化工行業德之馨復盤：全球香精香料巨頭，風采矍鑠跨越百年德之馨：全球香料巨頭，歷經百年風采依舊業務簡介：跨越百年，風采矍鑠全球香料行業巨頭，歷經百年，風采矍鑠。德之馨是來自德國的一家跨國香精香料龍頭企業，其最早可追溯到1874年成立的Haarmann&Reimer公司。公司最初以合成香蘭素、香豆素和薄荷醇發家，逐步布局香精產品，在2003年并購Dragoco香料公司，成為全球最大的香精香料和營養品公司之一。2006年，公司在法蘭克福交易所上市后，并購Diana、Piova、ADF等公司進軍香水、香精配方等多個領域，形成了多元化的業務結構。業務結構多元，涵蓋客戶廣泛。德之馨目前產業布局包括香精香料、食物和化妝品原料，公司的客戶涵蓋香水、化妝品、食物和飲料、醫藥、膳食補充劑和寵物食物等客戶。德之馨同時采取天然化合物原料和化學合成工藝制備產品，在香精香料制備領域積攢了豐厚的經驗，形成了核心競爭優勢。兩大主業并進，共筑全球香料巨頭。德之馨（Symrise）是全球香精香料領域巨頭，目前生產34000種產品。經過數百年發展，公司目前形成了“營養與健康”和“香氛與護理”兩大事業部。其中，營養與健康事業部涵蓋食物和飲料、寵物食品、水產飼料、益生菌四大業務板塊，香氛與護理事業部涵蓋香精、化妝品原料和芳香分子三大業務板塊。布局全球，高度國際化。德之馨總部位于德國霍爾茨明登，同時在美國新澤西、巴西圣保羅和新加坡有區域性總部，生產基地遍布德國、法國、馬達加斯加、巴西、墨西哥、新加坡、中國、印度、日本和美國，方便因地制宜獲取當地的香原料。財務分析：收入利潤穩步增長，重視研發投入收入利潤保持穩步增長。2003年，H&R和Dragoco合并成德之馨后，公司收入和利潤實現穩步增長，從2007年首個上市年度到2021年，公司收入從12.7億歐元增長到38.3億歐元，年均復合增速達到8.2%，GAAP凈利潤從1.0億歐元增長至3.7億歐元，年均復合增速達到10.1%。上市以后，公司一方面通過內生研發實現業務擴張，另一方面通過并購實現橫向拓展，保障穩步增長。盈利能力維持穩定，負債率大幅降低。公司具備較強市場支配地位，競爭實力較強，毛利率始終維持在35%以上，凈利率維持在9%附近。并購后，公司大幅壓縮負債，資產負債率從2003年61.4%降低至2021年27.2%，財務費用也相應得到壓縮。調味品應用構筑主要需求，EAME構筑主要市場。從產品架構看，第一大主營收入來自調味品、營養品和保健品應用產品的銷售；從地區分布角度看，公司目前全球化布局，EAME地區貢獻了40.0%的收入。注重研發投入，布局新一代技術。公司始終保持較高研發投入，研發費用率常年維持在6%左右，支撐對新產品探索，公司和IBM合作，布局Philra2.0謀劃人工智能調香，提升研發平臺效率，有望促進未來發展。歷史復盤：多元布局，鑄就王者1874-1931：以香蘭素為核心，拓展大宗香料實現香蘭素量產，不斷拓展大宗香料。德之馨最早可以追溯為德國成立的Haarmann&ReimerVanillinFabrik（H&R）公司，公司最初以合成香蘭素見長，逐步布局松油醇、香豆素、香草醛等烯萜類香料，產品結構逐步多元，逐步成長為歐洲香料的供應商龍頭。1932-1953：二戰后艱難重組，注入拜耳集團二戰后艱難重建，核心技術助力翻身。二十世紀四十年代，由于戰爭爆發影響，H&R失去了所有的國外投資，生產和經營面臨巨大的挑戰。二戰結束后，H&R開始了艱難的重建之路，員工數一度下降到86人。1953年，公司總經理RudolfGroger主推公司成熟的合成香料工藝和優異的研發傳統，最終找到了德國化工巨頭Bayer集團的投資。1953年公司員工數達到260名，實現了500萬馬克的銷售額，并且出口比例達到17%。至此，H&R在二戰的不利影響下成功存活并開始重建，背靠Bayer集團，致力于成為世界級的香料生產和供應商。1954-2003：布局高端香料，多元化布局海外業務拓展海外市場，布局高端香料和一體化。1954年，H&R被BayerAG收購，開始發展海外業務，子公司遍布墨西哥、巴西、英國、南亞、法國、西班牙等。同時公司也在拓展高端香料業務，1973年，H&R成功生產了世界上第一個全合成薄荷醇，進一步豐富了產品結構，滿足差異化需求，提升客戶粘性。H&R向外延申布局多元化，二十世紀九十年代收購了香料生產商CréationsAromatiques、Florasynth和PFW的香水業務，縱向拓展香水，保障一體化產業布局。2003年，H&R和香水巨頭Dragoco合并成立徳之馨，一舉成為世界香精香料行業四大龍頭之一，鑄就全球香精香料王者。2004-2022：推進并購重組，穩固市場競爭力香料香精一體化，主打天然香料高端市場。二十一世紀初，徳之馨以大宗香料產品的成本優勢戰略鎖定了市場，開始逐步在高端香料領域主打“天然”。2005年，徳之馨整合了French-Malagasy公司，拓展天然香蘭素業務，完善了香蘭素產業鏈。2013年，徳之馨收購美國香料生產商Belmay，將業務延申至個人護理、航空護理等細分領域。2014年，徳之馨又收購了主營天然功能性食品、寵物食品、適口性增強劑的Diana公司，開始布局寵物食品行業。此外，公司還擴大了對薄荷醇下游的整合，包括一些和薄荷醇基產品相關的特種冷卻物質。2016年，公司完成了對美國Rennesenz公司的收購，進一步提升芳香分子業務多元化。21世紀的一系列并購助力德之馨進入多個細分市場和地區，成為全球性的香精香料行業龍頭。從歷史角度看，德之馨經歷了H&R和德之馨時期，在歷史的長河中不斷發展壯大，拓充自己的產品線。公司歷經大宗香料時代-高端香料時代-并購擴張時代，從單一合成香料產品拓展至高端香料，進一步延伸出香水產品，通過并購進入其他的市場，實現長期的增長。歷史歸因：三大基因，助力成長復盤公司發展歷程，我們發現公司始終沿著多元化、一體化布局，不斷進行研發投入保障未來成長，三大基因助力公司跨越百年仍舊風采矍鑠，終鑄就全球香精香料行業一方霸主。多元化：產品多元化抵御風險，地域多元化實現擴張布局市場多元化，促進未來發展。德之馨充分考慮產品和市場的多元化，布局包括食飲、香水、化妝品、寵物食物和畜牧食物等多種產品，產品需求橫跨天然產品和合成產品，同時公司也在積極布局發酵產品。多樣化的產品序列能夠保障公司經營的穩定性，并且持續成長。公司目前已經布局超過30000種產品，產品由10000種原材料制成，充分多元化的產品結構能夠滿足行業需求。布局地域多元化，把握持續增長動力。公司生產和銷售基地布局全球，目前看公司在歐洲、中東、非洲、美洲、亞太等地布局生產和銷售基地，一方面能夠平抑單個地域需求波動對收入影響，另一方面可以全球各地收集天然香原料產品，鑄就核心供應鏈競爭力。目前，公司足跡已經遍布全球超過150個國家，具備4個區域總部，遍布全球40多個國家和地區。公司擁有超過6000名客戶，包括家族企業、區域客戶、折扣/自有品牌運營商、新品牌和在線企業以及全球參與者，沒有一個客戶占公司收入的5%以上，充分降低了單一客戶對公司運營的風險。布局多樣化研發和銷售。公司布局多樣化投資，同時公司的雇員布局在全球，充分多元化的人員構成讓公司具備更強的地域特色，網羅全球各地優秀人才和技術，鞏固公司護城河。一體化：掌握核心成本優勢，實現跨周期成長布局一體化產業鏈，構筑成本競爭優勢。公司同時布局天然和合成化工原料，保障核心產品供應穩定性，同時布局天然提取物、功能性原料和混合物產品，并且在終端布局了包括香水、香精產品直面消費端客戶。垂直一體化的產業鏈保障了公司核心產品的供應穩定性，實現穩步擴張。以公司產品薄荷醇為例，公司布局終端一體化，收獲高附加值市場。公司布局從間甲酚-百里香酚-薄荷醇-薄荷酯一體化產業鏈，公司縱向發展占據產業鏈多個環節，可以實現百里香酚、薄荷醇和薄荷酯的外售，降低經營風險。同時，薄荷酯的產品附加價值較薄荷醇有明顯提升，公司布局薄荷酯實現高附加價值產品的布局，盈利能力增強。布局天然香原料一體化，差異化能力增強。公司布局核心天然香原料-香料-香精一體化，公司從天然的松節油中提取出烯萜類物質，通過化學加工形成不同的香料品種，在經過香料的復配形成香精。公司充分利用天然香原料的資源，布局香料香精一體化，構筑可循環產業鏈并且減少廢棄物排放，增強盈利能力。研發端：以研發為核心，持續拓展新產品注重研發投入，研發支出持續增長。2017年到2021年，公司研發投入從2.0億歐元增長至2021年2.2億歐元，年均復合增速達到3.0%。公司穩健增長的研發投入，持續保障公司在新產品的開拓，助力獲得源源不斷的增長動力。注重外部合作，強強聯合主力拓展。德之馨參與了由德國聯邦教育和研究部（BMBF）、德國聯邦經濟部（BMWi）、食品工業研究小組（FEI）/工業研究工作組（AiF）、歐洲花生聯盟（EU，地平線2020）等支持的眾多科研項目，主要針對可持續性、植物原材料、建植物培養和育種、植物蛋白質的開發等領域均有所布局。注重研發投入，為未來注入確定性。相較于國內香精香料主流公司，德之馨更注重研發，研發投入占比更高。多元研發布局，整合技術儲備。公司正在打破風味和香味之間的傳統壁壘，尋求開創新一代解決方案，立足于美容產品、寵物產品、天然香料、水產食品等多個領域，廣泛的專業知識不僅涉及跨部門網絡，匯集了來自學術界和更廣泛行業的一些最優秀的人才，持續拓展未來邊界。公司在百年歷程中，穿越周期，持續成長，主要歸功于以下三點能力：多元化：“東邊不亮西邊亮”。公司不斷追求多元化開拓，尋找多元產品業務，衍生出食品添加劑、寵物食品添加劑、化妝品原料、益生菌等多種系列產品，同時不斷開拓地域和人員的多元化，有助于降低經營風險。一體化：塑造成本競爭力。公司深入拓展產業鏈一體化布局，布局從基礎化工原料或者天然香原料到終端香精產品和消費品一體化布局，增強了公司的盈利能力，保障了公司生產經營的穩定性，打造起顯著的成本競爭力。高研發投入：持續獲得更新動力。公司注重保持較高的研發投入，支撐新項目的開拓，滿足未來成長需求。它山之石可以攻玉，我們發現部分國內香精香料公司仍具備以上成功基因，下文將介紹

輝隆股份。公司沿著間甲酚-百里香酚-薄荷醇-薄荷酯橫縱向一體化布局，未來有望實現高速增長，在國際香精香料行業嶄露頭角輝隆股份：農資行業龍頭，進軍香料產業農資龍頭進軍香料，未來成長可期。輝隆股份是國內農資+精細化工雙龍頭，農資板塊現金流豐厚，盈利能力有望抬升；精細化工板塊盈利能力較強，成長動力十足，多元并進引領公司未來發展。公司市場終端已經延伸至化肥農藥、食品飲料、日化香水和醫藥等多個領域。公司2019年并購海華科技后，縱向拓展間甲酚-百里香酚-薄荷醇-薄荷酯-薄荷酯一體化產業鏈，橫向布局香芹酚、香蘭素等產品研發，在研發端不斷發力，有望逐步崛起成為中國的“德之馨”。一體化：布局多種工藝，生產穩定性較強前向一體化，保障供應鏈安全，構筑成本競爭實力。輝隆股份同時布局氯化甲苯水解和粗酚分離工藝制備間甲酚，原料不會受制于煤焦油分離，可以通過購買大宗化工品甲苯進行生產，保障了生產的穩定性。海華科技在甲酚系列產品的研發成功，打破了國外長達30年的技術壟斷，開創了中國人掌握的核心技術，不再依賴進口的局面。目前公司具備1萬噸/年間甲酚產能，2022年下半年仍有望擴張1.0萬噸/年產能，支持未來產業鏈擴張。后向一體化：布局薄荷醇到薄荷酯，構筑競爭優勢。公司沿著間甲酚往下游拓展，打造間甲酚-百里香酚-薄荷醇全產業鏈布局。間甲酚為核心精細化工原材料，可外售作為維生素E和農藥的原料；百里香酚為抗菌類香料，飼料禁抗后市場需求有望穩步增長；薄荷醇為核心拳頭產品，外售作為香料，或者加工成為涼味劑，市場需求蓬勃發展。公司三大產品均能外售，多元并進提升盈利穩定性，一體化布局支撐未來成長。未來公司將進一步布局薄荷酯類產品，進一步靠近C端，增強盈利能力。農資：工貿一體布局，盈利能力有望增強。公司具備化肥和農藥一體化布局，打通“單質肥—復合肥—化肥分銷”和“農藥中間體—農藥制劑—農資服務”產業鏈。未來，公司向上游化肥和農藥產業布局，自產化