1、中金研究團隊介紹.p. 1宏觀經濟.p. 3市場策略.p. 22固定收益 .p. 59大宗商品 .返回目錄2p. 81目錄注：除特別說明，本產品中所有價格數據均截至2019年7月12日。宏觀經濟返回目錄3梁紅SAC 執證編號：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293核心觀點4月中旬以來，金融監管政策有邊際收緊的跡象，此后社融環比增速走弱，“非標”資產余額再次萎縮。此外， 相關問題銀行被接管后，中小銀行融資成本上升、融資難度攀升，這也會抑制國內信貸周期的擴張。在基準情形下，我們預測經濟增長將有所放緩，主要考慮到外需增速下滑、中小銀行金融條件收緊；但另一方面，大規模減稅降費

2、、及央行的流動性支持將部分對沖這些不利因素的影響。在基準情形下，我們預計2019年實際GDP增速為6.2%（2019年下半年6.1%）、2020年為6.0%，而2019-20年名義增 速可能分別放緩至8.0%和7.4%。今后兩年中， CPI 可能相比于 PPI 更具“粘性” 。預計2019 年CPI 在 2.3% 左右、 2020 年在 1.9% 左右，而2019-20年PPI可能在0附近徘徊。我們預計，央行可能會保持流動性大體穩定，并引導融資利率下行，以緩解出口增長放緩及中小銀行結構性去杠 桿對增長的不利影響。我們預計2019年存款準備金率還將大范圍下調150個基點（較大規?！岸ㄏ颉被蚱战担?/p>

3、、 公開市場操作利率下調30個基點（即7天逆回購利率調回2017年再通脹之前的水平）。我們預計，財政政策可能會維持已經實施的減稅力度不變，并推動基建投資增長溫和回升。雖然2季度地產投資增速不弱，但6月底以來地產政策再次收緊，7月開發商融資條件已經明顯趨緊、拿地速度放 緩。如果地產收緊政策的持續時間超出預期，下半年地產交易及投資可能的下行風險也值得關注。趨勢觀察中小銀行融資成本及資金可得性的變化地產政策收緊的持續時間和影響中美貿易談判的具體進展新一輪環保限產對大宗商品產量及價格的影響宏觀經濟宏觀經濟返回目錄4二季度實際GDP同比增速放緩資料來源：CEIC，宏觀經濟46810121416Jun-0

4、7Jun-08Jun-09Jun-10Jun-11Jun-12Jun-13Jun-14Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18Jun-19實際GDP增速實際GDP同比增速實際GDP年化季環比增速%6.26.60中金公司研究部返回目錄548121620242832Jun-07Jun-08Jun-09Jun-10Jun-11Jun-12Jun-13Jun-14Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18Jun-19名義GDP增速名義GDP同比增速 第二產業同比增速 第三產業同比增速YoY (%)二季度工業生產增速走弱宏觀經濟資料來源：CEIC，-50510152025Jun-08Jun

5、-09Jun-10Jun-11Jun-12Jun-13Jun-14Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18Jun-19工業增加值增速工業增加值同比增速工業增加值年化季環比增速%30-15中金公司研究部返回目錄6-10-5051015202530Jun-08Jun-09Jun-10Jun-11Jun-12Jun-13Jun-14Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18Jun-19發電量同比增速YoY (%)PMI顯示外需與就業承壓宏觀經濟資料來源：CEIC，49.4%4849505152Jun-13Dec-13Jun-14Dec-14Jun-15Dec-15Jun-16Dec-1

6、6Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19制造業PMI%5346.3%2540353045605550Jun-07Jun-08Jun-09Jun-10Jun-11Jun-12Jun-13Jun-14Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18Jun-19制造業PMI：新出口訂單%6546.9%中金公司研究部返回目錄748.7%42444648505452Jun-09Jun-10Jun-11Jun-12Jun-13Jun-14Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18Jun-19PMI：就業 制造業服務業%56二季度工業企業收入與利潤增速仍然乏力宏觀經濟資料來源：C

7、EIC，-20-10010203040-1001020Jun-13Dec-13Jun-14Dec-14Jun-15Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19工業企業收入與利潤增速，季調后收入增速利潤增速（右軸）YoY (%)YoY (%)-200-150-100-50050100150200250300-200204060Nov-12May-13Nov-13May-14Nov-14May-15Nov-15May-16Nov-16May-17Nov-17May-18Nov-18May-19工業企業利潤增速 中游企業下游企業上游企業（右軸）Yo

8、Y (%)YoY (%)-505101520253456789 Nov-12May-13Nov-13May-14Nov-14May-15Nov-15May-16Nov-16May-17Nov-17May-18Nov-18May-19工業企業銷售利潤率中游企業下游企業上游企業（右軸）%54中金公司研究部返回目錄8555657585960Nov-13May-14Nov-14May-15Nov-15May-16Nov-16May-17Nov-17May-18Nov-18May-19工業企業資產負債率，季調后%二季度總體固定資產投資增速小幅下滑宏觀經濟資料來源：CEIC，-10中金公司研究部返回目錄9

9、01020304050Jun-11Dec-11Jun-12Dec-12Jun-13Dec-13Jun-14Dec-14Jun-15Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19總體固定資產投資固定資產投資增速基建投資制造業投資房地產開發投資YoY (%)10大中城市地產需求表現較為強勁，中小城市欠佳注: *房地產銷售面南昌、成都、青島 資料來源：萬得資積為3個月移動平均值。一線城市：北京、上海、廣州、深圳；二線城市：天津、杭州、南京、武漢、梧州、福州、廈門、長沙、哈爾濱、長春 訊，中金公司研究部宏觀經濟返回目錄-10-5051015202530

10、3540Jun-12Dec-12Jun-13Dec-13Jun-14Dec-14Jun-15Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19二線城市一線城市 三線城市YoY (%)-60-40-20020406080100120Dec-12Jun-13Dec-13Jun-14Dec-14Jun-15Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19一線城市二線城市 三線城市YoY (%)30城房地產銷售面積*70城市新建商品住宅價格11房地產投資的領先指標有所回升，但依舊承壓宏觀經濟資料來源：CEIC

11、，中金公司研究部返回目錄-10-5051015354045-50050100150200250Jun-07Jun-08Jun-09Jun-10Jun-11Jun-12Jun-13Jun-14Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18Jun-19YoY (%)YoY (%)房地產新開工和投資房地產新開工面積房地產開發投資（右軸）-14.3%-50-40-30-20-1002510203020304050Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19YoY (%)土地成交量增速消費增

12、長呈現一定韌性，尤其是必選消費注：* 必選消費包資料來源：CEIC，宏觀經濟579111315Jun-12Dec-12Jun-13Dec-13Jun-14Dec-14Jun-15Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19社會消費品零售總額增速社會消費品零售總額實際增速社會消費品零售總額名義增速YoY (%)-5括食品飲料、煙酒、服裝鞋帽及紡織品、日用品和藥品。 中金公司研究部返回目錄120510152025Jun-12Dec-12Jun-13Dec-13Jun-14Dec-14Jun-15Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17De

13、c-17Jun-18Dec-18Jun-19限額以上企業消費品零售總額增速，分產品必選消費品*， 3個月移動平均可選消費品，3個月移動平均YoY (%)與地產相關度較低的可選消費品增速有所回升注：* 必選消費包資料來源：CEIC，宏觀經濟同比增速2018年12月2018年4季度糧油、食品類10.50.20.3必選消費飲料類10.10.90.9必選消費煙酒類5.6-1.4-1.5必選消費服裝鞋帽、針、紡織品類3.0-4.4-2.9必選消費日用品類14.1-2.7-0.2必選消費中西藥品類10.90.30.4必選消費括食品飲料、煙酒、服裝鞋帽及紡織品、日用品和藥品。 中金公司研究部返回目錄13金銀

14、珠寶類3.51.2-0.7可選消費文化辦公用品類4.28.26.8可選消費通訊器材類7.48.37.3可選消費汽車類1.29.79.5可選消費石油及制品類3.1-2.7-7.4可選消費家用電器和音像器材類地產相6.7-7.2-3.7可選消費家具類關度高5.7-7.0-4.4可選消費建筑及裝潢材料類3.6-5.0-5.4可選消費9.40.4餐飲化妝品類13.211.30.6 可選消費9.0 可選消費按消費類型分、限額以上單位商品零售2019年上半年2019年上半年同比增速與相比的“增速差”地產 相關 度低汽車銷售同比增速有所回升宏觀經濟資料來源：CEIC，100806040200-20-4012

15、0140160Jun-08Jun-09Jun-10Jun-11Jun-12中金公司研究部返回目錄14Jun-13Jun-14Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18Jun-19乘用車銷售增速銷量增速：乘聯會銷售額增速: 國家統計局銷量增速：中汽協YoY (%)CPI強勢漸微、三季度可能下降；PPI繼續下行宏觀經濟資料來源：CEIC，-10-505101520-4-20246810Jun-08Jun-09Jun-10Jun-11Jun-12Jun-13Jun-14Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18Jun-19CPICPI：非食品CPI：食品（右軸）YoY (%)YoY (%

16、)25-15中金公司研究部返回目錄15-10-505101520Jun-08Jun-09Jun-10Jun-11Jun-12Jun-13Jun-14Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18Jun-19居民消費價格指數工業品出廠價格指數（PPI）PPIPPI：原材料YoY (%)4月以來，金融監管政策有邊際再收緊的早期跡象官方公布社融存量（扣除地方政府專項債存量） + 國債存量+ 地方債存量注：*調整后社融=資料來源：CEIC，宏觀經濟-1.0-0.50.00.51.01.5Jun-16Aug-16 Oct-16 Dec-16Feb-17Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-

17、17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19萬億元新增非標融資規模委托貸款和未貼現的銀行承兌匯票信托貸款11.1%中金公司研究部返回目錄168.5%04812162024283236Jun-08Jun-09Jun-10Jun-11Jun-12Jun-13Jun-14Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18Jun-19調整后社融與M2調整后社融增速*M2增速YoY (%)中小銀行融資成本及難度顯著走高宏觀經濟資料來源：萬得資2.52%3.46%2.02.22.42.62.83.03.23.

18、4Jan-19Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19May-19Jun-19Jul-19各評級同業存單（3月期）發行利率AAAAA+及以下2019/5/24：問題銀行被接管% 3.689%訊，中金公司研究部返回目錄1746%222426282102Jan-19Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19May-19Jun-19Jul-19各類評級同業存單發行成功率走勢（10天移動平均）AAAAA+及以下2019/5/24：問題銀行被接管%122非銀金融機構短期資金成本明顯上升宏觀經濟資料來源：CEIC，0123456Jan-19Feb-19Mar-19中金

19、公司研究部返回目錄18Apr-19May-19Jun-19Jul-19上交所隔夜拆借利率（主要交易者為非銀金融機構）商業銀行隔夜拆借利率隔夜質押回購利率%2019/5/24：問題銀行被接管目前為止，減稅的實際執行力度較強宏觀經濟資料來源：財政部05101520253035-3,000-2,500-2,000-1,500-100020062007200820092010201120122013201420152016201720182019 Ytd一般公共預算收入（右軸） 一般公共預算支出（右軸）十億元-30，CEIC，中金公司研究部返回目錄19-20-1001020

20、30404050-402005Q2 2007Q2 2009Q2 2011Q2 2013Q2 2015Q2 2017Q2 2019Q2一般公共預算個人所得稅增速一般公共預算盈余/赤字個人所得稅增速GDP名義增速YoY (%)% YoY-32%二季度出口增速處于低位宏觀經濟資料來源：CEIC，06080100-20-15-10-50510152025302Q114Q112Q124Q122Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q19中國國際貨物貿易貿易差額（右軸）進口增速（美元計價） 出口增速（美元計價)YoY (%)十億美元-20中金公司研

21、究部返回目錄2020-1540-10-50512010140151602018025200302Q114Q112Q124Q122Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q19中國出口增速，分目的地美國日本歐盟YoY (%)21二季度人民幣貶值，外匯儲備小幅上升注： * 12個月人民 資料來源：彭博，幣兌美元NDF隱含了市場預期的人民幣年度貶值幅度CEIC，中金公司研究部宏觀經濟返回目錄6.16.26.36.46.56.66.76.86.97.07.19193959799101103105Jun-16Aug-16 Oct-16 Dec-16

22、Feb-17 Apr-17Jun-17 Aug-17 Oct-17Dec-17Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19人民幣匯率人民幣兌一籃子貨幣人民幣兌美元匯率（右軸）2014年12月31日=100元/美元表示人民幣貶值0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5-20-100102030405060Jun-09Jun-10Jun-11Jun-12Jun-13Jun-14Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18Jun-19外匯儲備外匯儲備（右軸）外匯儲備增速萬億美元YoY (%)市場策

23、略返回目錄22王漢鋒, CFASAC 執證編號： S0080513080002 SFC CE Ref：AND454核心觀點目前市場處于增長放緩與政策支持之間的平衡，市場估值已經回調至歷史區間中低水平，中長線吸引力又在逐步具 備。但下半年仍需關注幾方面“逆風” ：1）中美經貿關系再度惡化并給全球增長蒙上陰影；2）監管層處置包商 銀行，中小銀行去杠桿推進，目前銀行體系流動性整體寬松，但后續影響還需要繼續跟蹤；3）房地產市場繼續降 溫，可能拖累增長前景。整體業績增長可能低于趨勢性增長。我們自上而下預計A股/海外中資股2019年業績分別增長4.1%/4.4%，對比市場 一致預期分別為12.8%（滬深3

24、00）/7.8%（MSCI中國）。中國市場即將迎來半年報業績披露期，從披露的業績預警 情況來看增長壓力有所加大，需要高度關注上半年大幅跑贏市場的消費等領域核心公司的業績是否能夠兌現預期， 也需要關注減稅、降費等措施在業績中的體現。整體流動性偏寬松，風險偏好隨政策及增長趨勢波動。穩增長壓力可能使得市場整體流動性偏寬松，短期市場風險 偏好與政策力度及增長態勢高度相關。海外資金在4/5月份大幅凈流出A股后，在近期逐步穩定，除非全球增長前景 大幅惡化，未來北上資金可能仍有較大潛力，估計年內北上資金凈流入規?？赡苋杂?,000億元左右。外資參與率 的提升、本土長線投資機構的壯大正在改變A股的投資者結構并

25、改變市場行為。未來的關注點：1）科創板在七月底迎來首批公司上市，關注首批公司上市表現及科創板開通對中小市值股票潛在 的流動性分流；2）上市公司半年度業績將陸續發布；3）中美經貿磋商的進展；4）中小銀行去杠桿是否會產生更 廣泛的影響；5）房地產市場是否可能超調。行業主題建議：我們中長線看好符合中國消費升級與產業升級方向的優質龍頭股，另外關注估值相對較低、倉位相 對輕、政策預期逐步增強的領域，如基建、汽車等；內需中下半年可能有催化劑的板塊如5G、農業等。趨勢觀察后續關注增長態勢及政策動態，包括年中政治局經濟形勢分析會議傳遞的政策信號中美貿易磋商的動態、歐美經濟數據及政策應對中小銀行去杠桿的影響及地

26、產行業態勢的后續演化市場策略市場策略返回目錄23中國A/H股市場今年二季度表現疲弱資料來源：萬得資訊，中金公司研究部市場策略-32-2680-11679645931905-10-152-201052-21-16-1810-15-813097-52-6580-14-20-223-7539-127-2517-100-5005010015020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019A股和海外中資股年度表現MSCI中國指數上證綜指返回目錄24%中美經貿關系仍是下半年需要關注的“逆風”之

27、一市場策略資料來源：USTR，403020100-10-20-30-40-50Jan-14Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19美國自中國進口增速340億美元清單160億美元清單2000億美元清單其他商品中

28、金公司研究部返回目錄25% 50中小銀行去杠桿推進后續仍需密切跟蹤市場策略資料來源：萬得資30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,5003,0005/55/125/196/307/7國有商業銀行 城市商業銀行其它實際/計劃發行規模（右軸）十億元銀行同業存單發行情況股份制商業銀行 農商行30%40%50%60%70%80%90%100%110%05001,0001,5002,0002,5005/55/12十億元同業存單發行情況：AAA級實際發行規模（左軸）實際/計劃發行規模（右軸）40%50%60%70%80%05010015020025030

29、03504004505005/55/125/195/266/26/96/166/236/307/7實際發行規模（左軸）實際/計劃發行規模（右軸）十億元5/266/26/96/166/23同業存單發行情況：AA+級0%訊，中金公司研究部返回目錄2620%40%60%80%100%120%30%02040608090% 100100% 1205/55/125/195/266/26/96/166/236/307/7實際發行規模（左軸）實際/計劃發行規模（右軸）十億元5/195/266/26/96/166/236/307/7同業存單發行情況：AA級及以下盈利增長：2019年盈利可能低于趨勢性增長資料來

30、源：萬得資市場策略年份 板塊 A股盈利預測海外中資股盈利預測基準1樂觀2悲觀3基準1樂觀2悲觀3收入增速凈利潤率盈利增速盈利增速盈利增速收入增速凈利潤率盈利增速盈利增速盈利增速2018A非金融13.74.3-4.819.16.120.0金融1.73.6全部-1.611.01Q19A非金融9.65.22.7金融16.9全部10.02019E非金融4.84.33.014.2-7.46.16.04.311.7-6.2金融5.46.50.14.56.71.8全部4.110.2-3.94.49.1-2.1基準情形 1訊，中金公司研究部返回目錄27出口： 2500 億美元商品關稅提升至 25% ，年內不對

31、余下 3000 億美元商品加征關稅中國可能的政策應對：財政政策：減稅降費維持現行方案，加碼基建；貨幣政策：全年降準 250 個基點，下調公開市場操作利率 30 基點，引導加權平均貸款利率下行約 3050個基點；去杠桿：保持結構性去杠桿政策取向；房地產：政策調整和執行將延續 “ 一城一策 ” 的方針。 2019 棚戶區改造目標維持在 285 萬套樂觀情形 2出口：對 2000 億美元中國商品加征關稅在 G20 后取消，且不對余下 3000 億美元商品加征關稅；但對 500 億美元中國商品加征關稅 25% 保持不變中國可能的政策應對：財政政策：減稅降費維持現行方案；貨幣政策：全年降準 200 個基

32、點，下調公開市場操作利率 10 基點，引導加權平均貸款利率下行約 20 個基點；去杠 桿：國內去杠桿的力度可能有所加大；房地產：政策調整和執行將延續 “ 一城一策 ” 的方針。 2019 棚戶區改造目標維持在 285 萬套悲觀情形 3出口：美國對中國對美所有出口加征 25% 的關稅， 7-8 月期間實施中國可能的政策應對：財政政策：減稅降費維持現行方案，地方專項債發行額度由 2.15 萬億上調到2.65 萬億左右，或者以其他政府債及 “ 準政府債 形式發行；貨幣政策：全年 降準 350 個基點，下調公開市場操作利率 30 基點，并在 4 季度下調存貸款基準利率；去杠桿：國內去杠桿政策有所放松；

33、房地產：需求端調控政策在三季度有所放松， 2019 棚戶 區改造目標維 300 萬套以上已披露的1H19業績預警顯示增長壓力有所加大資料來源：萬得資市場策略53%0%10%30%20%40%50%60%70%80%90%100%1Q11 4Q11 3Q12 2Q13 1Q14 4Q14 3Q15 2Q16 1Q17 4Q17 3Q18 2Q19A股各類業績預警比例續盈 續虧扭虧 首虧預增 預減 不確定略增 略減 向好傳媒互聯網40%商貿零售40%綜合39%有色金屬38%公路鐵路物流38%訊，中金公司研究部返回目錄2820%19%33%42%44%48%50%50%50%54%53%53%58%

34、58%56%61%60%60%59%59%62%67%67%71%79%0%20%40%60%80%100%汽車及其零部件煤炭 餐飲旅游食品飲料建材 電力港口航運 證券及其他 信息設備 基礎化工 輕工制造 紡織服裝機械 建筑裝飾 醫藥生物 家用電器電子 信息服務 電氣設備鋼鐵 航空機場 石油石化 農林牧漁環保及公用事業房地產A股2019年二季度業績預警向好比例A/H企業盈利明顯放緩，增長預期尚待調整資料來源：萬得資市場策略-30%0%30%60%90%120%1H0420041H0520051H0620061H0720071H0820081H0920091H1020101H1120111H12

35、20121H1320131H1420141H1520151H1620161H1720171H182018非金融海外中資股凈利潤增速整體金融-20-40訊，中金公司研究部返回目錄29020406080100120Dec-02Nov-03 Oct-04 Sep-05 Aug-06 Jul-07 Jun-08 May-09 Apr-10 Mar-11 Feb-12 Jan-13 Dec-13 Nov-14 Oct-15 Sep-16 Aug-17 Jul-18A股凈利潤增速合計金融非金融YTD (YoY %)1Q19非金融企業利潤主要集中在中下游資料來源：萬得資市場策略31017-13-106-11

36、46-36-152 2-64-46-38-30-27-24-23-14-13-113 46 6 6 9 1114訊，中金公司研究部返回目錄3016192124384045525769767779-80-100-60-40-20020406080100非金融合計 金融創業板中小企業板主板上游 中游 下游深圳上海非國企國企老經濟 新經濟農林牧漁鋼鐵 有色金屬 輕工制造汽車及其零部件 傳媒互聯網環保及公用事業石油石化 基礎化工電子航空機場 紡織服裝銀行煤炭 家用電器 醫藥生物公路鐵路物流建筑裝飾 房地產 電氣設備 商貿零售 食品飲料機械電力 建材信息服務港口航運保險 證券及其他 餐飲旅游綜合信息設備

37、A股2019年一季度凈利潤增速（分行業）YTD (YoY %)3,586市場對于2019年盈利的一致預期可能仍有下調空間資料來源：萬得資市場策略4006008001,0001,2001,4001,600May-08May-09May-10May-11May-12May-13May-14May-15May-16May-17May-18May-19滬深300指數非金融成分盈利一致預期十億元20092010201120122013201420152016201720192018環保及公用事業-9基礎化工-10家用電器-14電氣設備-14信息設備-15紡織服裝-15汽車及其零部件-15石油石化-17電

38、子-17傳媒互聯網-24綜合-27有色金屬-29輕工制造-34鋼鐵-39訊，中金公司研究部返回目錄31農林牧漁19證券及其他15商貿零售11電力4食品飲料3航空機場3保險-0銀行-1建材-2港口航運-3公路鐵路物流-4餐飲旅游-5煤炭-6房地產-7信息服務-7建筑裝飾-8機械-9醫藥生物-9-50-40-30-20-100102030A股2019年盈利一致預期年初至今調整幅度%類似的，海外中資股市場也是如此資料來源：萬得資市場策略-15.1%-14.8%-14.3%-13.7%-12.4%-12.1%-10.6%-10.2%-7.4%-7.1%-3.5%-3.4%1.1%1.4%信息技術材料運

39、輸可選消費能源多元金融電信服務資本品MSCI中國醫療保健必選消費銀行保險公用事業MSCI 中國2019E EPS一致預期調整幅度（2019年初至今）3.54.04.55.05.56.06.57.0訊，中金公司研究部返回目錄327.58.0Jan-10Jul-10Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19MSCI中國指數EPS一致預期（人民幣計價）2018201720162015201420

40、1320122011201020192020減稅降費效果在今年三季度有望得到更明顯的體現資料來源：萬得資市場策略0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.10.2 0.3 0.4 0.4 0.4 0.60.7 0.7 0.7 0.8 0.9 0.9 0.9 0.91.0 1.1 1.2 1.31.51.9 2.0 2.1計算機餐飲旅游 傳媒互聯網 港口航運銀行證券及其他保險 農林牧漁 航空機場公路鐵路物流建筑裝飾 商貿零售電子綜合 有色金屬通信 基礎化工汽車及其零部件房地產 環保及公用事業鋼鐵 電氣設備機械家用電器 輕工制造 紡織服裝 醫藥生物建材電力 食品飲

41、料煤炭石油石化估算增值稅減稅對企業凈利潤率的影響（2017年）ppt2.521.510.500%訊，中金公司研究部返回目錄3310%20%合計金融非金融主板中小板 創業板國企非國企老經濟新經濟房地產輕工制造 醫藥生物綜合 計算機 航空機場 食品飲料 紡織服裝 商貿零售傳媒互聯網 農林牧漁汽車及其零部件建材 電子基礎化工環保及公用事業電氣設備家用電器 公路鐵路物流餐飲旅游 有色金屬鋼鐵 通信 煤炭 電力 機械港口航運 建筑裝飾 石油石化估算社保費率下降對A股上市公司凈利潤影響區間（2017年）二季度市場回調主要是內外部壓力帶來的估值壓縮資料來源：萬得資市場策略01,0002,0003,0004,

42、0005,0006,000-50%-40%-30%-20%0%-10%20%10%30%40%50%60%Sep-05Mar-06Sep-06Mar-07Sep-07Mar-08Sep-08Mar-09Sep-09Mar-10Sep-10Mar-11Sep-11Mar-12Sep-12Mar-13Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Jul-19滬深300指數季度指數上漲貢獻拆分2005-2007訊，中金公司研究部返回目錄34估值變動（左軸）EPS變動滬深300（右軸）20092014-2

43、0152019%目前估值已經回落到歷史均值偏低水平資料來源：萬得資市場策略01020304050607080Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19滬深300A股大中小盤前向市盈率中證500中小板綜創業板指數14.410.217.221.66訊，FactSet，中金公司研究部返回目錄358101214161820222426Mar-06Mar-07Mar-08Mar-09Mar-10Mar-11Mar-12Mar-13Mar-14Mar-15Mar-16Mar-17M

44、ar-18Mar-19xMSCI中國（除A股）MSCI中國（除金融、A股） MSCI中國（除騰訊/ADR、A股）2006年以來均值10.62006年以來均值13.17.9MSCI中國指數前向12個月市盈率當前大多數行業估值仍處于歷史區間較低區域資料來源：萬得資市場策略01020304050607080金融能源原材料工業公用事業非日常生活消費品電信業務信息科技醫療保健日常消費品A股行業市盈率區間均值+/-1倍標準差2009年以來均值 當前值前向12個月市盈率10年最高值10年最低值051015202530354045銀行房地產 資本品材料 零售業汽車 綜合金融運輸 保險 MSCI中國 公用事業

45、電信業務 信息技術 醫療保健 日常消費消費品和服務能源媒體與娛樂12個月前向 市盈率均值+/-1倍標準差2006年以來均值最新值訊，FactSet，中金公司研究部返回目錄36最高值最低值MSCI中國指數行業市盈率歷史區間不過外資持股集中A股估值再度接近均值上方1倍標準資料來源：萬得資市場策略05101520253035404550Jun-05Jun-06Jun-07Jun-08Jun-09 Jun-10 Jun-11Jun-12 Jun-13 Jun-14 Jun-15 Jun-16 Jun-17 Jun-18Jun-19外資持股比例前100消費、醫藥、科技A股前 向市盈率前向市盈率 +1 s

46、td.09年以來均值-1x std.19.5(x)012345678910Apr-06Apr-07Apr-08Apr-09Apr-10Apr-11Apr-12Apr-13Apr-14Apr-15Apr-16Apr-17Apr-18Apr-19外資持股比例前100消費、醫藥、科技A股前向市凈率前向市凈率 +1 std.訊，FactSet，中金公司研究部返回目錄3709年以來均值-1x std.3.9(x)A股換手率大幅上升后回落到較低水平資料來源：萬得資市場策略1.1%0.9%1.0%1.5%1.3%0102030405060700.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8

47、.0%9.0%Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19訊，中金公司研究部返回目錄38市場表現 vs. 換手率、市場估值日均成交額/自由流通市值（左軸）歷史均值上證指數（右軸）滬深300非金融前向P/E （右軸）港股市場的做空比例和波動率明顯回落資料來源：彭博資市場策略8%10%12%14%16%18%7,0008,0009,00010,00011,00012,00013,00014,00015,000

48、Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19恒生國企指數（左軸）香港市場賣空比例（右軸，5日移動平均）香港市場賣空比例和恒生國企指數5訊，中金公司研究部返回目錄39101520253035Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19%40香港和美股市場波動率指數恒指波動率指數VIX指數板塊層面：“新經濟”股票開始重新跑贏“老經濟”資料來源：FactSet市場策略-20002004006008001,00002004006

49、008001,0001,2001,4001,600A股老經濟指數（左軸） A股新經濟指數（左軸）A股“新經濟”和“老經濟”股票表現新經濟-老經濟（右軸）-1000100200，中金公司研究部返回目錄40300400500600700020040060080010001200Feb-04Feb-05 Feb-06 Feb-07 Feb-08 Feb-09 Feb-10 Feb-11 Feb-12 Feb-13 Feb-14 Feb-15 Feb-16 Feb-17 Feb-18 Feb-19新經濟-老經濟（右軸）MSCI中國指數成分股老經濟指數（左軸）MSCI中國指數成分股新經濟指數（左軸）海外

50、中資股“新經濟”和“老經濟”股票表現市值層面：二季度白馬藍籌表現相對穩健市場策略資料來源：彭博資0106080100120Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19A股市場風格表現大盤-小盤（右軸）滬深300中證1000ppt 20過去52周表現大盤跑贏小盤跑贏-10-8-6-4-202486-10708090100110Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19ppt10MSCI

51、中國指數表現：大盤股 vs. 小盤股大盤股vs. 小盤股相對表現MSCI中國指數大盤股訊，中金公司研究部返回目錄41MSCI中國指數小盤股小盤股跑贏52周表現大盤股跑贏因子層面：基本面因子迎來復蘇資料來源：萬得資市場策略-60%-40%-20%訊，中金公司研究部返回目錄420%20%40%60%80%凈資產收益率反轉凈利潤增長股息率市值因子行業中性多空組合收益率對比年化收益率（2Q19）年化收益率（1Q19）因子層面：小盤股在二季度回撤較大資料來源：萬得資說明：收益率根據市場策略2Q 20192019當前P/E vs. 歷史平均P/E1.02%-7.50%-10.61%-0.78%-7.76%

52、-10.58%-2.35%-9.48%-11.88%大中小價值混合成長20.28%15.00%13.41%26.80%20.89%16.19%34.68%18.05%14.97%大中小價值混合成長22.32%16.22%14.51%28.59%22.10%17.32%35.61%19.92%16.14%市場最低點至今（2019年1月）大中小價值混合成長市場最高點至今（2018年1月）大中小價值混合-12.52%-24.01%-22.74%-12.47%-20.15%-25.60%-17.91%-24.45%-28.80%成長8.610.913.29.420.925.212.019.027.51

53、1.931.940.020.316.422.814.825.032.6成長大中小價值混合當前P/E相對歷史平均P/E占比大中訊，中金公司研究部國證風格指數計算的非年化的累計收益率。過去表現不保證將來收益。數據截止時間為2019/7/12。返回目錄43小價值91.53%52.10%52.16%100.52%59.55%68.76%136.52%65.59%69.72%混合成長44投資者結構：A股還是“散戶”市場嗎？資料來源：上市公民銀行，證監會，司數據，上交所，基金業協會，保監會，社保基金理事會，證券業協會，人社部，中國人 萬得資訊，中金公司研究部市場策略返回目錄18.1%28.0%20.0%2

54、0.4%16.5%14.2%13.3%11.0%13.4%7.1%9.5%11.2%7.3%6.9%9.4%9.0%8.7%7.2%8.0%8.8%3.9%1.7%4.6%3.6%4.1%4.1%3.2%2.7%3.0%2.9%2.9%1.5%2.1%2.2%2.9%2.8%2.8%5.9%9.6%7.0%9.2%1.4%2.2%72.4%38.5%2.8%27.6%7.9%3.9%3.8%4.6%8.6%6.7%8.5%4.9%4.2%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162.3%7.2%1.3%8.8%8.4%1.5

55、%2.3%2.9%2.9%2.9%3.1%3.7%3.8%3.2%5.2%6.7%95.4%91.4%79.9%70.9%57.1%60.8%65.6%69.1%67.8%67.9%69.6%61.5%59.5%57.5%52.5%4.6%8.6%20.1%29.1%42.9%39.2%34.4%30.9%32.2%32.1%30.4%40.5%42.5%47.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%A股各類投資者持股市值占比（自由流通市值）7.3%9.0%5.8%6.3%機構投資者合計（右軸）20172018外資其它機構信托企業年金私募基金券商社保基金保險公募基

56、金估算個人投資者機構投資者科創板首批公司七月底正式掛牌交易資料來源：萬得資市場策略4892811036715815023013810090-100300400500IPO年度募資情況2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019EA股其他板塊科創板預計今年科創板發行100-150 家，募資均值在900億元左右十億元均值: 2.0%訊，中金公司研究部返回目錄450122003405001,0001,5002,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520

57、16201720182019A股市場股權融資規模配股增發首發融資規模/A股市值規模（右軸）十億元% 5香港市場年初以來的融資規模明顯回落資料來源：萬得資市場策略811096348391211436374692502040608010012014016002040608010012014016020092010201120122013201420152016201720182019IPO配售公開發售行使認股權證股份認購權計劃訊，中金公司研究部返回目錄46香港市場融資額供股代價發行十億美元全球資金從發達到新興的輪動近期有所弱化資料來源：EPFR，市場策略-100-50050100200-300-2

58、00-1000100200300400500600Jan-08Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19發達市場股票（右軸）新興市場股票（左軸）發達市場新興市場十億美元累計流入全球新興和發達市場股票的資金十億美元-1,000中金公司研究部返回目錄47-800-600-400-2000200400600-400-20002

59、0040060080010001200150140016001800Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19累計流入全球股票、債券和貨幣市場的資金全球股票基金（左軸）全球債券基金（左軸）全球貨幣市場基金（右軸）十億美元十億美元流向中國市場的海外資金近期轉為連續流出資料來源：EPFR，市場策略3040506

60、07080900102030405060Jan-08Jul-08Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19十億美元10095908580757065605550-3,000-2,000-1,00001,0002,000Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-1