1、我國(guó)國(guó)際板框架下境外企業(yè)境內(nèi)上市形式的法律分析8200字 摘 要：國(guó)際板的推出可以滿足中國(guó)資本市場(chǎng)多樣化和全球化的開(kāi)展要求以及順應(yīng)世界金融市場(chǎng)國(guó)際化的開(kāi)展趨勢(shì)。境外企業(yè)境內(nèi)上市采取何種形式是我國(guó)在推出國(guó)際板建立時(shí)要考慮的重要問(wèn)題。境外企業(yè)境內(nèi)上市一般采取存托憑證DR和直接上市IPO兩種方式，兩種形式各自存在優(yōu)缺點(diǎn)，在法律層面上比擬分析得出在我國(guó)國(guó)際板框架下，境外企業(yè)在境內(nèi)采用IPO形式上市較為適宜。 關(guān)鍵詞：國(guó)際板；境外企業(yè)；境內(nèi)上市中圖分類號(hào)：D922 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031202204-0051-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022

2、.04.11一、國(guó)際板概述國(guó)際板是指境外公司股票在境內(nèi)證券交易所上市，并且以境內(nèi)貨幣為根底進(jìn)展計(jì)價(jià)交易而形成的金融市場(chǎng)板塊1。對(duì)于美國(guó)、英國(guó)等相對(duì)成熟的資本市場(chǎng)而言，境外企業(yè)在境內(nèi)證券交易所上市是其資本市場(chǎng)的重要組成局部，而未單獨(dú)形成“國(guó)際板這一概念，原因在于其成熟的資本市場(chǎng)和完善的運(yùn)行機(jī)制，這也從一方面解釋了我國(guó)開(kāi)設(shè)國(guó)際板是逐步與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌的必經(jīng)之路。在證券市場(chǎng)向國(guó)際化開(kāi)展的進(jìn)程中，一國(guó)允許外國(guó)公司跨境上市是該國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)展進(jìn)步的不二選擇，國(guó)際板的推出有利于我國(guó)證券市場(chǎng)適應(yīng)時(shí)展趨勢(shì)，促進(jìn)實(shí)現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化和多樣化，對(duì)于完善我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)體系有著舉足輕重的作用。然而，我國(guó)目前的

3、資本體系與美國(guó)、英國(guó)等尚存在很大差距，我國(guó)資本市場(chǎng)體系長(zhǎng)久以來(lái)處于封閉的狀態(tài)，即使是為對(duì)外開(kāi)放設(shè)置的B股和QFIIQualified Foreign Institutional Investors，合格境外機(jī)構(gòu)投資者也存在難以無(wú)視的缺點(diǎn)。近年來(lái)，我國(guó)眾多優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇到境外上市，造成國(guó)內(nèi)投資者不能分享我國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)展的成果場(chǎng)面，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)上市資源的大量流失。正如之前所言，國(guó)際化是現(xiàn)代資本市場(chǎng)開(kāi)展的必然趨勢(shì)，因此，在我國(guó)現(xiàn)有條件下逐步開(kāi)放資本市場(chǎng)，開(kāi)設(shè)供境外企業(yè)境內(nèi)上市的國(guó)際板，對(duì)豐富我國(guó)的資本市場(chǎng)的容量及構(gòu)造，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)開(kāi)展有著不可估量的價(jià)值和意義。目前，我國(guó)有關(guān)部門正在積極推進(jìn)國(guó)際板相關(guān)制度構(gòu)造的建立

4、。在2022年3月，中國(guó)人民銀行在?2022年國(guó)際金融市場(chǎng)報(bào)告?中提到要研究建立國(guó)際板的相關(guān)問(wèn)題。2022年1月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林在工作會(huì)議上提出要“探究境外企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行上市的制度安排。中央銀行在?2022年國(guó)際金融市場(chǎng)報(bào)告?中指出要穩(wěn)步推進(jìn)國(guó)際板的準(zhǔn)備工作，研究境外企業(yè)境內(nèi)上市的配套規(guī)那么。在國(guó)際板呼之欲出的背景下，我國(guó)資本市場(chǎng)的法律體系承當(dāng)著為國(guó)際板的建立和運(yùn)作提供良好法律環(huán)境的重要使命。學(xué)術(shù)界關(guān)于國(guó)際板推出面臨的法律問(wèn)題主要集中在發(fā)行形式、監(jiān)管措施、信息披露制度等諸多問(wèn)題。本文選取發(fā)行形式，即對(duì)中國(guó)存托憑證形式CDR形式和直接發(fā)行上市形式IPO形式進(jìn)展討論。二、境外企業(yè)境內(nèi)上市形式

5、一：CDR形式CDRChina Depositary Receipt，中國(guó)存托憑證是指在我國(guó)證券市場(chǎng)上針對(duì)我國(guó)境內(nèi)投資者發(fā)行的，代表境外某公司股份的可轉(zhuǎn)讓流通的有價(jià)證券。CDR形式是指想要境外公司以在我國(guó)證券市場(chǎng)上市交易為目的，面向我國(guó)境內(nèi)投資者發(fā)行在我國(guó)證券市場(chǎng)流轉(zhuǎn)交易的存托憑證的形式，詳細(xì)程序可以概括為：某境外公司欲在我國(guó)境內(nèi)發(fā)行股票，把一定數(shù)額的股票委托給當(dāng)?shù)氐哪臣毅y行此為托管銀行；托管銀行承受委托后，通知我國(guó)某家銀行此為發(fā)行銀行，一般為托管銀行的分行發(fā)行具有市場(chǎng)價(jià)格，可以在我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)展交易流通的存托憑證。CDR 是參照 ADRAmerican Depositary Receipt，

6、美國(guó)存托憑證開(kāi)展而來(lái)的，ADR作為一種金融創(chuàng)新工具開(kāi)場(chǎng)于 1927 年2，外國(guó)公司為了從美國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)募集資金，首先將本公司股票存入美國(guó)境內(nèi)某商業(yè)銀行的境外分行托管銀行，然后由美國(guó)外鄉(xiāng)的銀行發(fā)行銀行發(fā)行這些以該公司在美國(guó)國(guó)內(nèi)發(fā)行的股票為根底的有價(jià)證券，即存托憑證，這些有價(jià)證券可以在美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上流轉(zhuǎn)交易，外國(guó)公司通過(guò)該商業(yè)銀行向美國(guó)境內(nèi)投資者分配股利。這種方式的好處在于雙管齊下，一方面美國(guó)境內(nèi)投資者可以投資境外的股票獲得收益，另一方面，境外公司也募集到了開(kāi)展所需的資金。我國(guó)有局部學(xué)者比擬贊成通過(guò)CDR的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)境外企業(yè)在中國(guó)境內(nèi)上市：境外公司把已發(fā)行的股票交付給托管銀行，托管銀行通知發(fā)行銀

7、行，發(fā)行銀行發(fā)出以這些股票為根底的存托憑證，這些存托憑證在我國(guó)證券交易所上市交易，國(guó)內(nèi)投資者用人民幣進(jìn)展投資交易，從而到達(dá)互惠互利的結(jié)果3。一CDR 的優(yōu)點(diǎn)1.CDR 的最大優(yōu)點(diǎn)是可以躲避我國(guó)法律制度的缺乏?，F(xiàn)階段，我國(guó)?公司法?、?證券法?沒(méi)有境外企業(yè)境內(nèi)上市的詳細(xì)標(biāo)準(zhǔn)，法律上存在空白，采用CDR 形式可以有效地避開(kāi)法律上的缺乏之處。原因在于：CDR的發(fā)行主體是發(fā)行銀行，而不是外國(guó)公司，這樣就可以防止使用我國(guó)?公司法?中有關(guān)公司治理的規(guī)定和?證券法?中關(guān)于信息披露制度的規(guī)定。躲避了限制規(guī)那么使得境外公司的發(fā)行本錢降低，在程序上更為簡(jiǎn)單便捷。2.在存托憑證的發(fā)行交易的過(guò)程中，投資者和發(fā)行人并不

8、直接接觸，發(fā)行者卻能到達(dá)境外上市的目的，這保護(hù)了國(guó)內(nèi)的投資者的利益。第一，實(shí)力龐大的銀行作為中介機(jī)構(gòu)，其有足夠的經(jīng)濟(jì)才能不斷地和境外公司保持聯(lián)絡(luò)和維持業(yè)務(wù)，這樣一來(lái)，銀行在無(wú)形中能對(duì)境外公司可以進(jìn)展有效監(jiān)測(cè)，間接地保護(hù)了國(guó)內(nèi)投資者的利益；第二，在監(jiān)管方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不僅可以對(duì)公司進(jìn)展監(jiān)視，也可以監(jiān)視銀行，雙方同時(shí)監(jiān)管使得對(duì)投資者的保護(hù)更徹底；第三，發(fā)行銀行作為CDR的發(fā)行機(jī)構(gòu)，為境內(nèi)投資者提供境外公司完好的資料是發(fā)行銀行的職責(zé)，這樣一來(lái)，境內(nèi)投資者對(duì)所購(gòu)置的有價(jià)證券理解更為詳細(xì)透徹，有助于其充分考慮風(fēng)險(xiǎn)和收益，保護(hù)其經(jīng)濟(jì)利益。3.CDR形式的采用可以為中國(guó)企業(yè)的改良和開(kāi)展提供新穎的方法和思路，如

9、在收買和兼并方面。近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)展迅速，國(guó)內(nèi)越來(lái)越多企業(yè)想要收買和兼并外國(guó)企業(yè)，但常常受限于制度或政策無(wú)法順利施行，此時(shí)CDR便能發(fā)揮宏大作用。由于CDR只是存托憑證，不是國(guó)外企業(yè)直接發(fā)行的股票，沒(méi)有嚴(yán)格的購(gòu)置限制，但它又是可以流通轉(zhuǎn)讓的有價(jià)證書，在此根底上，國(guó)內(nèi)企業(yè)可以根據(jù)外國(guó)公司CDR發(fā)行銀行的指示，間接地參與外國(guó)公司的控制和治理，最終到達(dá)兼并和收買的目的。 二CDR的缺點(diǎn)1.CDR形式的運(yùn)行牽涉的主體眾多，權(quán)利義務(wù)關(guān)系復(fù)雜，因此，完善的法律制度必不可少。但目前我國(guó)?證券法?和?公司法?對(duì)CDR形式的運(yùn)行方面并沒(méi)有直接可以運(yùn)用的規(guī)定，更沒(méi)有專門的法律法規(guī)對(duì)CDR進(jìn)展標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)信托制度的

10、開(kāi)展也不完善，其對(duì)應(yīng)的法律法規(guī)并不健全。我國(guó)對(duì)商業(yè)銀行的監(jiān)管也是商業(yè)銀行發(fā)行的CDR必須考慮的問(wèn)題。?商業(yè)銀行法?對(duì)存托憑證的發(fā)行制定了許多條件，如需要存托銀行的介入，但我國(guó)限制商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)使得其無(wú)法進(jìn)入CDR市場(chǎng)。我國(guó)證券市場(chǎng)的法律、行政法規(guī)尚未形成一個(gè)完好的體系，各主體之間無(wú)法統(tǒng)一協(xié)調(diào)。CDR形式在我國(guó)的施行受制于上述因素。2.金融監(jiān)管不完善是影響CDR形式順利運(yùn)行的障礙之一。我國(guó)A股市場(chǎng)是以人民幣進(jìn)展投資交易的資本市場(chǎng)，而CDR是以外幣計(jì)價(jià)的存托行為。根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行的外匯管制制度要求，境內(nèi)投資者對(duì)境外公司投資所獲得的收益必須匯回境內(nèi)，這樣一來(lái)，境外公司無(wú)法獲得在境內(nèi)籌集的資金，發(fā)行CD

11、R的最主要的目的就無(wú)法實(shí)現(xiàn)4。而且，證監(jiān)會(huì)、外匯管理局、人民銀行等部門都是CDR 形式的監(jiān)管部門，各部門間需要互相協(xié)調(diào)配合，監(jiān)管本錢高難度大。此外，我國(guó)現(xiàn)行證券法制對(duì)跨境監(jiān)管問(wèn)題并沒(méi)有明確的規(guī)定，既沒(méi)有設(shè)立有效的跨境監(jiān)管制度，也沒(méi)有規(guī)定證券法的域外效力，這一現(xiàn)實(shí)使得國(guó)際板推出后的跨境監(jiān)管存在很大的法律風(fēng)險(xiǎn)5。因此，在我國(guó)現(xiàn)有的法律及監(jiān)管環(huán)境下，采用CDR形式難免會(huì)造成資本市場(chǎng)的混亂，境外企業(yè)也很難募集到資金。3.雖然CDR 形式的采用能有效躲避國(guó)外資本市場(chǎng)對(duì)我國(guó)國(guó)際板市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)的沖擊，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，CDR形式并不是最好的選擇。原因在于：CDR形式是參考 ADR 形式設(shè)置出來(lái)的，而ADR 的

12、產(chǎn)生的背景是英國(guó)企業(yè)為了躲避當(dāng)時(shí)英國(guó)法律制止本國(guó)企業(yè)境外登記上市的規(guī)定，以海外融資為目的而創(chuàng)設(shè)的金融創(chuàng)新工具。眾所周知，近年來(lái)，BVI、百慕大等紅籌企業(yè)的注冊(cè)地具有開(kāi)放的資本市場(chǎng)制度，境外企業(yè)在我國(guó)境內(nèi)上市并不存在直接的法律障礙，采用 CDR 形式反而會(huì)增加一道程序，從而增加了上市本錢。4.CDR 形式發(fā)揮優(yōu)勢(shì)要有相應(yīng)的金融制度作為根底，其中最重要的是一國(guó)的外匯制度。CDR 形式的核心在于根底證券和代表根底證券的 CDR之間的自由轉(zhuǎn)換，即股票和存托憑證二者之間便利自由的兌換，而這需要一國(guó)法律在貨幣兌換方面有較為寬松和自由的規(guī)定。事實(shí)上，我國(guó)現(xiàn)階段在人民幣與外幣的互相兌換方面開(kāi)放程度有限，這導(dǎo)致

13、了股票和存托憑證之間轉(zhuǎn)換的不自由和不方便。這樣一來(lái)，股票和存托憑證存在的兩個(gè)市場(chǎng)不能協(xié)調(diào)統(tǒng)一，兩者價(jià)值無(wú)法一起衡量，相關(guān)機(jī)制也無(wú)法建立。5.按照國(guó)際慣例，CDR 可以隨時(shí)注銷6。資本市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，諸多境外企業(yè)采用CDR形式發(fā)行上市后，CDR可能會(huì)頻繁地被注銷，會(huì)對(duì)我國(guó)不成熟的資本市場(chǎng)帶來(lái)較大影響，威脅到境內(nèi)投資者的利益。三、境外企業(yè)境內(nèi)上市形式二：IPO形式IPO形式是指股份首次向公眾公開(kāi)招股的方式，即境外企業(yè)在我國(guó)境內(nèi)直接公開(kāi)發(fā)行股票并上市交易的形式，是目前國(guó)際資本市場(chǎng)中采用最多的發(fā)行上市方式。其運(yùn)行過(guò)程可以概括為：境外公司按照我國(guó)相關(guān)的法律法規(guī)的規(guī)定，向我國(guó)證券監(jiān)管當(dāng)局提出在我國(guó)境內(nèi)發(fā)行股

14、票的申請(qǐng)，經(jīng)證券主管單位審查通過(guò)后，可以申請(qǐng)?jiān)谖覈?guó)境內(nèi)證券交易所上市，發(fā)行股票并募集資金。一IPO形式的優(yōu)點(diǎn)1.在詳細(xì)的操作層面更加方便簡(jiǎn)單。各國(guó)順應(yīng)資本市場(chǎng)全球化開(kāi)展趨勢(shì)，為吸引外資而修改本國(guó)關(guān)于資本市場(chǎng)上市規(guī)那么的相關(guān)法律法規(guī)，并且針對(duì)境外企業(yè)境內(nèi)上市制定推出了相應(yīng)的規(guī)那么和措施，操作起來(lái)有步驟可循，實(shí)現(xiàn)上市融資也很迅速。2.增長(zhǎng)我國(guó)證券市場(chǎng)的量化回力。假如境外企業(yè)采用IPO形式在我國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)行上市，其股票以A股方式計(jì)價(jià)，市場(chǎng)價(jià)值將會(huì)被計(jì)算在我國(guó)A股總市場(chǎng)價(jià)值之內(nèi)，如此一來(lái)，我國(guó)A股市場(chǎng)的整體規(guī)模就得到了擴(kuò)大，增加了在國(guó)際證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。3.拓寬國(guó)內(nèi)居民投資渠道。我國(guó)居民普遍儲(chǔ)蓄率高，

15、理財(cái)投資渠道少，加上近年來(lái)金融理財(cái)知識(shí)的普及，境內(nèi)居民投資熱度高。挑選境外優(yōu)質(zhì)企業(yè)在國(guó)際板開(kāi)設(shè)初期以 IPO 形式進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)，拓寬我國(guó)境內(nèi)投資者的投資渠道，增長(zhǎng)投資收益和投資經(jīng)歷。4.引入優(yōu)質(zhì)的境外企業(yè)完善我國(guó)資本市場(chǎng)。采用IPO 形式開(kāi)設(shè)國(guó)際板，引入優(yōu)質(zhì)的境外上市企業(yè)，為我國(guó)境內(nèi)企業(yè)提供先進(jìn)的消費(fèi)技術(shù)及管理經(jīng)歷，有助于其成長(zhǎng)和開(kāi)展。5.同時(shí)，采用IPO形式符合順應(yīng)了國(guó)際證券市場(chǎng)的一般形式，能進(jìn)一步完善我國(guó)資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)與國(guó)際證券市場(chǎng)的接軌，加快國(guó)際化進(jìn)程。二IPO形式的缺點(diǎn)1.境外企業(yè)采用IPO形式境內(nèi)上市會(huì)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)較大沖擊，加大金融風(fēng)險(xiǎn)。境外企業(yè)以 IPO 形式進(jìn)入我國(guó)資本

16、市場(chǎng)，我國(guó)境內(nèi)投資者將會(huì)大規(guī)模地直接持有境外企業(yè)的股票，假如相應(yīng)的制度根底不結(jié)實(shí)或者監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)視不力，將直接影響我國(guó)A 股市場(chǎng)的穩(wěn)定性。此外，由于境外優(yōu)質(zhì)公司眾多，治理構(gòu)造比擬完善，對(duì)投資者吸引力較大。這會(huì)導(dǎo)致我國(guó)境內(nèi)上市公司的融資規(guī)模受限，從而阻礙其開(kāi)展，不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2.境外企業(yè)在我國(guó)采用 IPO形式上市還應(yīng)當(dāng)考慮時(shí)機(jī)問(wèn)題。按照我國(guó)?首次發(fā)行股票并上市管理方法?第四十四條至第五十條的規(guī)定，企業(yè)采用IPO形式發(fā)行證券，從準(zhǔn)備發(fā)行到本質(zhì)發(fā)行大概需要花費(fèi)一年的時(shí)間，而資本市場(chǎng)分分鐘都在發(fā)生變化，一年過(guò)去后企業(yè)本來(lái)的上市行情和上市動(dòng)機(jī)很可能已經(jīng)不復(fù)存在，這就加大了其上市的本錢和風(fēng)險(xiǎn)。3.由于

17、跨境因素的存在，如何協(xié)調(diào)適用兩國(guó)相沖突的法律是有關(guān)部門及擬上市公司需要考慮的問(wèn)題。對(duì)于境外企業(yè)而言，其在我國(guó)境內(nèi)通過(guò)IPO形式上市面臨著本國(guó)法和目的市場(chǎng)法即我國(guó)法律不一致的問(wèn)題。例如公司治理構(gòu)造上的不同，我國(guó)公司治理構(gòu)造“二元制形式，而英美等國(guó)的公司治理構(gòu)造為“一元制形式。諸如此類的法律沖突會(huì)讓想要在我國(guó)國(guó)際板上市的境外企業(yè)不知所措。此外，采用IPO形式對(duì)國(guó)內(nèi)監(jiān)管當(dāng)局提出了更多挑戰(zhàn)。我國(guó)現(xiàn)有的監(jiān)管體制既沒(méi)有相關(guān)的制度根底，也沒(méi)有類似的管理經(jīng)歷，國(guó)際板的監(jiān)管存在困局。監(jiān)管制度的沖突主要表達(dá)在上市規(guī)那么、信息披露制度、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么等方面。例如，境外公司境內(nèi)上市后會(huì)面臨會(huì)計(jì)年度的安排問(wèn)題，我國(guó)?會(huì)

18、計(jì)法?規(guī)定會(huì)計(jì)年度從公歷1月1日開(kāi)場(chǎng)始到12月31日截止；而國(guó)外的會(huì)計(jì)年度一般與中國(guó)的會(huì)計(jì)年度不同，如美國(guó)是以財(cái)年為一個(gè)單位的會(huì)計(jì)制度，它開(kāi)場(chǎng)的時(shí)間為每年10月1日，完畢的時(shí)間為次年9月30日。一家上市公司很可能因?yàn)樾枰m應(yīng)不同的制度而支出更多的費(fèi)用，這就增加了上市本錢，造成了不必要的浪費(fèi)。同時(shí)在設(shè)置監(jiān)管規(guī)那么時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局要把握監(jiān)管的“度，既要嚴(yán)格防范風(fēng)險(xiǎn)，又要保持適度的監(jiān)管以吸引優(yōu)質(zhì)外資上市資源，這具有很高的難度和要求。 四、兩種形式的法律比擬分析綜上所述，CDR形式從優(yōu)勢(shì)上面來(lái)講，具有間接性，能有效躲避法律，降低上市本錢，同時(shí)對(duì)境內(nèi)消費(fèi)者保護(hù)較好，也能為我國(guó)企業(yè)的開(kāi)展帶來(lái)新穎的思路和方法。

19、但CDR的問(wèn)題在于我國(guó)資本工程不以外幣計(jì)價(jià)的股票管理的體制性障礙，不能自由兌換成人民幣資產(chǎn)，同時(shí)涉及的主體關(guān)系更為復(fù)雜。IPO形式的優(yōu)勢(shì)在于發(fā)行較為便利，可以極大地豐富我國(guó)資本市場(chǎng)的構(gòu)造，拓寬境內(nèi)居民投資渠道，但其最大的缺點(diǎn)在于由于各國(guó)法律法規(guī)之間的差異，境外企業(yè)極有可能面臨雙重標(biāo)準(zhǔn)，增加上市本錢，此外還會(huì)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)沖擊。筆者認(rèn)為，在我國(guó)國(guó)際板框架下，境外企業(yè)境內(nèi)上市應(yīng)傾向于IPO形式，而不是CDR形式，理由如下：一我國(guó)現(xiàn)行法律中不存在阻礙IPO形式的施行的障礙境外企業(yè)在我國(guó)境內(nèi)上市首先要考慮的問(wèn)題是我國(guó)現(xiàn)行法律是否適用。我國(guó)?公司法?第二條明確規(guī)定該法僅適用于我國(guó)境內(nèi)的公司，而選擇在

20、國(guó)際板上市的企業(yè)是在境外注冊(cè)設(shè)立的公司，其在我國(guó)發(fā)行證券并上市的行為不屬于設(shè)立發(fā)行，而屬于新股發(fā)行，因此?公司法?并不適用，同理，境外公司的組織構(gòu)造和治理構(gòu)造也不適用我國(guó)?公司法?的相關(guān)規(guī)定。再來(lái)看?證券法?，根據(jù)第二條規(guī)定，該法適用于在我國(guó)境內(nèi)股票、公司債等有價(jià)證券的發(fā)行和交易；本法未規(guī)定的，適用?公司法?和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定。從條文中我們可以看出，?證券法?標(biāo)準(zhǔn)的是在我國(guó)境內(nèi)證券的發(fā)行和交易的行為，這種行為的主體并沒(méi)有限定是境內(nèi)公司還是境外公司。因此境外企業(yè)在我國(guó)國(guó)際板發(fā)行上市可以適用?證券法?，對(duì)于?證券法?未規(guī)定的內(nèi)容，可以適用?公司法?和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定。但?公司法?第

21、二條排除了境外企業(yè)的適用，因此境外公司境內(nèi)上市只能適用?證券法?和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定。從另一個(gè)角度來(lái)看，?公司法?是組織法，主要規(guī)定公司組織構(gòu)造等問(wèn)題，而?證券法?是行為法，主要標(biāo)準(zhǔn)證券發(fā)行、上市、監(jiān)管等一系列問(wèn)題，?證券法?應(yīng)當(dāng)優(yōu)先適用于境外企業(yè)到我國(guó)境內(nèi)發(fā)行證券并上市這一行為中。因此，在我國(guó)國(guó)際板框架下，采用IPO形式可以適用?證券法?，并不存在法律障礙。二CDR形式的推出和運(yùn)行需要一系列相關(guān)的法律制度作為保障雖然存托憑證的發(fā)行可以躲避?公司法?對(duì)境外發(fā)行人在公司治理構(gòu)造、信息披露等方面有關(guān)規(guī)定，但其發(fā)行交易中的存在諸多涉外的法律關(guān)系，而我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)又不完善，如信托制度，商業(yè)銀行

22、制度，國(guó)內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)如商業(yè)銀行、證券承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等也沒(méi)有相關(guān)的經(jīng)歷和資質(zhì)，假如采用CDR形式，勢(shì)必要引入國(guó)際中介機(jī)構(gòu)，這樣增加了上市本錢，也會(huì)損失很大局部國(guó)內(nèi)中介機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)份額。另外，存托憑證根據(jù)其屬性屬于“證券衍生品種，并不屬于我國(guó)?公司法?和?證券法?中規(guī)定的證券。根據(jù)?立法法?的相關(guān)規(guī)定，存托憑證的詳細(xì)發(fā)行運(yùn)作應(yīng)當(dāng)由國(guó)務(wù)院制定和公布。新的制度的順利施行必需要根據(jù)施行情況不斷地做出調(diào)整和改善，這需要花費(fèi)很長(zhǎng)的時(shí)間，并且付出相應(yīng)的代價(jià)。正如上述所言，CDR形式的順利運(yùn)行涉及主體眾多，采取CDR形式對(duì)監(jiān)管當(dāng)局而言也是一個(gè)重大挑戰(zhàn)。在理論方面，中國(guó)沒(méi)有發(fā)行CDR的經(jīng)歷， 其采

23、用勢(shì)必需要大量地學(xué)習(xí)和借鑒成熟的資本市場(chǎng)，這也需要花費(fèi)很長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)與我國(guó)的資本市場(chǎng)相磨合和適應(yīng)。我國(guó)現(xiàn)行的外匯管理系統(tǒng)是CDR形式施行的最大的障礙。CDR系統(tǒng)的順利施行關(guān)鍵在于根底股票和存托憑證之間的順利轉(zhuǎn)換。目前我國(guó)在人民幣兌換方面并不開(kāi)放，股票和CDR的轉(zhuǎn)換不是那么方便和自由，兩個(gè)市場(chǎng)也不能統(tǒng)一，股票和CDR的價(jià)值沒(méi)有方法采用統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)衡量，相應(yīng)的機(jī)制也無(wú)法建立。假如我國(guó)開(kāi)放了外匯管理制度，這將對(duì)外匯市場(chǎng)帶來(lái)宏大沖擊，在我國(guó)資本市場(chǎng)各方面開(kāi)展均不成熟的今天是不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)的。因此，CDR的施行不實(shí)在際。三通過(guò)制定或修改差異的法律法規(guī)來(lái)實(shí)現(xiàn)首先，我國(guó)?證券法?在法律適用上并沒(méi)有排除境外企業(yè)這一主體，因此可以適用該法。境外企業(yè)在國(guó)境內(nèi)上市可以參考我國(guó)?證券法?中對(duì)新股發(fā)行做出的規(guī)定。其次，采用IPO形式在?立法法?中也能找到相關(guān)根據(jù)。根據(jù)該法第 8 條第 8 款“以下事項(xiàng)必須制定法律：根本經(jīng)濟(jì)制度以及財(cái)政、稅收、海關(guān)、金融和外貿(mào)的根本制度。同時(shí)該法第 9 條規(guī)定國(guó)務(wù)院可以根據(jù)實(shí)際需要制定相應(yīng)的法律法規(guī)。境外企業(yè)境內(nèi)發(fā)行上市的相關(guān)制度，屬于我國(guó)根本金融制度范疇，按照上述?立法法?規(guī)定，國(guó)務(wù)院可以根據(jù)我國(guó)根本國(guó)情，