1、【01】我國房地產(chǎn)采用預(yù)售制，即房子竣工前就可以銷 售。在絕大多數(shù)三四線城市及內(nèi)陸省會(huì)城市，高層住宅往往 剛出地面就能拿到預(yù)售證開盤。而在部分一二線城市，預(yù)售的要求較高，往往要接近封 頂才能開始賣。如成都只需要達(dá)正負(fù)零即可預(yù)售，上海則需要主體封頂 才可預(yù)售，深圳則要求建筑需完成三分之二以上層數(shù)才 能拿預(yù)售證。而在一些運(yùn)作并不規(guī)范的四五線城市，甚至沒有土地證 就可以預(yù)售，不同城市間的差異可能導(dǎo)致這一階段時(shí)間 差別大半年。【02】交樓才能確認(rèn)營(yíng)業(yè)收入。盡管房屋已經(jīng)預(yù)售出去，確認(rèn)了“合同銷售額”，即每 年用于房企排名的指標(biāo)，開發(fā)商也已經(jīng)收到首付及按揭 全款。但在交樓給業(yè)主之前，開發(fā)商的損益表上不能確

2、認(rèn)營(yíng)業(yè) 收入、相應(yīng)的銷售成本和銷售毛利。例如中國恒大2016年合同銷售額3730億，但營(yíng)業(yè)收入 大約只有1800多億。【03】再賺錢的地產(chǎn)項(xiàng)目也要先虧三年。高層住宅從拿地到交樓起碼兩年半，正常三年多 也就是說，無論項(xiàng)目多賺錢，前三年的項(xiàng)目損益表是沒 有營(yíng)業(yè)收入的，也不結(jié)轉(zhuǎn)銷售成本，只有營(yíng)銷費(fèi)用和管 理費(fèi)用支出。即項(xiàng)目損益表肯定要連虧兩三年才會(huì)見到利潤(rùn)。【04】銷售業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)越快的房企即期利潤(rùn)越難看。 大房企的損益表就是由幾百個(gè)項(xiàng)目損益表合并而來。 由上題得知，所有新項(xiàng)目前兩三年都必然是虧損的，后 期交樓的項(xiàng)目才貢獻(xiàn)利潤(rùn)。那么報(bào)告期內(nèi)新項(xiàng)目比重越大，交樓項(xiàng)目比重越低，房 企的合并報(bào)表凈利率就顯得越

3、低，甚至虧損，即高增長(zhǎng) 房企增收不增利。比如近些年銷售增長(zhǎng)迅猛的恒大、融創(chuàng)都是如此，而那 些銷售增長(zhǎng)緩慢的房企反而損益表好看，比如中海和龍 湖。【05】房地產(chǎn)仍然是最賺錢的永續(xù)行業(yè)之一。全社會(huì)的平均凈資產(chǎn)回報(bào)率（ ROE）通常不到10%，而 10%對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來說是沒有興趣做的。雖然說行業(yè)黃金十年已過，隨便拿塊地就能賺錢的時(shí)代 一去不復(fù)返了，弱小房企越來越難賺錢。但對(duì)行業(yè)強(qiáng)勢(shì)龍頭來說，現(xiàn)在是比黃金時(shí)代更好的白金 時(shí)代，龍頭房企可發(fā)揮更大的財(cái)務(wù)杠桿、更低的融資成 本優(yōu)勢(shì)，單項(xiàng)目自有資金投資回報(bào)率（股東 IRR）還能長(zhǎng)期保持 在20%以上。【06】衡量地產(chǎn)項(xiàng)目盈利水平的主要指標(biāo)是IRR。IRR又

4、分為全投資內(nèi)部回報(bào)率即項(xiàng)目IRR和股東自有資金內(nèi)部回報(bào)率即股東IRR。所謂全投資就是不區(qū)分自有 資金和外部融資，或者假設(shè)全是自有資金投入。具備成本優(yōu)勢(shì)的龍頭房企在拿地（招拍掛或并購）時(shí)往 往要求項(xiàng)目的靜態(tài)全投資內(nèi)部回報(bào)率在15%上下，而股東自有資金內(nèi)部回報(bào)率在 20%上下。當(dāng)然，IRR不是房企投資決策的唯一指標(biāo)，也會(huì)結(jié)合凈 利率、自有資金回正周期等指標(biāo)。【07】房企加杠桿是因?yàn)橛邪盐召嵈箦X且機(jī)會(huì)太多。在自有資金有限、市場(chǎng)機(jī)會(huì)非常多時(shí)，加杠桿是理性選 擇。有把握賺15%的項(xiàng)目IRR，借一部分8%的債可以把股東IRR撬到20%、30%、40%每個(gè)項(xiàng)目盡量少占用自有資金，有限的自有資金就可以 投入到

5、更多的項(xiàng)目，企業(yè)就能更快的滾雪球。當(dāng)然，對(duì)于弱勢(shì)中小房企，如果賺15%都沒把握，借8% 的錢就是作死了。此外，如果龍頭房企錢多機(jī)會(huì)少，也自然會(huì)像香港房企 那樣低杠桿。【08】龍頭房企主要賺品牌溢價(jià)和低成本融資的錢。競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使高ROE向社會(huì)平均水平回歸，除非你有護(hù)城 河。龍頭房企的護(hù)城河非常明顯：一是相對(duì)于中小房企 5%10%的品牌溢價(jià)，二是相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 5%15%的 長(zhǎng)期低成本優(yōu)勢(shì)。長(zhǎng)期低成本優(yōu)勢(shì)主要包括低價(jià)拿地、集中低價(jià)采購材料、低成本融資、營(yíng)銷及管理費(fèi)用攤薄等。招拍掛項(xiàng)目想低價(jià)拿地只能是逆周期，在別人都缺錢時(shí) 你融資能力最強(qiáng)，但龍頭房企更普遍的低價(jià)拿地方式是 與地方政府協(xié)議拿地，整合資源打

6、造各種商業(yè)綜合體、 產(chǎn)業(yè)園、旅游小鎮(zhèn)、健康谷等。規(guī)模領(lǐng)先且執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)化戰(zhàn)略的房企，如恒大，在采購材 料時(shí)具有極強(qiáng)的議價(jià)能力。此外，資金永遠(yuǎn)嫌貧愛富，龍頭房企的融資渠道越來越 廣闊，中小房企則借錢越來越艱難。比如當(dāng)前上市公司、評(píng)級(jí) AAA龍頭房企融資成本 8%/ 年，小房企融資成本高達(dá)18%/年，大房企節(jié)省的財(cái)務(wù)費(fèi)用就可以將項(xiàng)目?jī)衾侍岣?-3個(gè)點(diǎn)。最后，類似恒大足球這種全國性品牌廣告，在6000億銷售額上分?jǐn)偪梢院雎圆挥?jì)。【09】龍頭房企成長(zhǎng)空間很大，行業(yè)集中度迅速提升 房地產(chǎn)行業(yè)空間到了天花板，不等同于所有房企增長(zhǎng)都 到了天花板。由于全方位的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)，弱勢(shì)中小房企只能靠天吃飯。 停止拿地，擇機(jī)

7、退出，把項(xiàng)目和市場(chǎng)份額讓給大房企是 必然選擇。2019年，房地產(chǎn)行業(yè)集中趨勢(shì)依然得到延續(xù)。前四大房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)銷售金額占比從2013年的6.93%上升至2019 年 13.25%。銷售金額排名前 10、前20、前50、前100的房地產(chǎn)企業(yè)全行業(yè)銷售份額占比分別為25.22%、37.07%、53.62%、64.14%，各梯隊(duì)市場(chǎng)份額均有不同比例上升。從百強(qiáng)企業(yè)銷售金額的分段分布來看，2019年1-10強(qiáng)、11-20強(qiáng)、21-50強(qiáng)和51-100強(qiáng)房企銷售金額的中位數(shù)分 別為3972億元、2056億元、894億元、283億元，其中21-5 0強(qiáng)企業(yè)規(guī)模加速擴(kuò)張。百強(qiáng)企業(yè)資源集聚效應(yīng)更為強(qiáng)化，進(jìn)一步

8、加劇陣營(yíng)間的 分化，強(qiáng)者恒強(qiáng)態(tài)勢(shì)持續(xù)。前10企業(yè)平均進(jìn)入105.4個(gè)地級(jí)城市，地級(jí)城市覆蓋率達(dá)36.0%；拿地金額占50家代表企業(yè)拿地總額的 47.7%; 占行業(yè)國內(nèi)信用債、海外債發(fā)行總量的11.1%、27.7%。業(yè)內(nèi)普遍預(yù)測(cè)到 2020年，全國百強(qiáng)將占到 70%80%， 十強(qiáng)占到35%45%，三強(qiáng)占到20%，老大接近10%。未來五年，是強(qiáng)勢(shì)龍頭的白金時(shí)代。【10】土地升值，開發(fā)商要交巨額土地增值稅。如果某地產(chǎn)項(xiàng)目的銷售收入對(duì)比可扣除的成本項(xiàng)增值 不超過50%，則增值部分征收 30%土地增值稅； 增值超過50%不到100%的部分，征收40%土地增值稅； 增值超過100%不到200%的部分，征收

9、50%土地增值稅； 增值超過200%的部分，征收60%土地增值稅。因此，長(zhǎng)期囤地帶來的地價(jià)升值，通常大頭都交給政府 了。【11】即使房?jī)r(jià)跌兩三成，開發(fā)商也不一定都虧錢。如果認(rèn)為開發(fā)商報(bào)表凈利潤(rùn)率10%，房?jī)r(jià)跌10%以上就會(huì)虧本，你就大錯(cuò)了。由于有“稅盾”的影響，開發(fā)商的利潤(rùn)對(duì)房?jī)r(jià)漲跌沒有大眾想象的那么敏感。如果拿地成本低，地價(jià)房?jī)r(jià)暴漲所得，一半以上會(huì)以土 地增值稅和企業(yè)所得稅形式裝進(jìn)政府的口袋。反之如果房?jī)r(jià)大跌回來，政府也跟著少收大量土地增值 稅和所得稅。以恒大為例，2016年中報(bào)披露的1.86億貳土地儲(chǔ)備賬面 原值2600億，市值已達(dá) 5700億，升值3100億。如果房?jī)r(jià)不變，房子全都賣出去

10、，3100億的升值起碼要交1500億土地增值稅及 400億企業(yè)所得稅。但如果現(xiàn)在地價(jià)普跌一半，房?jī)r(jià)大降兩三成，恒大這批 土地儲(chǔ)備照樣可以賺取正常利潤(rùn)。【12】快周轉(zhuǎn)房企長(zhǎng)期完勝高利潤(rùn)房企。由于累進(jìn)土地增值稅的存在，喜歡長(zhǎng)期囤地、追求高利 潤(rùn)率的香港開發(fā)商，在大陸完敗給快速開發(fā)、平利多銷 的內(nèi)資快周轉(zhuǎn)開發(fā)商。你的資金50%回報(bào)率轉(zhuǎn)一圈的時(shí)間，別人的資金已經(jīng)25% 回報(bào)率賺了五圈。此外，由于一線城市地價(jià)占房?jī)r(jià)比例高、預(yù)售條件相對(duì) 嚴(yán)苛、調(diào)控政策繁多（起碼拿地一年才能開盤），所以 早期聚焦一線的開發(fā)商發(fā)展速度都較慢。而采用農(nóng)村包圍城市戰(zhàn)略，能在二三四線城市做到拿地 58個(gè)月開盤的恒大、碧桂園、中梁等

11、，卻在行業(yè)排名 中后來居上。【13】調(diào)控并非利空全行業(yè)，龍頭房企喜歡借助行業(yè)小 周期波動(dòng)吞并小房企。弱勢(shì)中小房企喜愛房?jī)r(jià)暴漲，懼怕調(diào)控，因?yàn)樗麄冎淮?算把手上的項(xiàng)目做完就不玩了。打算長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的強(qiáng)勢(shì)龍頭房企則希望行業(yè)健康平穩(wěn)發(fā) 展，不希望房?jī)r(jià)大漲導(dǎo)致地價(jià)過高，更不希望房?jī)r(jià)大跌 引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。這方面，龍頭房企和中國政府的立場(chǎng)是一致的。通常， 政府調(diào)控導(dǎo)致行業(yè)景氣度下降時(shí)，強(qiáng)勢(shì)龍頭房企往往大 快朵頤的吞并中小房企。【14】巨量土地儲(chǔ)備并非因囤地不建。通常認(rèn)為，長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的開發(fā)商，土地儲(chǔ)備至少應(yīng)滿足未 來三到五年的開發(fā)需求。對(duì)于快周轉(zhuǎn)開發(fā)商，理應(yīng)拿地后盡快開發(fā)，為何會(huì)囤積 大量的土地儲(chǔ)備呢？一個(gè)重要原因

12、是大項(xiàng)目需要分期滾動(dòng)開發(fā)。一期拿地就 開工了，二期三期甚至及 N期自然要先曬太陽。比如恒大啟東海上威尼斯項(xiàng)目和海花島項(xiàng)目，上千萬平 米土地儲(chǔ)備，是要分十幾年開發(fā)完的。由于這些大塊土地儲(chǔ)備地價(jià)十分低廉，每年的利息成本 不過每平米幾十元，房?jī)r(jià)漲幅輕松覆蓋。【15】土地儲(chǔ)備只能原值入賬。但現(xiàn)實(shí)中，土地不同于制造業(yè)的原材料，長(zhǎng)期升值是常 態(tài)，而升值是不能體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上的。也就是說，對(duì)擁有大量土地儲(chǔ)備的開發(fā)商來說，賬面存 貨體現(xiàn)的原值，其資產(chǎn)往往被低估了。開發(fā)商的高負(fù)債 是變成土地儲(chǔ)備了，而土地升值遠(yuǎn)超利息成本。【16】香港允許投資物業(yè)按市場(chǎng)價(jià)值重估。香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許開發(fā)商將在建或竣工的商鋪?zhàn)鳛樽?

13、己持有的投資物業(yè)，并按市場(chǎng)公允價(jià)值重估，確認(rèn)“投 資物業(yè)公平值收益”。即商鋪還沒賣出去，僅是劃撥為自己持有的投資物業(yè)， 就可以把市場(chǎng)價(jià)和成本價(jià)之間的差價(jià)算利潤(rùn)，增厚凈資 產(chǎn)了。香港上市的開發(fā)商的報(bào)表利潤(rùn)中普遍包括這種投資物 業(yè)公平值收益，A股上市的開發(fā)商報(bào)表利潤(rùn)則普遍不包 括。如果橫向?qū)Ρ壤麧?rùn)，應(yīng)該扣除二者的差異。此外，對(duì)投 資物業(yè)重估利潤(rùn)，投資者并不買賬，普遍將其扣除后看 開發(fā)商的核心凈利潤(rùn)，用于橫向比較及計(jì)算市盈率。【17】開發(fā)商的利潤(rùn)承諾不是吹牛，已銷售未結(jié)算金額 基本鎖定了開發(fā)商未來一年半的利潤(rùn)。商品房銷售之后、交樓結(jié)算之前，稱之為已售未結(jié)，包 括資產(chǎn)負(fù)債表中流動(dòng)負(fù)債的客戶預(yù)收款、未入

14、賬的在途 銀行按揭、以及客戶分期付款中的未到期部分（沒確認(rèn) 收入前不能記應(yīng)收賬款）。開發(fā)商的已售未結(jié)金額往往高于一年的合同銷售金額， 如無意外將于未來一兩年內(nèi)陸續(xù)交樓結(jié)算收入和毛利。 因此，開發(fā)商下年的收入和利潤(rùn)往往已經(jīng)大部分鎖定， 下下年的也鎖定了一部分。例如我們看到恒大在引入戰(zhàn)投時(shí)承諾未來三年凈利潤(rùn)888億，其中起碼四成已經(jīng)由已售未結(jié)合同鎖定。如果2017年銷售任務(wù)完成的好，三年利潤(rùn)承諾就基本 無懸念了。【18】開發(fā)商的賬面凈資產(chǎn)嚴(yán)重被低估。如前面所說，開發(fā)商的土地儲(chǔ)備只能原值入賬，存貨中 大量已售未結(jié)合同又隱含了一年多的利潤(rùn)待兌現(xiàn)，這都 使得賬面總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)被低估。只有投資物業(yè)可能是按

15、市值重估的。因此，開發(fā)商財(cái)報(bào)的凈資產(chǎn)是一個(gè)普遍被嚴(yán)重低估的數(shù) 字，基于賬面凈資產(chǎn)算的各種指標(biāo)、各種估值都不靠譜 【19】高分紅和股票回購都會(huì)降低賬面凈資產(chǎn)。分紅和回購都是有利于股東的好事，但會(huì)“損害”一切 基于賬面凈資產(chǎn)計(jì)算的財(cái)務(wù)指標(biāo)，可見這些指標(biāo)是有很 大局限性的。在攻擊某些企業(yè)賬面凈資產(chǎn)低時(shí)，無視高分紅和回購的 事實(shí)。【20】地產(chǎn)開發(fā)就是利用各路資金為我賺錢的現(xiàn)金流游 戲。房企拿地時(shí)，通常會(huì)使用一部分自有資金，另一部分靠 融資解決。項(xiàng)目開工后，強(qiáng)勢(shì)房企通常會(huì)要求供應(yīng)商墊 款數(shù)月，運(yùn)營(yíng)資金缺口則用自有資金彌補(bǔ)。四證齊全后，才能申請(qǐng)銀行的開發(fā)貸。然后就是盡快開 盤銷售回款，有了回款就開始按比例

16、歸還銀行開發(fā)貸， 償還到期的供應(yīng)商墊款、信托、永續(xù)債，與少數(shù)股東瓜 分自由現(xiàn)金流。開發(fā)商分得的現(xiàn)金回款，滾動(dòng)投入到下一期或下個(gè)項(xiàng)目。【21】融資能力決定房企發(fā)展速度。面對(duì)大把的預(yù)期內(nèi)部回報(bào)率兩位數(shù)的拿地及并購機(jī)會(huì)， 誰能融到更多的錢把握更多機(jī)會(huì)，誰就能取得更快的發(fā) 展。融資成本與融資規(guī)模也存在一個(gè)平衡，比如恒大平均8%利率融資5000億，比5%利率融資幾百億的開發(fā)商發(fā)展 快的多。只比借款利率高低，忽視融資總額的差異是不行的，在 融資成本和融資規(guī)模間進(jìn)行平衡，才能助力企業(yè)迅速做 大做強(qiáng)。【22】股權(quán)合作未必比債權(quán)合作有利。有些房企拿地時(shí)偏愛股權(quán)合作（典型如萬科），有些偏 愛舉債拿地（典型如恒大）

17、，應(yīng)該說各有利弊。股權(quán)合作的好處是能使報(bào)表負(fù)債率低，評(píng)級(jí)高，企業(yè)債 融資成本低，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)被分擔(dān)；缺點(diǎn)是權(quán)益銷售占比降低，項(xiàng)目利潤(rùn)好時(shí)少數(shù)股東實(shí)際 分成往往高于債務(wù)利息。而債務(wù)合作則相反。現(xiàn)實(shí)中，當(dāng)房企成本優(yōu)勢(shì)顯著、項(xiàng) 目預(yù)期回報(bào)率高、勝算大時(shí)，采用債務(wù)融資更能使股東 利益最大化，獲得更高的 ROE。項(xiàng)目預(yù)期回報(bào)一般，勝算不夠大時(shí)，采用股權(quán)合作更佳 【23】房企的資金成本是多種融資加權(quán)平均的結(jié)果。開發(fā)商的負(fù)債分有息負(fù)債和無息負(fù)債。有息負(fù)債中利率 由低到高依次為企業(yè)信用債、開發(fā)貸、信托及永續(xù)債。 無息負(fù)債主要是上下游占款，上游占供應(yīng)商墊款，下游 占客戶預(yù)收款。狹義的綜合融資成本是有息負(fù)債的加權(quán)平均

18、利率，廣義 的融資成本還可以把零成本的上下游無息占款加權(quán)平 均進(jìn)來。因此，拿某個(gè)房企的企業(yè)信用債利息和另一個(gè)房企的永 續(xù)債利息做對(duì)比是沒有意義的。【24】企業(yè)信用債的利率跟評(píng)級(jí)直接掛鉤。目前只有全國百強(qiáng)房企或上市房企中滿足一系列限制 條件的少數(shù)企業(yè)能夠發(fā)行企業(yè)債。企業(yè)債的利率跟開發(fā) 商評(píng)級(jí)掛鉤，評(píng)級(jí)越高，發(fā)行利率相對(duì)越低。【25】銀行的開發(fā)貸款條件嚴(yán)苛。雖然銀行開發(fā)貸的成本很低，但開發(fā)商想用銀行的錢并 不容易。一般中小開發(fā)商很難從銀行貸款開發(fā)項(xiàng)目，大 開發(fā)商則容易的多。但銀行貸款是不可能用于拿地的，往往要項(xiàng)目開工數(shù)月、 四證（土地使用證、建筑施工許可證等）齊全后才能放 款。大型房企的開發(fā)貸利率

19、也要7%左右，不會(huì)太低。而且項(xiàng)目開盤銷售后的現(xiàn)金回款，至少三成要還開發(fā)貸。【26】明股實(shí)債的永續(xù)債是一二線城市拿地好工具。永續(xù)債不設(shè)固定的還本期限，理論上可以無限期只支付 利息，不還本金。目前，銀行只幫少數(shù)幾家特大房企發(fā)行項(xiàng)目永續(xù)債，永 續(xù)債都是捆綁項(xiàng)目的，且只能用于一線和發(fā)達(dá)二線城市 拿地，并專戶管理，不能挪用。恒大是行業(yè)內(nèi)率先大規(guī)模使用永續(xù)債的企業(yè)，在自有資 金有限時(shí)，借助永續(xù)債工具成功完成一二線城市戰(zhàn)略布 局，實(shí)現(xiàn)跨越式大發(fā)展，一舉超越萬科坐上行業(yè)老大寶 座。【27】大項(xiàng)目的總投資額是分期滾動(dòng)投入的。很多朋友看見開發(fā)商又上馬了一個(gè)總投資500億的項(xiàng)目,不禁擔(dān)心其資金鏈要斷了。其實(shí)，對(duì)于大

20、型房地產(chǎn)項(xiàng)目，往往分成多期開發(fā)。每一 期其實(shí)可以看成一個(gè)小項(xiàng)目。往往一期開盤后回籠的現(xiàn)金滾動(dòng)投入到二期，二期回籠 資金投入到三期。一個(gè)號(hào)稱總投資1000億的大型分期項(xiàng)目，往往投入資金峰值不過幾十億。【28】專業(yè)人士看房企的凈有息負(fù)債而非總負(fù)債。客戶預(yù)收款和供應(yīng)商應(yīng)付款是開發(fā)商對(duì)上下游資金的 占用，占用越多說明議價(jià)能力越強(qiáng)。房地產(chǎn)行業(yè)，這種無息負(fù)債被認(rèn)為“好負(fù)債"。為了扣除好負(fù)債的影響，業(yè)內(nèi)人士主要看"凈有息負(fù)債" 凈有息負(fù)債=有息負(fù)債-現(xiàn)金。比如恒大2016年中期的總負(fù)債是 9400億，凈有息負(fù)債 不到3000億。【29】?jī)粲邢⒇?fù)債率沒有考慮凈資產(chǎn)低估。 凈有息負(fù)

21、債率=凈有息負(fù)債/歸股東凈資產(chǎn)。 投行和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)喜歡用凈有息負(fù)債率評(píng)估開發(fā)商的抗 風(fēng)險(xiǎn)能力，通常認(rèn)為 60%是臨界點(diǎn)，超出則風(fēng)險(xiǎn)高。 但如前文所述，開發(fā)商的賬面歸股東凈資產(chǎn)這個(gè)數(shù)據(jù)是 嚴(yán)重低估不靠譜的，因此用其算出的凈有息負(fù)債率也沒 有多少實(shí)際意義。因此，投行和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)預(yù)言的高風(fēng)險(xiǎn)幾乎從未沒發(fā)生過。【30】單個(gè)項(xiàng)目的凈有息負(fù)債額/率在開盤前達(dá)到峰值。 一旦開盤成功，銷售回款，就急速下降，因?yàn)轫?xiàng)目賬上 現(xiàn)金猛增所致（凈有息負(fù)債=有息負(fù)債-現(xiàn)金）。而項(xiàng)目的總負(fù)債額/率都要在交樓前才達(dá)到峰值，隨著 交樓急速下降，因?yàn)榭蛻纛A(yù)收款交樓前始終是負(fù)債。【31】增速越快的房企有息負(fù)債率越高是正常現(xiàn)象。 作為大

22、型開發(fā)企業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債表就是由多個(gè)項(xiàng)目的資 產(chǎn)負(fù)債表并表而成。可以想象，未開盤的項(xiàng)目（分 N期開發(fā)的項(xiàng)目拆成 N 個(gè)項(xiàng)目看待）占比越高的開發(fā)商，凈負(fù)債率越高。未交樓的項(xiàng)目占比越高的開發(fā)商，總負(fù)債率越高。 顯然，增長(zhǎng)越快的開發(fā)商，未開盤的新項(xiàng)目占比越高， 自然凈負(fù)債率和越高；增長(zhǎng)越慢的開發(fā)商，凈負(fù)債率越 低。【32】投行慣用的NAV估值法不適用于高速增長(zhǎng)的房 企。香港的外資投行，普遍采用凈資產(chǎn)價(jià)值NAV法對(duì)開發(fā)商估值。其原理是假設(shè)開發(fā)商不再拿地，分幾年把現(xiàn)有土地儲(chǔ)備 開發(fā)完畢，銷售回款，償還所有債務(wù)后所剩的現(xiàn)金折現(xiàn)。 然后再在此基礎(chǔ)上根據(jù)目標(biāo)價(jià)需要，打個(gè)折扣。分析師喜歡的開發(fā)商，打個(gè)九折，不喜歡的，打個(gè)二折 三折。這種方法的缺陷一目了然，假設(shè)不再拿地只適用于很少 拿地的香港開發(fā)商以及大陸即將被淘汰的弱勢(shì)開發(fā)商， 完全不適用于一直在拿地的強(qiáng)勢(shì)龍頭開發(fā)商。理論上，每新拿一塊地，只要不太貴，都會(huì)增加NAV。因此，無需把外資投行的研報(bào)當(dāng)回事。【33】強(qiáng)勢(shì)龍頭房企適合用市盈率法估值。對(duì)于較大概率能長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的大陸龍頭開發(fā)商， A股地產(chǎn) 分析師普遍采用的市盈率估值法相對(duì)更合理。只需預(yù)測(cè)未來三四年的利潤(rùn)和分紅，給個(gè) 2020年78 倍動(dòng)態(tài)市盈率，再折現(xiàn)即可。比如萬科預(yù)計(jì)2020年?duì)I業(yè)收入6000億，歸股東凈利潤(rùn) 500