第八章資產證券化學習提示第一節資產證券化的內涵和特征第二節資產證券化的結構和運作流程第三節資產證券化的風險管理學習提示資產證券化是創立由資產擔保的證券的融資過程，是一項創新的融資技術。投資銀行在資產證券化中扮演著多重角色，體現了它發現價值、創造價值的能力。本章概述資產證券化的產生和發展，分析資產證券化的特征，介紹資產證券化的基本結構和運作流程，討論資產證券化風險管理的基本原理。一、資產證券化的內涵二、資產證券化的產生和發展三、資產證券化的特征第一節資產證券化的內涵和特征

第一節資產證券化的內涵和特征

一、資產證券化的內涵Gardener(1991)：資產證券化是儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程或工具。在這里，開放的市場信譽（通過金融市場）取代了由銀行或其他金融機構提供的封閉市場信譽。

融資證券化——一級證券化廣義目前資本市場上所稱的資產證券化——二級證券化美國證券和交易委員會：資產證券是指主要有現金流支持的，這個現金流是由一組應收賬款或其他金融資產構成的資產池提供的，并通過條款確保資產在一個限定的時間內轉換成現金以及擁有必要的權力，這種證券也可以是由那些能夠通過服務條款或者具有合適的分配程序給證券持有人提供收入的資產支持的證券。“證券化之父”的美國耶魯大學法博齊教授：資產證券化可以被廣泛地定義為一個過程，通過這個過程將具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他不流動的資產包裝成可以市場化的、具有投資特征的帶息證券。

狹義的資產證券化（assetsecuritization）是指將缺乏流動性但可以產生穩定的可預見未來現金流的資產，按照某種共同特征分類，形成資產組合，并以這些資產為擔保發行可在二級市場上交易的固定收益證券，據以融通資金的技術和過程。

二、資產證券化的產生和發展（一）資產證券化的起源1968年，美國政府國民抵押協會首次發行抵押擔保證券，標志著資產證券化的問世。（二）資產證券化的發展20世紀80年代以來，資產證券化在美國迅速發展。至今，證券化的資產已遍及租金、版權、專利費、信用卡應收賬款、汽車貸款、公路收費等廣泛領域。除美國之外，歐洲是資產證券化發展最快的地區。英國是歐洲資產證券化發展最快的國家。法國在歐洲資產證券化市場的排位僅次于英國。除歐洲市場以外的其他地區，如加拿大、拉美，亞洲等地區的資產證券化發展速度也很快。圖8-1美國資產擔保證券的發行額資料來源：/research/ABS0300.pdf資料來源：/Public/MarketPlace/MarketStatistics/index.cfm圖8-3世界市場上CBO發行情況的條形統計圖（2003/05/01—2005/08/18）三、資產證券化的特征（一）證券化資產的特征（1）資產必須具備一定的同質性，未來產生可預測的且穩定的現金流量，或有明確約定的支付模式，這種約定必須是契約性質的；（2）有良好的信用記錄，違約率低；（3）本息的償還完全分攤于整個資產存續期間；（4）資產的債務人或貸款的借款人有廣泛的地域和人口統計分布；（5）資產的抵押物有較高的清算價值或對債務人的效用很高；（6）有可理解的信用特征。資產的合同標準規范，條款清晰明確，避免不合規范的合同和因合同條款缺乏有效性、完備性而造成利益上的損失；（7）資產的平均償還期至少為一年（二）資產證券化融資方式的特點1．一種結構型的融資方式對證券化的基礎資產進行分解：按照資產的期限、利率等特點，對資產進行分解、組合和定價，并重新分配風險與收益對銀行的中介功能進行分解：將過去由銀行一家承擔的發放貸款、持有貸款、監督貸款使用和回收貸款本息等業務轉化為多家機構共同參與的活動2．一種收入導向型的融資方式資產證券化的融資方式是憑借進行證券化的基礎資產的未來收益來融資投資者在決定是否購買資產擔保證券時，主要依據的是基礎資產的質量、未來現金收入流的可靠性和穩定性3．一種表外融資方式資產證券化融資一般要求將證券化的資產從資產持有者的資產負債表中剔除

4．一種低成本的融資方式資產證券化運用成熟的交易架構和信用增級手段，改善了證券發行的條件；較高信用等級的資產擔保證券在發行時不必通過折價銷售，或者提高發行利率等增加成本的手段來吸引投資者的投資意愿。一般情況下，資產擔保證券總能以高于或等于面值的價格發行，支付的手續費也比原始權益人發行類似證券低。5．一種低風險的融資方式有別于產權融資的資產融資：資產擔保證券權益的償還不是以公司產權為基礎，而僅以被證券化的資產為限分散借貸：通過資產證券化，發起人持有的金融資產轉化為證券在市場上交易，實際是發起人最初貸出去的款項在市場上交易，這樣就把原來由發起人獨家承擔的資產風險分散給多家投資者承擔，從而起到了降低借貸風險的作用一、資產證券化的種類二、資產證券化的參與者三、資產證券化的運作流程四、投資銀行在資產證券化中的作用第二節資產證券化的結構和運作流程第二節資產證券化的結構和運作流程

1．過手證券（pass-throughsecurities）資產組合實現了真實銷售，其所有權屬于投資人。它不再屬于發起人的債務義務，不在其資產負債表上反映，而是進行表外處理。過手證券的一個主要特點是：資產池中的資產組合可以被債務人不受懲罰地在到期日之前的任何時間提前償還，從而使得過手證券的現金流具有不確定性。

2．資產支持證券（asset-backedsecurities）資產支持證券屬于發起人的負債義務，作為抵押的資產組合一般在發起人的資產負債表上反映，但是由抵押物產生的現金流并不一定用于支付資產支持債券的本金和利息，發起人的其他收入也可用于支付本金和利息。

3．轉遞證券（pay-throughsecurities）轉遞證券與過手證券的最大區別在于它根據投資者對風險、收益和期限等的不同偏好，對基礎資產組合產生的現金流進行了重新安排和分配，使本金和利息的償付機制發生了變化。4．抵押擔保證券（collateralmortgageobligations，CMO）抵押擔保證券是一種多層次的轉遞證券，其核心技術在于利用長期的、每月支付的抵押現金流去創造短、中、長期不同級別的證券。5．剝離式擔保證券（separatetradingsofregisteredinterestandprincipalofsecurities,STRIPS）

剝離式擔保證券把基礎擔保品產生的現金流分割后在證券持有者之間按比例攤銷。其形式是只獲得利息類證券（IO）和只獲得本金類證券（PO）。即用一筆抵押貸款同時發行兩種利率不同的債券，抵押貸款產生的本金和利息按不同比例支付給兩類債券的持有人。

二、資產證券化的參與者1．發起人(也稱原始權益人)職責：確定證券化的基礎資產，并真實出售給SPV

發起人主要有金融公司、商業銀行、儲蓄機構、計算機公司、航空公司、制造企業、保險公司和證券公司等2．服務人職責：受托管理證券化基礎資產，監督債務人履行合同，向其收取到期本金和利息，以及追索過期的應收賬款等相關活動服務人通常可以由發起人或者其附屬公司來擔任3．發行人職責：按真實銷售標準從發起人處購買基礎資產，負責資產的重新組合，委托信用增級機構或自身對基礎資產進行信用增級，聘請評級機構，選擇服務人、受托管理人等為交易服務的中介機構，選擇承銷商代為發行資產擔保證券發行人可以是專營資產證券化業務的專業機構，也可以是信托機構4．承銷商承銷商負責安排證券的初次發行，同時監控和支持這些證券在二級市場上的交易5．信用評級機構職責：對資產擔保證券進行評級，為投資者建立一個明確的，可以被理解和接受的信用標準，同時其嚴格的評級程序和標準為投資者提供了最佳保護

6．信用增級機構

職責：減少資產擔保證券整體風險，提高資產擔保證券的資信等級，提高其定價和上市能力，降低發行成本信用增級機構一般由發行人或第三方擔任7．受托管理人

職責：負責收取和保存記錄資產組合產生的現金收入，在扣除一定的服務費后，將本金和利息支付給資產擔保證券的投資者8．投資人

投資資產擔保證券的投資者一般有：銀行、保險公司、養老基金、投資基金、其他公司以及少數的散戶投資者其他參與者對發行資產擔保證券提供咨詢和相關服務的會計師事務所、律師事務所等機構

三、資產證券化的運作流程以銀行的貸款證券化為例，資產證券化的運作流程包括以下幾個基本環節：1．發起貸款和形成貸款組合貸款銀行必須對貸款抵押財產進行評估，與借款者簽訂貸款合同，辦妥抵押手續。貸款銀行要根據自身的融資需求，確定信貸資產證券化的目標數量，將具有某些共同特征的貸款重新組合，即將有關單項貸款按期限、利率、抵押物、貸款質量等特征進行重組，形成資產池。2．出售貸款真實出售，或無追索權的出售追索權的貸款出售，未實現真正的出售特殊目的實體（SPV）購買貸款組合后，要將貸款管理與償還服務的工作委托服務人辦理，雙方簽訂貸款服務合同3．設計證券交易結構發行人要根據貸款組合信用質量的評估和現金流量的分析，對來自貸款組合的現金流量進行重新分配，設計具有不同期限、面額，不同風險級別，不同利率水平和形式，不同支付次序的證券

4．信用增級信用增級的程度和數量需要根據貸款組合信用風險的評估（參照類似貸款的歷史違約比率或損失比率）來確定，通常是這些資產預期損失金額的若干倍。常見形式有：(1)第三方擔保（第三方信用支持）(2)超額抵押(3)對發行人的追索權（全部或部分追索權）

(4)優先或附屬（次級）證券結構(5)現金儲備5．資產證券信用評級資產擔保證券的評級重點是證券化融資結構的償債能力，主要考慮證券化基礎資產的信用風險6．發行證券發行人與證券承銷機構達成證券承銷協議，由證券承銷商向投資者出售證券。證券發行完畢后即可上市交易。7．資產管理受托管理人要監督貸款服務人的行為，定期審查有關貸款組合情況的信息資料，負責記錄、接收由貸款服務人轉交的現金收入，并存入專門賬戶進行管理。由于從貸款組合收取的現金流和對證券投資者支付的現金流在時間和數量上往往存在差異，，受托管理人在按規定向投資者支付款項之前，將負責對收到的貸款組合現金流或提前償付的款項進行短期投資，以獲取收益，增加證券化資產的收入。8．支付證券本息受托管理人根據特殊目的實體的委托，在規定的每一證券償付時間內，向投資者轉遞證券本息。資產擔保證券全部償付完畢后，如果資產組合產生的收入還有剩余，則這些剩余收入將返還給交易發起人。四、投資銀行在資產證券化中的作用1．充當資產擔保證券的承銷商2．充當咨詢顧問3．創設特殊目的實體（SPV）4．為證券提供信用增級5．擔任受托管理人6．自身作為資產擔保證券的投資者

第三節資產證券化的風險管理一、資產證券化的風險與風險識別二、資產證券化風險的控制第三節資產證券化的風險管理一、資產證券化的風險與風險識別（一）提前償付風險借款人不受懲罰地提前償還貸款，貸款人因許可這種提前支付的權利而承受的風險。評估方法包括有條件的提前償付率（conditionalprepaymentrate，CPR）和美國公共證券業協會（thepublicsecuritiesassociation，PSA）提前償付基準。

CPR是一種年度化的提前償付率，取決于基礎資產組合的性質以及當前的和預期的未來經濟環境。為估計每月的提前償付情況，需要把CPR轉換為月度化的比率，一般稱為每月提前償付率(single-monthlymortalityrate，SMMR)。轉換公式是：SMMR=1－(1－CPR)1/12PSA提前償付基準假設新發起的抵押貸款的提前償付率較低，而隨著時間的推移，提前償付率將遞增。具體而言，PSA基準假設對于30年期抵押貸款來說，其第一個月的CPR為0.2%，在前30個月內，CPR每月增加0.2%，直到達到每年6%為止，其后則一直保持為每年6%。這一方法稱為“100%PSA”或“100PSA”。因此，更慢或更快的提前償付率則稱為PSA的某一百分比。比如，“60PSA”表示是PSA基準提前償付率的60%，而“200PSA”則表示是PSA基準提前償付率的兩倍。

PSA方法下的CPR可以用轉換公式轉換成SMM，其中t表示時間，以月衡量：1≤t≤30SMMR=1―(1―6%*(t／30))1/12

t>30SMMR=1―(1―6%)1/12=0.00514造成提前支付行為的因素最主要的是抵押利率的變動。抵押利率的變動對提前支付行為的影響在國內外有所區別。國外，當市場利率下降時，就會導致借款人提前償付，轉而借入利率更低的貸款，但是國內借款人由于缺少其他融資模式，市場利率下降并不會導致大規模的還貸，反而是當市場利率上升時，國內借款人傾向于提前還貸。

（二）信用風險（三）證券化風險1．第三方風險（1）發起人風險如果資產的出售