1、國信證券理財顧問中心系列產(chǎn)品2004年08月25日公司研究報告國信證券理財顧問中心系列產(chǎn)品2004年08月25日蘇寧電器（代碼：002024）蘇寧電器（代碼：002024）高成長中的家電業(yè)連鎖集團投資要點公司是目前國內(nèi)第二大的家電連鎖零售企業(yè)。截至2003年年底，公司在全國擁有148家門店（含加盟店），銷售規(guī)模達(dá)到121億元。蘇寧電器已經(jīng)成功地樹立起蘇寧電器的品牌，并擁有較強的營銷優(yōu)勢、物流優(yōu)勢、信息優(yōu)勢和售后服務(wù)優(yōu)勢。從行業(yè)發(fā)展來看，公司所經(jīng)營的家電連鎖專營未來將有望占據(jù)百貨業(yè)的大部分份額。市場預(yù)期在未來5年內(nèi)，中國的家電銷售規(guī)模仍將維持11%-12%的增長速度，而家電連鎖銷售店這種新型營業(yè)

2、模式的增長速度將會更快。公司利潤主要來源于商品銷售返利和其他業(yè)務(wù)利潤，其中其他業(yè)務(wù)利潤又主要來源于公司對供應(yīng)商所收取的進場費和促銷費。而這兩項業(yè)務(wù)隨著公司規(guī)模的不斷擴大將更趨增加，從而使得公司的經(jīng)營風(fēng)險相對較小。公司對商品采購實行“統(tǒng)購分銷為主、自主采購為輔”，銷售實行終端銷售，資金實行高度集中的統(tǒng)一管理、采購與結(jié)算方式采取賒購或授信額度。 預(yù)計2004 年公司實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入104億元，實現(xiàn)每股收益1.79 元。參考市場投資價值體系重建中可能的新估值標(biāo)準(zhǔn)，用一八22倍動態(tài)市盈率來框算，該股的合理價格定位在32.2239.38元間。但考慮到目前公司絕對價格較高，具有一定風(fēng)險，故給予“謹(jǐn)慎推薦”

3、評級。研究結(jié)論:行業(yè)成長性突出投資建議:32.5元以下謹(jǐn)慎推薦當(dāng)前價格：人民幣35.10元價格范圍：人民幣3239元之間研究員：楊波 （0755）82一三0512yangboxguosenxx基礎(chǔ)數(shù)據(jù)：總股本(萬股)6816流通A股(萬股)2500流通B股（萬股）0每股凈資產(chǎn)(元)4.58市凈率6.34資料來源：國信證券理財顧問中心重要數(shù)據(jù)： 單位：百萬元項目/年度2003年2004E2005E主營收入60341040514566主營利潤5048951291凈利潤99167226每股收益1.061.792.42資料來源：國信證券理財顧問中心股價走勢圖（002024vs上證指數(shù)）公司簡介蘇寧電器

4、是是我國第第二大家家電連鎖鎖零售商商，其前前身為江江蘇蘇寧寧交家電電有限公公司，最最初從事事家用、商商用空調(diào)調(diào)的批發(fā)發(fā)、零售售、工程程業(yè)務(wù)和和售后服服務(wù)。從從19994年起起，蘇寧寧電器已已經(jīng)連續(xù)續(xù)11年中中國空調(diào)調(diào)銷售第第一。220000年起，公公司開始始轉(zhuǎn)型為為綜合家家電的連連鎖經(jīng)營營。 公公司過去去三年銷銷售收入入和凈利利潤的復(fù)復(fù)合增長長率分別別達(dá)到990和和98，已經(jīng)經(jīng)成功地地樹立起起蘇寧電電器的品品牌，并并擁有較較強的營營銷優(yōu)勢勢、物流流優(yōu)勢、信信息優(yōu)勢勢和售后后服務(wù)優(yōu)優(yōu)勢。 公公司的長長期發(fā)展展戰(zhàn)略可可概括為為：以直直營和加加盟店為為主要手手段，兼兼顧物流流配送和和乖離水水平的提提

5、高，進進一步擴擴充規(guī)模模，完成成覆蓋全全國的網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)布局局；加大大物流服服務(wù)體系系的建設(shè)設(shè)步伐，為為連鎖店店提供扎扎實、可可靠的后后臺支持持；進一一步提高高信息化化運用水水平，以以及管理理隊伍的的平均素素質(zhì)和管管理水平平。 公司所屬行行業(yè)的發(fā)發(fā)展前景景從近三年的的情況來來看，我我國家電電銷售的的平均增增長率達(dá)達(dá)一五.72%。而隨隨著我國國經(jīng)濟的的增長及及3C 等新消消費熱點點的不斷斷興起，這這一趨勢勢仍將在在較長時時期內(nèi)得得以持續(xù)續(xù)。在行業(yè)內(nèi)部部結(jié)構(gòu)中中，目前前我國家家電銷售售主要集集中在百百貨企業(yè)業(yè)手中，但但從國際際經(jīng)驗來來看，專專業(yè)連鎖鎖店在產(chǎn)產(chǎn)品多樣樣化，售售后服務(wù)務(wù)的專業(yè)業(yè)化等方方面均優(yōu)

6、優(yōu)于百貨貨商場。而而且連鎖鎖銷售最最終必將將走向由由部分大大企業(yè)占占有大部部分份額額的結(jié)構(gòu)構(gòu)。目前市場已已普遍預(yù)預(yù)期在未未來5年內(nèi)，中中國的家家電銷售售規(guī)模仍仍將維持持11%-112%的的增長速速度，且且家電連連鎖銷售售店這種種新型營營業(yè)模式式的增長長速度將將會更快快。圖一，過去去11 年中國國家電銷銷售額年年均增長長11.4%蘇寧電器的的核心競競爭力與與經(jīng)營狀狀況一，在激烈烈的市場場競爭環(huán)環(huán)境中，蘇蘇寧電器器的核心心競爭力力主要體體現(xiàn)在：規(guī)模效益。公公司憑借借全國第第二大的的家電零零售網(wǎng)絡(luò)絡(luò)和銷售售規(guī)模，在在此平臺臺基礎(chǔ)上上，倡導(dǎo)導(dǎo)“專業(yè)分分工、合合作共贏贏”，目前前已經(jīng)與與海爾、長長虹、松

7、松下、TTCL、LLG、三三星、西西門子等等廠商建建立了良良好的戰(zhàn)戰(zhàn)略協(xié)作作關(guān)系。符合消費趨趨勢的產(chǎn)產(chǎn)品組合合調(diào)整能能力。 公司近近期提出出了“不斷適適應(yīng)市場場需求和和制造業(yè)業(yè)的產(chǎn)業(yè)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)調(diào)整，進進行經(jīng)營營品種的的豐富化化，適應(yīng)應(yīng)市場的的發(fā)展”的總體體發(fā)展思思路：通過開始新新店、關(guān)關(guān)閉老店店，將單單店營業(yè)業(yè)面積由由20000年的的3599平米擴擴大至目目前的446688平米。引入其他傳傳統(tǒng)家電電和信息息類家電電（手機機、電腦腦和數(shù)碼碼產(chǎn)品等等），通通過品類類多元化化來打造造“一站式式”的，跟跟近消費費趨勢的的創(chuàng)業(yè)化化家電大大賣場。今后公司還還計劃在在合適的的市場增增加電腦腦和通訊訊類產(chǎn)品品的

8、比例例，開始始集家電電、電腦腦、通訊訊為一體體的3CC電器連連鎖店。圖二，蘇寧寧電器近近三年主主營產(chǎn)品品收入情情況：良好的物流流配送和和專業(yè)化化的服務(wù)務(wù)。公司司在供應(yīng)應(yīng)鏈管理理和客戶戶服務(wù)體體系方面面具備有有突出的的優(yōu)勢，有有助于優(yōu)優(yōu)化其集集合采購購額度并并使其業(yè)業(yè)務(wù)流程程更加順順暢。 公司通過EERP系系統(tǒng)，對對上游供供應(yīng)商開開放銷售售平臺，建建立起統(tǒng)統(tǒng)購分銷銷，大規(guī)規(guī)模定制制，分時時買斷包包銷等有有利于降降低成本本，縮短短存貨周周轉(zhuǎn)時間間的采購購機制。公司擁有11個總部部配送中中心、22個區(qū)域域配送中中心和116個城城市配送送中心，覆覆蓋9個個省份中中的199個城市市，目前前蘇寧能能夠保證

9、證在122小時對對半徑880一一五0公公里范圍圍內(nèi)的顧顧客送貨貨上門，做做到當(dāng)日日購買，當(dāng)當(dāng)日安裝裝。運用CRMM系統(tǒng)合合理安排排、安裝裝、維修修等售后后服務(wù)工工作，并并建立呼呼叫中心心，為顧顧客提供供電話和和網(wǎng)上咨咨詢、購購物通道道服務(wù)。二，目前公公司已逐逐步形成成了“連鎖經(jīng)經(jīng)營、統(tǒng)統(tǒng)購分銷銷”的經(jīng)營營模式1、“統(tǒng)購購分銷”的采購購業(yè)務(wù)流流程有兩兩種具體體操作方方式：A、各子公公司根據(jù)據(jù)自身的的銷售情情況，向向公司提提交要貨貨計劃，經(jīng)經(jīng)公司審審核批準(zhǔn)準(zhǔn)后，由由公司統(tǒng)統(tǒng)一向供供應(yīng)商采采購商品品。然后后公司根根據(jù)先前前批準(zhǔn)的的各子公公司要貨貨計劃，銷銷售給各各子公司司。B、公司統(tǒng)統(tǒng)一與供供應(yīng)商簽

10、簽訂購貨貨計劃，各各子公司司根據(jù)自自身的銷銷售情況況提出要要貨計劃劃，經(jīng)本本公司審審核批準(zhǔn)準(zhǔn)后，由由供應(yīng)商商直接向向各子公公司銷售售。2、“自行行采購”由公司司各子公公司根據(jù)據(jù)所處地地區(qū)的實實際銷售售情況，提提出部分分產(chǎn)品采采購計劃劃，報經(jīng)經(jīng)總公司司審核批批準(zhǔn)后，自自主向供供應(yīng)商采采購貨物物。三，公司募募集資金金項目將將于20006 年產(chǎn)生生利潤蘇寧電器本本次發(fā)行行募集資資金約3394557 萬萬元，將將主要投投資于以以上項目目。目前前公司前前幾項新新建店面面項目已已開始實實施，根根據(jù)公司司預(yù)計的的建設(shè)期期，這些些項目中中最快的的將于220055 年年年初完成成，慢的的將于220055 年中中

11、期完成成，而目目前公司司新建店店面從開開業(yè)至實實現(xiàn)盈利利一般需需半年至至一年時時間。據(jù)據(jù)此計算算，公司司募集資資金項目目將至220066 年才才可產(chǎn)生生盈利。表一，蘇寧寧電器募募集資金金投向一一覽：蘇寧電器的的盈利模模式對蘇寧電器器近幾年年的經(jīng)營營進行分分析，公公司利潤潤主要來來源于商商品銷售售返利和和其他業(yè)業(yè)務(wù)利潤潤，其中中其他業(yè)業(yè)務(wù)利潤潤又主要要來源于于公司對對供應(yīng)商商所收取取的進場場費和促促銷費。 03年公司合計收到供應(yīng)商返利5.41億元，占其毛利總額的57.3，銷售收入的4.8，較02年增長111，快于銷售收入的增長速度。而與之相對應(yīng)，公司從供貨商獲得的直接進貨價差占銷售收入的比例僅為

12、2.1。 表二，蘇寧寧電器的的三大利利潤來源源：由于公司銷銷售商品品的返利利水平主主要取決決于公司司的銷售售規(guī)模。因因此隨著著公司店店面的增增多，規(guī)規(guī)模的擴擴大，我我們認(rèn)為為供應(yīng)商商返利水水平將有有望隨著著公司總總體采購購規(guī)模而而緩步增增長并趨趨于平穩(wěn)穩(wěn)，但下下降可能能性較小小。而進進場費與與促銷費費則將隨隨著公司司的規(guī)模模擴大而而擴大。因因此在整整體上，公公司利潤潤來源的的不確定定性較小小，經(jīng)營營風(fēng)險低低。圖三，蘇寧寧電器003年其其他業(yè)務(wù)務(wù)構(gòu)成：資料來源：公司招招股說明明書公司04年年中期業(yè)業(yè)績分析析蘇寧電器004年上上半年實實現(xiàn)主營營業(yè)務(wù)收收入43312441.883萬元元、凈利利潤57

13、700.60 萬元，每每股收益益0.884元，分分別比上上年同期期增長668.228%、1255.033%。其其中包含含進場費費和促銷銷費的其其他業(yè)務(wù)務(wù)利潤增增長977.099，達(dá)達(dá)到1117266.766萬元，是是利潤總總額的11.255倍。 公司在報告告期內(nèi)新新建、擴擴建了116 家家連鎖店店，經(jīng)營營面積較較上年同同期增長長76。連鎖鎖網(wǎng)絡(luò)規(guī)規(guī)模的擴擴大和已已有連鎖鎖店不斷斷成熟，對對提升公公司業(yè)績績起了重重要作用用。另外外，去年年上半年年新開店店較少和和今年年年終返利利提前也也是中期期業(yè)績大大幅提升升的重要要原因。盡管公司中中報披露露，公司司與供應(yīng)應(yīng)商簽訂訂的購銷銷協(xié)議中中關(guān)于返返利的結(jié)

14、結(jié)算形式式日趨明明確，結(jié)結(jié)算返利利的時間間比上年年同期前前移。但但在整體體上講，家家電連鎖鎖企業(yè)仍仍是與超超市類零零售企業(yè)業(yè)相類似似，其供供應(yīng)商的的返利大大多集中中在下半半年入帳帳。因此此，預(yù)期期公司凈凈利潤將將在下半半年會有有更好的的反映。盈利預(yù)測與與投資建建議表三，蘇寧寧電器盈盈利預(yù)測測： 單位位：百萬萬元項目/年度度2003 AIH20004A2004EE2005EE主營業(yè)務(wù)收收入6034 4312.42104055 145666主營業(yè)務(wù)利利潤 504 348.995895 1291稅前利潤 169 93.677281 385凈利潤 99 57167 226總股本68 6893 93 攤

15、薄每股收收益（元元） 1.060.841.792.42市盈率33.111 19.600 14.500 市凈率9.366.34 4.42 凈資產(chǎn)收益益率48.7% 32.1% 25.8%從市場定價價水平來來看，國國際上的的連鎖商商店市盈盈率水平平均在220倍左左右，而而國內(nèi)家家電連鎖鎖業(yè)這幾幾年正處處在高速速發(fā)展階階段，高高增長應(yīng)應(yīng)支持其其一定的的高溢價價水平。因因此，蘇蘇寧電器器應(yīng)當(dāng)借借助其良良好的行行業(yè)代表表性，更更為充分分地分享享到行業(yè)業(yè)增長所所帶來的的市場份份額和經(jīng)經(jīng)營業(yè)績績的持續(xù)續(xù)提升。表四，同類類上市公公司的比比較:股票名稱每股贏利每股凈資產(chǎn)產(chǎn)收盤價P/E (倍)20032004EE

16、20032004EE20032004EE蘇寧電器1.061.793.755.5435.133.11119.611大商股份0.310.475.095.568.6127.777一八.322華聯(lián)綜超0.260.342.432.776.9126.58820.322華聯(lián)超市0.400.362.402.769.202325.566三聯(lián)商社0.160.161.46 1.625.56 34.75534.755國美電器 0.10991.465.52 50.644注：表中國國美電器器價格為為其收購購價，蘇蘇寧電器器與三聯(lián)聯(lián)商社為為8 月24日收收盤價注意到公司司在未來來五年內(nèi)內(nèi)的復(fù)合合年均增增長率仍仍有望接接近3

17、99%；目目前國內(nèi)內(nèi)傳統(tǒng)商商業(yè)類上上市公司司平均市市盈率為為33倍倍左右；而中小小企業(yè)板板股票目目前則處處在311.5倍的的平均市市盈率水水平上。因因此，考考慮到公公司小盤盤高成長長所具備備的溢價價潛力，我我們認(rèn)為為蘇寧電電器目前前35倍倍靜態(tài)市市盈率的的定價基基本上是是合理的的。而伴隨國內(nèi)內(nèi)機構(gòu)投投資者主主導(dǎo)作用用的越來來越突出出，市場場參與者者對海外外市場的的日益關(guān)關(guān)注，以以及國內(nèi)內(nèi)A 股市市場定價價機制更更趨理性性。我們們認(rèn)為，參參考市場場投資價價值體系系重建中中可能的的新估值值標(biāo)準(zhǔn)，用用一八22倍倍動態(tài)市市盈率來來框算，該該股的合合理價格格定位在在32.2239.38元元間。由此，我們

18、們對該股股做出謹(jǐn)謹(jǐn)慎推薦薦的投資資評級。建建議買入入價格在在32.5元以以下，止止損設(shè)定定為300元。同同時，作作為目前前市場中中“絕對價價格”最高的的股票，該該股在當(dāng)當(dāng)前弱市市中的風(fēng)風(fēng)險程度度不容忽忽視。法律聲明：本報告純粹作為內(nèi)部參考和友好交流之用而不可解釋為投資建議。雖然在編制本報告時使用了一些相信其來源可靠的資料，但本公司并不擔(dān)保此等資料是準(zhǔn)確和完整的，本公司及與本公司有關(guān)聯(lián)的任何個人均不會承擔(dān)因閱讀和使用本報告所造成的任何損失及其產(chǎn)生的法律責(zé)任。同時，在本公司、本刊全部編輯人員所知情的范圍內(nèi)，本公司、本刊全部編輯人員及財產(chǎn)上的利害關(guān)系人與本刊所評價或推薦的證券無任何利害關(guān)系。投資風(fēng)險提法律聲明：本報告純粹作為內(nèi)部參考和友好交流之用而不可解釋為投資建議。雖然在編制本報告時使用了一些相信其來源可靠的資料，但本公司并不擔(dān)保此等資料是準(zhǔn)確和完整的，本公司及與本公司有關(guān)聯(lián)的任何個人均不會承擔(dān)因閱讀和使用本報告所造成的任何損失及其產(chǎn)生的法律責(zé)任。同時，在本公司、本刊全部編