1、1 第2章 債 券2 債券是一種有價證券，是社會各類經濟主體為籌措資金而向債券投資人出具的、承諾按一定利率定期支付利息并到期償還本金的債權債務憑證。32.1 債券概述一、債券的概念與特征 債券是一種有價證券，是債權債務憑證。債券屬固定收益證券。 債券的特征： 償還性 流動性 安全性 收益性4二、債券票面的基本要素 債券的票面價值 債券的償還期限 債券的票面利率 其他如還本付息方式等5三、債券的分類 按發行主體分政府債券、金融債券和公司債券； 按償還期限分短期債券、中期債券、永久債券； 按計息方式分單利、附息債券、貼現債券、零息債券、累進利率債券； 按利率是否固定分固定利率債券、浮動利率債券；

2、按是否記名分記名債券、不記名債券； 按有無抵押擔保分信用債券、擔保債券； 按債券形態分實物債券、憑證式債券、記帳式債券； 按債券附加的權利分可轉換債券、可分離債券、可贖回債券。62.2 利率期限結構一、典型的收益曲線形狀到期期限收益（a）向上傾斜到期期限收益（b）水平到期期限收益（c）向下傾斜表明長期利率高于短期利率表明長期利率等于短期利率表明長期利率低于短期利率7二、 利益期限結構概述 長期利率與短期利率為什么會出現上圖中三種截然不同的關系？利率期限結構理論對此給予了解釋。 利率期限結構，是指品質相同或同一發行人發行的金融工具，因為到期期限的差異而出現不同的利率水平的現象。 相關概念：名義利

3、率與實際利率、單利與復利、到期收益率與持有期收益率、即期利率與遠期利率。8 名義利率與實際利率 名義利率是以貨幣收入與本金比例表示的利率。在價格未發行變化時，名義利率可以反映投資者所獲得的實際收益率。實際利率是名義利率減去通貨膨脹率得出的利率。實際利率（RIR）與名義利率（NIR）的關系通常寫成：9 單利與復利單利和復利是計算利息的兩種方式。單利的計算僅在原有本金上計算利息。單利方式下投資終值的計算為：復利的計算是將前期產生的利息并入本金一并計算后續期限的利息。復利方式下投資終值的計算為：（其中：P為投資終值； 為投資本金； r為單利利率；n為到期期限。）10 到期收益率與持有期收益率到期收益

4、率是使債券現金流量的現值與債券目前價格相等的貼現率。到期收益率由債券價格決定。到期收益率考慮的是一種預期的復利回報。這種預期回報受市場利率、信用風險、持有期限、利息再投資狀況等因素影響。如果投資者不打算持有債券至到期日，而是會在第期中途變現，則可以對持有期收益率進行預期。持有期收益率受債券價格變化的影響。11 即期利率與遠期利率即期利率與遠期利率 即期利率是指在現在時點上確定的利率，表示從現在開始到將來某一時期止的利率。 遠期利率是從將來某一時點到將來另一更遠時點間的利率。 即期利率與遠期利率的關系 為零息債券在0 時點的市場價格； 為t年期到期時的終值；為 t年期的即期利率 。12三、利率期

5、限結構的三個基本理論 預期理論 長期利率是由對應期限內各期短期利率預期值的幾何平均水平決定的，向上的收益曲線說明長期利率高于短期利率，這是因為對應期限內的短期利率預期值逐期上升的緣故；而向下的收益曲線說明長期利率低于短期利率，這是因為對應期限內的短期利率預期值逐期下降的緣故；而水平的收益曲線則是因為短期利率的預期值沒有發生變化。13預期理論如果某投資者用1元錢在債券市場完成一個2期投資，他有兩種策略可選。一種是持有策略：購買期限為2期的債券并持有到期，收益為 。另一種是滾動策略：購買期限為1期的債券，到期后以本利再購買從1期末到2期末的債券（期限也是1期），收益為 。在滾動策略中，0時點對1時

6、點的即期利率不能確定，只能取預期值 。 14預期理論按照無偏差預期理論的分析，結果是兩種策略的收益相等。由于遠期利率與即期利率也存在類似的關系，說明遠期利率與預期的未來即期利率相等。實證檢驗發現，無偏差預期理論的這種推斷是正確的，即期限結構在低利率時是向上傾斜，在高利率時是向下傾斜。15 流動性溢價理論長期債券較短期債券要求有更高的平均報酬，而高出部分即為對投資者流動性限制的補償，稱之為流動性溢價。流動性溢價是遠期利率與預期即期利率的差。它是為鼓勵投資者購買期限更長、風險也更大的債券而向投資者提供的額外報酬。以兩期投資為例，上述關系可表示為：第二期內的流動性溢價16流動性溢價理論一年期利率 ，

7、兩年期利率 （陡峭上升），流動性溢價 ，則第二年的預期利率為：當投資者預期第二年的利率將上升到4.97%時，在市場上可以觀察到陡峭上升的收益曲線（ ， ）如果兩年期利率 （平緩上升），則第二年的預期利率為：這表示當投資者預期明年的利率將下降到4.11%時，在市場上可以觀察到平緩上升的收益曲線 17 市場分隔理論認為資本市場并不是完全統一的，長期證券和短期證券之間的替代性很差。根據市場分隔理論，收益率曲線的不同形狀是由與不同到期日債券相聯系的供求差異所造成的。按照該理論，由于不同期限的債券市場完全分割，所以一種期限債券利率的波動不會對其他期限債券的利率造成影響。18四、利率期限結構理論的進展 現

8、代利率期限結構理論出現。 現代利率期限結構模型通常包括兩部分：一是所謂的漂移項（Draft Term）；二是所謂的波動項（Variance Term）。 現代利率期限結構模型主要有均衡模型和無套利模型。192.3 利率風險結構一、利率風險結構概述 利率風險結構是指期限相同的金融工具，因品質的差異而出現不同利率的現象。 造成這種利率差異的原因主要有三個方面：金融工具的違約風險、流動性差異和稅收負擔。 20 違約風險 違約風險對利率的影響，借助可貸資金理論分析。 債券均衡價格和均衡利率的形成 債券價格越低，對應的利率水平越高，對投資者越有吸引力，投資者愿意持有債券的數量就越多，故而有向右下方傾斜的

9、需求曲線 ；債券價格越高，對應的利率水平越低，發行者愿意發行的債券數量就越多，故而有向右上方傾斜的供給曲線 。 當發行者愿意發行的債券數量等于投資者愿意持有的債券數量時，就實現了債券市場的均衡，即 21 公司債券的違約風險 政府債券和公司債券有相同的到期期限。政府債券的本息支付有財政收入作擔保，因而政府債券被認為是無違約風險債券。假定公司債券最初也沒有違約的可能，則這兩種債券在期限相同的情況下，具有相同的風險水平、相等的初始價格和均衡利率，此時公司債券的風險溢價為零。假如公司由于遭受慘重損失，違約風險將增大，預期回報率可能降低，因而投資者對其需求意愿下降，需求曲線從移到，從而新的均衡價格下降，

10、新的利率水平上升。與此同時，相對于公司債券來說，無違約風險的政府債券預期回報率較高，投資者對其需求意愿增加，政府債券的需求曲線從移到，新的均衡價格上升，新的均衡利率下降。公司債券利率超過政府債券利率的部分，是公司債券的風險溢價，或稱為風險補償。 22公司債券的風險溢價風險溢價公司債券政府債券23 流動性差異假設市場只存在期限相同的政府債券和公司債券，如果兩種債券的流動性相同，則它們有相等的均衡價格和相等的利率水平。 由于政府債券是無風險債券，且發行規模通常比公司債券更大，市場對政府債券的需求意愿大于對公司債券的需求意愿，這使得公司債券的價格下降，利率提高，政府債券的價格上升，利率下降。公司債券

11、與政府債券之間的利率差額反映了兩者流動性的差異，該差額稱為流動性溢價（也稱風險溢價），它越大，表明公司債券相對于政府債券而言的流動性越差。24 稅收負擔債券稅收待遇的不同影響利率水平。投資者的邊際稅率的差異影響他們對公司債券的需求，從而影響債券價格。對不同形式的收入的稅務處理方法也影響投資者對債券的需求，從而影響債券價格和利率水平。25二、債券風險評估債券違約風險的測定由信用評級機構負責。信用評級機構主要根據發行公司財務狀況的變動趨勢與水平，對其所發行的債券信用狀況進行等級劃分。 信譽極高高信譽投機性信譽極低標準普爾AAAAAABBBBBBCCCD穆迪AaaAaABaaBaBCaaC穆迪公司和

12、標準普爾公司不時對這些信用等級進行調整。穆迪公司使用1、2、3作為標志，1為最高等級。標準普爾公司使用加減號，A+是A等信用中等級最高的，A-則是其中最低的用字母等級表示公司債券的安全性 26 破產預測投資者在預測公司的違約風險時，最關心的是公司是否會破產。預測破產的一個很有名的辦法是差異分析法。 償債能力比率股權報酬率假設收集了各公司的股權報酬率和償債能力比率，來記錄各公司破產情況，可將公司標在以這兩個指標為坐標的坐標系中（如左圖），“”表示最終走向破產的公司，“”表示一直保持償付能力的公司，顯然，有償付能力的公司明顯地具有高股權報酬率和高償債能力比率。27三、債券的久期久期是一種測度債券發

13、生現金流量的平均期限的方法。久期越大，債券價格對利率變化的敏感性越大，債券的風險就越大。從計算方法來看，久期就是將債券的每次現金流量支付距現在的時間按對應現金流量的現值占總現值之比加權計算的結果。 為第 t期的現金流量支付；為債券的總現值；r為債券的到期收益率。28例：有一種息票率為8%、到期償還額為1000元的附息債券，每半年支付一次利息，到期期限為2年。如果這種債券的到期收益率為10%，現在價值為964.54元，這種債券的久期是多少？計算過程如下表 （1）至支付日的時間t（年）（2）支付額（元）（3）半年5%折現（元） (4)權重 （5）0.51.01.52.0404040104038.0

14、9536.28134.553855.6110.03950.03760.03580.88710.01980.03760.05371.7742 D=1.8853久期為1.8853表示這份債券的全部現金流量如果是平均產生的，則投資者回收全部現金流量需要1.8853年。29 修正久期 將持有期收益率的計算公式改寫為：稱為修正久期為第t期的現金 流量債券價格變化的百分比等于修正久期與債券到期收益率的變化之積。 影響久期和修正久期的因素：到期時間 票面利率 到期收益率 30四、債券的凸性*債券價格與收益率之間的關系并不是線性的，而是凸向原點的曲線，如圖所示。注：5年期，10%的票面利率，初始到期收益率8%。對于到期收益率的大變化，修正久期所反映的債券價格變化的百分比與收益率變化的關系是不準確的。 31 凸性的性質 收益率的變化較大時，凸性的作用越大；收益率的變化