1、2022-3-231l第一節第一節 分跨與寬跨期權組合分跨與寬跨期權組合 l第二節第二節 垂直進出差價期權組合垂直進出差價期權組合 l第三節第三節 水平進出差價期權組合水平進出差價期權組合 l第四節第四節 對角進出差價期權組合對角進出差價期權組合 2022-3-232l 分跨期權組合分跨期權組合(Straddles，又稱為同價對敲或騎跨，又稱為同價對敲或騎跨組合組合)：l 多頭的分跨期權組合；多頭的分跨期權組合；l 空頭的分跨期權組合?？疹^的分跨期權組合。l 寬跨差價期權組合寬跨差價期權組合(Strangles，又稱為異價對敲或，又稱為異價對敲或扼制組合扼制組合)：l 多頭的差價分跨期權組合；

2、多頭的差價分跨期權組合；l 空頭的差價分跨期權組合?？疹^的差價分跨期權組合。l 垂直進出差價期權組合垂直進出差價期權組合(Vertical Spreads)：l 多頭的垂直進出差價組合多頭的垂直進出差價組合(Bull Spreads，又稱為看，又稱為看漲差價或牛市組合，可分別由漲差價或牛市組合，可分別由Call或或Put組成組成)；l 空頭的垂直進出差價組合空頭的垂直進出差價組合(Bear Spreads，又稱為看，又稱為看跌差價或熊市組合，可分別由跌差價或熊市組合，可分別由Call或或Put組成組成) 。2022-3-233l 對角進出差價期權組合對角進出差價期權組合(Diagonal Sp

3、read)：l 主對角型進出差價期權組合：主對角型進出差價期權組合：l 買長賣短的主對角型進出差價期權組合買長賣短的主對角型進出差價期權組合(可可分別由分別由Call或或Put組成組成) ；l 買短賣長的主對角型進出差價期權組合買短賣長的主對角型進出差價期權組合(可可分別由分別由Call或或Put組成組成) ；l 副對角型進出差價期權組合：副對角型進出差價期權組合：l 買長賣短的副對角型進出差價期權組合買長賣短的副對角型進出差價期權組合(可可分別由分別由Call或或Put組成組成) ；l 買短賣長的副對角型進出差價期權組合買短賣長的副對角型進出差價期權組合(可可分別由分別由Call或或Put組

4、成組成) ；2022-3-234l 水平進出差價期權組合水平進出差價期權組合(Horizontal Spreads):l 買長賣短型的水平進出差價組合買長賣短型的水平進出差價組合(Calendar Spreads，又被稱為日歷差價期權組合，可分別由又被稱為日歷差價期權組合，可分別由Call或或Put組成組成) ；l 買短賣長型的水平進出差價組合買短賣長型的水平進出差價組合(Reverse Calendar Spreads，又被稱為倒置日歷差價期權組合，可分別由，又被稱為倒置日歷差價期權組合，可分別由Call或或Put組成組成) 。l 三重期權組合：三重期權組合：l 疊做期權組合疊做期權組合(S

5、trap)，又稱為看漲對敲或粘連，又稱為看漲對敲或粘連/吊吊帶期權組合帶期權組合2C+P=2maxP(t)-SP,0+maxSP-P(t),0；l 逆疊做期權組合逆疊做期權組合(Strip)，又稱為看跌對敲或剝離，又稱為看跌對敲或剝離/脫脫衣期權組合衣期權組合C+2P=maxP(t)-SP,0+2maxSP-P(t),0。2022-3-235l 四重期權組合：四重期權組合：l 三明治期權組合三明治期權組合(Sandwich Spreads，可分，可分別由別由Call或或Put組成組成) 。l 蝶型期權組合蝶型期權組合(Butterfly Spreads，又稱蝶式，又稱蝶式差價，可分別由差價，可

6、分別由Call或或Put組成組成) 。l 六重期權組合：六重期權組合：l M形期權組合：賣四買二、五買權一賣權形期權組合：賣四買二、五買權一賣權l 賣四買二、五賣權一買權賣四買二、五賣權一買權l W形期權組合：買四賣二、五買權一賣權形期權組合：買四賣二、五買權一賣權l 買四賣二、五賣權一買權買四賣二、五賣權一買權 2022-3-236l 一、分跨期權組合一、分跨期權組合(Straddle) l 二、寬跨期權組合二、寬跨期權組合(Strangle) 2022-3-237l 分跨期權組合分跨期權組合(Straddle Spreads)，又稱同價，又稱同價對敲，也稱為雙向期權組合對敲，也稱為雙向期權

7、組合(Double Spreads) ，它是由相同股票、相同期限、相同行使價格各一它是由相同股票、相同期限、相同行使價格各一份買權和賣權的多頭或空頭所組成。份買權和賣權的多頭或空頭所組成。l 為了統一起見，在本小節里我們總是將買權為了統一起見，在本小節里我們總是將買權的行使價格的行使價格SP和期權價格和期權價格R標以標以“1”的下標，而的下標，而將賣權的行使價格將賣權的行使價格SP和期權價格和期權價格R標以標以“2”的下的下標標(見圖見圖4.5.1和圖和圖4.5.2)。l 從理論上講，分跨期權的多頭往往是那些認從理論上講，分跨期權的多頭往往是那些認為股票價格波動會比較大的投資者。在期權有效為股

8、票價格波動會比較大的投資者。在期權有效期內不論股票價格向哪個方向變化，只要有較大期內不論股票價格向哪個方向變化，只要有較大的行情變動就都可以行使期權而獲利。的行情變動就都可以行使期權而獲利。 2022-3-238l 當股票價格上漲達到一定幅度時，他可以了當股票價格上漲達到一定幅度時，他可以了結期權組合中的買權；而當股票價格下跌達到一結期權組合中的買權；而當股票價格下跌達到一定幅度時，他又可以了結期權組合中的賣權。當定幅度時，他又可以了結期權組合中的賣權。當然，如果在期權有效期內股票的價格在兩個方向然，如果在期權有效期內股票的價格在兩個方向上都曾有較大變動的話，那么，分跨期權的多頭上都曾有較大變

9、動的話，那么，分跨期權的多頭就可以取得更多的盈利。就可以取得更多的盈利。l 如果在期權有效期內股票的價格不會發生較如果在期權有效期內股票的價格不會發生較大變化也即碰上盤整行情時，期權的價格都會下大變化也即碰上盤整行情時，期權的價格都會下跌，因為從事期權交易沒有什么獲利空間。因此，跌，因為從事期權交易沒有什么獲利空間。因此，如果分跨期權組合的多頭對股票價格未來走勢的如果分跨期權組合的多頭對股票價格未來走勢的判斷失誤的話，就會遭受損失。判斷失誤的話，就會遭受損失。2022-3-239l 2022-3-2310l 2022-3-2311l 組成分跨期權多頭組合的買權及賣權的多頭組成分跨期權多頭組合的

10、買權及賣權的多頭利損方程分別為：利損方程分別為：l (6.1.1)l (6.1.2)l 合并之后，可得分跨期權多頭組合的利損方合并之后，可得分跨期權多頭組合的利損方程為：程為： l(6.1.3)SPPRSPPRSPPpltttt如果如果11SPPPRSPSPPRpltttt如果如果22SPPPRRSPSPPRRSPPplttttt如果如果21212022-3-2312l 分跨期權多頭組合的兩個無盈虧點分別為：分跨期權多頭組合的兩個無盈虧點分別為：l (6.1.4)l (6.1.5)l 分跨期權組合的空頭往往是那些認為股票價分跨期權組合的空頭往往是那些認為股票價格波動不會很大的投資者，在期權有效

11、期內如果格波動不會很大的投資者，在期權有效期內如果股票的價格不會發生比較大的變化，也即碰上盤股票的價格不會發生比較大的變化，也即碰上盤整行情時，則期權的價格都會下跌，因為從事期整行情時，則期權的價格都會下跌，因為從事期權交易沒有什么獲利空間。因此，分跨期權組合權交易沒有什么獲利空間。因此，分跨期權組合的空頭可以在低價位補進期權而獲利。的空頭可以在低價位補進期權而獲利。 21RRSPUBE21RRSPDBE2022-3-2313l 如果在期權有效期內股票的價格既曾有過上如果在期權有效期內股票的價格既曾有過上升又曾有過下降的話，那么，分跨期權的空頭可升又曾有過下降的話，那么，分跨期權的空頭可以獲得

12、更多的盈利。但與多頭不同的是，如果股以獲得更多的盈利。但與多頭不同的是，如果股票價格在兩個方向上都有較大變動的話，那么，票價格在兩個方向上都有較大變動的話，那么，從理論上來說，分跨期權多頭的盈利是無上界的，從理論上來說，分跨期權多頭的盈利是無上界的，而分跨期權空頭的盈利卻最多只是期權的兩個賣而分跨期權空頭的盈利卻最多只是期權的兩個賣價之和而已。價之和而已。l 分跨期權空頭組合的無盈虧點分別為：分跨期權空頭組合的無盈虧點分別為：l (6.1.6)l (6.1.7)l 21RRSPUBE21RRSPDBE2022-3-2314l 買權、賣權空頭的利損方程分別為：買權、賣權空頭的利損方程分別為：l

13、(6.1.8)l (6.1.9)l l 將這兩個利損方程合并之后可得分跨期權組將這兩個利損方程合并之后可得分跨期權組合空頭的利損方程：合空頭的利損方程：l(6.1.10)SPPRSPPSPPRpltttt如果如果22SPPRSPPPRSPpltttt如果如果11SPPRRSPPSPPPRRSPplttttt如果如果21212022-3-2315l 寬跨期權組合寬跨期權組合(Strangle Spreads)，又稱為異價對敲，又稱為異價對敲，即帶有差價的分跨期權組合，是由相同股票、相同期限、即帶有差價的分跨期權組合，是由相同股票、相同期限、不同行使價格的一份買權和一份賣權的多頭或空頭所組不同行使

14、價格的一份買權和一份賣權的多頭或空頭所組成。成。l 寬跨期權組合也有多頭和空頭兩種，其理論分析與寬跨期權組合也有多頭和空頭兩種，其理論分析與前面小節中的分析是一致的。只不過由于差價的存在使前面小節中的分析是一致的。只不過由于差價的存在使得期權組合的利損圖形在中間一段為水平直線。得期權組合的利損圖形在中間一段為水平直線。l 差價分跨期權組合多頭的兩個無盈虧點分別為：差價分跨期權組合多頭的兩個無盈虧點分別為：l (6.1.5)l (6.1.6) 2022-3-2316l 2022-3-2317l 2022-3-2318l 2022-3-2319l 2022-3-2320l 從理論上來講，可以構造出

15、兩種差價分跨期權組合。從理論上來講，可以構造出兩種差價分跨期權組合。其中組合其中組合I是所購買的買權的行使價格小于賣權的行使是所購買的買權的行使價格小于賣權的行使價格價格(見圖見圖4.5.3和圖和圖4.5.4)，組合，組合II則是所購買的買權的則是所購買的買權的形式價格大于賣權的行使價格形式價格大于賣權的行使價格(見圖見圖4.5.5和圖和圖4.5.6)。l 比較而言，當多頭甲在股票價格為比較而言，當多頭甲在股票價格為P時如購買一份時如購買一份行使價格低于行使價格低于P的買權和一份形式價格高于的買權和一份形式價格高于P的賣權，的賣權，而多頭乙同時購買一份行使價格高于而多頭乙同時購買一份行使價格高

16、于P的買權和一份形的買權和一份形式價格低于式價格低于P的賣權時，多頭甲要比多頭乙投資更多。的賣權時，多頭甲要比多頭乙投資更多。l 也即組合也即組合II要比組合要比組合I更便宜，因為對于買權來說，更便宜，因為對于買權來說，其行使價格越高其價格就越便宜，而對于賣權來說，其其行使價格越高其價格就越便宜，而對于賣權來說，其行使價格越低其價格就越便宜。而從盈利空間上來說，行使價格越低其價格就越便宜。而從盈利空間上來說，則組合則組合I要比組合要比組合II更有優勢。更有優勢。 2022-3-2321l 例例4.5.1，1投資者甲在某種股票價格為每投資者甲在某種股票價格為每股股55元時以每份元時以每份700元

17、的價格購買了一份行使價元的價格購買了一份行使價格為每股格為每股50元的買權，同時以每份元的買權，同時以每份525元的價格元的價格購買了一份行使價格為每股購買了一份行使價格為每股60元的賣權。元的賣權。l 而投資者乙則是以每份而投資者乙則是以每份150元的價格購買了元的價格購買了一份行使價格為每股一份行使價格為每股60元買權，并以每份元買權，并以每份50元的元的價格購買了一份行使價格為每股價格購買了一份行使價格為每股50元的賣權。元的賣權。 1William B. Riley, Jr., and Austin H. Montgomery, Jr.(1982), “Guide To Compute

18、r- Assisted Investment Analysis”, McGraw-Hill, Inc., pp189.2022-3-2322l 如股價由每股如股價由每股55元跌至每股元跌至每股52元，此時這兩位投資元，此時這兩位投資者手中所持有的期權市值分別為：多頭甲的期權市值為者手中所持有的期權市值分別為：多頭甲的期權市值為$300+$1000=$1300美元，可獲利美元，可獲利$75美元；而多頭乙的美元；而多頭乙的期權市值為期權市值為$140+$30=$170美元，仍虧損美元，仍虧損$30美元。美元。l 如股價由每股如股價由每股55元漲至每股元漲至每股60元，此時這兩位投資元，此時這兩位投

19、資者手中所持有的期權市值分別為：多頭甲的期權市值為者手中所持有的期權市值分別為：多頭甲的期權市值為$1500+$300=$1800美元，可獲利美元，可獲利$575美元；而多頭乙的美元；而多頭乙的期權市值為期權市值為$5+$350=$355美元，可獲利美元，可獲利$150美元。美元。l 當然，這只是期權價格隨股價波動的其中一例，在當然，這只是期權價格隨股價波動的其中一例，在這里期權組合的多頭獲利的可能性大一些。而在其它情這里期權組合的多頭獲利的可能性大一些。而在其它情況下，也許是期權組合的空頭獲利的可能性大一些。況下，也許是期權組合的空頭獲利的可能性大一些。 2022-3-2323l 2022-

20、3-2324l 差價分跨期權組合空頭的兩個無盈虧點分別為：差價分跨期權組合空頭的兩個無盈虧點分別為：l (6.1.7)l (6.1.8)l 可以驗證，無論是分跨差價的期權組合可以驗證，無論是分跨差價的期權組合I還是期權還是期權組合組合II，無盈虧點的計算公式，無盈虧點的計算公式(4.5.5)至至(4.5.8)都是正確的，都是正確的，但可能所算出的結果有所不同，這主要是因為但可能所算出的結果有所不同，這主要是因為SP1和和SP2的關系不同所造成的。的關系不同所造成的。l 比如對于例比如對于例4.5.1來說，兩種分跨差價期權組合的多來說，兩種分跨差價期權組合的多頭的無盈虧點公式都是頭的無盈虧點公式

21、都是(4.5.5)至至(4.5.6)。但對于組合。但對于組合I來來說：說：UBE=$62.25美元；美元；DBE=$47.75美元。而對于組合美元。而對于組合II來說：來說：UBE=$62美元；美元；DBE=$48美元美元(可作為練習可作為練習)。 2022-3-2325l 一、垂直進出差價期權組合的多頭一、垂直進出差價期權組合的多頭l二、垂直進出差價期權組合的多頭二、垂直進出差價期權組合的多頭2022-3-2326l 垂直進出差價垂直進出差價(Vertical Spread)期權組合是由期權組合是由兩份相同股票、相同期限、不同行使價格的買權兩份相同股票、相同期限、不同行使價格的買權或賣權的一

22、買一賣所組成。或賣權的一買一賣所組成。l 垂直進出差價期權組合包括多頭與空頭，區垂直進出差價期權組合包括多頭與空頭，區別在于：別在于：l 多頭的期權組合是多頭的期權組合是“買低賣高買低賣高”形成的；形成的；l 空頭的期權組合是空頭的期權組合是“買高賣低買高賣低”形成的。形成的。l 這里的這里的“買低賣高買低賣高”和和“買高賣低買高賣低”都是針都是針對期權的行使價格而言的，買低賣高指的是買一對期權的行使價格而言的，買低賣高指的是買一份行使價格低的，在賣一份行使價格高的，而買份行使價格低的，在賣一份行使價格高的，而買高賣低指的是買一份行使價格高的，再賣一份行高賣低指的是買一份行使價格高的，再賣一份

23、行使價格低的。使價格低的。2022-3-2327l 由買權所組成的垂直進出差價期權組合的多由買權所組成的垂直進出差價期權組合的多頭，是由買入一份行使價格相對較低的買權，同頭，是由買入一份行使價格相對較低的買權，同時再賣出一份行使價格相對較高的買權所組成的。時再賣出一份行使價格相對較高的買權所組成的。l 圖圖6.2.1給出的就是買權所組成的垂直進出差給出的就是買權所組成的垂直進出差價期權組合的多頭的利損圖，這是一個上、下均價期權組合的多頭的利損圖，這是一個上、下均有界的圖形，類似于雙限期權組合。有界的圖形，類似于雙限期權組合。l 假設所買入和所賣出的買權的行使價格分別假設所買入和所賣出的買權的行

24、使價格分別為為 和和 ，并且假設，并且假設 。 1SP1SP2SP2SP1R2R1R2R2022-3-2328l 買權多頭與空頭的利損方程分別應為：買權多頭與空頭的利損方程分別應為：l (6.2.1)l (6.2.2)l 最終的期權組合利損方程為：最終的期權組合利損方程為：l (6.2.3).;11111SPPRSPPRSPPpltttt如果如果.;22222SPPRSPPPRSPpltttt如果如果.;1122121121212SPPRRSPPSPRRSPPSPPRRSPSPplttttt如果如果如果2022-3-2329l 由買權所組成的垂直進出差價期權組合多頭由買權所組成的垂直進出差價期

25、權組合多頭向上的無盈虧點為：向上的無盈虧點為：l (6.2.4)211RRSPUBE2022-3-2330l 由賣權所組成的垂直進出差價期權組合的多由賣權所組成的垂直進出差價期權組合的多頭，同樣需要把握行使價格上的頭，同樣需要把握行使價格上的“買低賣高買低賣高”。即買入一份行使價格相對較低的賣權，同時再賣即買入一份行使價格相對較低的賣權，同時再賣出一份行使價格相對較高的賣權。出一份行使價格相對較高的賣權。l 圖圖6.2.2給出的就是賣權所組成的垂直進出差給出的就是賣權所組成的垂直進出差價期權組合的多頭的利損圖，這仍是一個上、下價期權組合的多頭的利損圖，這仍是一個上、下均有界的圖形。均有界的圖形

26、。l 假設所買入和所賣出的賣權價格分別為假設所買入和所賣出的賣權價格分別為 和和 ，并且假設有，并且假設有 。期權價格分別為。期權價格分別為 和和 ，顯然，對于賣權來說，其行使價格越高，顯然，對于賣權來說，其行使價格越高，則其含金量也就越高。因此應有：則其含金量也就越高。因此應有： SP2。而期權價。而期權價格分別為格分別為R1和和R2，顯然，對于買權來說，行使，顯然，對于買權來說，行使價格越低，則其含金量就越高。因此應有：價格越低，則其含金量就越高。因此應有：R1SP2。期權價格。期權價格分別為分別為R1和和R2，顯然，對于賣權來說，其行使，顯然，對于賣權來說，其行使價格越高，則其含金量也就

27、越高。因此應有：價格越高，則其含金量也就越高。因此應有：R1R2。 2022-3-23402022-3-2341l 賣權多頭與空頭的利損方程分別應為：賣權多頭與空頭的利損方程分別應為：l (6.2.13)l (6.2.14)l 最終的期權組合利損方程為：最終的期權組合利損方程為：l (6.2.15)2022-3-2342l 于是，令于是，令(6.2.15)式的第二分支為零，就得式的第二分支為零，就得出由賣權所組成的垂直進出差價期權組合多頭的出由賣權所組成的垂直進出差價期權組合多頭的無盈虧點。無盈虧點。l (6.2.16) l 同樣我們可用例同樣我們可用例4.5.1中的期權價格數據來驗中的期權價

28、格數據來驗證上面兩種垂直進出差價期權組合。證上面兩種垂直進出差價期權組合。l 假設空頭甲在股價為假設空頭甲在股價為$55美元時花美元時花$150美元美元買入一份行使價格為買入一份行使價格為$60美元的買權，花美元的買權，花$700美美元賣出一份行使價格為元賣出一份行使價格為$50美元的買權?？疹^乙美元的買權?？疹^乙同時以同時以$525美元的價格買入一份行使價格為美元的價格買入一份行使價格為$60美元的賣權，又以美元的賣權，又以$50美元的價格賣出一份行使美元的價格賣出一份行使價格為價格為$50美元的賣權。美元的賣權。2022-3-2343l 當股票價格跌至當股票價格跌至$52美元時，空頭甲在買

29、入美元時，空頭甲在買入的買權上虧損的買權上虧損$120美元，而在賣出的買權上賺到美元，而在賣出的買權上賺到$400美元，其利潤為美元，其利潤為$280美元。而空頭乙在買入美元。而空頭乙在買入的賣權上賺到的賣權上賺到$475美元，而在賣出的賣權上虧損美元，而在賣出的賣權上虧損$90美元，其利潤為美元，其利潤為$385美元。美元。 2022-3-2344l 一、買長賣短的水平進出差價期權組合一、買長賣短的水平進出差價期權組合l二、買短賣長水平進出差價期權組合二、買短賣長水平進出差價期權組合2022-3-2345l 水平進出差價水平進出差價(Horizontal Spread)期權組合，它是期權組合

30、，它是由不同到期日、相同行使價格的期權所組成的。包括：由不同到期日、相同行使價格的期權所組成的。包括：l “買長賣短買長賣短”的水平進出差價期權組合：又被稱為日的水平進出差價期權組合：又被稱為日歷差價歷差價(Calendar Spread)期權組合；期權組合；l “買短賣長買短賣長”的水平進出差價期權組合：又被稱為的水平進出差價期權組合：又被稱為倒置日歷差價倒置日歷差價(Reverse Calendar Spread)期權組合。期權組合。l 這里，這里，“買長賣短買長賣短”和和“買短賣長買短賣長”中的長短指的中的長短指的是期限的長短。因此，買長賣短的水平進出差價期權組是期限的長短。因此，買長賣

31、短的水平進出差價期權組合就是由買入期限較長的期權與賣出的期限較短的期權合就是由買入期限較長的期權與賣出的期限較短的期權所組成的期權組合；而買短賣長的水平進出差價期權組所組成的期權組合；而買短賣長的水平進出差價期權組合就是由買入期限較短的期權與賣出的期限較長的期權合就是由買入期限較短的期權與賣出的期限較長的期權所組成的期權組合。所組成的期權組合。 2022-3-2346l 與其他的期權組合相比，水平進出差價期權與其他的期權組合相比，水平進出差價期權組合是比較特殊的。因為其他的期權組合幾乎都組合是比較特殊的。因為其他的期權組合幾乎都是由相同股票、相同期限、相同或者不同行使價是由相同股票、相同期限、

32、相同或者不同行使價格的兩份、三份或者四份不同期權組合而成，而格的兩份、三份或者四份不同期權組合而成，而水平進出差價期權組合則是由相同股票、不同期水平進出差價期權組合則是由相同股票、不同期限、相同行使價格的兩份不同期權所組成的。限、相同行使價格的兩份不同期權所組成的。l 由于一般的期權行情表都是以矩形的形式排由于一般的期權行情表都是以矩形的形式排列，按垂直方向排列的是相同期限、不同行使價列，按垂直方向排列的是相同期限、不同行使價格的期權，而按水平方向上排列的是相同行使價格的期權，而按水平方向上排列的是相同行使價格、不同期限的期權，所以這種由兩份相同股票、格、不同期限的期權，所以這種由兩份相同股票

33、、不同期限、相同行使價格的不同期權所組成的組不同期限、相同行使價格的不同期權所組成的組合就被稱為水平進出差價期權組合。合就被稱為水平進出差價期權組合。 2022-3-2347l 買長賣短的水平進出差價期權組合，也即日買長賣短的水平進出差價期權組合，也即日歷差價歷差價(Calendar Spread)期權組合，是由買進的期權組合，是由買進的一份期限較長的期權與賣出的一份期限較短的期一份期限較長的期權與賣出的一份期限較短的期權所組成。這兩份期權應是相同股票、相同行使權所組成。這兩份期權應是相同股票、相同行使價格的期權，既可以是買方期權，又可以是賣方價格的期權，既可以是買方期權，又可以是賣方期權。因

34、此，該期權組合包括由買方期權或由賣期權。因此，該期權組合包括由買方期權或由賣方期權所組成的以下兩種組合。方期權所組成的以下兩種組合。l 由買方期權所組成的買長賣短水平進出差價由買方期權所組成的買長賣短水平進出差價期權組合期權組合是由相同股票、相同行使價格的一份期是由相同股票、相同行使價格的一份期限較長的買方期權的多頭，加上一份期限較短的限較長的買方期權的多頭，加上一份期限較短的買方期權的空頭所組成的。買方期權的空頭所組成的。 2022-3-2348l 一般地，期權的到期日越長，則其價格就越高，因一般地，期權的到期日越長，則其價格就越高，因為期限較長的期權盈利的可能性就更大。于是，由買權為期限較

35、長的期權盈利的可能性就更大。于是，由買權所組成的買長賣短水平進出差價期權組合在初期是價外所組成的買長賣短水平進出差價期權組合在初期是價外的的(out of the money)，即它需要一個初始投資。，即它需要一個初始投資。l 水平進出差價期權組合的利損圖不同于以往的利損水平進出差價期權組合的利損圖不同于以往的利損圖，因為有時間價值在里面。所以，利損圖往往反映的圖，因為有時間價值在里面。所以，利損圖往往反映的是在短期的期權到期時，期權組合的利損情況。是在短期的期權到期時，期權組合的利損情況。l 如圖如圖6.3.1，圖中的粗實線描述的是水平差價期權組，圖中的粗實線描述的是水平差價期權組合的利損線

36、，由于短期期權在到期時的利損線為包括水合的利損線，由于短期期權在到期時的利損線為包括水平虛線在內的折線，此時長期的期權仍然沒有到期，所平虛線在內的折線，此時長期的期權仍然沒有到期，所以在行使價格以在行使價格SP處，長期的期權有虧損但這個虧損要處，長期的期權有虧損但這個虧損要小于短期期權的盈利。因此，向右上方伸展的虛線表示小于短期期權的盈利。因此，向右上方伸展的虛線表示長期期權的利損線。長期期權的利損線。 2022-3-2349l 其回報線在其回報線在SP處為正。因為如股價不變，處為正。因為如股價不變，所有期權價格都會下跌，但由于期限越短的期權，所有期權價格都會下跌，但由于期限越短的期權，其價值

37、越低，所以賣出的短期買權盈利；而所買其價值越低，所以賣出的短期買權盈利；而所買進的長期買權只是有一點兒虧損。進的長期買權只是有一點兒虧損。(見圖見圖6.3.1)。 2022-3-2350l 如股價下跌時，賣出的短期買權盈利但有限，如股價下跌時，賣出的短期買權盈利但有限，最多就是買權價格；同時所買進的長期買權虧損，最多就是買權價格；同時所買進的長期買權虧損，雖然也有限，但由于其價格要比短期買權價格高，雖然也有限，但由于其價格要比短期買權價格高，因此，當股票價格下跌得太厲害時，期權組合就因此，當股票價格下跌得太厲害時，期權組合就是虧損的是虧損的(見圖見圖6.3.1)。l 如股價上漲時，賣出的短期買

38、權虧損，但買如股價上漲時，賣出的短期買權虧損，但買進的長期買權盈利。在靠近行使價格的地方由于進的長期買權盈利。在靠近行使價格的地方由于所買長期買權價格上漲的速度比較緩慢，而所賣所買長期買權價格上漲的速度比較緩慢，而所賣短期買權價格下跌速度較快，因此，期權組合的短期買權價格下跌速度較快，因此，期權組合的價值由高到低變化，由盈利轉為虧損價值由高到低變化，由盈利轉為虧損(見圖見圖6.3.1)。 2022-3-2351l 但是，如果當期限較短的買方期權到期之后，但是，如果當期限較短的買方期權到期之后，價格仍然上漲的話，那么價格的漲幅肯定比較大。價格仍然上漲的話，那么價格的漲幅肯定比較大。此時，賣出的期

39、限較短的買方期權已經了結，而此時，賣出的期限較短的買方期權已經了結，而期限較長的買方期權仍在繼續賺錢，所以，期權期限較長的買方期權仍在繼續賺錢，所以，期權組合又開始由虧損轉為盈利組合又開始由虧損轉為盈利(見圖見圖6.3.1)。 l 雖然長期買權的切線斜率不會超過雖然長期買權的切線斜率不會超過1，但當，但當短期買權了結后，斜率為短期買權了結后，斜率為-1的直線已經不存在了。的直線已經不存在了。所以，在行使價格右邊遠端，期權組合也是盈利所以，在行使價格右邊遠端，期權組合也是盈利的。于是，該組合虧損區域與盈利區域相間兩次。的。于是，該組合虧損區域與盈利區域相間兩次。2022-3-2352l 由賣權組

40、成的買長賣短水平進出差價期權組由賣權組成的買長賣短水平進出差價期權組合合是由相同股票、相同行使價格的一份期限較長是由相同股票、相同行使價格的一份期限較長的賣權多頭，加一份期限較短的賣權空頭所組成。的賣權多頭，加一份期限較短的賣權空頭所組成。由于長期期權盈利的可能性更大，所以由賣權所由于長期期權盈利的可能性更大，所以由賣權所組成的買長賣短水平進出差價期權組合在初期也組成的買長賣短水平進出差價期權組合在初期也是價外的是價外的(out of the money)，即它也需要一個初，即它也需要一個初始投資。始投資。 l 雖然是價外的期權組合，但并不意味著其利雖然是價外的期權組合，但并不意味著其利損圖在

41、行使價格損圖在行使價格SP處為負，因為當短期期權到處為負，因為當短期期權到期時，如果價格仍然位于行使價格的話，那么與期時，如果價格仍然位于行使價格的話，那么與所賣出的短期賣權相比，所買入的長期賣權有虧所賣出的短期賣權相比，所買入的長期賣權有虧損，但虧損不會大過賣出賣權的價格，所以，利損，但虧損不會大過賣出賣權的價格，所以，利損圖在行使價格損圖在行使價格SP處只有一個較小的負值。處只有一個較小的負值。 2022-3-2353l 如果股票的市場價格沒有變化，在期限較短如果股票的市場價格沒有變化，在期限較短的期權到期時仍然位于期權的行使價格附近的話，的期權到期時仍然位于期權的行使價格附近的話，則由于

42、期限越短的期權，其價值就越低，所以，則由于期限越短的期權，其價值就越低，所以，所賣出的期限較短的賣方期權是盈利的；但所買所賣出的期限較短的賣方期權是盈利的；但所買進的期限較長的賣方期權并不會因為股票價格暫進的期限較長的賣方期權并不會因為股票價格暫時沒有變化而出現負價格，而只是下跌一點兒。時沒有變化而出現負價格，而只是下跌一點兒。因此，此時期權組合是盈利的，但盈利幅度不會因此，此時期權組合是盈利的，但盈利幅度不會超過所賣出的期限較短的賣方期權的盈利。超過所賣出的期限較短的賣方期權的盈利。l 但如短期賣權到期后，價格仍在下跌，那么但如短期賣權到期后，價格仍在下跌，那么價格的跌幅肯定較大。此時賣出的

43、短期賣權已經價格的跌幅肯定較大。此時賣出的短期賣權已經了結，而長期賣權仍在繼續賺錢，所以，期權組了結，而長期賣權仍在繼續賺錢，所以，期權組合又開始由虧損轉為盈利合又開始由虧損轉為盈利(見圖見圖6.3.2)。2022-3-2354l 如股價上漲時，所賣短期賣權盈利但有限，如股價上漲時，所賣短期賣權盈利但有限，最多就是所賣賣權價格；同時所買進長期賣權虧最多就是所賣賣權價格；同時所買進長期賣權虧損，雖然也有限，但由于其價格要比期限較短的損，雖然也有限，但由于其價格要比期限較短的期權價格高，因此，當股價上漲時，期權組合由期權價格高，因此，當股價上漲時，期權組合由盈利轉為虧損盈利轉為虧損(見圖見圖6.3

44、.2)。l 如股價下跌時，所賣短期賣權虧損，但所買如股價下跌時，所賣短期賣權虧損，但所買長期賣權盈利。在比較靠近期權行使價格的地方，長期賣權盈利。在比較靠近期權行使價格的地方，由于所買長期賣權價格上漲速度較慢，而所賣短由于所買長期賣權價格上漲速度較慢，而所賣短期賣權價格下跌速度較快，因此，期權組合的價期賣權價格下跌速度較快，因此，期權組合的價值由高到低變化，由盈利轉為虧損值由高到低變化，由盈利轉為虧損(見圖見圖6.3.2)。 2022-3-2355l 表表6.3.1和表和表6.3.2分別是分別是IBM股價為股價為$98美元時和美元時和$92美元時的期權行情表。當美元時的期權行情表。當IBM股價

45、為股價為$98美元時，投資美元時，投資者甲以者甲以$9.125美元的價格賣出一份美元的價格賣出一份4月份月份IBM95，同時，同時以以$12美元的價格買入一份美元的價格買入一份7月份月份IBM95；投資者乙以；投資者乙以$4.625美元的價格賣出一份美元的價格賣出一份4月份月份IBM95P，同時以，同時以$7美美元的價格買入一份元的價格買入一份7月份月份IBM95P。那么，當股票價格跌。那么，當股票價格跌為為$92美元時，兩個投資者的頭寸情況如何？美元時，兩個投資者的頭寸情況如何？l 2022-3-2356l l 2022-3-2357l 以買方期權進行買長賣短的投資者甲是近期以買方期權進行買

46、長賣短的投資者甲是近期看空、遠期看多的；而以賣方期權進行買長賣短看空、遠期看多的；而以賣方期權進行買長賣短的投資者乙是近期看多、遠期看空的。的投資者乙是近期看多、遠期看空的。 l 當股價為當股價為$92美元時，投資者甲的頭寸為：美元時，投資者甲的頭寸為：l 賣出賣出4月份月份IBM95盈利：盈利：l $9.125-$5.094=$4.031；l 買入買入7月份月份IBM95虧損：虧損：l $12-$8.25=$3.75美元；美元；l 凈盈利：凈盈利：100($4.031-$3.75)=$28.1美元；美元；2022-3-2358l 當股票價格下跌時，期限較長的期權價格變當股票價格下跌時，期限較

47、長的期權價格變動趕不上期限較短的期權價格變動，因此，近期動趕不上期限較短的期權價格變動，因此，近期看空、遠期看多的投資者甲的頭寸要比近期看多、看空、遠期看多的投資者甲的頭寸要比近期看多、遠期看空的投資者乙的頭寸更有利可圖。遠期看空的投資者乙的頭寸更有利可圖。l 當股價為當股價為$92美元時，投資者乙的頭寸為：美元時，投資者乙的頭寸為：l 賣出賣出4月份月份IBM95P虧損：虧損：l $7.938-$4.625=$3.313美元；美元；l 買入買入7月份月份IBM95P盈利：盈利：$10.188-$7=$3.19美元；美元；l 凈虧損：凈虧損：100($3.313-$3.188)=$12.5美元

48、。美元。 2022-3-2359l 買短賣長水平進出差價期權組合又稱為倒置買短賣長水平進出差價期權組合又稱為倒置日歷差價日歷差價(Reverse Calendar Spread)期權組合，期權組合，是由買進的一份期限較短的期權與賣出的一份期是由買進的一份期限較短的期權與賣出的一份期限較長的期權組成。這兩份期權也應是相同股票、限較長的期權組成。這兩份期權也應是相同股票、相同行使價格的期權，既可以是買權，又可以是相同行使價格的期權，既可以是買權，又可以是賣權。因此，該期權組合包括由買權或由賣權所賣權。因此，該期權組合包括由買權或由賣權所組成的以下兩種期權組合。組成的以下兩種期權組合。l 由買權組成

49、的買短賣長水平進出差價期權組由買權組成的買短賣長水平進出差價期權組合合是由相同股票、相同行使價格的一份期限較短是由相同股票、相同行使價格的一份期限較短的買權多頭加一份期限較長的買權空頭所組成。的買權多頭加一份期限較長的買權空頭所組成。期限較長的期權其價格要更高一些，所以，由買期限較長的期權其價格要更高一些，所以，由買權組成的買短賣長水平進出差價期權組合在初期權組成的買短賣長水平進出差價期權組合在初期是價內的是價內的(in the money)。 2022-3-2360l 雖然是價內的期權組合，但并不意味著其利雖然是價內的期權組合，但并不意味著其利損圖在行使價格損圖在行使價格SP處為正，因為賣出

50、的期限較處為正，因為賣出的期限較長的買權利損圖在行使價格長的買權利損圖在行使價格SP處有一個較小的處有一個較小的正值。這意味著如果股價維持不變的話，所有期正值。這意味著如果股價維持不變的話，所有期權的價格都會下跌，因此所賣出的期限較長的買權的價格都會下跌，因此所賣出的期限較長的買權會有一個不超過所買短期買權價格的盈利。權會有一個不超過所買短期買權價格的盈利。l 如股價沒有變，在短期買權到期時仍位于行如股價沒有變，在短期買權到期時仍位于行使價格附近的話，則由于期限越短的期權，其價使價格附近的話，則由于期限越短的期權，其價值越低，因此，所買入的短期買權虧損；而所賣值越低，因此，所買入的短期買權虧損

51、；而所賣長期買權不會因股價暫時沒變而出現負價格，因長期買權不會因股價暫時沒變而出現負價格，因此，它雖有盈利但不足以抵消所買入的短期買權此，它雖有盈利但不足以抵消所買入的短期買權的虧損。于是，此時期權組合是虧損的，但虧損的虧損。于是，此時期權組合是虧損的，但虧損幅度不會超過所買短期買權的虧損幅度不會超過所買短期買權的虧損(見圖見圖6.3.3)。 2022-3-2361l 如股價下跌，所買短期買權虧損但有限，最如股價下跌，所買短期買權虧損但有限，最多就是所買期權價格；同時所賣長期買權盈利，多就是所買期權價格；同時所賣長期買權盈利，雖然也有限，但由于其價格要比短期買權價格高，雖然也有限，但由于其價格

52、要比短期買權價格高，因此，當股價下跌時，期權組合是由虧損轉為盈因此，當股價下跌時，期權組合是由虧損轉為盈利的利的(見圖見圖6.3.3)。l l 2022-3-2362l 如股價上漲，所賣長期買權虧損，但所買短如股價上漲，所賣長期買權虧損，但所買短期買權盈利。在靠近行使價格的地方，由于所買期買權盈利。在靠近行使價格的地方，由于所買短期買權價格上漲速度較快，而所賣長期買權價短期買權價格上漲速度較快，而所賣長期買權價格下跌速度較慢，因此，此時期權組合是由虧損格下跌速度較慢，因此，此時期權組合是由虧損轉為盈利的轉為盈利的(見圖見圖6.3.3)。l 但如當短期買權到期后，股價仍在上漲，那但如當短期買權到

53、期后，股價仍在上漲，那么股價的漲幅肯定比較大了。此時，買入的短期么股價的漲幅肯定比較大了。此時，買入的短期買權已經了結，而所賣長期買權仍在虧損，所以，買權已經了結，而所賣長期買權仍在虧損，所以，期權組合又開始由盈利轉為虧損期權組合又開始由盈利轉為虧損(見圖見圖6.3.3)。 2022-3-2363l 該期權組合是由相同股票、相同行使價格的該期權組合是由相同股票、相同行使價格的一份期限較長的賣權空頭，加一份期限較短的賣一份期限較長的賣權空頭，加一份期限較短的賣權多頭組成。由于長期賣權盈利可能性更大，所權多頭組成。由于長期賣權盈利可能性更大，所以由賣權組成的買短賣長水平進出差價期權組合以由賣權組成

54、的買短賣長水平進出差價期權組合在初期也是價內的在初期也是價內的(in the money)。l 雖是價內的期權組合，但并不意味著其利雖是價內的期權組合，但并不意味著其利損圖在行使價格損圖在行使價格SP處為正，因為所賣長期賣權處為正，因為所賣長期賣權利損圖在行使價格利損圖在行使價格SP處有一個較小正值。這意處有一個較小正值。這意味著如果股價維持不變，所有期權的價格都會下味著如果股價維持不變，所有期權的價格都會下跌，因此所賣期限較長賣權會有一個不超過所買跌，因此所賣期限較長賣權會有一個不超過所買期限較短買權價格的盈利。期限較短買權價格的盈利。 2022-3-2364l 如股價沒變，期限較短的期權到

55、期時仍位于如股價沒變，期限較短的期權到期時仍位于期權行使價格附近，則所買期限較短賣權虧損，期權行使價格附近，則所買期限較短賣權虧損，而所賣期限較長賣權雖盈利，但幅度沒所買短期而所賣期限較長賣權雖盈利，但幅度沒所買短期賣權虧損大。因此，此時期權組合是虧損的，但賣權虧損大。因此，此時期權組合是虧損的，但虧損的幅度不會超過短期賣權的虧損虧損的幅度不會超過短期賣權的虧損(見圖見圖6.3.4)。l 2022-3-2365l 如股價下跌時，所賣期限較長賣權虧損，但如股價下跌時，所賣期限較長賣權虧損，但所買期限較短賣權盈利。在靠近行使價格的地方，所買期限較短賣權盈利。在靠近行使價格的地方，由于所賣期限較長賣

56、權價格下跌速度較慢，而所由于所賣期限較長賣權價格下跌速度較慢，而所買期限較短賣權價格上漲速度較快，因此，期權買期限較短賣權價格上漲速度較快，因此，期權組合的價值由低到高變化，由虧損轉為盈利組合的價值由低到高變化，由虧損轉為盈利(見見圖圖6.3.4)。l 但如當期限較短賣權到期后，價格仍在下跌，但如當期限較短賣權到期后，價格仍在下跌，那價格的跌幅肯定較大。此時，所買期限較短期那價格的跌幅肯定較大。此時，所買期限較短期權已了結，而期限較長賣權仍在繼續虧損，所以，權已了結，而期限較長賣權仍在繼續虧損，所以，期權組合又開始由盈利轉為虧損期權組合又開始由盈利轉為虧損(見圖見圖6.3.4)。 2022-3

57、-2366l 如股價上漲時，所買期限較短賣權虧損但有如股價上漲時，所買期限較短賣權虧損但有限，最多就是買進賣權價格；同時所賣期限較長限，最多就是買進賣權價格；同時所賣期限較長賣權盈利，雖然也有限，但由于其價格要比期限賣權盈利，雖然也有限，但由于其價格要比期限較短的期權價格高，因此，當股價上漲時，期權較短的期權價格高，因此，當股價上漲時，期權組合是由虧損轉為盈利的組合是由虧損轉為盈利的(見圖見圖6.3.4)。l 例例6.3.2，仍可用表，仍可用表6.3.1和表和表6.3.2的的IBM股股票期權行情表。當票期權行情表。當IBM股價為股價為$98美元時，投資美元時，投資者甲以者甲以$4.625美元的

58、價格買入一份美元的價格買入一份1月份月份IBM95，同時以同時以$9.125美元的價格賣出一份美元的價格賣出一份4月份月份IBM95；投資者乙以投資者乙以$0.813美元的價格買入一份美元的價格買入一份1月份月份IBM95P，同時以，同時以$4.625美元的價格賣出一份美元的價格賣出一份4月月份份IBM95P。那么，當股價跌為。那么，當股價跌為$92美元時，兩個美元時，兩個投資者的頭寸情況如何？投資者的頭寸情況如何？ 2022-3-2367l 當股價為當股價為$92美元時，投資者甲的頭寸為：美元時，投資者甲的頭寸為：l 買入買入1月月IBM95虧損：虧損：$4.625-$0.188=$4.43

59、7美元；美元；l 賣出賣出4月月IBM95盈利：盈利：$9.125-$5.094=$4.031美元；美元；l 凈虧損：凈虧損：100($4.437-$4.031)=$40.6美元；美元；l 而投資者乙的頭寸為：而投資者乙的頭寸為：l 買入買入1月月IBM95P盈利：盈利：$4.438-$0.813=$3.625美元；美元；l 賣出賣出4月月IBM95P虧損：虧損：$7.938-$4.625=$3.313美元；美元；l 凈盈利：凈盈利：100($3.625-$3.313)=$31.2美元。美元。l 以買權進行買短賣長的投資者甲近期看多、遠期看以買權進行買短賣長的投資者甲近期看多、遠期看空；而以賣

60、權進行買短賣長的投資者乙是近期看空、遠空；而以賣權進行買短賣長的投資者乙是近期看空、遠期看多；但因為當股價下跌時，長期賣權價格變動趕不期看多；但因為當股價下跌時，長期賣權價格變動趕不上短期賣權價格變動，因此，投資者乙的頭寸要比投資上短期賣權價格變動，因此，投資者乙的頭寸要比投資者甲的頭寸更有利可圖。者甲的頭寸更有利可圖。 2022-3-2368l 一、主對角型進出差價期權組合一、主對角型進出差價期權組合l 二、副對角型進出差價期權組合二、副對角型進出差價期權組合2022-3-2369l 與前面所介紹的垂直進出差價與水平進出與前面所介紹的垂直進出差價與水平進出差價的期權組合相比，對角進出差價差價