1、我國(guó)上市公司長(zhǎng)期資本融資方式評(píng)析內(nèi)容提要在債權(quán)融資和股權(quán)融資之間我國(guó)上市公司與西 方興旺國(guó)家作出了截然相反的選擇這種現(xiàn)象產(chǎn)生的原因是硬 約束的缺位解決問題的主要途徑是大力開展債券市場(chǎng)關(guān)鍵詞債權(quán)融資股權(quán)融資硬約束債券市場(chǎng)一、目前我國(guó)上市公司長(zhǎng)期資本主要融資方式及其比擬目前我國(guó)上市公司的長(zhǎng)期資金來源主要包括內(nèi)部融資和外部融資兩個(gè)渠道其中內(nèi)部融資主要是指公司的自有資 金和在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中的資金積累局部；外部融資又可分為 通過銀行籌資的間接融資和通過資本市場(chǎng)籌資的直接融資直 接融資又包括債券融資和股權(quán)融資內(nèi)部融資是指在公司內(nèi)部通過計(jì)提折舊而形成現(xiàn)金 和通過留用利潤(rùn)等而增加公司資本內(nèi)部融資不需要實(shí)際對(duì)外

2、 支付利息或股息不會(huì)減少公司的現(xiàn)金流量；同時(shí)由于資金來 源于公司內(nèi)部不發(fā)生融資費(fèi)用使內(nèi)部融資的本錢遠(yuǎn)低于外部 融資公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)以及擴(kuò)充生產(chǎn)能力的 要求都需要大量資金給予支持這些資金的來源除自有資本外 相當(dāng)多的局部要依靠外部融資來解決外部融資的一個(gè)常見方 式就是銀行貸款與直接融資相比銀行貸款具有程序相對(duì)簡(jiǎn) 單、本錢相對(duì)節(jié)約、靈活性強(qiáng)的優(yōu)點(diǎn)而且可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿 的作用但銀行貸款的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高、限制條款較多籌資數(shù)額 也有限公司債券是指由公司發(fā)行并承諾在一定時(shí)間內(nèi)還本 付息的債權(quán)債務(wù)憑證債券屬于直接融資銀行貸款屬于間接融 資債券屬于固定收益的金融產(chǎn)品其早期是和貸款聯(lián)系在一起 的不同的人或

3、機(jī)構(gòu)之間借錢與還錢是最簡(jiǎn)單的貸款形式是債 務(wù)人與債權(quán)人兩者之間的行為債券在本質(zhì)上也是借錢與還錢 但其與貸款的根本區(qū)別在于債券可以公開交易貸款除非債券 化是不進(jìn)行公開交易的債券在最早是由向多方貸款逐漸延伸 即提供資金的人數(shù)多到一定程度從而產(chǎn)生交易的需求最后從 發(fā)行時(shí)便設(shè)計(jì)出公開市場(chǎng)交易的機(jī)制逐漸分化成為具有固定 收益的一種金融產(chǎn)品相對(duì)于股權(quán)融資債券融資的融資本錢較低可以發(fā)揮 財(cái)務(wù)杠桿的作用同時(shí)可以保證股本對(duì)公司的控制權(quán)但與銀行 貸款有著類似的缺點(diǎn)即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高、限制條款多且籌資數(shù) 額有限因?yàn)閷?duì)于融入資金的公司來說債券融資與銀行貸款有 相似的特點(diǎn)我們把二者統(tǒng)稱為債權(quán)融資股權(quán)融資亦即公司發(fā)行股票融資

4、對(duì)公司而言發(fā)行股 票所籌集的資金屬于長(zhǎng)期自有資本；對(duì)股東而言所持股份代 表對(duì)公司凈資產(chǎn)的所有權(quán)相對(duì)于債權(quán)融資股權(quán)融資有著自己 的優(yōu)勢(shì)本文僅指普通股如股票屬公司的永久性資本不需 要?dú)w還也不必負(fù)擔(dān)固定的利息費(fèi)用從而大大降低公司的財(cái)務(wù) 風(fēng)險(xiǎn)；由于預(yù)期收益高易于轉(zhuǎn)讓因而容易吸收社會(huì)資本等等 但股權(quán)融資也存在著不可防止的缺點(diǎn)如發(fā)行費(fèi)用高、易分散 股權(quán)等從以上論述可以看出債權(quán)融資關(guān)系中銀行或公司債券持有人對(duì)公司的資產(chǎn)只具有求償權(quán)而不具有控制權(quán)理論上 對(duì)公司資產(chǎn)擁有控制權(quán)的是股東即股票持有人而事實(shí)上在一 個(gè)完善的市場(chǎng)中股東對(duì)公司的控制權(quán)并不是絕對(duì)的或靜態(tài)的我們可以簡(jiǎn)單地分析一下股東在公司正常經(jīng)營(yíng)狀況下對(duì)公司

5、具有實(shí)際控制意義而當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳或當(dāng)公司 資產(chǎn)缺乏以支付債務(wù)本金和利息即公司處于破產(chǎn)狀態(tài)時(shí) 債權(quán)人就有可能接管對(duì)公司的控制權(quán)從這個(gè)意義上講公司的 所有權(quán)是一種狀態(tài)依存所有權(quán)當(dāng)公司能正常支付債務(wù)的情況 下股東是公司的所有者債權(quán)人無權(quán)干預(yù)和控制公司；而當(dāng)公 司到期不能足額支付債務(wù)時(shí)債權(quán)人就有可能借助?破產(chǎn)法? ?合同法?成為公司資產(chǎn)的局部或全部所有者到期能否足額 支付債務(wù)就成為股東與債權(quán)人轉(zhuǎn)換控制權(quán)的分水嶺銀行的債權(quán)控制對(duì)公司及其經(jīng)理存在鼓勵(lì)和監(jiān)督作 用當(dāng)公司違反債務(wù)契約或資不抵債時(shí)債權(quán)人可以通過處理抵 押資產(chǎn)迫使公司破產(chǎn)等方式來行使控制權(quán)對(duì)經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成硬約 束這就是說債權(quán)人對(duì)公司的控制通常是通

6、過受法律標(biāo)準(zhǔn)的破 產(chǎn)程序來進(jìn)行的大多數(shù)國(guó)家的?破產(chǎn)法?都規(guī)定債權(quán)人對(duì)償 債能力缺乏的公司可以采取兩種處理方式一種是清算即把公 司的資產(chǎn)拆開賣掉收益按債權(quán)的優(yōu)先序列分配清算有自愿和 強(qiáng)制兩種情況后一種情況更為債權(quán)人所采納這時(shí)在職經(jīng)營(yíng)者 將同時(shí)被 “清算 出局另一種方式是重組即由股東、債權(quán)人 和經(jīng)營(yíng)者等就是否對(duì)負(fù)債公司的資產(chǎn)及負(fù)債重新進(jìn)行調(diào)整、 組合和處理的協(xié)商過程如果重組后的價(jià)值大于清算的價(jià)值破 產(chǎn)公司可能被重組典型的債務(wù)重組是 “ 債轉(zhuǎn)股 延期償債減 免債務(wù)本金和利息注入新的資本等；典型的資產(chǎn)重組包括剝離不良資產(chǎn)引入新的管理制度改變經(jīng)營(yíng)方向及采用更適宜的生產(chǎn)技術(shù)等重組也有可能更換公司經(jīng)營(yíng)者通過

7、以上比擬分析我們可以看出債權(quán)融資在法律上 對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成了一種硬約束而股權(quán)融資由于投資者必須 自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)似乎并不存在這種硬約束但實(shí)際上在一個(gè)價(jià)值投資 型資本市場(chǎng)上資本本錢對(duì)管理者融資行為同樣會(huì)構(gòu)成一種硬 約束使得公司股權(quán)融資本錢大于債權(quán)融資本錢在興旺國(guó)家的 資本市場(chǎng)上經(jīng)營(yíng)者都能明顯感到股權(quán)融資的壓力然而在我國(guó) 這樣一個(gè)新興的資本市場(chǎng)上廣闊投資者過于追逐資本利得而 無視了現(xiàn)金回報(bào)無意中放棄了自己的投資回報(bào)權(quán)利以致于股 權(quán)融資的資本本錢形同虛設(shè)公司管理者可以以遠(yuǎn)低于市場(chǎng)利 率也同時(shí)是債券融資的融資本錢的融資本錢有時(shí)甚至 是惡意的零融資本錢進(jìn)行股權(quán)融資而投資者卻仍趨之假設(shè) 鶩從而在長(zhǎng)期資本融資方式的

8、選擇上出現(xiàn)了與西方國(guó)家截然 相反的公司融資偏好 二、現(xiàn)代融資理論的 “融資定律 與 我國(guó)上市公司融資偏好分析如上所述就各種融資方式來看內(nèi)部融資的本錢遠(yuǎn)低 于外部融資因此它是公司首選的融資方式西方興旺國(guó)家的金 融市場(chǎng)經(jīng)過長(zhǎng)期的演進(jìn)與開展已形成了較完善的公司制度在 該制度下各種融資方式的本錢拉開了明顯的差距所以公司在 選擇融資方式時(shí)一般都遵循所謂的“啄食順序理論 ThePeckingorderTheory即公司融資將根據(jù)本錢由低到高的順序按內(nèi)部融資 T債權(quán)融資T股權(quán)融資的序列考慮融資 方式的選擇簡(jiǎn)而言之公司籌資先依靠?jī)?nèi)部融資再求助于外部 融資在外部融資中公司一般優(yōu)先選擇債權(quán)融資 銀行貸款或發(fā)行債券

9、資金仍缺乏時(shí)再發(fā)行股票籌資上述融資定律在西方興旺國(guó)家得到了普遍驗(yàn)證19701985年美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、加拿大占據(jù)第一位的融 資 方 式 均 是 公 司 內(nèi) 部 留 存 收 益 分 別 占 本 國(guó) 融 資 總 額 的 669、 72、 55.2 、 542居第二位的均是對(duì)外負(fù)債 分別占本國(guó)融資總額的 41 2、 25 、 24、 275整 個(gè)西方 7 國(guó)股票融資均居末位美、英、德、加、日、法、意 股票融資分別只占本國(guó)融資總額的08、 49、 2.1 、11 9、 35、 10.6 、 10.8 股票市場(chǎng)最興旺的美國(guó) 股票融資比例最低到 1984 1990 年美國(guó)大局部公司已根本停止股票融資甚至通

10、過發(fā)行債券來回購(gòu)自己的股份使得股票 融資對(duì)新投資來源的奉獻(xiàn)成為負(fù)值公司中只有約 5 的公司 出售新股平均每 20 年才配售一次新股反觀我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好極為強(qiáng)烈表現(xiàn)在公 司融資首選配股或發(fā)行；如果不能如愿那么改為具有延遲股權(quán) 融資特性的可轉(zhuǎn)換債券設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款促使投資者轉(zhuǎn)換 從而最終獲得股權(quán)資本；不得已才是債務(wù)而且首選短期貸款 長(zhǎng)期貸款位居最后這種偏好由于體制導(dǎo)致的本錢畸低甚至到 了非理性的程度有些公司并無好工程需要投資卻本著 “不融 白不融 的觀念在股市圈錢資金到手后因無處可用又通過 “ 委托理財(cái) 的方式將資金重新投向股市股權(quán)融資偏好造成不少上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍低于 25 而且長(zhǎng)

11、期債務(wù)少甚至沒有長(zhǎng)期負(fù)債表 1 是我國(guó)上市公 司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成從表 1可以看出19931999年期間權(quán)益性 融資的比例一直維持在較高的水平特別是19971999年出現(xiàn)了 73 的高權(quán)益融資的現(xiàn)象我國(guó)上市公司的這種股權(quán)融資偏好直接導(dǎo)致了股市畸強(qiáng)債市畸弱開展比例極不協(xié)調(diào)我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成資料來源據(jù)巨靈證券信息系統(tǒng)及歷年?中國(guó)證券報(bào)?相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算整理顯然我國(guó)公司的融資行為與西方興旺國(guó)家的融資實(shí) 踐相悖這種畸形的股權(quán)融資偏好只能在我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制的不完 善方面尋找原因我們認(rèn)為造成我國(guó)公司偏好股權(quán)融資的直接 原因在于我國(guó)公司資本本錢的軟約束性其深層原因一是投資 者缺乏投資意識(shí)不過這一點(diǎn)會(huì)隨著我國(guó)投資者的

12、成熟而得到 改善；二是我國(guó)的資本市場(chǎng)進(jìn)出不自由特別是缺乏退市機(jī)制在成熟的價(jià)值投資型市場(chǎng)中如果公司管理者大肆進(jìn)行股權(quán)融資而其實(shí)際支付的融資本錢達(dá)不到具有同等經(jīng)營(yíng)風(fēng) 險(xiǎn)級(jí)別的公司的資本本錢時(shí)就會(huì)出現(xiàn)原股東回報(bào)率下降的情 況后者就可以在股東大會(huì)上否決再融資提案或撤換管理層或 者因不滿而拋出股票轉(zhuǎn)向其他的投資工程俗稱用腳投票 造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購(gòu)以 此形成對(duì)公司管理者有效的約束硬約束投資股權(quán)比投資 債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)要大因而投資者要求的收益也相對(duì)較高而這一約 束是建立在公司原有股東堅(jiān)持自己的價(jià)值投資收益現(xiàn)金分 紅權(quán)利和資本市場(chǎng)具備有效的退市機(jī)制的根底之上的恰恰 這兩點(diǎn)目前在我國(guó)都

13、不具備從而形成我國(guó)資本市場(chǎng)的特有缺 陷1資本本錢難成硬約束首先流通股股東整體缺乏投資意識(shí)重投機(jī)輕投資正 是由于我國(guó)上市公司流通股股東不堅(jiān)持自己的投資權(quán)益只是 一味追逐股票差價(jià)而無視現(xiàn)金回報(bào)造成上市公司股權(quán)融資成 本偏低無法對(duì)公司管理者進(jìn)行有效約束更為重要的是這一缺 陷使得中國(guó)公司缺乏西方成熟資本市場(chǎng)上的股權(quán)資本本錢硬 約束從而可以在股東權(quán)益不斷稀釋的情況下肆無忌憚地增資 擴(kuò)股因?yàn)樵谶@種情況下只要公司能夠上市股權(quán)融資便大開方 便之門即使公司業(yè)績(jī)滑坡甚至巨額虧損也不會(huì)馬上破產(chǎn)從而 威脅不到管理層對(duì)公司的控制地位假設(shè)是經(jīng)過一番資產(chǎn)重組 虧損公司再融資也不是沒有可能而如果是通過債權(quán)融資由于 債權(quán)資本本

14、錢的硬約束由此帶來的損失和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)往往是十 分直接的很有可能直接影響管理層對(duì)公司的控制可以說中國(guó) 公司管理者熱衷于股權(quán)融資一方面表達(dá)了他們鉆機(jī)制不完善 空子的投機(jī)性另一方面也說明他們對(duì)管好用好資金的信心不 足2股權(quán)分裂也強(qiáng)化了股權(quán)融資的偏好我國(guó)資本市場(chǎng)的股權(quán)分裂問題也是影響市場(chǎng)機(jī)制完 善的一大隱患我國(guó)上市公司現(xiàn)存的是一種以國(guó)有股為主導(dǎo)的 “ 一股獨(dú)大 的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)國(guó)有股一直處于控股地位法人 股股東也往往是國(guó)有公司或國(guó)家控股公司這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)下 流通股股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束機(jī)制就難以落到實(shí)處股權(quán)分裂除 了影響對(duì)公司管理層的有效監(jiān)管外還強(qiáng)化了股權(quán)投資的偏好 因?yàn)樵诠局袊?guó)有股、法人股股東往往為控股股

15、東并且股票認(rèn)購(gòu)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股股東的購(gòu)置價(jià)格在增發(fā)時(shí)國(guó)有股、 法人股股東放棄認(rèn)購(gòu)不但不受損失還會(huì) “搭便車 享受每股 凈資產(chǎn)的增值而流通股股東在再融資時(shí)假設(shè)放棄往往會(huì)因除 權(quán)形成損失所以由國(guó)有股、法人股股東控制的董事會(huì)和股東 大會(huì)是不會(huì)輕易作出放棄股權(quán)再融資的安排的換言之同股不 同權(quán)同股不同價(jià)使得公司籌資方案完全能按照內(nèi)部控制人的 意愿得以執(zhí)行這是公司惡意圈錢行為的內(nèi)在根源3我國(guó)證券市場(chǎng)缺乏強(qiáng)有力的退市機(jī)制由于我國(guó)證券市場(chǎng)還不是真正的市場(chǎng)化運(yùn)作融資主 體進(jìn)出不自由許多有實(shí)力的公司暫時(shí)不能直接上市經(jīng)營(yíng)失敗 的公司只要不退出市場(chǎng)因市場(chǎng)進(jìn)入門檻高其 “殼資源 仍具 有經(jīng)濟(jì)價(jià)值從而引發(fā)市場(chǎng)參與者的投

16、機(jī)熱情經(jīng)久不衰而投資 理念遲遲難以建立股權(quán)融資的本錢約束也就無從談起 三、 解決我國(guó)上公司股權(quán)融資偏好的措施與途徑通過上述分析可以看出解決我國(guó)公司股權(quán)融資偏好 的針對(duì)性措施是 1.盡快與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌早日實(shí)現(xiàn)股票全 流通利用市場(chǎng)機(jī)制促使投資者投資意識(shí)的真正覺醒2. 建立強(qiáng)有力的上市公司退市或破產(chǎn)機(jī)制早日形成資本本錢的硬約束 機(jī)制不過根據(jù)最近證券市場(chǎng)開展的新情況我們認(rèn)為大力開展 債券市場(chǎng)鼓勵(lì)上市公司發(fā)行公司債才是促進(jìn)上市公司融資方 式理性回歸、改善公司資金結(jié)構(gòu)的根本方法而且目前的市場(chǎng) 狀況正給有關(guān)各方提供了良好的機(jī)遇去年上半年以來由于股市低迷和公司債券收益上升公司 債開始熱起來從財(cái)務(wù)上分析其原

17、因首先與其不菲的收益有關(guān) 如 2002 年 7 月神華集團(tuán)有限責(zé)任公司發(fā)行的公司債券發(fā)行 期限三年票面利率為 3.51 扣稅后的收益水平為 2.808 高 于同期限的記賬式國(guó)債的收益率 1.936 也高于三年期定期 存款的實(shí)際收益水平 2.016 大公國(guó)際資信評(píng)估評(píng)定該債券 信用級(jí)別為 AAA 級(jí)福建興業(yè)銀行以無條件不可撤消連帶責(zé) 任保證方式為該債券提供全額擔(dān)保一個(gè)重要的變化是公司債發(fā)行已供不應(yīng)求完全轉(zhuǎn)變 為賣方市場(chǎng) 6 月 19 日國(guó)家電力公司發(fā)行的 40 億電網(wǎng)債中15 年期債券固定利率到達(dá) 4.86 三年期債券固定利率為3.5 而同日發(fā)行的三年期國(guó)債利率只有1.9 因此在電網(wǎng)債在發(fā)行之前就有機(jī)構(gòu)紛紛預(yù)定第一天就根本賣完連保險(xiǎn)公司 這樣的機(jī)構(gòu)大戶都搶不到足夠的訂單其次這兩年股市低迷也促使市場(chǎng)各方反思各種融資 方式的利弊一段時(shí)間以來上市公司的增