1、摘 要：隨著證券市場的不斷快速發展，單邊股市和傳統業務已經滿足不了投資者的需求。投資者和券商也亟待融資融券創新業務的增加投資策略和盈利模式。融資融券業務是建立在市場對未來投資預期的基礎上衍生出來的一種金融工具，對我國證券市場的發展無疑將會產生較大的影響。融資融券業務的實施給券商帶來機遇的同時也帶來了嚴峻的挑戰。本文以融資融券業務的基本定義著手式，分析了融資融券對券商的影響和意義，重點結合券商融資融券業務開展的現狀，指出了目前券商在融資融券業務中存在的問題，就券商開展融資融券業務的風險提出相應的對策。關鍵詞：融資融券；券商；影響；風險1、 融資融券業務對券商經營業績的影響和意義(一)融資融券的定

2、義融資融券對于中國金融市場來說可謂是一個新鮮事物，融資融券的推出引起了經濟學家及廣大投資者的熱議，其自身的特性在對金融市場產生有利影響的同時，由于缺乏經驗、規則不健全等因素融資融券業務也會帶來消極的影響。融資融券交易即證券信用交易，又被稱為保證金交易或墊頭交易。是指投資者向具有深圳證券交易所會員資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入本所上市證券或借入本所上市證券并賣出的行為。融資融券交易存在于大部分國家和地區的證券市場，是境外證券市場廣泛流行的一種證券交易方式。包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券。融資交易，指股票投資者出于對股票價格將要上漲的預期支付一定比例的保證金，同時

3、由券商墊付其余款項而購入股票的一種信用交易方式。融券交易，也叫賣空，是指投資者出于對股票價格將要下跌的預期，支付一定比例的保證金，同時向券商借入股票后按現行價格賣出，并在未來買入歸還股票的一種信用交易方式。在融資融券業務中，投資者需要事先以現現金或證券等自有資產向券商交付一定比例的保證金，并將融資買入的證券或融券賣出所獲得的資金，交付給券商作為擔保物。與普通證券交易不同的是，融資融券交易中投資者如不能按時、足額償還資金或證券，券商有權對其擔保證券進行強制平倉。在融資交易中，投資者在融資期限屆滿時，由投資人向券商償還墊付的資金并支付利息，也可以委托券商將其所購的證券賣出，以所得的價款償還。而在融

4、券的情況下，投資者可以在市場上買券還券，也可以用自有的證券償還。與傳統的交易方式相比較，融資交易提供了一種財務杠桿，可以利用較少的資本獲取較大的利潤，同時融券交易也提供了賣空的機制，賣空能有助于通過排除過高估價來提高市場效率，它使得證券的市場價格與市場價值保持一致，進而提高市場效率。(二)融資融券的產生與發展歷史上最早的融券賣空交易發生在17世紀的荷蘭。1609年，一名商人在阿姆斯特丹的證券交易所賣空了荷蘭東印度公司的股票。1720年法國的“密西西比泡沫”（Mississippi bubble）事件中，一些賣空者獲得了巨大的利潤，在當時這些從泡沫破滅中獲利的賣空者受到了管理當局的處罰，而賣空交

5、易也由此被列為非法活動。然而，在后來包括美國在內的幾次股市大跌的實際調查結果中，沒有明顯證據可以證明股市的大跌是由有組織的賣空活動造成的。反而一些學者和研究機構認為，賣空機制不但不會加劇證券市場的動蕩，反而在一定程度上起到穩定證券市場的作用。紐約證券交易所的經濟學家Edward Meeker更是直接指出，股市的大跌與賣空無關。2000年8月，美國大通曼哈頓銀行（Chase Manhattan Bank）的一份研究報告顯示，在1990年1月至1992年12月的10年里，紐約股票交易所中的賣空份額與NYSE綜合指數間呈現出較為相似的變動趨勢。這表明賣空交易量同股價指數間存在著非常顯著的正相關性。指

6、數高漲時賣空量會增大、指數低迷時賣空量就會減小。也就是說，賣空交易能起到平緩股價指數劇烈波動的作用，發揮了穩定整個市場運行的功效。此外，根據JP摩根（JP Morgan）的研究結果表明，在1999年和2000年，JP摩根借給客戶的平均周股票數額同NASDAQ指數波動系數間的相關系數相當小，分別為1.2%和1.6%。而Woolridge和Dickinson研究賣空交易與股價之間的關系，結果發現賣空交易不會造成股價下跌，并認為賣空交易會為市場提供流動性。1954年，日本通過了證券交易法，在規范先前買空交易的同時，還引入了賣空機制。我國臺灣證券市場在1962年2月，推出信用交易制度，允許投資者進行賣

7、空交易。而香港聯交所于1994年1月，推出賣空試驗計劃，并首批指定17只股票可以賣空，在隨后的兩年時間內，又進一步擴大可以賣空的股票數量。目前，融資融券交易已被全球許多國家金融市場所接受，是海外證券市場普遍實施的一項成熟的交易制度，是證券市場基本職能發揮作用的重要基礎。(3) 融資融券對券商的影響和意義融資融券無疑對券商經營模式的轉變、自營業務的發展都有很重大的意義。長期以來，券商收入來源主要依靠經紀業務，但隨著外資的進入，證券行業面臨著巨大的挑戰。融資融券是券商新的利潤增長點，融資融券業務通過提高收入、吸引客戶、加強競爭三種途徑促進券商的長足發展。因此，筆者認為融資融券業務為券商帶來了以下三

8、種機遇。 1.為券商帶來新的收益增長點，進一步提高券商的業務收入證券行業內部的同質化競爭，加之證券行業周期性波動風險，使券商的利潤空間不斷受到擠壓。開辟信用交易，不僅為投資者提供更多的選擇，還為券商提供了一個重要的收入來源，有利于我國證券業成功實現盈利模式的轉變。開展融資融券業務將有利于改善券商的生存環境。就美國、日本和臺灣的數據來看，融資融券余額占總市值比重分別為1.21%、0.32%和2.9%。國內融資融券需求規模如果按不低于總市值的0.32%測算，2009年底A股總市值29.0萬億元計算，則融資融券市場潛在需求達928億元。其一，融資融券業務本身所產生的借款費、借券費、咨詢服務費等，這些

9、費用是一種類似銀行的中介服務業務，在資金和證券的融通過程中券商只承擔由市場風險引發的投資者信用風險，在完善的風險控制體系下，這種中介業務的風險較小。其二，無論是融資還是融券業務最終都要實現證券的買賣，將直接增加市場的交易量，這一過程直接為券商帶來額外收益。在經紀業務利潤依然是券商總利潤來源最重要組成部分的情況下，融資融券業務無疑將成為券商新的利潤增長點，并將帶動券商研究、經紀和風險管理部門的深入融合。其三，融資融券為券商自營業務提供了看空個股的機會。面對價值高估的股票， 只能看多不能看空一直是困擾券商自營業務的難題。在賣空條件下， 依靠券商的強大研究實力支持， 準確判斷個股價值和走勢， 通過市

10、場下跌獲利的模式可以熨平當前券商利潤隨市場運行而暴賺暴虧的局面。此外，融資融券業務的開展，不僅可以衍生出很多產品創新機會，為自營業務降低成本和套期保值提供了可能外，還能為券商提供不菲的傭金收入和息差收益。在股市處于牛市時，客戶融資買入看漲股票，將增加證券交易量，同時券商的傭金和利息收入增加；在熊市時，客戶融券做空股票，提高證券市場交易的活躍度，券商也同樣能從中得到一定量的傭金收入和穩定的利息來源。這些因融資融券業務而增加的利息收入，將成為券商新的收入增長點。 2.為券商提供新的發展機會由于證監會對券商申請融資融券業務資格的審批有著嚴格的規定，不僅在申請券商的凈資本金規模有明確規定，對其網絡技術

11、能力與運營管理水平也有很高的要求。此外，證監會還規定券商必須以自有資金與自有證券開展融資融券業務。因此，能申請到融資融券業務資格的，無疑將會是資金實力雄厚、經營運作良好的券商。而融資融券業務資格對于券商來說，也將成為一個公司實力的象征。隨著證券市場的發展，機構投資者已經逐漸成為市場的主角。由于能夠提供較其它券商更為多樣化的金融服務和創新業務，具備融資融券、股指期貨等業務資格的券商將會吸引到大客戶。種種跡象表明，對融資融券業務有需求的，主要是這些大型機構投資者，實力較強的機構投資者也就成為了券商的爭奪目標，也將引起大客戶的流動，必將對券商目前的市場占有率造成沖擊。客戶與資金向實力雄厚的券商聚攏，

12、擠壓小券商的生存空間，有利于資本與社會資源流向優質企業，實現優勝劣汰。這樣，不同的券商因為不同的業務范圍而獲得了不同的發展機會。大券商由于資金及人才優勢，得以不斷發展壯大；而小券商則越來越弱，難以逃避被兼并的命運。 3.融資融券為證券公司風險管理提出嚴峻挑戰 在投資者通過券商買空和賣空過程中可能給券商帶來的風險主要包括市場風險和投資者違約風險。市場風險主要是指券商在動用自己的資金或者證券為投資者融資融券過程中由于錯誤判斷市場所引起的風險，即股票上漲誤判為下跌融出資金，而股票下跌誤判為上漲融出股票。這種風險是由于業務數量和研究實力有限造成的， 將直接對券商的利潤產生負面影響。因此在初期，券商最佳

13、的選擇是通過證券金融公司的中介進行融資融券，將風險轉嫁。但由于需要向證券金融公司付費，將會降低融資融券業務的利潤。因此，券商形成足夠的融資融券業務量非常重要。投資者違約風險是融資融券業務的主要風險， 即投資者在損失超過保證金后實施違約行為產生的信用風險。因此，該業務推出初期應該限制散戶進入，由于散戶們資金不是很充足，技術水平相對較低，易受誤導，致使其控制風險的能力較低。并且如果投資者過度分散，券商不易操作，無法將風險控制在合理區間。此外監管層應加大監管力度，確保保證金存管的安全，同時監控券商是否存在違規操作， 制定嚴格的監管方案。從而，控制融資融券可能帶來的風險。 4.引發管理進步與革新給予融

14、資融券的雙向盈利模式徹底改變了當前國內券商行業研究的理念，開啟了真正的價值研究時代。與單邊操作不同，融資融券業務的雙向操作對風險管理提出了更高的要求。開展融資融券業務有利于券商進一步加強風險控制能力和內部管理水平。融資融券業務的開展，需要對客戶的資信與能力進行評估，同時還要對所融出的證券進行預測與分析，便需要更多具有專業素質的人才加入到證券行業，這對券商的人力資源開發與管理能力提出了新的挑戰。此外，融資融券對自動化的管理系統和網絡提出了更高的要求，這無疑是對券商現有管理技術的一次革新的機會。此外，在各類金融產品創新日益活躍的同時，券商可以依托融資融券業務，衍生出很多交易方式和產品創新機會。為自

15、營業務降低成本和套期保值提供可能。同時券商的業務種類也會逐步增加，將會有著越來越多的收入來源。2、 券商融資融券業務開展現狀(1) 信用交易的推開增加了券商的利息收入 利息收入取決于投入資本的多少和利差。根據上交所融資融券交易實施細則的規定，投資者從事融資融券交易，期限不得超過6個月。按照國際慣例，融資融券利率大約為銀行同期貸款利率上浮三個百分點。假設融資利率為我國現有的六個月貸款利率為4.86%，加上上浮的3%，則融資的利率為7.86%；扣減一年期存款利率2.25%，利差水平可高達5.61%。由于融券業務對于券商來說要承擔更高的客戶違約和市場交易風險，所以融券利率要比融資利率要高。目前我國市

16、場上的融券利率則在9.86%。 進入21世紀以來，融資融券的利息收入在近幾年一直處于增加的態勢，信用交易利差收入在美國證券行業的盈余收入所占的比重一直維持在3%7%左右，尤其是在07年金融市場環境動蕩的情況下，融資融券的利息收入達到了整個美國證券業凈收入的 16%左右。如果加上相關的傭金收入，同時貢獻率為18%左右。截至2008年6月末，證券行業的凈資產為 3386億元，凈資本為3020億元。具有創新業務資格的券商凈資本合計為2030億元左右，樂觀假設所有創新類券商都有機會參與融資融券業務試點，且融資融券推出后，其規模占創新類券商凈資本的比例可達到20-40%。按此推算，將為證券市場提供增量資

17、金約400-800億元。從局部個體的角度，以中信、海通證券為例測算融資業務可能為券商帶來的業務收入。根據 2008 年中報數據，中信及海通證券的自有資金規模（包括自有貨幣資金、自有結算備付金及買入返售金融資產）分別達到380億及323億。2009年中信及海通證券融資業務息差收入分別達到15億及13億，對公司營業收入提升則分別達到 6% 及 13%。由此可以看出，融資融券的推出為證券業帶來的收入是相當可觀的。考慮到國內券商融資成本、融資渠道、風險控制能力、投資者結構與國外的差距等因素，我國信用交易業務的發展初期，可用于融資融券的資金主要來自資本金，估計各券商融資融券的規模約占凈資本比重20% 3

18、0%。假設融資融券收入為手續費收入的 20%，則融資融券將國內券商帶來 1.46 億元的利息收入（以年均交易額 10.3 萬元計算）。(2) 券商傭金收入方面 鑒于證監會對標的證券在換手率、流通量、總市值以及波動幅度上有著明確的規定，使得在融資融券初始階段能成為標的證券的股票十分有限。目前公布的融資融券標的證券由上證 50 指數成份股，以及組成深成指數成份股共 90 只股票組成。而 11 大券商凈資本總額不到 2000 億元，可融資規模占總流通市值比重不大。因為標的證券數量少、資金規模受限和投資者不熟悉交易規則，融資融券第一年對券商盈利影響較小。如果融資融券的限制逐步放開，那么券商將可以投入更

19、多凈資本。 目前，我國有券商 128 家，經紀業務收入占比達到 70%左右，淡季時更是達到 90%。在證券市場發展了 20 年后的今天，證券市場的成交量與券商經紀業務收入之間的正比例關系似乎正在弱化，2009 年國內券商經紀業務的增量幅度遠高于其增收幅度。導致這種尷尬局面出現的最主要緣由就是證券交易傭金費率的大幅下降。因此，券商在努力維護原有市場的同時，也大力開拓新市場，尋找新的收入來源。而融資融券業務，可以起到活躍資本市場、增加交易量、提高換手率的作用，這不僅可以增加券商的經紀業務手續費收入，而且可以為證券業帶來較為穩定的信用交易收入。我國證券市場的流通市值和證券化率不斷提高，券商的盈利還有

20、相當可觀的增長空間。證券市場目前整體市值為 29 萬億元，流通市值約 15 億元。自 2005 年股份制改革啟動后，大小非逐步解禁，股票的流通率大幅提高。企業發展需要擴大融資，由證券市場為企業提供直接的融資平臺已成為共識。在國家政策鼓勵與積極推動下，國內市場有望在 2011 年實現全流通，股市流通比例將達到 96%。根據國際經驗，開展融資融券業務將大幅提高市場交易規模。美國和日本的融資融券規模一般不超過證券總市值的 2%，但是融資融券交易規模卻能占到證券交易總量的 15%20%；而我國臺灣地區融資融券交易規模更是能夠占到市場總交易量的 40%以上。從經紀業務方面看，以滬深兩個交易所1996年2

21、005年股票基金交易平均額10.3萬億元（雙向），平均手續費率 0.1%計算，券商年均手續費收入為 103 億元。參照日本市場信用交易情況，假設融資融券帶來市場交易量增加 17.8%，則國內券商手續費收人可相應增加 17.8%，達年均121.33 億元。(3) 企業估值 開展融資融券交易對于券商而言，一方面可以借此賺取相應的借券收入或服務費收入；另一方面通過融資融券交易的股票流通增量，可以活躍市場，增大交易量，從而帶動證券經紀業務的發展，提升券商的盈利能力。從國際經驗來看，除了融資融券利息收入，也有利于增加證券公司的經紀傭金收入。 不考慮其他因素，樂觀情況下，融資融券和股指期貨業務可為未來三年

22、券商盈利提供年均10-15%的增長。結合國際經驗，參照國內證券市場的發展情況，融資融券業務成熟后，國內各家券商的收益可以得到 15至 20左右的增長。 我們根據六家上市券商公布的 2009 年報表，以及試點期間開展融資融券總規模的意向，有證券研究所就目前的一年期貸款利率，對這六家券商的融資融券業務在試點期間可獲得的利息收入與傭金收入增量進行估計，分析融資融券業務對各家券商的股票價值影響與每股貢獻情況。3、 券商融資融券業務開展中存在的問題（1） 融資擴大、融券業務增長緩慢 相對于融資，融券規模一直偏小。截至2010年8月27日，兩市的融資融券余額為36.36億元，其中融資余額為 36.13 億

23、元，融券余額僅為2303.88萬元。融券“真空”，說明我國股市缺乏現券做空機制，也就是說，基于現券做空的所有衍生品種均無法實現。我國雖然推出了融資融券交易，但給融券設置了重重阻礙，從保證金、現券折算，到融券交易價格，基本相當于關上了融券之門。融資融券因此缺了一半，成為跛腳鴨。根據現行的規定，在融資融券業務中，券商只能是借出自有的資金與證券給客戶。一方面融券業務給券商帶來一定的存貨成本，券商需把手中的股票維持在最優規模，這樣就存在存貨管理的問題。同時，存貨股票價格的波動也可能給券商帶來一定的損失。另一方面，券商和客戶之間形成博弈的局面。融券業務的實現，意味著有人看空那些券商看好并準備長期持有的股

24、票。客戶借到了股票賣出后會影響股票的價格，不利于券商自營的市值穩定，損害券商利益。這樣，券商自營希望拉高的股票，絕對不會融券給投資者做空。券商為了防止風險，進一步縮小融券規模。相應的融資標的，則要多得多。另外，融券面臨來自監管層保持股指穩定的政策壓力，如果融券大盤股做空，不利于中國證券市場擴大規模。所謂的融資融券，正成為單邊做多的融資，所謂的雙向對沖，成為單向押注。（二）融資融券業務加劇了券商間的競爭 券商融資融券業務實行許可證制度，受凈資本的約束及對券商綜合實力的考核，不是所有的券商都能夠獲得直接融資融券的權利。率先開展融資融券業務的券商可以吸引更多的客戶，這必將引起券商間新一輪的競爭。融資

25、融券的開閘將加速券商的分化，獲得試點資格的創新類券商，其經紀業務將具備很大優勢，同時這也促使不符合相關標準的券商加速自身改善，以盡快達到融資融券業務的標準。（三）融資融券業務加大了券商的風險 券商開展融資業務的資金為自有和借貸資金，且給客戶的融資資金一般要被長期占用，這無疑會影響到券商的流動性、資產負債率等一系列相關的風險控制監管指標。另外，由于現有券商的資金渠道較為有限，當業務需求迅速擴大時，券商或分支機構可能會出現非法融資行為。此外，券商提供資金給投資者，投資者選擇的股票很有可能經營出現重大問題或重大虧損。因此，融資融券業務開展后，券商面臨的風險將會進一步加大。（四）融資融券業務將使券商邊

26、緣化 融資融券的核心問題在于銀證之間客戶資源的爭奪。融資融券的關鍵在于第三方存管。表面上看，銀證雙方爭論的焦點是第三方存管的存管費用和利差，但更深層次的原因在于第三方存管的模式。按照目前的方案，券商的客戶交易結算資金完全固化地存放在各存管銀行里，券商基本喪失對客戶交易結算資金的平等權與話語權。而且，商業銀行要求參與證券質押貸款業務和平倉權，這實際上就是直接融券制度，由商業銀行直接對證券投資人的賬戶進行融資融券。可以想象，券商的客戶資源都在銀行手中，如果客戶需要融資，銀行完全能夠拋開券商為客戶提供資金。在這種情況下，融資融券業務中券商被完全邊緣化了。4、 應對問題的相關政策及措施（1） 融資融券

27、平衡發展 未來我國證券市場應加大融券業務的發展力度，擴大融券規模，加大對融券業務的風險控制和監管力度，依靠健全的法律法規規范券商的行為，使融券業務的發展跟上融資業務的規模。（二）完善融資融券業務的法律規制，完善法律條款的描述法律條款的敘述應更加具體和定量化，提高其在市場監管過程中的參考價值，使相關規定更具可操作性、針對性，真正做到有法可依。完善客戶資格管理制度，對客戶的資格作出明確的規定。賦予中小投資者、基金和信托等專業機構具有客戶資格。（三）券商應增強自身實力，提高對風險的控制能力 證券市場風云變幻、風險迭起，勢必要求券商具有完善的風險控制機制和很強的風險處理能力。 1.提高融資能力向客戶融

28、資融券的規模與券商的凈資本額有著密切的關系。為了增強競爭力，券商應積極通過發行短期融資券和銀行間債券市場籌集短期資金，通過上市、兼并收購、債務融資等方式增加凈資本，以提高業務量，吸引優質客戶。 2.加強對客戶資質的審查 券商開展融資融券業務初期應嚴格審查客戶的資金實力、資產來源、信用狀況及交易記錄，建立一道有效的防火墻。 在此基礎上建立授信額度的指標體系。 根據客戶抵押證券的價值和信用等級給出合理的授信額度。 要確定對單個客戶貸款的最高限額和最低保證金限額，拒絕風險承受能力差的客戶，并防止信用額度過度膨脹，防止操縱市場。 3.嚴格控制客戶信用風險融資融券業務的風險和收益與券商對客戶的授信額度、信用狀況、違約后抵押證券的價值密切相關。為控制券商開展融資融券業務的風險，就要科學評估客戶和抵押證券的信用情況，做到合理授信。券商要對客戶的資金實力、資產來源、信用狀況等進行嚴格審查。要建立授信額度的指標體系，根據該指標體系確定客戶信用額度，防止信用額度過度膨脹以控制風險。為限制風險承受