公司金融學第九章公司兼并與收購1、兼并與收購的內涵兼并與收購的定義兼并通常是指一家企業以現金、證券或其他形式購買取得其他企業的產權，使其他企業喪失法人資格或改變法人實體，并取得對這些企業的決策控制權的經濟行為。收購是指企業用現金、債券或股票購買另一家企業的部分或全部資產或股權，以獲得該企業的控制權。兼并與收購的異同1.兼并與收購的相似之處收購與兼并、合并有許多相似之處，主要表現在基本動因相似：要么為擴大企業市場占有率；要么為擴大經營規模，實現規模經濟，等等。兩者共同的一點都是有公司控制權的轉移，即市場交易活動中對公司生產要素組合的支配權利。一、公司兼并與收購概述2.兼并與收購的區別(1)在兼并中，被合并企業作為法人實體不復存在，而在收購中，被收購企業可仍以法人實體存在，其產權可以是部分轉讓。(2)兼并后，兼并企業成為被兼并企業新的所有者和債權債務的承擔者，是資產、債權、債務的一同轉換，而在收購中，收購企業是被收購企業的新股東，以收購出資的股本為限承擔被收購企業的風險。(3)兼并多發生在被兼并企業財務狀況不佳、生產經營處于停滯或半停滯之時，兼并后一般需調整其生產經營、重新組合其資產，而收購一般發生在企業的正常生產狀態，產權流動比較平和。公司并購的實質1.公司并購是一種有效的經濟增長機制。2.公司并購是一種消除企業虧損的機制。3.公司并購是一種產業經濟結構調整的機制。一、公司兼并與收購概述2、公司并購的類型按并購涉及的行業角度可劃分為橫向并購、縱向并購和混合并購橫向并購。橫向并購，也稱為水平并購，發生在商業競爭對手之間，例如兩個生產或銷售相同、相似商品的公司之間的并購?？v向并購?？v向并購是處于生產同一產品的不同生產階段的公司之間的并購，以形成縱向生產一體化?；旌喜①??；旌喜①徶讣确歉偁帉κ钟址乾F實中或潛在的客戶或供應商的公司間的并購.按并購是否取得目標企業的管理層同意與合作可劃分為善意收購和敵意收購善意收購。也稱友好收購、協議收購，通常指目標企業管理層同意買方提出的收購條件并承諾給予協助，故雙方管理層通過協商來決定并購的具體安排敵意收購。指買方在目標企業管理層對其收購意圖尚不知曉或持反對態度的情況下，對目標企業股東強行進行收購的行為。一、公司兼并與收購概述按并購中股份的來源可劃分為要約收購、市場購買股票和協議收購要約收購。要約收購又稱為公開報價收購，指買方公開向目標企業全體股東發出收購要約，承諾在一定期限內按要約披露的某一特定價格收購目標企業一定數量的股份，以求大量獲得股票，以股權轉讓方式取得或強化目標企業的控制權。市場購買股票。市場購買股票又稱為集合競價，對于在公開市場交易的上市公司，可以通過直接在市場上收購一定數量的股份達到控制目標企業的目的。協議收購。協議收購，又稱為非公開收購，是指買方在證券交易所之外以協商的方式與目標企業的股東簽訂收購其股份的協議，從而達到控制該上市公司的目的。收購人可依照法律、行政法規的規定同被收購公司的股東以協議方式進行股權轉讓。一、公司兼并與收購概述按是否利用目標企業本身資產來支付并購資金可劃分為杠桿收購與非杠桿收購杠桿收購。杠桿收購是指一家公司在銀行貸款或金融市場借款支持下進行的收購活動，買方不必擁有巨額資金，只需要準備少量現金，加上以目標企業的資產及營運所得作為融資擔保、還款來源所得的金額，即可兼并任何規模的公司。非杠桿收購。指用目標企業自有資金及營運所得來支付或擔保支付并購價金的收購方式，早期并購風潮中的收購形式多屬此類。按買方收購目標企業股份是否受到法律規范強制可劃分為強制并購與意愿并購強制并購。指按證券法規定，當買方持有目標企業股份達到一定比例，可能操縱后者的董事會并進而對其他股東權益(尤其是小股東)造成影響時，買方即負有對目標企業所有股東發出收購要約，以特定出價購買股東手中持有的目標企業股份的強制性義務。意愿收購。意愿收購又稱為自由并購，指一家公司根據自己的意愿，認為有實力獲得目標企業的控制權，在持有目標企業任何比例股份下提出收購。一、公司兼并與收購概述我國《關于企業兼并的暫行規定》中并購的四種類型1.購買式。2.承擔債務式。3.吸收股份式。4.控股式。一、公司兼并與收購概述3、公司并購的程序并購非上市公司的一般程序1.試探階段：(1)意向書；(2)調查；(3)董事會批準；(4)政府部門批準。2.談判階段：(1)談判；(2)并購決議。3.交接階段：(1)股東大會審批；(2)簽訂并購正式合同；(3)董事會改組；(4)正式手續。4.并購后的整合階段。上市公司的并購程序1.聘請財務顧問。2.保密和安全。3.事先在股市上收購。4.出價準備工作。5.出價文件的準備、發送。6.出價的第一個結束日及出價延長、修改和終止通知。7.出價的無條件接受、交付購股對價。一、公司兼并與收購概述4、公司并購的法律規定美國有關公司并購方面的法律法規英國有關公司并購方面的法律法規我國有關公司并購方面的法律法規一、公司兼并與收購概述1、并購的協同效應從經濟運行整體來看，只要公司并購后的整體價值大于各個企業獨立價值之和，即協同效應(synergy)為正，并購就會提高經濟效率。經營協同效應1.增加收入：公司并購之所以能產生協同效應，一個重要原因就在于聯合企業可能比兩個獨立的企業產生更多的收入。收入增加的來源主要有三方面：營銷利得、戰略好處和市場壟斷程度提高。2.降低成本：公司并購之所以能降低成本，主要原因在于以下幾個方面：（1）規模經濟；（2）縱向合并效應；（3）資源互補；（4）裁員或撤換效率低下的管理者。財務協同效應財務協同效應的一個來源就是內部融資成本要低于外部融資成本。財務協同效應的另一個來源是規模經濟二、公司并購的動機分析稅收節約效應1.如果一家企業有稅收減免額度，而另一家企業由于盈利而必須支付大量的所得稅，如果這樣的兩家企業合并，就能利用稅收減免額度減少納稅而令企業受益。2.在一些并購中，目標企業會按照當前的市場價值重新計算其資產價值，一般會增加這些資產的未來折舊額，從而減少應稅所得，增加企業收入和價值。3.經營損失(operatinglosses)可以在應稅所得中扣除，單個企業無法利用這種稅收扣除，因為企業虧損時沒有應稅所得，而兩個企業合并后就可能利用對方的經營損失而減少納稅額。4.基本的資本結構理論指出，公司決定最優債務權益比率時應該遵循以下原則：債務增加的邊際稅減(taxshield)收益正好等于債務增加導致的邊際財務困境成本。5.美國稅法規定，被兼并企業向兼并企業支付的股利是免稅的。這可以使股東獲得稅收節約效應。二、公司并購的動機分析2、企業控制權理論解釋收購動機從以上的論述可以看出，公司并購的一個重要動機是產生協同效應。金融學家還提出另外一種重要理論解釋并購的動機：企業控制市場(marketforcorporatecontr01)和代理成本(agencycost)理論。二、公司并購的動機分析1、對目標企業的估價由于并購的方式不同，需要進行價值評估的內容也有差別。并購的支付方式主要有資產置換、股權交換和支付現金三種。如果采用前兩種方式，除了要對目標企業的價值進行評估外，還需要對作為支付手段的自身資產或股權進行價值評估。目標企業估價取決于并購公司對其未來收益的大小和時間的預期。資產價值基礎法1.賬面價值。2.市場價值。3.清算價值。4.公允價值。三、公司并購的定價方法收益法(市盈率模型)收益法就是根據目標企業的收益和市盈率確定其價值的方法，也可稱為市盈率模型。收益法(市盈率模型)的估值步驟如下：1.檢查、調整目標企業近期的利潤業績。2.選擇、計算目標企業的估價收益指標。3.選擇標準市盈率。4.計算目標企業的價值。三、公司并購的定價方法貼現現金流量法貼現現金流量法是通過估計由并購引起的期望增量現金流和貼現率(或資本成本)，計算出并購活動給公司帶來的凈現值，以此確定最高可接受的并購價格。運用貼現現金流量模型對目標企業估價的步驟是：1.預測自由現金流量。2.估計貼現率或加權平均資本成本。3.計算現金流量現值，估計購買價格。4.貼現現金流量估計的敏感性分析。三、公司并購的定價方法2、并購后的股東利益分析在對目標企業的價值進行估價之后，下一步是預測并購后的公司估價以及股東利益狀況。這項工作分為兩個步驟：(1)估計兼并后的每股盈余(EPS)；(2)估計兼并后的市盈率(即股價／每股盈余)。并購條件1.關于并購后的控制問題。2.關于并購的支付價格問題。影響股票交換比率的因素1.當期每股盈余。2.預計未來每股盈余。3.股票的相對市場價值。三、公司并購的定價方法3、公司并購的案例分析見教材三、公司并購的定價方法并購交易的重要融資評價標準有兩種考慮：第一種稱為戰術考慮。它包括：完成交易的速度；交付方式對目標企業的吸引力；保護措施的脆弱性。第二種稱為戰略考慮。它包括：目標企業的最優資本結構；未來的融資能力；信用等級的影響等等。1、融資的具體方式現金方式融資1.現金方式融資的優點(1)速度快。(2)沒有清算和證券變現風險。2.現金方式融資的缺點(1)從目標企業角度考慮，現金融資方式的缺點有：①無法獲得合并后公司的持續股本利息；②在有些國家，如美國，需要立即交納資本利得稅，而無法延遲納稅。(2)從買方角度考慮，現金融資方式的缺點有：①再籌資問題；②并購的現金來源問題。四、公司并購的融資問題普通股票方式融資1.發行機制。2.價格的可變性。3.新股票類型。4.戰略考慮。可轉換優先股方式融資延期支付證券1.ZTFs。2.PIKs。3.費用定價。四、公司并購的融資問題2、適合我國國情的融資方式和途徑增資擴股收購方選擇增資擴股方式取得現金來收購目標企業時，最重要的是考慮股東對現金增資意愿的強弱。股權置換股權置換在公司并購中最為常用。金融機構信貸金融機構信貸是公司并購的一個重要資金來源。要求收購方提前向可能提供貸款的金融機構提出申請，并就各種可能出現的情況進行坦誠的磋商。四、公司并購的融資問題目標企業融資(推遲支付)在許多時候，并購雙方在談判時，會涉及到并購方推遲支付部分或全部貸款的情形。如果公司盈利不佳，而目標企業又急欲脫手，收購者就可以利用目標企業融資方式。杠桿收購杠桿收購是指收購方為籌集收購所需要的現金，大量向銀行或金融機構借款，或發行高利率、高風險債券，這些債務的安全性以目標企業的資產和將來的現金流入作擔保。四、公司并購的融資問題3、公司并購的稅收籌劃目標企業的稅收問題1.公司稅2.資本收益稅。目標企業股東的稅收問題并購公司的稅收問題1.公司稅。2.資產收益稅。3.其他稅。四、公司并購的融資問題1、反收購的經濟手段提高收購者的收購成本：1.股份回購。2.尋找“白衣騎士”。3.運用“金色降落傘”。降低收購者的收購利益或增加收購者風險1.“皇冠上的珍珠”對策。2.“毒丸計劃”。3.“焦土戰術”。收購收購者適時修改公司章程1.董事會輪選制。2.超級多數條款。3.價格條款。五、公司并購中的反收購2、反收購的法律手段訴訟策略是目標企業在并購防御中經常使用的策略。訴訟的目的通常包括：逼迫收購方提高收購價格以免被起訴；避免收購方先發制人，提起訴訟，延緩收購時間，以便另尋“白衣騎士”；在心理上重振目標企業管理層的士氣。反收購防御的手段層出不窮，除經濟、法律手段以外，還可以利用政治等手段，如遷移注冊地，增加收購難度等等。以上種種反并購策略各具特色，各有千秋，很難斷定哪種更為奏效。但有一點是可以肯定的，企業應該根據并購雙方的力量對比和并購初衷選用一種策略或幾種策略的組合。五、公司并購中的反收購1、公司文化與文化沖突公司文化的概念

公司文化是一種組織文化，是公司全體成員共同擁有的價值理念和行為準則，從價值觀的高度指導和約束公司全體成員行為。狹義的公司文化是指以公司的價值觀為核心的公司意識形態。廣義的公司文化是指公司精神文化、制度文化、行為文化和物質文化的總和。文化沖突1.文化沖突的概念2.并購文化沖突的表現：（1）精神文化沖突；（2）公司的制度文化沖突；（3）行為文化沖突；（4）物質文化沖突3.并購文化沖突的原因：

(1)體制差異；(2)行業差異;

(3)地區差異;

(4)管理層差異;（5）員工差異。六、公司并購中的文化整合2、文化整合文化整合的概念文化整合是指并購公司主動整合被并購公司的資源，有意識地對價值觀、戰略、制度等載體中的不同文化傾向或文化因素進行調整和重構，最終形成有效文化管理結構和體系的過程。文化整合的內容1.公司精神文化整合2.公司制度文化整合3.公司行為文化整合4.公司物質文化整合文化整合的特征1.風險性2.模糊性3.全面性4.長期性六、公司并購中的文化整合文化整合的原則1.文化寬容的原則2.加強溝通的原則3.同步性原則3、文化整合的過程1.探索期2.碰撞期3.磨合期4.創新期六、公司并購中的文化整合4、文化整合的模式四種模式不同的公司會以不同的方式進行文化整合。根據并購雙方公司文化的變化程度，解決其接觸過程中產生的沖突及并購方獲得的公司控制權的深度，文化整合可以選擇四種不同的模式進行——吸納式、滲透式、分立式和消亡式，如下圖。六、公司并購中的文化整合1.吸納式文化整合模式吸納式文化整合模式適用于以下情境：（1）被并購公司原有文化很弱。（2）并購公司的文化非常優秀,能贏得被并購公司員工的一致認可。（3）完全吸納模式能給被并購公司帶來新的契機。2.滲透式文化整合模式滲透式文化整合模式適用于以下情境：（1）并購公司進行并購的目的不是為了重新確定事業領域,而是希望通過吸收新鮮力量，補充和改進自身資源，提升公司形象和競爭力。（2）并購雙方的公司文化強度相似,且彼此欣賞對方的公司文化。（3）并購雙方的都希望保存各自公司現有的大部分文化個性和文化特質。六、公司并購中的文化整合3.分離式文化整合模式分離式文化整合模式適用于以下情境：（1）并購雙方均具有較強的優質公司文化,且被并購公司員工不愿自身的文化被改變，他們試圖通過保留其所有的文化要素和實踐而保持公司原有文化的獨立和個性。（2）并購雙方的公司文化差異很大，而且均是符合目標市場的文化。（3）并購后雙方獨立經營，不會因文化不一致而產生較大的矛盾沖突。（4）并購公司推行多元化文化。4.文化消亡式整合模式文化消亡式整合模式可能出現于以下情境中：（1）被并購公司甚至是并購公司擁有很弱、很劣質的文化。（2）并購方欲將并購來的公司拆散后出售。（3）將目標公司揉成一盤散沙以便于控制。（4）文化整合失敗。六、公司并購中的文化整合影響整合模式選擇的因素1.影響并購方的因素（1）公司并購戰略指對并購活動進行統籌規劃、實施、評估、調整，以實現并購目標的謀劃。（2）公司原有文化對于文化整合模式選擇的影響主要表現在并購方對文化多元化的接受程度。2.影響被并購方的因素（1）被并購公司原有文化強度越強，越有利于公司現有模式的經營和發展，員工對本公司原有文化的認同感越強,越不愿意公司文化被改變。（2）對并購公司文化的認同感越強，越容易接受并購公司的文化，越傾向于吸納式或滲透式。六、公司并購中的文化整合5、文化整合的意義1.文化整合是并購活動的必要步驟，文化整合的失敗，是導致并購活動失敗的主要原因。2.公司文化整合是并購后整合的核心和關鍵，是公司并購成功的可靠保證。3.獲得稀缺文化資源和競爭優勢。4.文化整合在并購公司發展中具有戰略意義。6、文化整合評估在國外，已經有很多的學者對公司文化進行了量化研究，或為公司量身定做文化測量和調查工具，或提出通用的文化評估模型框架，很大程度上促進了公司文化的發展。比較著名的模型有，理查德?巴雷特提出的價值驅動型企業模型文化評估模型、艾德佳?沙因(EdgarH．Schein)提出的PC((Process，consultation)定性化企業文化分析方法，奎因提出的OCAR企業文化分析模型、霍夫斯坦德提出的六維度文化量表等。六、公司并購中的文化整合年度工作總結匯報ANNUALWORKREPORTSUMMARY信托業務發展與創新研究上海國際信托投資有限公司王信舉目錄信托業務發展現狀研究01信托業務創新研究——兩項導致信托業務突破性發展的重大革新02信托業務創新案例分析03信托業務發展現狀研究一般理解政策與法律環境發展現狀一般特點發展桎梏信托的一般理解以信為本以誠治業誠即真誠、誠實，信即守承諾、講信用，講誠信就是要守諾、踐約、無欺。如果有人要問英國人在法學領域取得的最偉大、最獨特的成就是什么，那就是歷經數百年發展起來的信托理念…這不是因為信托體現了基本的道德原則，而是因為它的靈活性，它是一種具有極大彈性和普遍性的制度?！▽W家梅特蘭信托的應用范圍可與人類的想像力相媲美?！绹磐蟹嗤箍铺匦磐械囊话憷斫庳炌ㄘ泿攀袌?、資本市場和產業投資的獨特優勢最好的非IPO投資銀行業務平臺信托制度框架下突出的財產管理功能和資金融通功能政策與法律環境法律框架逐步完善《信托法》（2001.10）——信托法律制度體系的基本法《信托投資公司管理辦法》（2002.6）——信托投資公司的經營管理規范《信托投資公司資金信托業務管理暫行辦法》（2002.7）——信托主體業務的規范分類監管辦法即將出臺，諸多單項條例即將出臺——信托證券專用帳戶、信托公司及業務信息披露、房地產信托、信托公司治理指引、內控指引和信托核算等政策與法律環境監管思路逐步明晰信托公司分類監管原則、屬地監管原則協調規劃，統一監管尚需加強發展現狀目前重新登記后的信托公司共59家，截至6月底，信托從業人員4600人近三年來，集合資金信托計劃1053個，大部分獲得了成功，信托公司接受管理的信托財產總額已近2000億元人民幣。84%的信托財產為資金信托，財產信托業務開始呈現良好的發展態勢。——銀監會非銀部主任高傳捷，中國長沙信托論壇(2004.10）一般特點由單一信托到集合信托由資金信托向財產信托過渡運用范圍由單一領域到多領域運用工具由單一向多種工具相結合發展桎梏信托登記信托稅收信托會計信托業務創新研究兩項導致信托業務突破性發展的重大革新信托內部信用增級信托制度框架下的所有權解析內部信用增級外部信用增級由第三方提供信用擔保，提供者包括政府、專業保險公司、金融機構、大型企業的財務公司等，增級工具主要有：政府承諾函、保險、企業擔保、現金抵押帳戶和信用證等。信托內部信用增級利用基礎資產產生的部分現金流來實現,可避免利用外部信用增級工具較容易受信用增級提供者信用等級下降風險的影響的風險。增級工具主要有：構建優先/次級結構、利差帳戶和超額抵押等。優先/次級結構就是根據一定的原則和需求，將信托或資產支撐的證券產品的收益權分為不同信用品質的檔級，不同檔級的受益權承擔風險、享有利益及利益分配或退出的順序有區別。內部信用增級——構建優先/次級結構遵照風險和收益相匹配的原則，通過組合策略，向選擇不同風險-收益結構特征的投資者分配不同現金流的結構化設計，能保證不同層次受益權對應的現金流匯總能夠復原為項目整體的現金流，擺脫了項目本身性質以及外部信用擔保的制約，而僅僅依賴于項目自身權利和義務的重新分配就能在最大程度上保障優先收益的實現?？杀Ｕ夏切┢糜诜€定收益的投資者能夠在總體收益狀況不是太好的情況下也能獲得較穩定收益，同時使風險偏好型投資者在總體收益情況較差時自愿讓渡財產以補貼保本型投資者，而在總體收益較好時獲得獨享較高收益的權利。信托制度框架下的所有權解析英美法系和大陸法系所有權制度的基本涵義中國信托法律框架下的所有權概念簡析信托業務創新案例研究某國企國有股權退出信托解決方案華融資產管理公司不良資產證券化項目某酒店式公寓收購項目信托解決方案某國企改革信托解決方案項目情況根據有關部門對某大型國有企業進行資產重組的指示，經方案慎重比選，該企業欲將其下屬某子公司通過信托方式轉讓，轉讓資金作為重組基金，從而實現國有資產在該公司的退出。經研究，決定發起集合資金信托計劃，用于受讓該企業持有的下屬公司的股權。信托計劃分別向優先投資者、普通投資者和戰略投資者募集，并重組董事會和監事會，選聘經營者，同時在信托計劃項下設立特別委員會（由部分普通投資者和戰略投資者根據投資規模的大小派員參加的投資人代表大會組織）以應對公司經營過程中出現的重大以外問題。

某國企改革信托解決方案簡要分析本項目的最大特點是創造性地運用了信托法律框架下的所有權的可分拆性和內部信用增級來探索國有企業改革之路。同時，該項目通過改組董事會和監事會，選聘經營者（職業經理人），對經營者進行業績考核，并在信托計劃項下設計特別委員會，以應對公司經營過程中出現的意外及重大事項的決策，創造性地將信托框架下的公司治理結構予以完善，同時滿足了市場上各類投資者的收益及風險預期。華融不良資產證券化項目項目情況2003年6月,華融資產管理公司將涉及全國22個省市256戶企業的132.5億元人民幣債權資產組成一個資產包，委托給中信信托設立財產信托，期限為3年，優先級受益權的預計收益率為4.17%。信托設立后，華融將全部信托受益權分為優先級受益權和次級受益權，其中10億元優先受益權主要轉讓給機構投資者。華融擁有全部次級受益權，收益超過4.17%的部分全部歸華融所有。中誠信國際評級公司預測，華融公司132.5億元資產包未來處置產生的AAA級