固定收益專題報告-人口流動趨緩債務是否“戒斷”核心分歧：長期懷疑好區(qū)域融資可持續(xù)，短期擔憂弱區(qū)域剛兌能力永煤事件及政策催化下，城投市場傾向于傳統(tǒng)意義上好區(qū)域的弱資質主體。從去年

11

月永煤事件以來，市場對經濟欠發(fā)達地區(qū)城投債較為回避，而以國務院

5

號文、銀保監(jiān)

會

15

號文為代表的新一輪財政紀律收緊下，市場進一步擁擠在經濟發(fā)達地區(qū)下沉區(qū)縣

上，在利差與凈融資上得到了突出體現(xiàn)。截至

11

月

1

日，江浙兩省城投凈融資額合計

8817.86

億元，在城投凈融資額中占比超過

50%，利差分位數(shù)位于

2015

年以來

10%

左右的低點。而天津、云南、貴州等地區(qū)利差明顯上升，位于歷史分位高點，凈融資額

也出現(xiàn)不同程度額下滑，債務呈現(xiàn)縮減趨勢。市場偏好由差區(qū)域的強資質融資平臺轉向好區(qū)域的弱資質城投。在城投融資大環(huán)境收緊

后，市場更傾向于到好區(qū)域“避險”，而在“區(qū)域一刀切”投資思路下，強資質區(qū)域下沉

明顯：對比江蘇和天津不同資質融資平臺凈融資額，截至

11

月

1

日，天津市

AAA城投

凈融資額-840.76

億，遠低于江蘇省

AA城投凈融資額的

1200.68

億元。城投偏好的變化，本質上是在過去人口凈流入、經濟高增長趨勢外推預期的助推，投資

端下沉的表現(xiàn)。江浙地區(qū)下轄地級市的債務水平已經處于較高水平，2020

年兩省

80%

以上的城市負債率都超過

60%警戒線，而同期全國平均水平僅

30%。在江浙地區(qū)過去

人口凈流入、經濟高速增長“光環(huán)”下，這一高負債水平有其合理性：持續(xù)、大規(guī)模的

人口流入帶來經濟增長，進而可以消化高速增長的債務。如果類比

PE的概念，對于

GDP增速高的地區(qū)，市場愿意給一個更高的“負債估值”。當前市場的核心分歧：長期懷疑好區(qū)域融資可持續(xù)，短期擔憂弱區(qū)域剛兌能力。與

PE不同的是，當

GDP增速下降，債務的剛性卻使得高負債率無法在短時間內快速調整。

這也正是市場的分歧所在，按照目前的債務增速看，“好區(qū)域”在未來幾年很可能迎來一

次債務調整的外部沖擊，是相當一部分人的隱憂。但對于正在進行債務收縮的地區(qū)，天

津、蘭州、濰坊等地的特殊事件，雖有地方政府懇談會表態(tài)，但缺乏經濟財政基本面的

支撐，還是會讓投資人擔憂其直接的短期剛兌問題，那么展望未來如何呢？人口流入：過去的“蜜糖”可能是未來的“苦果”區(qū)位優(yōu)勢、制度先行等因素讓諸多經濟率先發(fā)展的區(qū)域吸引人口流入，而人口的流入進

一步支撐了城市規(guī)模擴張與債務擴張。在本章我們首先量化人口流入對地方經濟、財政

的貢獻，分析

2020

年各地人口流動情況，并對比中、美、日的人口與債務模式。債務擴張與城市擴張背后的動力：人口流入人口的流入是地區(qū)債務擴張與城市擴張背后的動力。經濟增長和地方政府財力是衡量地

方政府償債能力的核心因素：經濟增長反映了地區(qū)的經濟發(fā)展水平和增長潛力，地方財

政實力是判斷地方政府信用水平和償債能力的基礎。在發(fā)達地區(qū)人口自然增長緩慢甚至

停滯的背景下，大規(guī)模的人口流入是城投模式得以蓬勃發(fā)展的前提條件。人口在空間上的流動直接改變了地區(qū)勞動力總量和年齡結構。人口的流入改變地區(qū)勞動

力結構，進而帶動經濟發(fā)展。據中國流動人口調查，2010

和

2015

年流動人口的平均年

齡為

30.8

歲和

31

歲，16-60

歲人口在流動人口中的占比分別為

83.6%和

84.1%，大量

勞動力人口的遷移顯著改變了地區(qū)間的年齡結構。人口普查數(shù)據來看，四川、河南、遼

寧等地區(qū)人口流出影響下，年齡結構較老，而江浙等地區(qū)的人口流入很大程度上延緩了

老齡化程度。勞動力總量與結構的變化又直接作用于地區(qū)經濟增長。在上篇報告中我們用常住人口變

化來衡量其對經濟的影響，而常住人口中很大一部分構成來源于流動人口。進一步分離

出流動人口對經濟增長的效應，我們將各地級市流動人口占比與人均

GDP回歸，解釋

力度達到了

46.29%，系數(shù)為

0.11，意味著城市流動人口占比每上升

1%，帶來人均

GDP的增加約

1100

元。每單位凈流入人口為地方貢獻約

1.65

萬元稅收收入。對于財政收入這一城投直接償債

來源，流動人口扮演了更為重要的角色。凈流入入口作為就業(yè)者、消費者為地方貢獻稅

收收入：作為就業(yè)者主要貢獻個人所得稅，全部歸地方所有，作為消費者則主要貢獻增

值稅，其中

25%劃歸地方財政。將

251

個地級市

2020

年的流動人口數(shù)量與地方政府稅

收收入回歸，系數(shù)為

1.65，解釋力度為

62.91%。以這個系數(shù)衡量流動人口的“稅收貢

獻”，每個流動人口每年可以為地方政府帶來

1.65

萬稅收收入。一般均衡效應下，流動人口對財政收入具有“規(guī)模遞增”貢獻。非流動人口更迭較為穩(wěn)

定，對于購置房產的需求較弱；而流動人口以勞動力年齡人口為主，這部分人口對于房

屋購置有較大的需求。大規(guī)模人口流入帶來的一般均衡效應是房產供需的失衡，進而推

動房價、地價上漲，也即是流動人口對地區(qū)財政有“規(guī)模遞增”效應：人口流入較少時，

并不會顯著影響地區(qū)土地市場；當人口流入到達一定規(guī)模，則會引發(fā)住房市場失衡，顯

著提高地方政府土地出讓收入。土地財政收入增長集中于流動人口占比超過

10%的城市中。在

254

個城市的全樣本中，

將凈流入人口數(shù)量與政府性基金收入回歸，系數(shù)為

1.57，解釋力度

43.74%。進一步分

解來看，共有

85

個樣本的人口凈遷移占總人口的比重低于

10%，在這個子樣本中，回

歸方程解釋力度僅有

7.46%，說明當流動人口規(guī)模較小的時候，對地方土地出讓市場的

影響較小。而在剩余的

169

個樣本中，回歸方程解釋力度進一步上升至

47.04%，系數(shù)

為

1.55，進一步印證了流動人口的“規(guī)模遞增”效應。同時考慮稅收和土地出讓收入，經測算，一單位流動人口可以為地方政府貢獻

3.06

萬

元左右的財政收入。2020

年，全國國有土地使用權出讓收入

84142

億元，同比增長

15.9%，在政府性基金收入中的占比為

90%。按這一比例來推算，平均每個流動人口可以為地方政府增加

1.41

萬元的土地出讓收入。土地價格的上漲一方面直接給地方政府

帶來財政收入，另一方面通過“土地金融”提高地方政府加杠桿的能力，開展大規(guī)模的

基建投資，拉動地方經濟增長，實現(xiàn)“賣地+拉人”模式的循環(huán)。過去的“蜜糖”可能是未來的“苦果”，當人口凈流入無法維持高速增長，對財政收入的

影響也是規(guī)模遞增的。人口凈流入帶來規(guī)模遞增的財政收入效應，這一趨勢停滯帶來的

損失也是成規(guī)模的。當人口的增長低于某個閾值時，前期對土地出讓依賴較高的地區(qū)也

會收到更大的沖擊。按照前期人口高速流入新建的房屋、基礎設施與人口不可逆趨勢的

背離下，這一缺口會越來越大。而在“土地金融”這一加速器效應下，這一效應被再次

放大：地方城投依靠土地預期收益進行的債務擴張會面臨較大考驗。人口流動呈現(xiàn)從內陸到沿海的單向趨勢過往非普查年份統(tǒng)計結果一定程度上低估了流動人口的規(guī)模。單從非普查年份來看，我

國流動人口規(guī)模呈現(xiàn)趨減的態(tài)勢，2014

年達到

2.53

億峰值后緩速下滑。但

2020

年普

查數(shù)據顯示我國流動人口達

3.76

億人，較

2019

年統(tǒng)計數(shù)據漲幅達

1.4

億，較

2010

年

六普統(tǒng)計結果上漲

1.55

億人。與普查數(shù)據對比來看，非普查數(shù)據存在較大誤差，可能

在較大程度上低估了過去的流動人口規(guī)模。各省平均流動人口占比達

27.20%，處于“流動時代”。

普查數(shù)據中的流動人口以省內

流動為主，跨省流動人口

1.25

億人，省內流動人口為

2.51

億人?？臻g分布上來看，廣

東是流動人口最多的省份，達

5206.62

萬人，浙江、江蘇、河南、山東、四川五省的流

動人口也超過

2000

萬人。從流動人口占比來看，上海、廣東占比均高于

40%，浙江、

北京等

7

個省份占比高于

30%。重慶、廣西、山東、河北等省份流動人口占比較低，但

均位于

20%左右。與

2010

年六普相比較，河南、吉林、安徽、貴州等省份流動人口漲

幅較高。地區(qū)流動人口結構性分