宏觀研究宏觀專題報告證券研究報告閱讀正文之后的信息披露和法律聲明相關(guān)研究倒掛——居民財富“遷徙”研究二》023.02.12華lzhhaitongcomS850520120001ljhaitongcomS850521090002:王宇晴yqhaitongcom經(jīng)濟(jì)總量：印尼自然資源豐富，尤其是礦產(chǎn)資源在全球處于領(lǐng)先地位。自1967年后，印尼經(jīng)濟(jì)快速崛起。除97年亞洲金融危機(jī)沖擊和20年新冠疫情沖擊外，印尼均保持著穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長，目前已發(fā)展為東南亞第一大經(jīng)濟(jì)體。增長動力：與大多數(shù)高度依賴出口的外向型東南亞國家不同的是，印尼對外貿(mào)的依賴度相對較低，對外資流入的限制也相對更為嚴(yán)格，內(nèi)需是其經(jīng)濟(jì)增長的核心動力。其中，龐大的人口基數(shù)孕育的國內(nèi)消費(fèi)市場和不斷增加的基礎(chǔ)設(shè)施投資是印尼內(nèi)需的重要支撐。通脹：除97年亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致的惡性通脹外，印尼多數(shù)時期通脹相對穩(wěn)定，主要與政府政治穩(wěn)定性、匯率變動等因素有關(guān)。其中，食品通脹和能源通脹走勢較為一致，是主要干擾項；而能源通脹走勢與印尼本身能源補(bǔ)貼政策變動更相關(guān)。匯率：97年亞洲金融危機(jī)后，印尼匯率制度從爬行盯住美元轉(zhuǎn)變?yōu)橛泄芾淼母訁R率制度。自2012年后，印尼進(jìn)入了長期貶值的通道。一方面，與印尼陷入經(jīng)常賬戶赤字有關(guān)；另一方面，與美聯(lián)儲貨幣政策干擾有關(guān)。宏觀研究—宏觀專題報告2閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.增長引擎：內(nèi)需是核心動力 53.通脹：食品和能源是關(guān)鍵 74.匯率：有管理的浮動匯率 10宏觀研究—宏觀專題報告3 圖2近年來印尼經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長(%) 5圖3印尼是東南亞最大的經(jīng)濟(jì)體(十億美元，2021年) 5圖4印尼人均GDP在東南亞僅為中等(美元/年，2021年) 5圖5各分項對經(jīng)濟(jì)增速的拉動(%) 6圖6印尼中產(chǎn)階級消費(fèi)占全國消費(fèi)的近一半(%) 6圖7印尼政府基礎(chǔ)設(shè)施預(yù)算不斷提升(萬億印尼盾) 6圖8印尼貿(mào)易總額占GDP比重較低(%，2021年) 7圖9出口份額占比變化(2021年VS2000年) 7 圖11OECDFDI限制度指數(shù)(2020年) 7 著高于其他東南亞國家 8圖14印尼政治風(fēng)險較高(1991-2005年平均) 8 圖17食品飲料、住房水電燃料等占比較高 9 品CPI與國內(nèi)能源類通脹的相關(guān)性更大 9圖21印尼國內(nèi)能源類通脹與國際能源價格相關(guān)性較低 10圖22能源類通脹主要受國內(nèi)能源價格補(bǔ)貼政策影響 10印尼匯率近年來呈持續(xù)貶值的趨勢 10 圖252012年后印尼陷入較長時間的經(jīng)常賬戶赤字(百萬美元) 11利率(%) 11宏觀研究—宏觀專題報告4閱讀正文之后的信息披露和法律聲明作為東南亞第一大經(jīng)濟(jì)體，全球第四人口大國，近年來印尼的崛起與發(fā)展也備受世界矚目。本篇報告中，我們將首先從經(jīng)濟(jì)總量、增長引擎、通脹以及匯率這些方面，來對印尼進(jìn)行總覽性的介紹。物產(chǎn)豐饒的“熱帶寶島”。資源豐富是很多人對印尼的印象，尤其在礦產(chǎn)資源方面，印尼更是在全球處于領(lǐng)先地位。從儲量來看，印尼鎳和錫的儲量分別位居世界第一與第二，金、鋁土礦和銅等金屬儲量也均在全球前十。從出口來看，印尼錫和鐵合金的出口份額均為世界第一，同時也是煤炭的第二大出口國。印尼的資源優(yōu)勢也使得大宗商品市場經(jīng)常上演“印尼因素”。例如，2020年1月，印尼實(shí)施了全面禁止鎳出口的政策，引起全球鎳價大幅攀升。不僅是大宗商品市場，以鎳為重要原材料的新能源產(chǎn)業(yè)，也會很大程度地受到印尼礦產(chǎn)出口政策的影響。40%35%30%25%20%15%10% 5%0%111125625鎳錫金鋁土礦錫儲量占全球份額銅錫鐵合金煤炭鋁土礦出口占全球份額石油氣S從近代歷史看，印尼的經(jīng)濟(jì)發(fā)展之路較為坎坷。16世紀(jì)以來，印尼先后遭到葡萄牙、西班牙和荷蘭等國家的入侵，并受到荷蘭長達(dá)數(shù)百年的殖民統(tǒng)治。二戰(zhàn)期間，印尼又于1942年被日本占領(lǐng)。日本戰(zhàn)敗后，1945年8月蘇加諾宣布印尼獨(dú)立，但此后仍受到試圖收回殖民地的荷蘭政府的阻撓。在經(jīng)歷了4年的獨(dú)立革命之后，荷蘭政府終于在1949年承認(rèn)印尼獨(dú)立，1950年印尼成立了統(tǒng)一的印度尼西亞共和國。的快速增長始于1966年。獨(dú)立后的印尼在1945-1965年期間，經(jīng)濟(jì)并沒有明顯起色。一方面與政局不穩(wěn)有關(guān)；另一方面，與蘇加諾政府在經(jīng)濟(jì)政策上過于強(qiáng)調(diào)自力更生，對外資實(shí)行沒收及國有化接管政策有關(guān)。1966年蘇哈托上臺后，印尼一定程度放松了對外資的限制，開始主動承接國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，并重點(diǎn)發(fā)展國家工業(yè)，逐步完成了從“進(jìn)口替代”向“出口導(dǎo)向”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)外向程度不斷提高。1966-1997年的30多年期間，印尼的平均GDP增速達(dá)到了6.5%，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展。不過，在1997年亞洲金融危機(jī)期間，印尼遭受重創(chuàng)。1997-1998年印尼經(jīng)濟(jì)平均增速大幅下滑至-4.6%，其中1998年的經(jīng)濟(jì)下跌13.1%。此外，經(jīng)濟(jì)危機(jī)也引發(fā)了政治危機(jī)，蘇哈托于1998年被迫下臺，印尼進(jìn)入了后蘇哈托時代。此后，在一系列穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的政策影響下，印尼逐步從危機(jī)中恢復(fù)，并保持相對穩(wěn)定的狀態(tài)。在2007-2013年大宗商品繁榮期時，印尼的平均經(jīng)濟(jì)增速一度恢復(fù)至6.1%，即使在2008年金融危機(jī)期間，印尼經(jīng)濟(jì)也未出現(xiàn)明顯下滑。在2014年之后，印尼經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩，進(jìn)入到平均增速5%左右的“新常態(tài)”。宏觀研究—宏觀專題報告5閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖2近年來印尼經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長(%)50期”2007-2013年(除2009年外)：大宗商品繁榮期期”亞洲金融危機(jī)：1997-1998亞洲金融危機(jī)：1997-1998年19611967197319791985199119972003200920152021當(dāng)前印尼已是東南亞第一大經(jīng)濟(jì)體，但人均GDP僅處于中等水平。2021年印尼國1.2萬億美元，位于全球第17位，與我國浙江省規(guī)模相當(dāng)，遠(yuǎn)高于其他東南亞國家。且印尼國土面積約為192萬平方千米，大小島嶼眾多，有著“萬島之國”之稱，是東南亞面積最大的國家。中國、印度與美國的第四人口大國。因而，印尼人均GDP僅處于中等水平，較新興與發(fā)展中國家的平均水平仍有一定距離。2021年)800600400200080000700006000050000400003000020000100000緬緬甸柬埔寨東帝汶老撾菲律賓越南印度尼西亞泰國馬來西亞文萊新加坡發(fā)達(dá)國家新興及發(fā)展中國家消費(fèi)一直是印尼經(jīng)濟(jì)增長較為穩(wěn)定的驅(qū)動力。2000年之后，消費(fèi)對GDP增速的拉動一直穩(wěn)定在3%-4%左右，相比之下，投資和出口對經(jīng)濟(jì)的拉動較小，并且波動較大。不過2020年之后，印尼內(nèi)需在疫情沖擊下明顯下滑，而出口則在大宗商品價格上漲的影響下大幅上升，成為拉動經(jīng)濟(jì)增長的重要力量。宏觀研究—宏觀專題報告6閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖5各分項對經(jīng)濟(jì)增速的拉動(%)消費(fèi)消費(fèi)投資出口50-5-10-15-20龐大的人口基礎(chǔ)和崛起的中產(chǎn)階級為消費(fèi)提供動力。作為全球第四人口大國，印尼國內(nèi)消費(fèi)市場具有較大的發(fā)展空間。隨著印尼經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，印尼國家貧困線以下人口占比從1999年的23.4%顯著下降至了2020年的9.8%，中產(chǎn)階級的迅速崛起，成為消費(fèi)的核心支柱。根據(jù)世界銀行的測算，中產(chǎn)階級是印尼增長最快的群體，2016年中產(chǎn)階級人數(shù)已達(dá)到5200萬，約占總?cè)丝诘奈宸种?，貢獻(xiàn)了全國近一半的消費(fèi)?；ㄍ顿Y也發(fā)揮了重要作用。由于地形分散、征地困難和資金缺乏等因素，印尼基礎(chǔ)設(shè)施較為薄弱，導(dǎo)致物流成本高企，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率較低。近年來，印尼政府一直致力于完善基礎(chǔ)設(shè)施，尤其在2014年之后，印尼在基礎(chǔ)設(shè)施方面的投資預(yù)算規(guī)模快速上升，將為經(jīng)濟(jì)提供重要動力。圖6印尼中產(chǎn)階級消費(fèi)占全國消費(fèi)的近一半(%)圖7印尼政府基礎(chǔ)設(shè)施預(yù)算不斷提升(萬億印尼盾)500政府基礎(chǔ)設(shè)施預(yù)算40030020002005201120142017202020232008200520112014201720202023資料來源：WorldBank，海通證券研究所，P為貧困群體，V為較低收入群體、AMC為在崛起中產(chǎn)群體，MC為中產(chǎn)群體、UC為上層群體，時間資料來源：Wind，海通證券研究所外貿(mào)依賴度相對較低。印尼雖然是東南亞的第一大經(jīng)濟(jì)體，但其在國際上的存在感卻要弱于越南和泰國等國家，或一定程度和其外向程度較低有關(guān)。在外貿(mào)方面，印尼貿(mào)易總額占GDP比重自2000年以來一直呈下降趨勢，2021年僅為40.4%，明顯低于東南亞國家平均水平。且在世界貿(mào)易體系內(nèi)，過去二十年間印尼在全球的出口份額基本沒有提升，出口的崛起在中國、越南和印度這些國家更為明顯。宏觀研究—宏觀專題報告7閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3503002502005000500東亞與太平洋地區(qū)國家平均水平圖11OECDFDI限制度指數(shù)(2020年3503002502005000500東亞與太平洋地區(qū)國家平均水平圖11OECDFDI限制度指數(shù)(2020年)0.40.350.30.250.20.150.10.0503020100-10-2014%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%印尼對外資的限制也相對較強(qiáng)。早期印尼對外資的政策多有反復(fù)。1966年蘇哈托上臺后，印尼頒布了《外國投資法案》以吸引外資，在寬松政策的激勵下，較多外資涌入印尼投資。但1973年后，在石油出口利潤高漲的帶動下，印尼經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，國內(nèi)民族主義情緒興起，對外資的限制又逐步收緊。到20世紀(jì)80年代中期，由于石油價格回落、經(jīng)常賬戶惡化和財政赤字增加，印尼又重新放松了外資的限制。尤其在亞洲金融危機(jī)沖擊之后，印尼意識到外資的重要性，進(jìn)行了一系列改革，并于2007年出臺新《投資法》，第一次統(tǒng)一了外國投資和國內(nèi)投資的法律法規(guī)，提高了印尼投資政策框架的透明度。2021年，印尼又將以負(fù)面清單管理為主的外商投資準(zhǔn)入制度，改為以正面投資清單為主的模式，較大幅度地放開了外資的投資限制。不過，雖然印尼對外資流入的限制在不斷放松，但相比東南亞其他國家，印尼對FDI限制仍較為嚴(yán)格，僅次于菲律賓。300002500020000150001000050000-5000-10000 FDI流量(百萬美元)FDI流量占固定資本形成總額比例(右軸，%) 從歷史來看，1990年后的印尼通脹可以分成三個階段：分別是1990-2010年的高通脹期(1998年除外)、1998年的惡性通脹期、以及2010年至今的通脹緩和期。高通脹期：1990-2010年(1998年除外)。2010年之前，印尼的通脹時常處于高位，尤其在亞洲金融危機(jī)之后，大多數(shù)東南亞國家通脹均明顯回落，而印尼仍未能很好地控制通脹，平均通脹增速進(jìn)一步上升。宏觀研究—宏觀專題報告8閱讀正文之后的信息披露和法律聲明30252050通脹目標(biāo)上界通脹目標(biāo)下界CPI：同比為何這一階段印尼通脹顯著高于其他東南亞國家？一方面，或與印尼政府不穩(wěn)定性以及政治風(fēng)險較高有關(guān)。1998年蘇哈托政府下臺后，印尼開始了向民主化的轉(zhuǎn)型，形成了多元制衡的政治結(jié)構(gòu)，協(xié)調(diào)性較低。ICRG數(shù)據(jù)也顯示，印尼的政治風(fēng)險顯著高于東南亞其他國家。較高的政治風(fēng)險可能會增加不確定性，降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率，從而一定程度推升通脹。12%10%8%6%4%2%0%1990-19971999-2010印度尼西亞越南菲律賓泰國馬來西亞新加坡另一方面，或與匯率貶值有關(guān)。印尼在1990-2010年期間貨幣平均貶值幅度比其他國家更大；印尼的M2平均增速也相對較高。度尼西度尼西越南8越南 6泰國42馬來西亞0-20246810匯率平均貶值幅度(%)%%)86420 尼西 菲律賓亞越南泰國 馬來西亞泰國新加坡5101520253035M2平均增速(%)C印尼在過去的高速發(fā)展中積累了較為沉重的外債負(fù)擔(dān)，過早地開放資本市場，也使得印尼較容易受到資本流動的沖擊。在1997-1998年的亞洲金融宏觀研究—宏觀專題報告9閱讀正文之后的信息披露和法律聲明60%40%交通，通訊和金融期貨結(jié)算價:CBOT玉米(美元/英擔(dān)，右軸)20%0%-20%5000005000尼CPI同60%40%交通，通訊和金融期貨結(jié)算價:CBOT玉米(美元/英擔(dān)，右軸)20%0%-20%5000005000通脹緩和期：2010年至今。印尼通脹在2010年之后明顯緩和，除了2014-2016年期間受能源價格影響之外，其余大部分時間都回落到了通脹目標(biāo)之內(nèi)。首先，2014年佐科維多多上臺后，印尼政治局面趨于穩(wěn)定。其次，近年來印尼M2增速也在不斷回落，貨幣貶值速度有所放緩。此外，印尼在2005年引入的通脹目標(biāo)框架(ITF)有效性也在不斷提高，或也使通脹預(yù)期得到了更好的錨定。進(jìn)一步來看，印尼通脹中食品飲料、住房水電燃料以及交通三大分項占比較高，合計接近6成，是通脹的主要干擾因素。其中，食品分項對CPI增速的拉動最大。而印尼核心CPI同比增速則相對穩(wěn)定。醫(yī)療保健服裝和鞋類醫(yī)療保健服裝和鞋類3%教育信息，通訊和金融服務(wù)信息，通訊和金融服務(wù)25%個人護(hù)理和其他服務(wù)家用設(shè)備和日常維護(hù)住房，水，電和其他燃料住房，水，電和其他燃料20%餐飲供應(yīng)/餐廳交通%資料來源：CEIC，海通證券研究所9%住房，水、電、天然氣和燃料9% 交通，通訊和金融4%-1%印尼食品通脹與國際糧價走勢并不一致，反而與能源類通脹走勢更為相關(guān)。例如，年和2021年，國際糧價快速上升，但印尼食品通脹保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為，這或與印尼糧食自給率較高，受輸入性通脹影響有限有關(guān)；而印尼基礎(chǔ)設(shè)施并不完善，能源價格變動或在生產(chǎn)和運(yùn)輸環(huán)節(jié)影響了食品通脹。20%大米玉米大豆大麥小麥20%00%80%60%40%20%0%2010201120122013201420152016201720182019能源類通脹變動則更多與國內(nèi)能源補(bǔ)貼政策有關(guān)。印尼通脹中住房水電燃料與交通等能源相關(guān)分項，與國際能源價格走勢的相關(guān)性相對較低，反而與能源補(bǔ)貼政策變動較為相關(guān)。早在20世紀(jì)60年代中期，印尼就開始對能源價格(汽油、柴油、煤油等)進(jìn)行補(bǔ)貼，以維持國內(nèi)能源價格穩(wěn)定，來減輕貧困群體的負(fù)擔(dān)。但隨著能源價格的上漲，能源補(bǔ)貼給印尼帶來的財政壓力也越來越大，尤其在2004年印尼轉(zhuǎn)變?yōu)槭蛢暨M(jìn)口國之后，印尼變?yōu)閷M(jìn)口燃料進(jìn)行補(bǔ)貼。為了減輕補(bǔ)貼壓力，印尼數(shù)次調(diào)高了受補(bǔ)貼能源的價格，這均帶動了能源相關(guān)通脹的上行。而能源補(bǔ)貼政策的調(diào)整往往滯后于國際能源價格的變動。宏觀研究—宏觀專題報告10較低40080%60%住房，水、電、天然氣和燃料40080%60%交通，通訊和金融300商品燃料綜合價格指數(shù)(右軸)30040%20020%1000%0-20%0資料來源：CEIC，海通證券研究所貼政策影響50%50%40%30%20%10%0%-10%1000080006000400020000粗柴油(補(bǔ)貼的，印尼盾/升)CPI同比：交通，通訊和金融(右軸)亞洲金融危機(jī)期間印尼匯率大幅貶值。一方面，或與印尼受金融危機(jī)沖擊影響較大有關(guān)；另一方面，或與印尼本身外債風(fēng)險較大有關(guān)。例如，1997年印尼短期外債與總儲備的比重一路攀升到了1.9，外債與外匯總儲備的比值更是高達(dá)7.8。1998年1月，印尼匯率相較一年前已經(jīng)貶值337%。危機(jī)后印尼調(diào)整了匯率制度。在1997年之前，為了維持匯率穩(wěn)定，印尼一直實(shí)行爬行盯住美元的匯率制度。但迫于亞洲金融危機(jī)期間匯率較大的貶值壓力，印尼央行于1997年8月宣布實(shí)施浮動匯率制度。即期匯率：盧比兌美元即期匯率：盧比兌美元00000000000080006000400020000200180160140120100806040200短期外債