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2019年1月4日

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全球經(jīng)濟(jì)再同步 一致預(yù)期漸達(dá)成

2018年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和行情回顧

2018年宏觀經(jīng)濟(jì)面臨了諸多變化和挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?017全年的6.9%下行到2018年三季度6.5%。回顧這一年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)走勢(shì)，年初時(shí)我們判斷18年的大概率事件是經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回落，通脹抬升，步入類滯脹。隨著3月份中美貿(mào)易博弈的開啟，2018年的全球市場(chǎng)整體承壓更大，對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)投資者來說，上半年要應(yīng)對(duì)的不確定性可能主要來自于投資增速的變動(dòng)、貿(mào)易摩擦、通脹及其預(yù)期管控政策，以及宏觀審慎金融調(diào)控背景下去杠桿等監(jiān)管政策的實(shí)施力度和節(jié)奏。整個(gè)二三季度一直到10月份之前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于類滯脹期。在9月底，我們對(duì)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷發(fā)生了轉(zhuǎn)變，我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好難以持續(xù)，全球經(jīng)濟(jì)有可能經(jīng)歷衰退，判斷經(jīng)濟(jì)要從類滯脹轉(zhuǎn)向通縮。此后，股市進(jìn)入緩慢筑底階段、國(guó)債期貨的上漲、黃金上漲、農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)品的下跌，幾個(gè)市場(chǎng)的走勢(shì)完全印證了我們的判斷。

2019年經(jīng)濟(jì)下行壓力增大

從最新的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，中國(guó)PMI、規(guī)模以上工業(yè)增加值、社會(huì)消費(fèi)品零售總額紛紛再創(chuàng)年內(nèi)新低，僅有固定資產(chǎn)投資在低位企穩(wěn)回升，而實(shí)際上中國(guó)經(jīng)濟(jì)的回落早已開啟，一系列數(shù)據(jù)再創(chuàng)新低說明趨勢(shì)并沒有結(jié)束。而美國(guó)經(jīng)濟(jì)也在近期確認(rèn)了轉(zhuǎn)弱跡象，最新美國(guó)的3

季度地產(chǎn)、信貸、PMI、通脹和就業(yè)等數(shù)據(jù)均開始放緩。而12月的加息可能無疑是讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)雪上加霜。從市場(chǎng)反應(yīng)來看，加息之后美國(guó)股市全線收跌，長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格大漲。總之，這些最新跡象表明，明年全球經(jīng)濟(jì)增速的放緩已經(jīng)不可逆，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在從類滯脹期向類衰退期過渡，我們認(rèn)為2019年的一季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)走弱，三大需求或面臨全線回落。

“搶出口”之后出口壓力增大

2018年前10個(gè)月，在中美之間的貿(mào)易博弈愈演愈烈的情況下，我國(guó)出

口仍保持較快增長(zhǎng)。然而，隨著出口企業(yè)“搶跑”行為結(jié)束，疊加2019年全球經(jīng)濟(jì)增速的放緩導(dǎo)致外需下滑，我們預(yù)計(jì)明年一季度出口增速將有明顯下滑，拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

消費(fèi)低位企穩(wěn)

從近期數(shù)據(jù)來看，結(jié)束了8、9兩月的增長(zhǎng)后，消費(fèi)增速連連下滑。11月社會(huì)消費(fèi)品零售數(shù)據(jù)創(chuàng)年內(nèi)新低，各分項(xiàng)下也出現(xiàn)不同程度的增速放緩。未來，經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，居民消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿均受到較大沖擊，從政策來看，減稅帶來的收入提升效應(yīng)還未顯現(xiàn)，消費(fèi)

年度策略報(bào)告

姓名 分析師

SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1111111111111

Xxxxxx@

宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配臵

郭建權(quán) 院長(zhǎng)

投資咨詢資格號(hào)：Z0001982

guojq@

陳江濤 首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家期貨從業(yè)資格號(hào)：F3043478

chenjt1@

靳順柔子 分析師期貨從業(yè)資格號(hào)：F3025620

jinsrz1@

大類資產(chǎn)配臵建議

大宗商品：宏觀上看農(nóng)產(chǎn)品震蕩，對(duì)于豆粕、豆油、棉花、玉米類等有進(jìn)口放開可能的品種更是利空。對(duì)于工業(yè)品來說，目前在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)未有重大轉(zhuǎn)好，市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制可能成為未來改革方向的背景下，看空依然是主方向，但節(jié)奏上中美貿(mào)易談判進(jìn)程和經(jīng)濟(jì)托底政策預(yù)期的影響，易出現(xiàn)反復(fù)。

國(guó)債：繼續(xù)看多，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，通脹明年下行較為明確，寬松政策大概率繼續(xù)，在美國(guó)加息可能提前結(jié)束的背景下，利率將維持低位，國(guó)債期貨有望繼續(xù)上行。

股市：不確定性較高，一季度或繼續(xù)震蕩夯實(shí)底部，全年或有重要轉(zhuǎn)折出現(xiàn)。

2018年股市在經(jīng)歷急速下跌后，迎來了政策呵護(hù)，但流動(dòng)性問題以及股票發(fā)行仍是股市當(dāng)前必須面對(duì)的現(xiàn)實(shí)困境。總之，市場(chǎng)必須有更多的耐心去確認(rèn)盈利預(yù)期轉(zhuǎn)折點(diǎn)以及資金流入轉(zhuǎn)折點(diǎn)，因此，信心和耐心同樣重要。

黃金：依然看多，目前全球經(jīng)濟(jì)還存在諸多不確定性，風(fēng)險(xiǎn)事件還沒有釋放完畢。然而明年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)大概率處于通縮狀態(tài)，黃金抗通脹的功能無法釋放，因而對(duì)于黃金的走勢(shì)我們中長(zhǎng)期看多，但受制于通縮壓力或震蕩上行。

未來一段時(shí)間內(nèi)會(huì)繼續(xù)承壓。

固定資產(chǎn)投資難有起色

受益于我國(guó)大力發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和出口保持較快增長(zhǎng)，2018年制造業(yè)投資超預(yù)期，但當(dāng)前地產(chǎn)周期下行、汽車消費(fèi)疲弱、外需回落，預(yù)計(jì)19年制造業(yè)投資較18年將有較為確定的回落。受政策影響，基建投

資增速?gòu)?月開始止住跌勢(shì)，但受制于地方政府債務(wù)管控以及金融去

杠桿，2019年的基建投資回升幅度或許有限。今年以來受益于地價(jià)高企、土地購(gòu)臵費(fèi)高增，房地產(chǎn)投資維持高位增長(zhǎng)，但當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)拿地速度、銷售增速均已出現(xiàn)不同程度放緩，后續(xù)仍將受制于房地產(chǎn)政策限制與資金流動(dòng)性影響。從決定2019年經(jīng)濟(jì)工作的中央經(jīng)濟(jì)工作

會(huì)議指示來看，2019年房地產(chǎn)政策全面放松可能性不大。對(duì)于2019年走勢(shì)，我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)目前處于均衡狀態(tài)，在政府不對(duì)現(xiàn)有政策全面放松的條件下，未來房地產(chǎn)投資將大概率出現(xiàn)回落。

失業(yè)問題或逐漸顯現(xiàn)

今年以來，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不利的情況下，我國(guó)就業(yè)形勢(shì)好于預(yù)期，調(diào)查失業(yè)率略有下降。然而就業(yè)市場(chǎng)的表現(xiàn)通常滯后于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，伴隨經(jīng)濟(jì)下行壓力自年初以來逐步體現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)，失業(yè)狀況有可能在

2019年開始逐漸顯現(xiàn)。

CPI溫和增長(zhǎng)，PPI下行趨勢(shì)確立，通脹總體下行

醫(yī)改到位和油價(jià)下跌將帶動(dòng)CPI非食品項(xiàng)漲幅縮小，但是豬肉價(jià)格或在明年春節(jié)開啟新一輪上漲，帶動(dòng)CPI食品項(xiàng)增速回升；受大宗商品價(jià)格下跌影響，PPI將大幅下行。因此，整體通脹將有所下行，或在

0.25%—2.75%之間運(yùn)行。

內(nèi)容目錄

2018年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷和行情回顧 4

17年底18年初時(shí)的預(yù)判 4

貿(mào)易摩擦帶來更多不確定性 4

看多通脹預(yù)期下的農(nóng)產(chǎn)品行情 4

類滯脹轉(zhuǎn)類通縮下的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn) 5

美國(guó)經(jīng)濟(jì)問題逐步顯現(xiàn)，全球即將進(jìn)入衰退時(shí)代 6

2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)展望 7

2019年一季度經(jīng)濟(jì)下行壓力加大 7

“搶出口”之后出口壓力增大 7

消費(fèi)地位企穩(wěn) 8

固定資產(chǎn)投資難有起色 9

失業(yè)問題或逐漸顯現(xiàn) 10

CPI溫和增長(zhǎng)，PPI下行趨勢(shì)確立，通脹總體下行 10

政策導(dǎo)向和應(yīng)對(duì)方案 12

基于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)和投資策略 12

圖表目錄

圖1：看多通脹預(yù)期下的農(nóng)產(chǎn)品行情 4

圖2：對(duì)工業(yè)品中供求關(guān)系偏緊的品種看多 4

圖3：股市進(jìn)入筑底階段 5

圖4：國(guó)債10月以后持續(xù)上漲 5

圖5：貴金屬10月起大幅上漲 6

圖6：農(nóng)產(chǎn)品10月起大幅下跌 6

圖7：原油10月起大幅下跌 6

圖8：焦炭10月起震蕩下行 6

圖9：美股10月開始下跌，加息之后加速下跌 7

圖10：歐美日PMI 8

圖11：11月進(jìn)出口同比增速大幅下滑 8

圖12：PMI新出口訂單指數(shù)持續(xù)下滑 8

圖13：對(duì)主要貿(mào)易伙伴國(guó)的出口增速 8

圖14：近月名義消費(fèi)增速下滑 8

圖15：汽車、石油類制品消費(fèi)增速大幅下滑 8

圖16：2018年8月起固定資產(chǎn)投資止跌回升 9

圖17：制造業(yè)投資表現(xiàn)亮眼，房地產(chǎn)投資維持高位 9

圖18：房地產(chǎn)企業(yè)土地購(gòu)臵面積增速?gòu)?月開始回落 9

圖19：全國(guó)商品房銷售面積銷售額回落 9

圖20：二季度工業(yè)增加值表現(xiàn)較弱 10

圖21：三大門類增速 10

圖22：2018年就業(yè)形勢(shì)好于預(yù)期 10

圖23：PMI從業(yè)人員指數(shù)從3季度開始下滑 10

圖24：CPI、PPI、綜合通脹增速 11

圖25：CPI翹尾因素 11

圖26：PPI翹尾因素 11

2018年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷和行情回顧

2018年宏觀經(jīng)濟(jì)面臨了諸多變化和挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?017全年的6.9%下行到2018年三季度6.5%。回顧這一年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)走勢(shì)，我們經(jīng)歷了CPI從見底到見頂，經(jīng)歷了貨幣政策從穩(wěn)健中性到逐漸寬松，經(jīng)歷了股市和工業(yè)品大跌，經(jīng)歷了人民幣大幅貶值，也正經(jīng)歷著全球市場(chǎng)的危機(jī)初現(xiàn)和動(dòng)蕩不安……回顧過去的一年，從時(shí)間維度上梳理來看：

17年底18年初時(shí)的預(yù)判

在17年底18年初時(shí)，基于貨幣政策仍然以實(shí)際偏緊為導(dǎo)向，且年初的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)略超預(yù)期，顯示了中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入消費(fèi)為主要驅(qū)動(dòng)力的穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)代，也說明中國(guó)經(jīng)濟(jì)在換擋期仍具有較強(qiáng)的韌性。當(dāng)時(shí)，我們判斷2018年經(jīng)濟(jì)可能有三種形態(tài)：1.經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回落，通脹抬升，步入類滯脹；2.經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，通脹繼續(xù)抬升；3.經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，通脹下滑。并認(rèn)為第一種情況概率最高。從三種不同的可能性出發(fā)，我們對(duì)2018年的股市一直持謹(jǐn)慎態(tài)度，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)處于類滯漲期時(shí)，是股市表現(xiàn)最差的時(shí)段。即使是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，通脹抬升的第二種情形，股市也難以有較好的表現(xiàn)。而第三種可能性又太低，不能作為推斷依據(jù)。

貿(mào)易摩擦帶來更多不確定性

3月22日，特朗普簽署就301調(diào)查結(jié)果采取行動(dòng)的備忘錄，指示對(duì)中國(guó)造成美方傷害的不公平收購(gòu)美國(guó)技術(shù)行為、政策等采取一系列行動(dòng)。同日中國(guó)表示擬中止對(duì)美國(guó)實(shí)施實(shí)質(zhì)相等的減讓和其他義務(wù)，兩國(guó)的行為標(biāo)志著中美之間的貿(mào)易博弈正式開始，而該事件也成為了2018年全球市場(chǎng)最有影響力的不確定性事件。我們認(rèn)為貿(mào)易摩擦使2018年的全球市場(chǎng)整體承壓更大，對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)投資者來說，上半年要應(yīng)對(duì)的不確定性可能主要來自于投資增速的變動(dòng)、貿(mào)易摩擦、通脹及其預(yù)期管控政策，以及宏觀審慎金融調(diào)控背景下去杠桿等監(jiān)管政策的實(shí)施力度和節(jié)奏。

看多通脹預(yù)期下的農(nóng)產(chǎn)品行情

在1.1中我們提到，年初時(shí)，基于貨幣政策仍然以實(shí)際偏緊為導(dǎo)向，我們認(rèn)為今年經(jīng)濟(jì)的形態(tài)大概率事件是經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回落，通脹抬升，步入類滯脹。然而，步入二季度以來，中美貿(mào)易博弈逐漸加劇，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯不振，國(guó)家宏觀政策審時(shí)度勢(shì)，迅速做出反應(yīng)。因此，我們對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)判由此前認(rèn)為的最可能發(fā)生的類滯脹形態(tài)，調(diào)整為認(rèn)為：經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，通脹抬升的概率更高。在6月24日《5月宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》中我們提到“經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)加通脹預(yù)期是當(dāng)下的宏觀經(jīng)濟(jì)主基調(diào)……看多通脹預(yù)期下的農(nóng)產(chǎn)品行情，同時(shí)對(duì)工業(yè)品中供求關(guān)系偏緊的品種看多。”7月18日半年報(bào)《邊際改善已確認(rèn)黎明曙光在眼前》中我們?cè)俅翁岬健跋掳肽昊蛟S應(yīng)多關(guān)注利率的拐點(diǎn)因素”，“由于貨幣政策和中央的態(tài)度已經(jīng)微調(diào)，所以我們不再全面看空商品。對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品來說，受通脹預(yù)期的影響可能更大，如果有天氣等因素的配合，下半年有可能出現(xiàn)一些上漲行情。”

圖1：看多通脹預(yù)期下的農(nóng)產(chǎn)品行情 圖2：對(duì)工業(yè)品中供求關(guān)系偏緊的品種看多

資料來源：文華財(cái)經(jīng)，國(guó)投安信期貨 資料來源：文華財(cái)經(jīng)，國(guó)投安信期貨

類滯脹轉(zhuǎn)類通縮下的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)

整個(gè)二三季度一直到10月份之前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于類滯脹期，具體到資產(chǎn)價(jià)格上有兩個(gè)表現(xiàn)：

第一，受中美貿(mào)易博弈的不利影響和國(guó)內(nèi)去杠桿和金融監(jiān)管的政策影響，股指在10月之前經(jīng)歷了大幅下跌；第二，國(guó)債期貨從年初開始，經(jīng)歷了對(duì)經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期導(dǎo)致的上漲，又因?yàn)樘幱贑PI見底之后通脹抬升的階段，基于通脹壓力可能影響央行寬松政策實(shí)施的預(yù)期，國(guó)債期貨在三季度經(jīng)歷了一輪下跌。

在9月底，我們對(duì)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷發(fā)生了轉(zhuǎn)變，我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好難以持續(xù)，全球經(jīng)

濟(jì)有可能經(jīng)歷衰退，判斷經(jīng)濟(jì)要從類滯脹轉(zhuǎn)向通縮。在10月初四季度報(bào)告中我們明確提到，“今年以來，全球貿(mào)易問題不斷發(fā)酵，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，新興市場(chǎng)陰霾籠罩，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）逾兩年來首次下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期。當(dāng)時(shí)的美國(guó)看上去經(jīng)濟(jì)一片大好，而實(shí)際上卻未必經(jīng)得起連續(xù)加息和貿(mào)易保護(hù)主義的沖擊。國(guó)慶節(jié)期間，美國(guó)國(guó)債收益率大幅跳漲，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。”我們認(rèn)為，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)狀況并不需要加息。美聯(lián)儲(chǔ)為了實(shí)現(xiàn)貨幣政策的正常化以及為未來留出政策空間的加息政策，可能會(huì)成為加速美國(guó)經(jīng)濟(jì)見頂?shù)耐剖帧Ｊ路葜蟪霈F(xiàn)了的幾個(gè)市場(chǎng)的走勢(shì)完全印證了我們的判斷：

其一，股市進(jìn)入緩跌筑底階段；

其二，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入雙縮期后，在沒有通脹壓力的情況下，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑氏滦校瑤韲?guó)債期貨上漲，又因?yàn)槿蜻M(jìn)入經(jīng)濟(jì)增速放緩甚至是衰退的階段，美股大幅下跌，在避險(xiǎn)情緒下，黃金期貨如期上漲；

其三，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入雙縮期以后，所有的商品都面臨一個(gè)降價(jià)的需求，由于農(nóng)產(chǎn)品本身供應(yīng)充足，首當(dāng)其沖，比如豆粕、油脂都在10月份開始了大幅下跌；而工業(yè)品的情況較為復(fù)雜，總體說可以分為兩大類，一是不受中國(guó)可能存在的基建或房地產(chǎn)放松政策影響的工業(yè)品，比如原油、化工，原油是全球性商品，受中國(guó)政策影響不大，一旦原油下跌，與原油相關(guān)的化工品理所應(yīng)當(dāng)?shù)馗S下跌，比如PTA，從有色上看，與基建、地產(chǎn)相關(guān)性比較低的品種，比如鎳，下跌態(tài)勢(shì)也比較凌厲；二是有色中如銅、鋅以及黑色品種中如焦炭、螺紋這樣的與基建、房地產(chǎn)比較相關(guān)的品種，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑的時(shí)候，政策有拐向的時(shí)候，例如扶持基建、放松房地產(chǎn)調(diào)控政策這樣的預(yù)期出現(xiàn)時(shí)，市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)情緒性的反彈，這導(dǎo)致了相關(guān)品種的走勢(shì)是空頭行情中的震蕩下行。

圖3：股市進(jìn)入筑底階段 圖4：國(guó)債10月以后持續(xù)上漲

資料來源：文華財(cái)經(jīng)，國(guó)投安信期貨 資料來源：文華財(cái)經(jīng)，國(guó)投安信期貨

圖5：貴金屬10月起大幅上漲 圖6：農(nóng)產(chǎn)品10月起大幅下跌

資料來源：文華財(cái)經(jīng)，國(guó)投安信期貨 資料來源：文華財(cái)經(jīng)，國(guó)投安信期貨

圖7：原油10月起大幅下跌 圖8：焦炭10月起震蕩下行

資料來源：文華財(cái)經(jīng)，國(guó)投安信期貨 資料來源：文華財(cái)經(jīng)，國(guó)投安信期貨

美國(guó)經(jīng)濟(jì)問題逐步顯現(xiàn)，全球即將進(jìn)入衰退時(shí)代

現(xiàn)如今，我們著眼于全球最大的經(jīng)濟(jì)體美國(guó)和歐盟，IMF在10月初下調(diào)美國(guó)2019年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期至2.5%，此前預(yù)期為2.7%，并將2018年歐元區(qū)增長(zhǎng)預(yù)期由2.2%下調(diào)至2.0%，維持2019年預(yù)期1.9%不變。從最新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，美國(guó)、歐洲經(jīng)濟(jì)均已出現(xiàn)了不同程度的下滑，尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)也在近期結(jié)束了一直向好的態(tài)勢(shì)，確認(rèn)了轉(zhuǎn)弱跡象。最新美國(guó)的3季度地產(chǎn)、信貸、PMI、通脹和就業(yè)等數(shù)據(jù)均開始放緩。其中，10月新屋銷售下跌12%，創(chuàng)7年多來最大跌幅；美國(guó)公司現(xiàn)金儲(chǔ)備總量上半年下降9.5%，為20年來首次下降；美國(guó)中西部破產(chǎn)農(nóng)場(chǎng)數(shù)量超金融危機(jī)后最高水平;11月非農(nóng)就業(yè)人口增加15.5萬,不及預(yù)期增加19.8萬,失業(yè)率持穩(wěn)在3.7%;平均時(shí)薪年率維持在3.1%,但月率增長(zhǎng)不及預(yù)期0.3%,為0.2%。地產(chǎn)、企業(yè)和居民部門均出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)后續(xù)下行概率較大。經(jīng)濟(jì)的下滑苗頭已經(jīng)影響到了美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，鑒于此，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，目前的利率水平雖說依然低于歷史的標(biāo)準(zhǔn)，但也僅是“略低于”中性利率水平；循序漸進(jìn)加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是不確定的，可能花一年左右時(shí)間才會(huì)充分實(shí)現(xiàn)；重申美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)FOMC在加息問題上沒有“預(yù)設(shè)路徑”，決定將取決于未來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。這個(gè)表態(tài)可以認(rèn)為是美國(guó)經(jīng)濟(jì)高層首次正式表態(tài)加息節(jié)奏可能因經(jīng)濟(jì)增速不及前期預(yù)期而放緩，也說明美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部問題逐步顯現(xiàn)。

盡管美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)意識(shí)到了美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在的問題，但由于貨幣政策具有滯后性，12月的這次加息可能已經(jīng)成為壓倒美國(guó)經(jīng)濟(jì)的最后一根稻草。從市場(chǎng)反應(yīng)來看，加息之后美國(guó)股市全線收跌，長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格大漲。盡管加息與此時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的情況不符，盡管美聯(lián)儲(chǔ)的聲明語氣有所軟化，但并非完全鴿派，仍表示進(jìn)一步加息將是適合的，市場(chǎng)也已經(jīng)明確知道美聯(lián)儲(chǔ)不可能就此轉(zhuǎn)向減息，因而明年全球經(jīng)濟(jì)增速的放緩已經(jīng)不可逆。

美股下跌對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的不良影響主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：首先，美股在美國(guó)經(jīng)濟(jì)體中具有重要

的循環(huán)鏈的作用，一旦美股下跌，美國(guó)的財(cái)富效應(yīng)就會(huì)收縮，直接影響美國(guó)的消費(fèi)，進(jìn)而傳導(dǎo)到需求端生產(chǎn)；此外，大型企業(yè)裁員計(jì)劃不斷，如果得不到遏制，居民收入會(huì)進(jìn)一步減少，從而影響居民消費(fèi)。而美股下跌也會(huì)引發(fā)全球股市估值體系的再下跌，從而對(duì)A股構(gòu)成壓力。

圖9：美股10月開始下跌，加息之后加速下跌

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2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)展望

2019年一季度經(jīng)濟(jì)下行壓力加大

2018年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，囿于外需受限和內(nèi)需不足，在每一個(gè)人都看得到的低潮中摸索前行，而我們認(rèn)為2019年尤甚。從最新的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，中國(guó)PMI、規(guī)模以上工業(yè)增加值、社會(huì)消費(fèi)品零售總額紛紛再創(chuàng)年內(nèi)新低，僅有固定資產(chǎn)投資在低位企穩(wěn)回升，而實(shí)際上中國(guó)經(jīng)濟(jì)的回落早已開啟，一系列數(shù)據(jù)再創(chuàng)新低說明趨勢(shì)并沒有結(jié)束。如前所述，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也在近期確認(rèn)了轉(zhuǎn)弱跡象。總之，這些最新跡象更加支持我們此前的觀點(diǎn)：即中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在從類滯脹期向類衰退期過渡，我們認(rèn)為2019年的一季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)走弱，三大需求或面臨全線回落。但我們對(duì)全年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并不過度悲觀，雖有驚濤駭浪，但定能楊帆遠(yuǎn)航。具體來說，

“搶出口”之后出口壓力增大

2018年前10個(gè)月，在中美之間的貿(mào)易博弈愈演愈烈的情況下，我國(guó)出口仍保持較快增長(zhǎng)，主要原因是：一方面，盡管全球不同經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)分化，歐盟、日本經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，部分新興經(jīng)濟(jì)體受匯率等風(fēng)險(xiǎn)影響面臨很大沖擊，但是整體來看，全球經(jīng)濟(jì)增速仍保持平穩(wěn)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。外需的相對(duì)強(qiáng)勁，使得今年我國(guó)出口增速實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。另一方面，為了避免貿(mào)易保護(hù)主義抬頭帶來的關(guān)稅增加，我國(guó)出口企業(yè)紛紛“搶跑”，從近期數(shù)據(jù)來看，對(duì)香港、東南亞等新興市場(chǎng)的出口增加也說明，企業(yè)為了出口進(jìn)行了陣地轉(zhuǎn)移等提前布局的行為。然而，正如我們之前分析中表明的，2019年全球經(jīng)濟(jì)增速的放緩已經(jīng)不可逆，外需下降不利于我國(guó)出口貿(mào)易增長(zhǎng)，貿(mào)易商“搶跑”行為之后的負(fù)效應(yīng)也將對(duì)出口產(chǎn)生負(fù)面影響。事實(shí)上，從先行指標(biāo)上來看，PMI新出口訂單已經(jīng)持續(xù)下滑，從最新的11月數(shù)據(jù)來看，我國(guó)進(jìn)、出口增速均大幅下滑，且跌破了近兩年來的震蕩區(qū)間。我們預(yù)計(jì)明年一季度出口增速將有明顯下滑，拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

圖10：歐美日PMI 圖11：11月進(jìn)出口同比增速大幅下滑

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圖12：PMI新出口訂單指數(shù)持續(xù)下滑 圖13：對(duì)主要貿(mào)易伙伴國(guó)的出口增速

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消費(fèi)低位企穩(wěn)

從近期數(shù)據(jù)來看，結(jié)束了8、9兩月的增長(zhǎng)后，消費(fèi)增速連連下滑。11月社會(huì)消費(fèi)品零售數(shù)據(jù)創(chuàng)年內(nèi)新低，同比增長(zhǎng)8.1%，各分項(xiàng)下也出現(xiàn)不同程度的增速放緩。其中，占比最高的汽車跌幅擴(kuò)大，占比次高的石油及制品增速腰斬，成為拖累消費(fèi)增速的主要原因。未來，國(guó)內(nèi)外環(huán)境依然錯(cuò)綜復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變，穩(wěn)中有緩，下行壓力有所加大。居民消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿均受到較大沖擊，從政策來看，減稅帶來的收入提升效應(yīng)還未顯現(xiàn)，消費(fèi)未來一段時(shí)間內(nèi)會(huì)繼續(xù)承壓。

圖14：近月名義消費(fèi)增速下滑 圖15：汽車、石油類制品消費(fèi)增速大幅下滑

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固定資產(chǎn)投資難有起色

受益于制造業(yè)投資加快，固定資產(chǎn)投資增速?gòu)?月開始止跌回升，但與往年相比仍處于低位。

2018年制造業(yè)投資超預(yù)期，是今年數(shù)據(jù)里為數(shù)不多的亮點(diǎn)。制造業(yè)投資增長(zhǎng)一方面來自于我國(guó)大力發(fā)展高新技術(shù)制造業(yè)，另一方面受貿(mào)易商“搶跑”行為影響，年內(nèi)出口保持良好增長(zhǎng)推動(dòng)了今年以來制造業(yè)投資保持強(qiáng)勁的勢(shì)頭。但結(jié)合當(dāng)前地產(chǎn)周期下行、汽車消費(fèi)疲弱、外需回落，且從制造業(yè)PMI新訂單和新出口訂單這樣的先行指標(biāo)來看，18年下半年已經(jīng)走弱，企業(yè)缺乏投資意愿，我們預(yù)計(jì)19年制造業(yè)投資較18年將有較為確定的回落。

基建投資增速?gòu)?月開始止住跌勢(shì)，這與當(dāng)前基建強(qiáng)調(diào)“補(bǔ)短板”，基建投資的政策有了明顯放松，以及當(dāng)前融資問題局部明顯改善都有直接關(guān)系，但受制于地方政府債務(wù)管控以及金融去杠桿，結(jié)合2019年財(cái)政工作會(huì)議提出的減稅、壓縮支出，樹立過緊日子的精神，2019年的基建投資回升幅度或許有限。

今年以來受益于地價(jià)高企、土地購(gòu)臵費(fèi)高增，房地產(chǎn)投資維持高位增長(zhǎng)，截至11月累計(jì)增速維持在9.7%。但當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)拿地速度、銷售增速均已出現(xiàn)不同程度放緩，后續(xù)仍將受制于房地產(chǎn)政策限制與資金流動(dòng)性影響。2018年12月21日，決定2019年經(jīng)濟(jì)工作的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議閉幕，會(huì)議指出，“要構(gòu)建房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制，堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策、分類指導(dǎo)，夯實(shí)城市政府主體責(zé)任，完善住房市場(chǎng)體系和住房保障體系”。根據(jù)中央相關(guān)精神及主管部門針對(duì)樓市的調(diào)控政策，預(yù)計(jì)2019年房地產(chǎn)政策全面放松可能性不大，僅僅可能出現(xiàn)針對(duì)部分城市的局部放松。房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)未來的投資影響較大。對(duì)于2019年走勢(shì)，我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)目前處于均衡狀態(tài)，在政府不對(duì)現(xiàn)有政策全面放松的條件下，未來房地產(chǎn)投資將大概率出現(xiàn)回落。

圖16：2018年8月起固定資產(chǎn)投資止跌回升 圖17：制造業(yè)投資表現(xiàn)亮眼，房地產(chǎn)投資維持高位

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圖18：房地產(chǎn)企業(yè)土地購(gòu)臵面積增速?gòu)?月開始回落 圖19：全國(guó)商品房銷售面積銷售額回落

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圖20：二季度工業(yè)增加值表現(xiàn)較弱 圖21：三大門類增速

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失業(yè)問題或逐漸顯現(xiàn)

就業(yè)關(guān)乎國(guó)計(jì)民生和社會(huì)穩(wěn)定，是我國(guó)宏觀政策調(diào)控的重要目標(biāo)。今年以來，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不利的情況下，我國(guó)就業(yè)形勢(shì)好于預(yù)期，調(diào)查失業(yè)率略有下降。然而就業(yè)市場(chǎng)的表現(xiàn)通常滯后于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，伴隨經(jīng)濟(jì)下行壓力自年初以來逐步體現(xiàn)，反映就業(yè)市場(chǎng)景氣狀況的PMI從業(yè)人員指數(shù)從8月以來加速下滑，已回落至近年來的絕對(duì)低位。我們預(yù)計(jì)，失業(yè)狀況有可

能在2019年開始逐漸顯現(xiàn)。

圖22：2018年就業(yè)形勢(shì)好于預(yù)期 圖23：PMI從業(yè)人員指數(shù)從3季度開始下滑

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CPI溫和增長(zhǎng)，PPI下行趨勢(shì)確立，通脹總體下行2016年來，CPI受豬肉等食品價(jià)格下跌影響，低位運(yùn)行。而2018年6月起，豬肉價(jià)格觸底回升，帶動(dòng)CPI低位回升。8月，非洲豬瘟爆發(fā)，生豬禁運(yùn)政策對(duì)供給沖擊較大，也加速母豬產(chǎn)能淘汰，推動(dòng)豬肉價(jià)格繼續(xù)上漲。而母豬到生豬出欄的生長(zhǎng)期共10個(gè)月，故預(yù)計(jì)明年一季度生豬供應(yīng)開始趨勢(shì)性下行，受春節(jié)等需求旺季提振，豬肉價(jià)格或由此開啟新一輪上漲趨勢(shì)。從基數(shù)來看，2018年2月起，豬肉價(jià)格持續(xù)下行，二季度維持在15-18元，而當(dāng)前價(jià)格約21元，保守估計(jì)，若明年二季度維持現(xiàn)價(jià)，豬肉價(jià)格同比上漲17%-40%，將拉動(dòng)CPI約0.5%-1%。當(dāng)然隨著豬肉價(jià)格上漲，同比漲幅將更大。

而CPI的非食品項(xiàng)則受油價(jià)下跌和醫(yī)改接近尾聲影響。2018年10月以來，原油價(jià)格見頂反轉(zhuǎn)，布倫特原油自87美元跌至51美元，跌幅約40%。而未來一到兩個(gè)季度內(nèi)，全球經(jīng)濟(jì)下行致原油需求偏弱，預(yù)計(jì)將維持震蕩。據(jù)統(tǒng)計(jì)，原油價(jià)格每上漲1%，直接拉動(dòng)CPI約0.01%，間接拉動(dòng)CPI約0.0125%。從基數(shù)來看，2018年1-9月，原油價(jià)格約在70-80美元之間，上半年，若原油價(jià)格在50—60美元震蕩，則同比漲幅為-37.5%—-15%，保守估計(jì)將拉低

CPI約0.15%—0.4%，悲觀估計(jì)將拉低CPI約0.35%—0.85%。

2015年以來，醫(yī)改致力于破除以藥養(yǎng)醫(yī)，合理增加醫(yī)療服務(wù)費(fèi)用。自此，中西藥價(jià)格漲幅放

緩，而醫(yī)療服務(wù)價(jià)格則持續(xù)擴(kuò)大，帶動(dòng)非食品項(xiàng)價(jià)格維持高位。隨著醫(yī)改逐漸到位，2017

年9月，醫(yī)療服務(wù)價(jià)格增速見頂，開始回落，受去年高基數(shù)影響，2018年9月起醫(yī)療服務(wù)價(jià)格加速回落。我們預(yù)計(jì)2019年上半年醫(yī)療保健價(jià)格將維持低增速，可能在1%-3%，對(duì)非食品價(jià)格的拉動(dòng)將明顯減弱。而隨著國(guó)家重點(diǎn)關(guān)注藥品降費(fèi)，未來藥品價(jià)格增速或也將繼續(xù)回落。醫(yī)療保健在CPI中占比10.34%，明年上半年壓力較大，若同比漲幅在2.5%，則比

2018年同期低2.5%—3.5%，對(duì)CPI的拉動(dòng)將減少0.25%—0.35%。

綜合以上CPI中的重要波動(dòng)因素，醫(yī)改到位和油價(jià)下跌將帶動(dòng)CPI非食品項(xiàng)漲幅縮小，但是豬肉價(jià)格或在明年春節(jié)開啟新一輪上漲，帶動(dòng)CPI食品項(xiàng)增速回升。從翹尾因素來看，受食品價(jià)格低基數(shù)影響，2019年上半年CPI翹尾因素較高，在歷史上僅低于2011年，有上行驅(qū)動(dòng)。總體看，豬肉價(jià)格上行對(duì)CPI影響更大，上半年CPI或溫和上行，下半年或較平穩(wěn)，總體在1.5%—3%運(yùn)行。

2016年來，PPI增速受大宗商品價(jià)格上行帶動(dòng)，持續(xù)上行，在2017年見頂，2017年四季度起伴隨基數(shù)上行而加快回落，2018年11月降至2.7%。2019年，PPI翹尾因素大幅低于

2018年和2017年，即面臨高基數(shù)的壓力。從新漲價(jià)因素來看，經(jīng)濟(jì)處于下行周期，商品需求趨弱，而供給側(cè)改革減速，故商品價(jià)格上漲動(dòng)能缺乏，或偏弱運(yùn)行。總體我們預(yù)計(jì)，2019年P(guān)PI下行幅度較大，或在-1%—2.5%之間的低位運(yùn)行，一季度或下滑尤為明顯，可能在2月轉(zhuǎn)負(fù)，二季度或有所回升，下半年或繼續(xù)下行。

因此，2019年CPI和PPI的剪刀差將反過來。受豬肉價(jià)格上漲帶動(dòng)，CPI將溫和上行；受大宗商品價(jià)格下跌影響，PPI將大幅下行，故整體通脹即GDP平減指數(shù)將有所下行，或在

0.25%—2.75%之間運(yùn)行。

圖24：CPI、PPI、綜合通脹增速 圖25：CPI翹尾因素

資料來源：Wind，國(guó)投安信期貨 資料來源：Wind，國(guó)投安信期貨

圖26：PPI翹尾因素

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政策導(dǎo)向和應(yīng)對(duì)方案

2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著經(jīng)濟(jì)增速與通脹雙雙回落的壓力，在內(nèi)需不足、外需受限的狀況下，未來政策面因素將占主導(dǎo)作用。如何有效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神對(duì)我們具有重要的指示意義。從經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議表述看,決策層對(duì)經(jīng)濟(jì)下行和外部不穩(wěn)定性擔(dān)憂繼續(xù)上升,表示“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變、變中有憂,外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻,經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力”,較今年7月經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變的判斷來說,對(duì)形勢(shì)嚴(yán)峻程度的判斷明顯上升。會(huì)議的重點(diǎn)：

一、強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，穩(wěn)定總需求。本次會(huì)議將“逆周期調(diào)節(jié)”及“穩(wěn)定總需求”放在首位，先于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，充分體現(xiàn)政策以穩(wěn)為主的總基調(diào)。財(cái)政政策方面，預(yù)計(jì)明年減稅（增值稅為主）降費(fèi)（社保費(fèi)率調(diào)降為主）累計(jì)將超今年總體水平，預(yù)計(jì)在1.3萬億以上。貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)，預(yù)計(jì)將會(huì)出現(xiàn)向穩(wěn)增長(zhǎng)切換的過程，逐漸由靈活適度轉(zhuǎn)向穩(wěn)健略寬松。預(yù)計(jì)明年政策調(diào)控方向?qū)⒅Πl(fā)展制造業(yè)投資，基建和地產(chǎn)等傳統(tǒng)動(dòng)能作為儲(chǔ)備政策。

二、穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)。會(huì)議對(duì)貨幣政策的總基調(diào)為“松緊適度”，去掉“中性”，同時(shí)強(qiáng)調(diào)要“改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制”、“解決好民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資難融資貴問題”。我們認(rèn)為貨幣政策未來的寬松仍然可期，整體流動(dòng)性的合理充沛依然必要，本次會(huì)議未提及匯率，內(nèi)外