1、目 錄科創板帶來估值新要求細分行業1：云計算公司適用估值方法細分行業2：汽車相關公司適用估值方法細分行業3：半導體公司適用估值方法細分行業4：醫藥公司適用估值方法細分行業5：金融公司適用估值方法細分行業6：人工智能公司適用估值方法細分行業7：互聯網公司適用估值方法實用案例1：新三板擬轉科創板公司預計估值及方法實用案例2：首批科創板受理公司預計估值及方法2科創板制度：重點覆蓋高新科技領域設立科創板并試點注冊制是提升服務科技創新企業能力、增強市場包容性、強化市場功 能的一項資本市場重大改革舉措。根據上交所發布的科創板企業上市推薦指引，科創板 將重點推薦信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保和

2、生物醫藥六大高新科技 領域。重點推薦領域具體行業新一代信息技術領域半導體和集成電路、電子信息、下一代信息網絡、人工智能、大數據、云計算、新興軟件、互聯網、物聯網和智能硬件等高端裝備領域智能制造、航空航天、先進軌道交通、海洋工程裝備及相關技術服務等新材料領域先進鋼鐵材料、先進有色金屬材料、先進石化化工新材料、先進無機非金 屬材料、高性能復合材料、前沿新材料及相關技術服務等新能源領域先進核電、大型風電、高效光電光熱、高效儲能及相關技術服務等節能環保領域高效節能產品及設備、先進環保技術裝備、先進環保產品、資源循環利用 新能源汽車整車、新能源汽車關鍵零部件、動力電池及相關技術服務等生物醫藥領域生物制品

3、、高端化學藥、高端醫療設備與器械及相關技術服務等、資料來源：上交所，表：科創板重點推薦領域3科創板制度：重視估值，標準更靈活從具體上市標準來看，科創板更加注重公司估值，采用市值與利潤、營收、現金流等財 務數據綁定的模式，多種上市標準也給予了新興科技公司更多的可行空間。標準要素第一類預計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不 低于人民幣5000萬元，或者預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈 利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元；市值 利潤營收第二類預計市值不低于人民幣15億元，最近一年營業收入不低于人民幣2億元且最近三年累計研發投入占最近三年累計營業收入的比例不低于15

4、市值 營收研發投入第三類預計市值不低于人民幣20億元，最近一年營業收入不低于人民幣3億元且最近三年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于人民幣1億元市值 營收現金流第四類預計市值不低于人民幣30億元，且最近一年營業收入不低于人民幣3億 元市值 營收第五類預計市值不低于人民幣40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準 市場空間大，目前已取得階段性成果。醫藥行業企業需至少有一項核心 產品獲準開展二期臨床試驗，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的 技術優勢并滿足相應條件，市值 產品資料來源：上交所，表：科創板具體上市標準4科創板估值：傳統估值方法存在局限傳統估值方法可分為相對估值法和絕對估值法，各類

5、估值方法都有一定的優缺點，但大 多適用于業務成熟度高、營收利潤穩定的公司。資料來源：整理圖：現有主流估值方法優缺點5企業生命周期可分為初創期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。處于不同時期的企業 有自身的營運特性，因此不能簡單采用目前二級市場常用的PE估值法。階段特性可用估值方法初創期行業空間和客戶黏度是評估關鍵。大多還未開始 盈利，規模不大且業績具有高度不確定性。期權定價中的BS模型，VM指 數，實物期權法以及PS估值成長期營收快速增長是關鍵。企業面臨的風險較初創期 小，營收增速往往會大于凈利潤增速，其中對于 研發支出相對較高的高科技或醫藥行業，其凈利 潤往往會被研發支出所抵消，此時的企業會有

6、大 量的無形資產和尚處研發中的技術。因此要關注 企業能否跨越盈虧平橫點。PS，EV/SALES，PEG，同時 對高新科技產業可以采用一些 非財務指標，如研發人員比重， 研發支出占比等反應公司的未 來競爭力成熟期業績和現金流是關鍵。進入成熟期的企業產品銷 售進入穩定流程，因此營收和凈利潤增速放緩， 市場占有率基本定型，著重分析其凈利潤的增速 變化。多種估值最為常用時期，DCF、PE、PB、PS、EV/EBITDA、RNAV等估值方法均可使用衰退期當下重于未來，需要注意公司的資產情況重置成本法資料來源：Wind，表：企業生命周期、特性及適用估值方法科創板估值：需根據實際“量體裁衣”6目 錄科創板帶

7、來估值新要求細分行業1：云計算公司適用估值方法細分行業2：汽車相關公司適用估值方法細分行業3：半導體公司適用估值方法細分行業4：醫藥公司適用估值方法細分行業5：金融公司適用估值方法細分行業6：人工智能公司適用估值方法細分行業7：互聯網公司適用估值方法實用案例1：新三板擬轉科創板公司預計估值及方法實用案例2：首批科創板受理公司預計估值及方法7云計算獨角獸參股或合作的上市公司業務電科華云華東電腦IaaS、PaaS華云數據紅豆股份、智慧能源、廣發證券、海通證券、東方證券IaaS、PaaS金山云易華錄IaaS、PaaS、SaaS六度人和麥達數字SaaS資料來源：整理云計算：潛在科創板上市公司云計算行業

8、根據所提供的服務不同，可分為IaaS、PaaS和SaaS三種模式，當前有望在科 創板上市的云計算公司多以前兩種模式為主。云計算公司大多仍處于成長期，隨著市場 需求逐漸打開收入持續增長，但受高額研發投入影響，公司難以實現穩定盈利。資料來源：36氪，表：科創板潛在云計算概念公司圖：云計算的三種服務模式8云計算：收入比利潤更反映成長性01020304050-2,00002,0004,0006,0008,00010,000PE（左軸，倍）PS（右軸，倍）以美國云計算巨頭Salesforce為例，公司2006-2018年間收入快速增長，但盈利能力并不 穩定，公司市值與營業收入呈現較為明顯的正相關性。從估

9、值水平來看，公司PE波動較 大缺乏參考價值，而PS則基本處于6-9x的區間。由此可見，對于云計算公司，PS是更為 適宜的估值方式。圖：Salesforce的PS水平較為穩定02004006008001,0001,200140120100806040200-20圖：Salesforce營業收入與總市值正相關營業收入（左軸，億美元）凈利潤（左軸，億美元）總市值（右軸，億美元）資料來源：Wind，資料來源：Wind，9云計算：PS估值萬國數據為例案例1：萬國數據（GDS.O）是國內領先的高性能數據中心運營商和服務商，公司數據中 心分布于國內核心經濟樞紐，目前所服務的近600家客戶主要包括大型互聯網公

10、司、金融 機構、電信與IT服務提供商等。與美股其他云計算公司相似，2014-2018年萬國數據的營業收入持續增長，但仍尚未達到盈虧平衡，因此應采用PS對公司進行估值。圖：萬國數據在國內擁有豐富的數據中心資源圖：萬國數據營收持續增長，尚未實現盈利20151050-5-10302520142015201620172018營業收入（億元）凈利潤(億元)資料來源：公司官網，資料來源：Wind，10萬國數據于2016年11月2日在美國納斯達克上市。我們選取了美股云計算行業的15家公司，提取了這些公司在萬國數據上市前一日的PS值，得出行業平均PS為8.6X，上下浮動10后為7.7X-9.5X的區間。萬國數

11、據2015年實現收入7.04億元，對應市值區間為54-67億元，公司上市首日市值66億元，符合市值區間的預測，驗證了PS估值的適用性。公司市值（億美元）營業收入（億美元）PS（TTM）CRM.N516.8374.756.9WDAY.O169.9213.5212.6NOW.N142.9312.9011.1ULTI.O62.297.008.9VEEV.N52.454.7211.1GWRE.N42.354.2410.0PFPT.O32.273.449.4LOGM.O24.013.247.4PCTY.O22.342.319.7HUBS.N18.242.258.1BOX.N18.053.505.2NEW

12、R.N18.002.028.9QLYS.O13.091.827.2QTWO.N11.161.288.7BNFT.O9.162.124.3行業平均PS8.6表：美股云計算公司財務與估值情況資料來源：Wind，云計算：PS估值萬國數據為例11目 錄科創板帶來估值新要求細分行業1：云計算公司適用估值方法細分行業2：汽車相關公司適用估值方法細分行業3：半導體公司適用估值方法細分行業4：醫藥公司適用估值方法細分行業5：金融公司適用估值方法細分行業6：人工智能公司適用估值方法細分行業7：互聯網公司適用估值方法實用案例1：新三板擬轉科創板公司預計估值及方法實用案例2：首批科創板受理公司預計估值及方法12汽車

13、:潛在科創板上市公司資料來源：整理根據公開資料，有望上科創板的汽車企業主要分為三大類，其中車音智能主要是做智 能產品，行圓汽車主要做平臺服務，其余都是以智能汽車為主營業務，包括提供新能 源電池或整車生產。汽車獨角獸參與或合作的上市公司業務車音智能華聞傳媒、三六零汽車整合服務提供商，提供車聯網服務平臺運營行圓汽車多氟多互聯網平臺服務提供商奇點汽車北汽藍谷、三六零、東方網力新能源汽車，智能汽車系統等小鵬汽車德聯集團新能源汽車，充電樁及電池等億華通東旭光電、宇通客車、國泰君安燃料電池核心技術提供商銀隆新能源北巴傳媒純電動整車研發，銷售，生產等新能源產業集團。知豆汽車雙林股份、多氟多電動汽車研發，批發

14、及零售等表：科創板潛在汽車概念公司13汽車：造車企業適用PE,PS,市值/GMV,市值/交付量 估值方法2017年以來新造車勢力的融資金額不斷刷新眼球。如蔚來汽車、威馬汽車、車和家、 FMC、愛馳億維、零跑汽車的融資金額已累計超226億元。但無論是已上市的特斯拉，蔚來汽車，還是傳言有望登陸科創板的小鵬汽車，奇點汽車。 從新造車行業公司年凈利情況看，均處于虧損的狀態，公司處于一個初創期或早期成長 期，因此無法直接使用PE估值進行對比。但考慮到可以通過對比汽車銷量，以及市占率 的變化來進行公司對比。因此，可以采用PS估值，市值/GMV，市值/交付量值進行投資 指引。此外，由于此類新車企對研發投入支

15、出往往超過傳統車企，如特斯拉R&D支出占營收比重 在12-13%左右，遠超過通用的5%占比。因此，我們也可以通過追蹤R&D占比的變化，分 析公司所處的生命周期，進而改變估值方法。14汽車：VM估值蔚來汽車為例案例一：蔚來汽車（早期成長期公司）蔚來汽車是一家高性能的智能電動汽車公司，旗下已有EP9高性能純電動超跑以及ES8、ES6兩款 純電動智能SUV車型。2018年9月12日于紐交所上市，同年ES8累計交付11348輛。2018年12月發布 第二款量產車型ES6，預計于2019年6月開始交付。分析其上市前的融資情況和營收情況，其2015,2016年未有收入，因此也無法使用PS估值。從VM 指數

16、看，公司的企業價值在2016.6-2017.3處于一個估值增速較快的狀態，主要是純電動超跑 EP9于2016.11首發，并隨后刷新多條賽道記錄，證明企業的研發能力（VM指數詳解 P21）。時間輪次融資額（ 億 元，人民幣投資公司投后估 值（ 億 元）VM間隔時間 （月）2015.6A輪億元以上高瓴資本、騰訊、京東、易車網和順為資本等-2015.9B輪33紅杉中國、愉悅資本、和玉另類投資-32016.6C輪6.6Temasek（淡馬錫）、TPG Growth（新橋資本）、 厚樸基金和聯想集團4092017.3C+輪39.6百度資本、騰訊共同領投，其他投資方還包括：華平 IDG、厚樸、聯想、高瓴、

17、興業、GIC、TPG、信中 利、中金、今日資本、海通國際等投資機構2000.5592017.11D輪66由騰訊領投，投資方還包括Baillie Gifford、Lone Pine中信資本和華夏基金等幾十家新投資人和原有投資人3300.218 資料來源：IT桔子，整理15汽車:市值/支付量估值蔚來汽車為例2018 年9月上市后， 蔚來汽車直至2019年1月底公告了三季報， 其PS 在2019/3/1-2019/3/13的均值為10.44，遠超過TESLA 同期PS=2.29的均值，也高于特斯拉剛上市 時7.3倍的PS值。通過對比蔚來和TESLA的PS、市值/GMV、市值/交付量可以發現，采用市值

18、/交付量指 數時，兩者的差距明顯較其他比較方式小。因此，對于早期交付量較少的產車企業， 可以優先考慮市值/交付量，外加綜合PS、市值/GMV指標與已上市企業TELSA、蔚來 的對比，對企業價值進行估計。蔚來汽車時間2018Q12018Q22018Q32018Q4交付量（輛）010032687980GMV(百萬)0461469.63435.57市值/交付量-4.330.130.05市值/GMV-941.129.512.6特斯拉時間2018Q12018Q22018Q32018Q4交付量（輛）29980407408350090700GMV(百萬)161093758179510121009市值/交付量

19、0.110.080.040.04市值/GMV20.138.634.082.68PS:上述估值方式市值/GMV采用相同的單位百萬，市值/交付量采用的市值單位為億 資料來源：wind，表：蔚來汽車和特斯拉多數據對比16目 錄科創板帶來估值新要求細分行業1：云計算公司適用估值方法細分行業2：汽車相關公司適用估值方法細分行業3：半導體公司適用估值方法細分行業4：醫藥公司適用估值方法細分行業5：金融公司適用估值方法細分行業6：人工智能公司適用估值方法細分行業7：互聯網公司適用估值方法實用案例1：新三板擬轉科創板公司預計估值及方法實用案例2：首批科創板受理公司預計估值及方法17半導體：潛在科創板上市公司根

20、據科創板公布的5套上市標準，有傳言被選入科創板的半導體公司存在以下三種可能性：1.一種技術相對雄厚，具有自主可控前景，但仍未上市的公司。2.海外上市的半導體 公司回科創板增發上市。3.已上市的公司分拆其半導體業務部門在科創板上市。由此可 見，科創板的半導體公司可能處于初創期或成長前期，如寒武紀；也可處于成熟期，如收 購從港股退市的先進半導體的積塔半導體。因而需要對公司的發育階段進行分析，不可直 接統一采用PE估值。半導體獨角獸參股或合作的上市公司業務寒武紀科大訊飛、中科曙光芯片設計嘉楠耘智富通鑫茂、瀚葉股份、達意隆芯片設計，礦機生產瀾起科技華西股份、新華文軒、中原高速、 中信證券芯片設計天津飛

21、騰中國長城、振華科技芯片設計無錫新潔能上海貝嶺芯片設計新昇半導體上海新陽、興森科技硅片生產御渡半導體TCL集團封測設備生產中微半導體可立克、四川雙馬設備生產表：科創板潛在半導體概念公司資料來源：wind，18半導體:PE估值華虹半導體為例資料來源：wind，案例一：華虹半導體（成熟期公司）公司于2014年10月于香港上市，首日發行時PE為24.25,上下浮動10 即23-27,略低于當月行業PE 值（30X）。公司在2011-2013年分別實現營業收入39.27/36.88/36.61億元，凈利潤為5.29/3.75/3.77億元， 公司上市前后的營收和凈利潤都處于一個相對穩定的范圍，經營性現

22、金流為正，投資和籌資現 金流為負，說明公司的處于成熟期中。首發市盈率與發行時行業市盈率相近的情況，說明成熟 期半導體企業適用PE估值。圖：2011-2018年華虹半導體股營收與凈利潤圖：2011-2018年H股半導體行業PE141210864208070605040302010020112012201320142015201620172018營業總收入（億元）凈利潤（億元）上市年020406080100201120122013201420152016資料來源：wind，20172018半導體行業平均PE上市年19半導體：PS估值寒武紀為例圖：2011-201年A股半導體股行業PS案例二：寒武紀

23、（初創or成長早期公司，一級估值）：寒武紀是一家智能芯片研發公司，擁有終端和服務器兩條產品線。根據寒武紀公開數據顯示，公司2016年收入在為1億元左右，結合2016年天使輪融資情 況，公司16年的PS為6.5。但隨著華為麒麟970出貨量的增加，17年生產量計劃在4000萬 左右，預計對應寒武紀的17年營收10-20億左右，PS為3.25-6.5。對比16、17年A股半 導體行業的PS值8.5/6.9,比行業平均值較低，但考慮一二級的估值差，公司采用PS估 值法相對合理。1412108642020112012201320142015201620172018半導體行業PS平均值資料來源：wind，

24、20半導體：VM估值寒武紀為例對于初創型科技公司，一般是由一級撮合定價，常用方法為歷史交易法（參考目標公司 歷史定價）、可比交易法（VM指數作參考）。VM指數=本輪投前估值/前輪投后估值/兩 輪之間間隔月數。一般而言VM值應小于0.5，且隨著融資次數增加而降低，如果VM過高 說明公司現階段估值上升較快，容易導致投資者信心不足。但若公司遇到重大轉折， 如兩輪融資間公司營收有爆發性增長，會促使VM大于0.5。目前寒武紀VM指數看，17年和18年融資都出現VM超過0.5的情況，考慮到麒麟970出臺量 在17年有大幅度增長，以及18年公司研發出性能功耗全面超越CPU和GPU的MLU100機器學 習處理

25、器芯片，導致公司估值上升較快。因此VM估值可以作為上市前公司估值指引配合PS估值使用，如果上市前融資出現VM值超過0.5，說明公司存在一級市場估值過高的可能。表：2016-2018年寒武紀融資與VM值時間輪次融資額（ 萬元 ， 人民幣）投資公司投后估 值(億元VM間隔時間2016/4/18天使輪6500中科院創投等6.52016/8/10pre-A3600元禾原點創投等6.50.342017/8/18A輪65000國投創業等650.8122018/4/4A+輪-招銀國際等1200.282018/6/20B輪-國風投基金，國投創業等1600.62.4 資料來源：IT桔子，21目 錄科創板帶來估值

26、新要求細分行業1：云計算公司適用估值方法細分行業2：汽車相關公司適用估值方法細分行業3：半導體公司適用估值方法細分行業4：醫藥公司適用估值方法細分行業5：金融公司適用估值方法細分行業6：人工智能公司適用估值方法細分行業7：互聯網公司適用估值方法實用案例1：新三板擬轉科創板公司預計估值及方法實用案例2：首批科創板受理公司預計估值及方法22醫藥：潛在科創板上市公司根據科創板的上市準則和目前傳言有望上板的公司看，有望上市的醫藥公司主要有以 下四類：1.創新藥產業鏈公司，如尚未盈利的，但已有產品處于臨床一二期的，具有 前景的 1.1 類新藥；或者一些創新藥產業鏈公司，比如 CRO/CDMO 等；2.創

27、新醫療 器械公司，如生產一些創新型的設備、醫療高值耗材、新生物材料的公司；3.基因檢 測類企業，如提供腫瘤基因篩查、基因大數據公司；4.涉及醫療信息化、互聯網醫療 等新醫療經濟模式的公司，如春雨醫生。資料來源：整理生 物 醫 藥獨角獸參股公司業務春雨醫生東方證券提供在線醫療健康咨詢服務東軟望海東軟集團為醫院提供高效運營及醫療生態價值鏈管理復宏漢霖東方證券單抗藥物的前期研發與生產華大共贏基金國發股份專注于對以華大基因、康泰生物、新產業生 物為代表的60余家生命健康等領域企業的研 究和投資科濟生物佐力藥業、中信建投CAR-T細胞治療藥物的研發科信美德九芝堂生產胰島素的升級代替品上海伯豪東富龍專注于

28、分子生物學技術的轉化醫學服務，生 產生物芯片碳云智能中源協和醫療保健類AI公司資料來源：wind，表：科創板潛在醫藥概念公司23醫藥：對于創新藥企業DCF/FCFF 與預期收益分析法最為常用上述四類公司，對市值判斷難度最大的應數創新藥產業鏈公司，由于科創板此次未對利 潤有明確的限制，因此可能存在上市的醫藥公司仍處于虧損的狀態。那么目前針對主 板醫藥公司常用的PE將無法使用。此外，A股常用PEG=PE/（Growth*100）去衡量企 業目前估值是否合適，通常認為 PEG=1 代表公司階段性估值合理。而A股部分藥企為 仿制藥企業，因此常被認為處于一個穩定增速的階段，常使用第二年業績來計算PEG，

29、這對創新藥產業鏈的企業是不適用的，新藥研發上市后直至專利失效期間的增速是 非穩定的，因此PEG和PE無法直接使用。目前，美國醫藥公司常用基于成本的分析法（Cost-based method）、基于市場的分析 法(Market-based method)、 預期收益分析法(Revenue-based method) 、現金流折現 法（Discount-Cash-Flow method） 和實物期權模型（real option）五大類估值方法， 最廣泛使用的估值方法是預期收益分析法（revenue-based method）和現金流折現 法（DCF/FCFF）。預期收益分析法主要是對FCFF的簡化

30、算法，但最后都會回歸至對DCF/FCFF的計算方 法，因此DCF/FCFF算法是目前最為公允的估值方法。24醫藥：FCFF方法核心假設：現 金流與貼現率在FCFF 方面使用中，主要包含兩類假設，一類是對企業現金流的假設，一類是稅后貼現率的假設。現金流的假設則需要根據考慮對應患者情況，峰值市占率等多因素，因此可以采用研發管道現金流貼現模型進行計算。由于創新藥項目處于不同階段面臨的失敗率不一樣，因此對于創新藥項目在不同階段采用不同的稅后貼現率反應風險的存在。新藥研發階段臨床前階段I期臨床階 段期臨床 階段期臨床階 段NDA新藥上市期市場擴張期市場成熟期稅后貼現率經驗值（%）806050402522

31、.515-17.510-12.57.5資料來源：Valuation of Life Sciences Companies,通過以下指標，估算每一個 候選管線的銷售額峰值： 01 每日治療費用一年內的治療日價格市場規模藥品市場份額公司市場份額根據病人患病比例和區域，分配貼現率和不同的商 業化概率，從而計算出銷 售峰值，計算每個管道的 年銷售額。在管線銷售總和的基礎上，使用基于貼現現金流/凈 值部分加起來評估企業的 公允價值，并根據藥創新 程度，可替代性確定利潤 率。圖：管道現金流模計算方法和不同時期的貼現率參考值25醫藥：研發管道FCFF高峰銷售額資料來源：整理估計藥物高峰銷售額每一種藥品的潛在

32、銷售峰值被治療人群數創新藥的市場份額通常更高，或根據具體治療領域進行調整公司的藥物市場份額藥品市場份額全國人口患病率診斷率治療率年治療費用每日治療費用:一般創新藥高過同類現可 比藥物；仿制藥低于同類現可比藥物療程時長26醫藥：研發管道FCFF估值方法 4管線虛擬公司MS為例為更直接、方便的闡釋研發管道FCFF估值方法，我們虛擬一個創新藥MS公司，旗下擁有四條管線（A/B/C/D），對其經驗狀況進行假設并就管線進行估值。管線A：現有創新藥業務，已經過了快速增長期，業績增速逐步下滑，面臨仿制藥、同類創新藥的競爭壓力。該業務是目前公司的營收來源，支持剩余管道的研發。管線B：創新藥管道，處于創新藥申請

33、階段，若申請成功，2022年可上市銷售，預計商品化概率85%。管線C：創新藥管道，處于臨床3期，預計商品化概率58%，若順利2025年可上市銷售。管線D：仿制藥管道，處于BE（生物等效性）試驗階段，國內BE試驗成功率約為80%，預 計管線D研發成功并提交申請成功的商業化概率為70%，2023年可上市銷售。資料來源：Clinical Development Success Rates 2006-2015，27醫藥：研發管道FCFF估值方法 4管線虛擬公司MS為例資料來源：Clinical Development Success Rates 2006-2015，第1步：分析四條管線情況后，就各個管

34、線藥品銷售額的指標進行分拆，預測該管線藥品 潛在銷售峰值（方法依據在P26）。上述假設模型僅考慮國內市場的銷售峰值，現實中市場份額和藥品市場份額取決于市場競 爭程度，醫藥公司的BD能力，有時國家政策也會影響管線銷售峰值。表：MS公司的管線估計量假設和計算過量指標/管線ABCD被治療人群全國人口（百萬）1390139013901390患病率1021.508診斷率50201540治療率25504020治療人群總數（百萬）17.382.781.258.90所處階段年治療費用現有類似藥品每盒費用（元）250500800300仿制藥折扣率或創新藥溢價率401.201.500.85每盒治療天數606060

35、60年治療天數360360360360年治療費用（元）600360072001530藥品市場份額10758550公司的藥品市場份額60708050各管線的銷售峰值（百萬625.505254.206124.903402.72商品化概率100855870預計營業收入峰值（百萬625.504466.073552.442381.9028醫藥：研發管道FCFF估值方法 4管線虛擬公司MS為例資料來源：Drug launch curves in the modern第2步：計算單管道現金流。該步計算涉及創新藥、仿制藥從上市到銷售峰值的時間，以及現 有藥物銷售額的衰退預計。一般來說因藥物適用癥狀、類型、醫藥

36、公司BD能力不同會導致到 達峰值時間不同。Seth Robey認為新藥到峰值時間在6年左右，目前統計的中位數在4-8年間。為簡便計算，這里創新藥取5年，仿制藥取4年達到峰值，并保持2年。現存藥物銷售額衰退 則按10%等差遞減（即2021E =2020E銷售額*0.9，2022E=2021E銷售額*0.8 ）。表：各管線現金流預測值20182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027EA500.40625.50625.50562.95450.36315.25189.1594.5847.2923.64B2679.643126.253572.864019.

37、464466.074466.07C2131.462486.712841.95D1667.331905.522143.712381.902381.90排序名稱上市年份峰值銷售年份峰值銷售額（億美元）適應癥狀類型1Humira20032015140.1自身免疫單抗2Harvoni20142015138.6丙肝小分子復方3Lipitor20062006138.1脂代謝紊亂小分子4Sovaldi20142014102.8丙肝小分子5Plavix2011201196.4血栓小分子6Remicade2014201492.4自身免疫疾病單抗表：部分醫藥上市至峰值銷售年份era.Nature.S,Robey,

38、& FS,David，29有限公司具備證券投資咨詢業務資格，30醫藥：研發管道FCFF估值方法 4管線虛擬公司MS為例資料來源：第3步：計算公司貼現現金流。我們參考A股同類公司的WACC、折舊攤銷、資本性支出及運營 資本變化給出了下面的FCFF模型，我們計算出的股權價值為1160億，18年PE為931。說明對創 新藥企業來說，雖然原有業務可能銷售額在下降，但只要可上市的創新藥上市，即可給公司帶 來大量現金流，故公司仍將維持一個高PE。例：INCYTE公司目前憑借4款上市藥，5條在臨床階段的，及其他20多條處于立項或理論驗證 階段的小分子抑制劑藥物，在美股獲得PE 167X的高估值。201820

39、19E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E永續現金流A5006266265635073552131065327B268031263573401944664466C213124872842D16671906214423822382銷售額500626626563318651485691840193889717息稅前利潤15018818816995612941422219924592558稅率0000000000稅后利潤12515615614079310741180182520412123折舊與攤銷15016518220022024226629332235

40、4資本性支出758391100110121133146161177營運資本變化-15-17-18-20-22-24-27-29-32-35自由現金流185222228220881117112861942217022642378永續增長率0WACC0現金流現值185207200180672835857120912631232118884凈現金（企業價值）125723凈負債9717少數股東凈利潤3480A股醫藥企業平均市盈率35X少數股東權益價值121807股權價值116007表：MS公司 的FCFF模型（百萬元）目 錄科創板帶來估值新要求細分行業1：云計算公司適用估值方法細分行業2：汽車相關公司

41、適用估值方法細分行業3：半導體公司適用估值方法細分行業4：醫藥公司適用估值方法細分行業5：金融公司適用估值方法細分行業6：人工智能公司適用估值方法細分行業7：互聯網公司適用估值方法實用案例1：新三板擬轉科創板公司預計估值及方法實用案例2：首批科創板受理公司預計估值及方法31金融：潛在科創板上市公司資料來源：整理傳言有望上科創板的金融獨角獸企業主要是以提供支付、借貸業務等線上業務為主的互聯 網金融企業，如螞蟻金服，微貸金融等。對于此類將互聯網與部分銀行業務相結合的互金企業仍處于一個快速成長期，因此不能簡 單的采用傳統銀行類的PB估值法來衡量企業。因此我們可以根據企業不同的業務線，在 STOP估值

42、的基礎上，對不同業務采用如市值/有效交易規模，市值/發債貸款規模的分步估 值。金融獨角獸參與或合作的上市公司業務模式螞蟻金服海泰發展、張江高科、合肥城建、萬向德農、城市傳媒、永安行、朗新科技、恒生電子互金綜合平臺類公司微貸網漢鼎宇佑汽車抵押借貸服務的網貸平臺表：科創板潛在金融概念公司32融資公司：市值/貸款規模估值目前主流的互金公司分為5類模式：融資企業、資管企業、支付企業、科技輸出類企業以 及綜合性平臺企業（包含前四者）。融資企業：消費信貸，網貸平臺，金融超市。三者的盈利模式、貸款規模、發展歷程均存 在差異。但三者均是融資業務，核心點均是：貸款量（利潤來源）、費率差（貸款費率-融 資成本差）

43、、風控（資產質量情況）。資料來源：整理用戶企業價值利潤收入成本1.獲客成本貸款規模*服 務費/手續費圖:互聯網融資企業公司價值基礎估值方法:基于用戶流量的基礎上，可以結合傳統金融企業PE方法與互聯網企業的市值/貸 款規模進行估值。此外，在壞賬率低，用戶數量大去情況下存在估值溢價空間。一般消費信貸企業因房貸量和壞賬率均較網貸平臺好，市值/貸款規模也更高，一般多在0.2X-0.4X。美股融資企業的市值/貸款規模（2019.03.20市值數據）互聯網借貸平臺網貸平臺0.540.190.370.170.030.050.150.130.10.410.12客戶壞賬成本 0.00平臺運營成本0.600.50

44、0.400.300.200.1033資管公司：PE,市值/AUM估值資產管理企業：基于業務差異主要分為管理型公司、渠道型公司、顧問型公司。核心點均 是：AUM規模與增速，費率結構（穩定性），費率水平（AUM的效率）。互聯網企業多為 渠道型公司。資料來源：整理資產管理規模(AUM)企業價值利潤獲客成本企業運營成本AUM*服務費/手收入成本 續費圖:資產管理企業公司價值基礎估值方法:管理型：由于采取固定費率的公司規模較大、個體ROE穩定；采用浮動費率的規模較小， 盈虧差異大。因此分別對應不同的估值方法固定費率型適用“PE結合AUM增速”方法，浮 動費率型PE取決于業績表現和穩定性。渠道型公司：采用

45、薄利多銷的策略，以量取勝，在費率穩定的前提下ROE也相對穩定，因此建議采用PE估值。顧問型公司：在高費率，費率穩定的前提下，適用市值/AUM估值方法。120107.1100806036.84022.4 22.3 18.4 18.3 17.51613.211200美股融資企業的市值/AUM（ 2019.03.20市值數據） 34支付企業：市值/交易規模，PS估值方法支付企業：核心是對金錢的轉移。一般也可分為三類：卡組織（作為連接機構，提供清 算、支付網絡服務，屬寡頭行業，如銀聯），收單機構（基于“銀行卡+POS機”模式， 為商戶提供收單和數據處理服務，行業集中度相對較高），互聯網支付機構（基于線

46、上 購買場景收結款機構，行業頭部效應明顯）。核心要素為：支付場景，交易規模，費率。行業PS多為2-10X，市值/交易規模為0.03- 0.37X，一般市占率高，安全性能高的公司估值處于區間偏上位置。資料來源：整理圖:互聯網支付企業公司價值基礎（低/免支付費率）規模企業價值利潤收入成本運營成本交易規模* 服務費/手 續費PE/PS估值方法市值/交易規模業務階段變現企業價值用戶量利潤美股支付企業的PS（2019.03.20市值數據）美股支付企業的市值/交易規模2019.03.20市值數據圖:支付企業公司價值基礎卡組織收單機構互聯網支付14.515.92.63.22.56.28.54.19.83.9

47、7.7024681012141618卡組織收單機構互聯網支付0.030.040.090.160.370.210.000.200.40VisaMaster American Discover Square ExpressPayPal35金融科技企業：PS估值科技輸出類企業：核心是可替代性和收益分成機制。根據客戶類型和產品屬性，科技輸出 類公司主要分為軟件服務提供商和硬件服務提供商兩大類。其中軟件輸出型業務的整體毛 利較高，頭部企業的盈利表現突出。而硬件提供商的毛利率整體偏低，盈利水平也相對偏 低。整體來看科技輸出類企業適用于PS估值體系，PE值存在過高情況一般不適用。但根據 具體產品體系和收益模

48、式等方面可能存在估值溢價空間，前者關鍵在于可替代性，后者關 鍵是收益分成機制。軟件企業：恒生電子、同花順等高毛利率企業，市銷率在15X-35X區間。硬件企業：國民技術、民德電子等相對高毛利率企業，市銷率在3X-10X區間。0%10%20%30%40%50%0246資料來源：wind，810A股金融IT硬件服務商市銷率與毛利率天喻信息恒寶股份新國都 新大陸證通電子恒銀金融飛天誠信古鰲科技民德電子國民技術0%20%40%60%80%100%120%015202530354045A股金融IT軟件商市銷率與毛利率中科金財 金證股份高偉達510長亮科技 潤和軟件南天信息銀之杰贏時勝恒生電子同花順大智慧安

49、碩信息毛利率毛利率60%PSPS36互金平臺類企業：STOP估值資料來源：整理變現業務企業價值場景引流技術支持/輸出電商社交融資 支付 資管大數據分析 風控平臺綜合類企業：常覆蓋上述全部或部分業務，多是互聯網巨頭布局金融業務的產物，通產由 場景引流結合變現業務（以電商、社交場景為基礎，開展支付、融資、資管業務），數據收集/ 沉淀（利用業務數據作為風控和定價基礎），技術支持/輸出（利用企業自身技術優勢，開展金 融創新，運營維護）等部分組成。例：螞蟻花唄=支付+融資業務。估值邏輯&方法：在采用STOP估值讓覆蓋業務分步累計估值基礎上，還需要考慮以下溢價空間：客戶數量，市占率，技術水平，業務協同等。

50、 覆蓋業務估值方法和水平：融資業務：市值/發放貸款規模，參考區間0.2X-0.4X。資管業務：市值/AUM，參考渠道型機構區間0.02X-0.18X，安全性能高，市占率高的公司可取 區間偏上位置。支付業務：市值/有效交易規模，卡組織和支付機構參考區間0.03-0.2X，收單機構可達至0.37X; 市銷率 2X-10X。技術業務：PS估值，軟件服務市銷率在10X-17X區間。圖：互金平臺類價值邏輯37目 錄科創板帶來估值新要求細分行業1：云計算公司適用估值方法細分行業2：汽車相關公司適用估值方法細分行業3：半導體公司適用估值方法細分行業4：醫藥公司適用估值方法細分行業5：金融公司適用估值方法細分

51、行業6：人工智能公司適用估值方法細分行業7：互聯網公司適用估值方法實用案例1：新三板擬轉科創板公司預計估值及方法實用案例2：首批科創板受理公司預計估值及方法38人工智能獨角獸參股或合作的上市公司業務光年無限江南化工、奧飛娛樂兒童機器人，虛擬智能問答出門問問歌爾股份智能手表、智能耳機、智能音箱康力優藍康力電梯、紫光股份商用服務機器人、智能教育機器人優必選華金資本、科大訊飛、民生銀行、工商 銀行各類智能機器人深蘭科技綠地控股、新華傳媒自動車系列，機器人系列廊坊智通賽象科技自動化生產線影譜科技東方明珠、建設銀行、東方證券、華泰 證券、銀河證券、粵傳媒廣告植入，互聯網文娛悠易互通粵傳媒廣告營銷設計商湯

52、科技立昂股份、東方網力、東方證券、蘇寧 易購人臉識別技術及解決方案曠視科技信雅達人臉識別技術及解決方案依圖科技神思電子、熙菱信息、綠地控股、長虹 美菱、興業證券人臉識別技術及解決方案云從科技佳都科技、越秀金控人臉識別技術及解決方案云知聲雙環傳動、全志科技、全新好、三六零語音識別技術及解決方案資料來源：整理人工智能：潛在科創板上市公司當前有望在科創板上市的人工智能公司可分為兩類，一類側重于技術研發（如人臉識別、語音識別），另一類側重于技術應用（智能機器人、廣告智慧營銷）。這些公司的技術或產品部分仍處于概念期，尚未有穩定的收入來源，因此PE和PS估值均無法適用。表：科創板潛在人工智能概念公司39人

53、工智能：產業鏈分層各有側重圖：國內人工智能產業圖譜資料來源：艾瑞咨詢，從完整產業鏈來看，人工智能可分為基礎層、技術層和應用層。基礎層提供數據及計算 資源，技術層致力于具體問題的解決方案，應用層將相關技術應用于商業場景。考慮到 以芯片廠商為代表的基礎層公司估值可參考半導體行業，應用層公司的估值需考慮具體 細分領域的行業特征，故本小節主要關注技術層公司的估值方法。40人工智能：VM估值以人臉識別獨角獸公司為例成立時間2014.082011.102012.092015.03融資進程D輪（2018.09）D輪（2018.07）C+輪（2018.07）B+輪（2018.10）應用領域金融、安防、移動 互

54、聯網金融、安防、零售金融、安防、醫療金融、安防、交運合作伙伴分眾金融、上海公安局、微博、蘇寧、OPPO、VIVO、小米金融、北京銀 行、天津公安局、 北京公安局、鮮生 活、京東金融、招商銀 行、中國邊檢、中 國海關、華西醫院中國銀行、農業銀 行、廣東公安廳、 首都機場、白云機 場表：國內人臉識別獨角獸公司概況資料來源：各公司官網，IT桔子，案例1：以人臉識別領域為例，商湯科技、曠視科技、依圖科技與云從科技是國內人臉識 別的四大獨角獸公司，主要為金融、安防等領域提供算法技術與解決方案。由于當前上 述公司尚未公開披露財務數據，因此主要參考幾家公司在一級市場的融資情況，采用VM 指數進行估值。VM指

55、數=本輪投前估值/前輪投后估值/兩輪之間間隔月數。41公司輪次投資時間融資金額投后估值VM值商湯科技C+輪2018.056.2億美元45億美元0.33D輪2018.0910億美元60億美元曠視科技C+輪2017.104.6億美元23億美元0.14D輪2018.076億美元30億美元依圖科技C+輪2018.062億美元20億美元1.20C+輪2018.071億美元24億美元云從科技B輪2017.115億人民幣40億人民幣0.52B+輪2018.10數億元人民幣230億人民幣表：國內人臉識別獨角獸公司最新融資及VM值資料來源：各公司官網，IT桔子，我們計算了四家公司最近兩輪融資的VM值，其中商湯與

56、曠視的VM值小于0.5，云從 的VM值也較為接近0.5，依圖的VM值較大的主要原因是兩輪融資間僅相隔一個月。 (VM參考值為0.5）人工智能：VM估值以人臉識別獨角獸公司為例42目 錄科創板帶來估值新要求細分行業1：云計算公司適用估值方法細分行業2：汽車相關公司適用估值方法細分行業3：半導體公司適用估值方法細分行業4：醫藥公司適用估值方法細分行業5：金融公司適用估值方法細分行業6：人工智能公司適用估值方法細分行業7：互聯網公司適用估值方法實用案例1：新三板擬轉科創板公司預計估值及方法實用案例2：首批科創板受理公司預計估值及方法43互聯網獨角獸參股或合作的上市公司業務餓了么大眾公用、華聯股份在線

57、外賣訂餐平臺滬江教育新華傳媒、皖新傳媒互聯網教育平臺凱米網絡星網銳捷KTV在線服務系統、KTV增值娛樂服務快手日出東方短視頻內容分享平臺喜馬拉雅城市傳媒在線音頻分享平臺字節跳動引力傳媒、天龍集團、先進數通、科達股份新聞資訊分發服務（今日頭條）短視頻內容分享平臺（抖音、西瓜視頻）資料來源：wind,互聯網：潛在科創板上市公司圖：科創板潛在互聯網概念公司當前有望在科創板上市的互聯網公司業務分布較廣，涵蓋餐飲、教育、娛樂、資訊等多 個領域。從共性來看，這些互聯網公司多為平臺型公司，擁有規模巨大的用戶群體。雖 然成長期的互聯網公司擁有較為穩定的持續收入，可采用PS估值方式，但考慮到公司的 平臺特征，用

58、戶數可作為公司估值時更好的參考指標。44互聯網：用戶數是核心指標DEVA模型是互聯網公司估值的早期經典理論之一。該模型將用戶貢獻作為公司價值的主 要驅動因素，可表示為： = （E為被評估公司的經濟價值，M為投入的初始成本，C 為單個用戶的價值）。由于互聯網的開放性及用戶間的互動將產生巨大的網絡效應，互聯網公司不僅能獲得用 戶群體的直接貢獻，也能獲得用戶互動產生的潛在貢獻，在模型中表現為用戶價值的平 方。以Facebook為例，公司市值-MAU散點擬合線與MAU平方線基本吻合，驗證了DEVA模型 在實踐中的有效性。雖然DEVA模型高估了用戶數無限增長的效用，導致了2000年后出現 的互聯網泡沫。

59、但該模型指出了互聯網公司估值的關鍵因素用戶數，在當前仍具有 較強的啟示價值。1000200300400500700060005000400030002000100001012141618202224散點擬合線（左軸）圖：Facebook市值-MAU散點擬合線與MAU平方線基本吻合MAU的平方（右軸）市值（左軸，億美元）-MAU（橫軸，億人）散點圖資料來源：Wind，公司年報，（注：Facebook市 值-MAU散點來自 2013Q1-2018Q2的季度數據）45互聯網：市值/MAU估值以嗶哩嗶哩為例對于成長期的互聯網公司，雖然用戶數量快速增長，且具備了較為清晰的盈利模式，但 短期內仍未跨過盈虧

60、平衡線。對于此類互聯網公司，用戶數的提高反映了公司的成長性，因此市值/用戶數是較為合理的估值方式。案例1：2016Q1-2018Q4嗶哩嗶哩月活躍用戶（MAU）從28.5萬人提高到92.8萬人，三年間 月活數增長三倍。公司在2015-2018年間營業收入隨月活數的提高快速增長，但截至2018 年仍未實現盈利。-20-10010203040502015201620172018營業收入（億元）凈利潤（億元）9080706050403020100100圖：嗶哩嗶哩收入快速增長，尚未實現盈利圖：嗶哩嗶哩MAU穩步提高MAU（百萬人）資料來源：Wind，46嗶哩嗶哩（BILI.O）于2018年3月28日