1、無稅收條件下的MM定理11 假設條件假設 1：無摩擦市場假設/ 不考慮稅收；/ 公司發(fā)行證券無交易成本和交易費用，投資者不必為買賣證券支付任何費用；/ 無關聯(lián)交易存在；/ 不管舉債多少，公司和個人均無破產(chǎn)風險；/ 產(chǎn)品市場是有效的：市場參與者是絕對理性和自私的；市場機制是完全且完備的；不存在自然壟斷、外部性、信息不對稱、公共物品等市場失靈狀況；不存在帕累托改善；等等；/ 資本市場強有效：即任何人利用企業(yè)內部信息都無法套利，沒有無風險套利機會；/ 投資者可以以企業(yè)借貸資金利率相同的利率借入或貸出任意數(shù)量的資金。假設2： 致預期假設/ 所有的投資者都是絕對理性的，均能得到有關宏觀、行業(yè)、企業(yè)的所有

2、信息，并且對其進行完全理性的前瞻 性分析，因此大家對證券價格預期都是相同的，且投資者對組合的預期收益率和風險都按照馬克維茲的投資 組合理論衡量。1.2 MM定理第一命題及其推論MM定理第一命題：有財務杠桿企業(yè)的市場價值和無財務杠桿企業(yè)的市場價值相等。第一命題的含義：即公司的市場價值（即債權的市場價值+股權的市場價值，不含政府的稅收價值）與公司的資本結構無關， 而只與其盈利水平有關。這說明未來具有完全相同的盈利能力的公司市場價值相同，但由于其負債程度不同等因 素，故它們的凈資產(chǎn)可能有很大差異。MM定理第一命題證明過程：證明方法是無套利均衡分析法。基礎假定：我們假定有兩家公司一公司A和公司B,它們

3、的資產(chǎn)性質完全相同但資本結構完全不同。A公司 沒有負債（這是一種極端假設，但作為比較基準更能說明問題）；B公司的負債額度是D,假設該負債具有永久 性質，因為可持續(xù)盈利的公司總可以用新發(fā)行的債券來償還老債券（這與宏觀經(jīng)濟學中的龐茲計劃完全不同，那 是沒有收入來源且信息不對稱下導致的終生借債消費計劃無效）。細節(jié)假設：/ B公司當前債務利率為r （固定值）；/ A、B兩公司當前的股本分別是S和S （固定值）；A B/ A、B兩公司當前權益資本預期收益率（即市場的資本化率，也就是其股票的預期收益率）分別是r和r （固 A B定數(shù)值，因為僅指當前的預期收益率）；/ A、B兩公司任何年份的息稅前利潤（EB

4、IT）相同，數(shù)額都為EBIT （隨機變量，每年的數(shù)值都是它的一個 數(shù)據(jù)點）；/ A、B兩公司當前的市場價值分別記為PV和PV （固定值）；AB/ A、B兩公司當前股票的市場價格與其真實價值完全一致，分別為MP和MP （固定值）；AB/ A、B兩公司當前的股東權益分別記作SE和SE （固定值）。AB注：假定中固定值較多是因為靜態(tài)考察公司當前價值。考慮一個套利策略：賣出A公司1%的股票；同時買入B公司1%的股票和1%的債券（上述比例可任意假定, 但必須均為同一值）。這種套利策略產(chǎn)生的即時現(xiàn)金流和未來每年的現(xiàn)金流見表 1。表 1 上述套利策略的現(xiàn)金流買入 1%B 股票-0.01* S * MPBB0

5、.01*(EBIT-D*r )買入1%B債券-0.01*D-0.01* D* r凈現(xiàn)金流NC00.01* PV A頭寸即時現(xiàn)金流未來每年現(xiàn)金流賣出 1%A 股票-0.01*EBIT首先，任何公司的資產(chǎn)都等于賬面的負債加權益，頭寸即時現(xiàn)金流未來每年現(xiàn)金流賣出 1%A 股票-0.01*EBITMP 二 PV MP 二 PV / S ; MPA A A B二(PV -D)/S BB再次，市場不應該存在無風險套利機會，故NC=O,也就是n MP 二(PV -D)/S BAB由推得：PV二PV，命題證畢。ABMM定理第一命題推論一：債轉股后如果盈利未變，那么企業(yè)的股票價格也不變。證明：假設B公司的債務權

6、益比為k，貝I：1 + k 二(SE + D)/ SE 二 PV / SE 二 PV / SE 二 S / S BBBBABAB將代入得：MP = PV /S = PV /(S (1+ k) = (D + SE )/(S (1+ k) = SE (1+ k)/(S (1+ k) = MP證畢。AA AB BBBBBBMM定理第一命題推論二：股東期望收益率會隨財務杠桿的上升而上升。含義：正常情況下B公司在債轉股之后會降低其股票的預期收益率，或者說A公司的股票預期收益率小于B公 司的股票的預期收益率。證明：B公司的資產(chǎn)負債率(RDA)和股東權益比率(REA)分別為：由于公司所有稅前收益均優(yōu)先用于分

7、派股息，而且市場有效性保證了股票的價格反映股票價值。則由股票收益現(xiàn)值模型可得A、B兩公司的股票預期收益率r和r分別滿足：A B同時EBIT r *PV，因為這表示即使公司全部舉債經(jīng)營，公司產(chǎn)生的稅息前收益也足夠支付利息，也就是說股 票的收益率大于債券的收益率，由于系統(tǒng)風險和預期收益相匹配的結果導致這個不等式必然成立。故可推導出：EBIT - r * DEBIT - r * DEBITEBIT - r * DEBIT - r * DEBITEBITEBITSEPV - DPVPVS * MP證畢。MM 定理第一命題推論三： 股東每股盈利也會隨著財務杠桿的上升而上升。含義：正常情況下，債券轉為股票

8、之后，公司股東的每股盈利也會下降 證明：A、B兩公司每股盈利分別為：EBIT;EEBIT;E(EBIT - R * D)S將代入的第二式得：(EBIT - R * D) _(l+ k)(EBIT - R * D)k * EBIT (1+ k)* R * D TOC o 1-5 h z E E +BSSASBAA由于 EBIT r * PV ，再將前面 RDA 定義式代入，可以推得： BBkEBITk * EBIT - (1+ k)* R * D 二(1+ k)(EBIT - R * D)二(1+ k)* D(- r) 0 1 + kPVB由得：Eb Ea，證畢。注：數(shù)學基礎非常少的人有可能會覺

9、得上述三個推論感性理解上有相互矛盾的地方，故須深入思考現(xiàn)實過程。1.3 MM定理第二命題及其推論MM定理第二命題：公司加權平均資本成本(WACC )與公司的資本結構無關。證明：由于公司A僅有股權融資，故WACC二rA ASEDEBITEBITWACC = r B + r = r ，證畢。B B PVPVPVPVA 5肛十BBBAMM定理第二命題推論：有負債的公司的權益資本成本等于同一風險等級的無負債公司的權益資本成本加上風險補償，風險補償?shù)谋壤蜃邮秦搨鶛嘁姹萲。(是不是和CAPM、多因子模型、套利定價和單證券定價模型有點像啊，呵呵)證明：由(重新編號)得：PV r*PV r*DDr = Br

10、 一 = r +b SE a SE a SEBBB(rA 一 )= rA + k(rA 一 )證畢。有稅收條件下的MM定理假設條件考慮稅收，其他假設與前面相同。有稅收條件下的MM定理僅一個定理，有四個推論。MM定理第一命題及其推論MM定理第一命題：在考慮稅收的情況下，有財務杠桿的企業(yè)的市場價值等于無財務杠桿的企業(yè)的市場價值加上“稅盾”的市場 價值。證明：假定A、B兩公司的所得稅稅率都是T (固定稅率制，累進稅率制等也一樣的)，那么兩公司的稅后收益 (EAT )分別為：EAT = (1-T )*( EBIT -r*D)+r*D =(1-T)* EBIT +T*r*D EAT ，證畢。BA其中T

11、* r * D即稅盾效應，與A公司稅后盈利相比，這是B公司多出來的部分，這是由于B公司的財務杠 桿起作用了：公司價值是股權市價加債權市價，A公司每年產(chǎn)生的現(xiàn)金流EBIT都要交所得稅，而B公司中EBIT 僅有一部分交所得稅，故省出一部分價值計入到公司的債權價值中。或者也可以理解為沒有負債的公司舉債時， 政府需要把原來征的稅的一部分退給公司的債主，或者說舉債成本里T * r是政府買單的(機會成本的角度講)， 而公司舉債的成本僅是(1-T)* r，這是從金融的角度或者說機會成本的角度講的，就如經(jīng)濟利潤和會計利潤的差別一樣，而證券定價的基準正是從金融的角度給出才能準確。顯然A、B兩公司的稅前價值仍然一

12、樣，相當于不考慮稅收。我們用帶撇號的字母表示考慮稅收的變量，則有稅收情況下 A、B 兩公司的市場價值分別為：PV/ = PV PV/ = PV (1 T)(1BB-r*) + D = PV / + D(1EBITa(1T)r*PVBEBIT)PV / A(1T)r*PV其中D(1EBIT B)叫做稅盾的市場價值。MM 定理第一命題推論一： 在考慮稅收情況下，股東的期望收益率仍然會隨著財務杠桿的上升而上升。即在考慮稅收的情況下，不考慮稅 收時 MM 定理的命題一的推論二仍然成立。證明：考慮稅收，A公司股票預期收益率為：EBIT (1T) EBIT (1T ) EBIT (1T) TOC o 1-

13、5 h z r / = r A S *MP/PV /(1 T )PVAAAAA由不考慮稅收推論二證明的最后一個公式和(重新編號)得B公司股票的預期收益率為:(EBIT rD)(1 T) + rD (EBIT(EBIT rD)(1 T) + rD (EBIT rD)(1 T) + rD (EBIT rD)(1 T) + rDEBIT rD +rD1 T再由得：S * MP /PV / DPV / (1 T)* rD * PVEBITBPV (1rDEBIT)rDrDrDPV (1 T)(1)aEBIT由于EBlBD (盈利足夠付利息保證不破產(chǎn))故rB rA 證畢。MM定理第一命題推論二：考慮稅收

14、情況下，股東的每股收益也仍然會隨著財務杠桿的上升而上升，即在考慮稅收情況下，不考慮稅收 MM定理命題一推論三仍然成立。證明：A、B兩公司每股盈利分別為：巧 _ (1 T)EBIT . 口 _ (1 T)(EBIT rD) + rD 匕/ =；匕/ =A SBA將第一部分第一命題推論一下面的代入得：TrD + k (1- T)(EBIT rD) + rD E/因 EBITrD,TrD + k (1- T)(EBIT rD) + rD E/因 EBITrD,故AE / 二二 E / +BSA上不等式成立，證畢。MM定理第一命題推論三：在考慮稅收情況下，WACC與公司資本結構有關。(證略)根據(jù)capm模型，有稅收后的貝苔系數(shù)卩/和無稅收情況下的貝苔系數(shù)卩的關系為卩/ = P(1+(1-T)SE)(證明從略)，由此得出股權預期收益，然后再根據(jù)公司計算出WACC，顯然WACC是受資本結構影響的。MM 定理第一命題推論四： 在考慮稅收情況下，有負債的公司的權益資本成本仍然大于同一風險等級的無負債公司的權益資本成本，風 險補償?shù)男问揭哺鼜碗s(證明如)。(1T)(1T)注：一個延伸，PV/二PV + (1c l)D，T表示企業(yè)