1、近日央行發(fā)布了2 年8 月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告，整體來看，總量并未大幅好轉(zhuǎn)，結(jié)構(gòu)確有改善。進(jìn)一步觀察細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)我們總結(jié)了四個重要問題以深挖金融數(shù)據(jù)背后信息，并對未來實體融資和債市發(fā)展情況進(jìn)行了展望。準(zhǔn)貨幣規(guī)模為何持續(xù)擴(kuò)大？M1 以單位活期存款為主，M2 代表了廣義貨幣供應(yīng)量，二者的同比增速差在 8 月再度擴(kuò)大，而從準(zhǔn)貨幣的角度，其規(guī)模自今年年初便呈現(xiàn)出加快增長的趨勢。1 由流通中貨（M和單位活期存款構(gòu)成2涵蓋了一切可能成為現(xiàn)實購買力的貨幣形式-的差值即為準(zhǔn)貨幣包括單位定期存款個人存款和其他存款今年年初以來2與1同比增速差整體上行，-7 月有所下滑后，8 月再次擴(kuò)大至6.0cts。從準(zhǔn)貨幣的角度觀察更

2、明顯：2月以來其同比多增的規(guī)模持續(xù)增加，同比增速也呈上升趨勢，在8月達(dá)到了 1.53%的水平，超過6年以來的峰值。圖：1構(gòu)成情況億元）圖：2構(gòu)成情況億元）流通中幣單位活存款M1單位定存款個人存款其他存款,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0,00,00,00,00,00,0-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7WdWd圖：2與1同比增及增（億元）圖：準(zhǔn)貨幣比增情況億。）:同比:同比:同比:同.0.0.0.0.0.0.0.0,0,0,0,0,00準(zhǔn)貨幣同比多（億準(zhǔn)貨幣同比（右軸）.0.0.0.0-9-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7WdWd準(zhǔn)貨幣規(guī)模加快擴(kuò)張反映存款定期

3、化趨勢一方面源于企業(yè)的盈利預(yù)期不佳另一方面則是居民儲蓄意愿增高所致1反映了企業(yè)基于當(dāng)前形勢對未來經(jīng)營的判斷1增速提升意味著市場資金具有活力。當(dāng)企業(yè)預(yù)期樂觀時將擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模需要更多的活期存來提供充足的現(xiàn)金流以應(yīng)對生產(chǎn)需求，使得2 向1 轉(zhuǎn)換。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長仍面臨壓力從MI指標(biāo)變化情況來看企業(yè)信心仍有待進(jìn)一步提振此外受到局部新冠疫情的影響全國中高風(fēng)險地區(qū)數(shù)量上升地區(qū)內(nèi)居民消費(fèi)場景缺失消費(fèi)意愿下滑而儲蓄意愿增長都會導(dǎo)致資金向定期存款轉(zhuǎn)移。圖：P）圖：全國中風(fēng)險區(qū)數(shù)（）大型企業(yè)中型企業(yè)小型企.0.0.0.0.0.0.0.0.0,0,0,0,0,00準(zhǔn)貨幣同比多（億準(zhǔn)貨幣同比（右軸）.0.0.0.0-9-

4、9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7WdWd存款定期化一方面增強(qiáng)了銀行負(fù)債端資金的穩(wěn)定性，但另一方面，也可能增大銀行付息壓力因此需要靈活調(diào)整存款利率以適應(yīng)變化事實上，工商銀行建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行中國銀行交通銀行郵儲銀行六家國有大型商業(yè)銀行已經(jīng)發(fā)布公告宣布自年9 月5 日起調(diào)整人民幣存款掛牌利率。考慮到銀行負(fù)債端壓力減輕，未來其他銀行款利率也存在下調(diào)空間，并有望推動R報價下調(diào)。“社融M”增速差繼續(xù)走低能驅(qū)動利率下行嗎？“社融M”增速差是利率的先行指標(biāo)，當(dāng)增速差擴(kuò)大，利率水平預(yù)計將隨之抬，但從今年 6月以來“社融”增速差的下行似乎難以驅(qū)動利率進(jìn)一步走低（不考慮 8月降息的影響。2 從的量對

5、的持二者增速差值走闊，表明實體經(jīng)濟(jì)的融資需求或資產(chǎn)擴(kuò)張速度快于銀行2 的派生擴(kuò)張速度，信用主體對貨幣的需求更加旺盛，因此對應(yīng)更高的資金價格并最終反映到利率這個衡量指標(biāo)若無基礎(chǔ)貨幣的超預(yù)期緊縮或擴(kuò)張，理論“社融-同比增速差應(yīng)當(dāng)與0年期國債收益率呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系從8年以來的經(jīng)驗看這確實對債市走勢有較好的風(fēng)向標(biāo)意義然而從今年6月開始“社融速差的下行似乎難以驅(qū)動利率進(jìn)一步走低（不考慮8月降息的影響。圖：8年以來融2增速和國債率（）圖：6月以來融2增速差國債利相關(guān)減弱（）社融2Y國債到收益（右）社融2Y國債到收益（右）.0.0.0.0.0.0.0.0CORREA.CORREA.6.0.0.0-1-1-4

6、-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1.0.0.0.0.0 .0.0.0.0.0.0.0.0.0WdWd在解答指標(biāo)背離原因之前首先需要了解為何今年以來 M2增速明顯快于社融我們認(rèn)為除了傳統(tǒng)意義上“資產(chǎn)荒因素以外也和財政節(jié)奏有較大的關(guān)聯(lián)。財政支出會推動2 升高，尤其是在今年“穩(wěn)增長”壓力較大的背景下，財政支出的力度明顯加大，帶動2較快增長；另一方面，在財政部“確保新增專項債券在6月底前基本發(fā)行完畢”的要求下，地方政府債發(fā)行集中在二季度，使得政府債在下半年對于社融的拉動效果減弱。兩個因素疊加之下，社融與2 增速的變化并不同步，在今年-8月表現(xiàn)尤其明顯。我們剔除了政府債對于社融

7、同比增速的影響后發(fā)現(xiàn)，此時“社融（無政府債）-”的增速差確實較調(diào)整前更加平緩。圖：剔除政債融前后“融”同比增速（）財政因的影響未剔除府債已剔除府債.0.0.0.0.0.0.0，因此在當(dāng)前時點“社融增速差來反映資產(chǎn)荒的問題可能會夸大其嚴(yán)重程度，也會導(dǎo)致對國債利率的判斷出現(xiàn)偏差。在各類常見的利率先行指標(biāo)中，除了“社融-2”以外，企業(yè)中長貸占比、資金面情況等對債市利率走勢也具有參考意義。如何看待社融后續(xù)增速？政策組合發(fā)力未來信貸修復(fù)的確定性增加總量穩(wěn)步增長結(jié)構(gòu)持續(xù)改善的趨有望延續(xù)8月政策利率再度下行并引導(dǎo)1年期和5年期R報價分別壓降s和s，除了降息以外未來貨幣財政、地產(chǎn)等領(lǐng)域增量政策也值得期待：當(dāng)前

8、多地購房政策已經(jīng)進(jìn)行調(diào)整放松支持剛性和改善性住房需求的同時有助于購房者預(yù)期和置業(yè)信心恢復(fù)再貸款等結(jié)構(gòu)性政策工具“聚焦重點、合理適度、有進(jìn)有退，截至6月末，0項結(jié)構(gòu)性工具合計余額4 萬億元，僅考慮今年新設(shè)的專項再貸款，后續(xù)仍有近0 億元額度待使用；央行調(diào)增政策性銀行信貸額度0 億元，此后設(shè)立政策性、開發(fā)性金融工具并調(diào)增額度至0億元以上以上措施雖然不能完全直接計入信貸但有助于改善融資需求特別是中長期貸款需求。追加的 0 億元地方債結(jié)存額度使用將有助于減弱今年和去年政府債融資節(jié)奏錯位帶來的基數(shù)效應(yīng)影響在財政“確保新增專項債券在6月底前基本發(fā)行完畢的要求下，地方政府債發(fā)行集中在二季度，而去年專項債則集

9、中在-2 月發(fā)行，因此從今年8 月開始政府債發(fā)行節(jié)奏錯位將導(dǎo)致后續(xù)政府債券凈融資大概率持續(xù)同比少增考慮到8月日國常會要求“依法用好0 多億元專項債地方結(jié)存限額，-0 月政府債對社融的拖累可能會減弱。圖：每月政府凈融情況億元）年年,.0,.0,.0,.0,.0,00,00,00,00.0月月月月月6月月月月月 月 月總體來看，預(yù)計后續(xù)金融機(jī)構(gòu)將繼續(xù)“保持貸款總量增長的穩(wěn)定性，政府債券對社融的拖累也會減輕受基數(shù)效應(yīng)影響社融同比增速的下行趨勢不改，但是下行的幅度節(jié)奏可能優(yōu)于市場此前預(yù)期。我們認(rèn)為，全年社融同比增速可能落在%附近。圖：政府債凈資情（億）當(dāng)月新社融億元）社融同比速（，軸）,0,0,0,0

10、,0,0,00-1-3-5-7-9.0.0.0.0，預(yù)測（2年9月以后分為測值）企業(yè)中長貸占比的提高是可持續(xù)的嗎？8 月企業(yè)中長期貸款同比多增 28 億元，占全部新增人民幣貸款的比重達(dá)到年內(nèi)高點。今年8 月人民幣貸款增加5 萬億元，同比多增0 億元。從結(jié)構(gòu)來看，企（事）業(yè)單位貸款增加0億元其中中長期貸款增加3億元占全部新增人民幣貸款的比重為%刷新了1年3月以來的最高記錄企業(yè)舉借中長期信貸往往是為購置機(jī)器設(shè)備或者擴(kuò)建廠房等資本性開支需求進(jìn)行籌資，反映著經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動能的提升。8 企業(yè)中長貸占比明顯增高雖然部分原因在于零售貸款表現(xiàn)相對疲弱但也反映出信貸需求有所回暖的趨勢。圖：新增企業(yè)長貸其占（億元

11、，）新增企中長（億）新增企業(yè)長貸比，軸）,0,0,0,0,00.0.0.0.0.0.0.0.0.0-9-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8Wd企業(yè)中長貸的恢復(fù)與政策支持有很大的關(guān)系其中政策性開發(fā)性金融工具發(fā)揮了重要作用，考慮到 8月國常會提出再增加 0億元以上額度，預(yù)計未來對企業(yè)中長貸的刺激還將持續(xù)6月9日國務(wù)院常務(wù)會議提出運(yùn)用政策性開發(fā)性金融工具通過發(fā)行金融債券等籌資0 億元，用于補(bǔ)充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項目資本金，或為專債項目資本金搭橋隨后農(nóng)發(fā)行與國開行分別成立了農(nóng)發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施基金國開基礎(chǔ)設(shè)基金。根據(jù)中國經(jīng)濟(jì)時報報道，截至8月

12、6日，首批0億元額度已全部完成投放。8月4日召開的國務(wù)院常務(wù)會議提出在0億元政策性開發(fā)性金融工具已落到項目的基礎(chǔ)上，再增加0 億元以上額度，9 月2 日，中國進(jìn)出口銀行正式成立進(jìn)銀基礎(chǔ)設(shè)施基金有限公司標(biāo)志著三大政策性基礎(chǔ)設(shè)施基金全部宣告成立新增政策性開發(fā)性金融工具額度將繼續(xù)積極補(bǔ)充前期開工項目源頭活水，發(fā)揮政府大規(guī)模資金投入的撬動作用我預(yù)計未來對于企業(yè)中長貸需求的刺激還將延續(xù)但是考慮到住戶部門貸款的修復(fù)因此其占比可能不會有太大的上行空間。表：近期6場國常中提“策性開性金工具”時間提及政策性開發(fā)性金融工具的相內(nèi)容運(yùn)用政性、發(fā)性融工，過發(fā)行融債等資0億元，用于充包新型礎(chǔ)設(shè)月9月2月9施在內(nèi)重大目資

13、金、不過全部本的，或為項項目資金搭。依法合做好策性發(fā)性融具資金放等作化激搞地方塊熟項越多的地方到的持越快項債資使用導(dǎo)商銀行提供配融資策性行新增信額度及時放。以市場方式好政性開性融工具持的目要“五等規(guī)既當(dāng)前惠長遠(yuǎn)要投交通能物農(nóng)業(yè)村等礎(chǔ)設(shè)和新基設(shè)施得用土地備和彌補(bǔ)地財政支缺等。月8日大力推充電建設(shè)納入策開發(fā)性融工支持圍。8月4日在0億元政策開發(fā)金融具已落項目基礎(chǔ)，再加0億元以額度。在用好增0億元以政策開發(fā)性融工基礎(chǔ)，根實需要擴(kuò)規(guī)模對符條件8月1日成熟項滿足金需，避出項目等金情大政性發(fā)性金工具持的域，將老舊區(qū)改、省高速路納入，盡可吸引間投。資料來：中政府，債市策略通過剖析8 月金融數(shù)據(jù)并對四個關(guān)鍵進(jìn)

14、行解答，我們發(fā)現(xiàn)：1）目前存款定期化趨為銀行下調(diào)存款利率提供了空間有望帶動后續(xù)R報價壓降2“社融-增速差擴(kuò)大與財政節(jié)奏錯位有關(guān)，僅憑此來反映資產(chǎn)荒問題可能會夸大其嚴(yán)重程度；3）融資環(huán)境有所好轉(zhuǎn)后續(xù)社融走勢很可能會優(yōu)于此前市場的預(yù)期新增的0億元以上政策性開發(fā)性金融工具額度對企業(yè)中長貸的刺激還將持續(xù)。前期穩(wěn)增長政策效用開始顯現(xiàn)政策補(bǔ)充子彈后料將“寬信用增益但從8月復(fù)節(jié)奏來看，也需要時間“讓子彈飛一會兒。短期內(nèi)債市行情或難以扭轉(zhuǎn)，疊加部分地區(qū)疫情仍未平息預(yù)計十年期國債利率仍將震蕩但是從9月5日央行縮量平價續(xù)作來看，短端資金利率緩步收斂有望延續(xù)，收益率曲線或呈現(xiàn)平坦化形變。資金面市場回顧22 年9 月

15、5日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率大體上行，隔夜、7 天、4 天、天和1 個月分別變動了s、3s、-bps、-s 和9s 至1.2%、1 %、4%、%和%。國債到期收益率大體上行，1年、3年、5年、0年分別變動s、8ps、p、0s 至.%、2%、.%、6%。7月1日上證綜指下跌%至9.，深證成指下跌%至156，創(chuàng)業(yè)板指下跌%至.。央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動性合理充裕，022年9月15日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了20億元逆回購以及400億元MLF操作。今日央行公開市場開展0億元7天逆回購以及400億元MF操作，當(dāng)日有0億元逆回購和600億元MF到期，當(dāng)日實現(xiàn)凈回籠200億元。【流動性動態(tài)監(jiān)測】

16、我們對市場流動性情況進(jìn)行跟蹤，觀測7 年開年來至今流性的“投與收。增量方面，我們根據(jù)逆回購、LF、F 等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)0 年2 月對比6 年2 月累計增加100.66 億元，外匯占款累計下降81.16 億元、財政存款累計增加88.66億元粗略估計通過居民取現(xiàn)外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。圖：0年9月5日至2年9月5日公開市操作到監(jiān)控（元）圖：7年1月1日至2年9月5日流動性放和籠計（億）圖：02年9月5日人民對各幣匯率前值對于一值變化分比市場回顧及觀點

17、可轉(zhuǎn)債市場回顧9月5日轉(zhuǎn)債市場中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于6點日下跌.%可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于17點日下跌%可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于9點日下跌%平均轉(zhuǎn)債價格5元平均平價為7元6支上市交易可轉(zhuǎn)債除4支停牌2支上漲，0支橫盤0支下跌其中海波轉(zhuǎn)（%長集轉(zhuǎn)（%和勝藍(lán)轉(zhuǎn)（%）領(lǐng)漲，錦浪轉(zhuǎn)債（-%、貴廣轉(zhuǎn)債（-%)和伯特轉(zhuǎn)債（-%）領(lǐng)跌。9 支可轉(zhuǎn)債正股4支上漲5支橫盤0支下跌其中全筑股（0%長青集（%)和中天精裝（%）領(lǐng)漲，高測股份（-%、帝爾激光（-%）和錦浪科技（-2%）領(lǐng)跌。可轉(zhuǎn)債市場周觀點中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上周企穩(wěn)回暖估值水平經(jīng)歷了近半月的快速壓縮后開始反彈但市交投熱情仍然較弱。上周周報中我們明確強(qiáng)調(diào)轉(zhuǎn)債估值風(fēng)險已經(jīng)得到較大程

18、度的釋放在當(dāng)前市場環(huán)境下我們判斷股性估值大體在 0%-%這一區(qū)間內(nèi)波動，既不低估同時風(fēng)險可控。但需要關(guān)注的是年初以來轉(zhuǎn)債估值波動范圍明顯放大一定程度沖擊了穩(wěn)健類資金持續(xù)參與轉(zhuǎn)債市場的信心，另一方面在轉(zhuǎn)債市場交投熱度連續(xù)收縮的背景下估值波動速度可能較快增加了交易的難度。因此短期市場可能難覓增量資金進(jìn)場。后續(xù)市場的核心驅(qū)動力在于正股，投資者應(yīng)圍繞正股擇券配置考慮到正股市場暫且主線并不清晰，映射到轉(zhuǎn)債市場也難以從板塊方向上下注因此建議在風(fēng)格上適當(dāng)均衡，以考察個券層面的性價比為上建議重點關(guān)注兩類標(biāo)的一類是估值極低高彈性標(biāo)的以正股擇券為主另一類則是價格回落后提供一定安全墊的標(biāo)的，從正股潛在高波動著手配置。近期市場對周期品重燃關(guān)注新舊能源方向是當(dāng)前市場較為明確的具有持續(xù)性的主線短期可以適當(dāng)交易黑色系相關(guān)機(jī)會，從供給邏輯可以關(guān)注上游化工化肥相關(guān)品種的彈性。同時清潔能源方向在前期調(diào)整后可能重新迎來布局窗口期。穩(wěn)增長方面也是當(dāng)前市場重點交易的方向相對疲軟的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步加大了市場交易這一主題的預(yù)期短期仍可以關(guān)注，映射到轉(zhuǎn)債市場可以重點關(guān)注信用條件改善邏輯的相關(guān)方向，例如地產(chǎn)鏈和銀行板塊。泛消費(fèi)板塊受到需求不振的持續(xù)拖累，但當(dāng)前市場預(yù)期較差邊際彈性較大從轉(zhuǎn)債場來