1、如何看待強勁的出口數據疫情沖擊后出口數據持續強勢，不斷刷新年內新高。據海關總署，9 月份出口金額（美元）同比增速 9.9%（8 月 9.5%），進口同比增速 13.2%（7 月-2.1%）。疫情沖擊以來，我國出口金額增速持續超預期，7-9 月出口同比不斷刷新今年以來新高，大幅超出市場預期。圖表1： 9 月出口同比再創新高(億美元)7006005004003002001000(100)(200)貿易差額:當月值出口金額:當月同比（右）進口金額:當月同比（右）(%) 20151050(5)(10)(15)(20)18-12 19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 2

2、0-02 20-04 20-06 20-08資料來源：Wind，華泰證券研究所從分產品出口增速上看，疫情后出口增速較疫情前有較大提高的商品主要包括高新技術產品、機電產品、塑料制品、醫療儀器器械、紡織紗線織物等商品。而 6 月以來傳統勞動密集型商品如紡織服裝鞋類、玩具、家具等商品出口金額也較疫情最嚴重時期有所恢復。我們認為，疫情后出口強勢的原因主要在于美國政策維護居民消費能力，中國政策聚焦企業和供給能力，導致國內外出現供需錯位。圖表2： 我國分產品出口金額增速當月同比9 月變化(7.7)0.06.72.6(2.8)5.46.65.3(8.0)(12.3)分產品 出口金額當月同比高新技術產品機電產

3、品集成電路農產品紡織服裝鞋類玩具家具塑料制品醫療儀器器械紡織紗線織物2020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032019-122019-112019-102019-092019-082019-072019-064.211.911.817.60.5-0.17.430.624.023.195.990.690.630.934.711.910.9-2.02.62.038.947.015.610.215.9-0.7-3.421.178.048.456.74.91.68.4-7.30.1-5.08.484.1100.07.8-2.318.7-4.26.

4、0-10.4-15.554.463.856.888.577.310.95.57.05.4-7.1-11.0-13.350.349.3-7.5-9.010.24.0-26.8-2.0-16.12.0-6.30.67.534.87.58.423.212.320.721.111.4-1.5-2.124.70.20.6-3.0-1.39.911.9-12.90.512.4-3.5-3.4-2.49.5-4.411.116.14.2-5.8-4.311.0-0.20.3-7.428.8-6.13.57.8-7.9-3.2-0.933.731.7-4.236.7-0.313.915.219.116.8-2

5、.6-0.22.9-5.32.524.23.76.0-2.1-1.613.10.8-3.023.9-4.72.76.2-3.4資料來源：Wind，華泰證券研究所其一，疫情爆發導致抗疫物資需求大幅上升，推動醫療儀器器械、塑料制品（防護服相關）和紡織紗線織物（口罩相關）的出口；同時，疫情后居家需求推高我國手機、電腦等機電產品的出口。4 月以來，我國醫療器械、塑料和紡織紗線出口增速大幅上升，出口增速最高達到 70%以上。隨著海外疫情國家物資儲備逐漸擴充、本國防疫物資生產鏈產能提高，我國防疫物資出口逐漸回落，但期增速仍顯著快于常年水平，9 月出口增速仍在30%以上。基于當前的海外疫情形勢，我們預計年內

6、防疫物資仍將為我國出口提供穩定支撐。而疫情后機電產品的出口金額增速維持在 10%以上。其二，歐美財政赤字支撐了消費能力，外需對我國出口的拖累逐漸縮窄。我國強勢出口也與海外發達經濟體需求較 3-4 月的冰點大幅修復密切相關。早期疫情爆發時全球經濟遭遇重創，世界總出口增速下滑，受外需拖累我國出口增速較低。5 月以來盡管歐美疫情有所反復，但歐美實際經濟數據顯示經濟修復并未因疫情反復而出現明顯倒退，僅表現為修復斜率放緩，尤其在我國醫療儀器和器械出口降低的情況下出口維持強勢，反映外需正逐漸修復。這是由于各國普遍采取抗疫補貼等刺激性政策提振經濟促進消費，在海外需求恢復過程中起到關鍵作用。表現在出口商品方面

7、，傳統的出口優勢商品如玩具、紡織服裝等出口在 6 月前較為低迷，隨著海外發達經濟體經濟修復，三季度以來也逐漸獲得增長。圖表3： 海外進口從 5 月份開始出現不同程度回升日本:進口金額:當月同比 歐盟27國:進口金額:當月同比 美國:進口金額:當月同比(%) 50(5)(10)(15)(20)(25)(30)19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08資料來源：Wind，華泰證券研究所其三，中國供應鏈修復和響應最快，導致我國替代性出口大幅增長。我國與海外疫情錯位，國內在3 月份控制住疫情

8、蔓延后快速推進復產復工，成為其他疫情嚴重國家產品的替代者，這些產品集中在機電產品和部分勞動密集型產品。疫情后機電產品、高新技術產品的出口金額增速維持高位，而勞動密集型產品的出口增速在海外整體需求并未修復至疫情前水平的情況下已逐漸回復至疫前水平，出口替代成為重要原因。因此，分析“外需復蘇”與“替代性出口”的作用與變化，是預判后續出口走勢的關鍵。如何識別外需和出口替代對我國出口的影響3 月之后，外需大幅降低，隨后漸進修復，但仍未回到疫情前水平，拖累我國出口。但由于中國與海外新興市場疫情時間錯位，替代海外產能的產品出口大增，對出口增速起到強勁支撐，一個顯著的表現即為中國出口占世界出口比重上升。我們將

9、疫情后我國出口同比增速的拉動力量拆分為外需拉動和出口替代拉動兩種效應，其中外需拉動指發達經濟體保持原有的進口結構，由于外需變化導致的我國出口變動。此外，我們將外需拉動之外的出口拉動力量稱為出口替代效應，其主要包括對其他國家尤其是新興市場經濟體生產的出口替代，由于疫情導致的抗疫物資需求等同樣包含在內。為研究當前我國出口增速中替代性出口拉動的情況，我們主要研究中國對主要的貿易伙伴美國、歐盟、日本、韓國的出口增速的拉動情況。在此我們選用貿易伙伴的進口口徑進行研究，其與中國出口口徑存在一定的差異。我們認為，若不存在產品替代，貿易伙伴從中國進口金額在總進口中的比例應該保持短期穩定。因此，我們根據 201

10、8-2019 年主要貿易伙伴從中國進口商品在該國總進口的平均占比作為無替代產品的基準，乘以疫情沖擊后的總進口額計算由于需求變動導致的對我國進口增速，即為外需原因導致的我國對該國出口增速變動。而貿易伙伴實際進口增速和無替代產品情況進口增速之差即為我國對該國的替代性出口增速（以出口替代為主，包含了防疫物資出口等其他原因）。我們按照此方法分別計算我國對以上四大貿易伙伴出口增速的拉動情況。結果顯示，替代性出口對我國出口的拉動與需求降低對我國出口的拖累數值均較大，兩者均是左右我國出口走勢的關鍵。替代性出口方面，2-3 月，由于我國疫情處于爆發期，強制管控限制產能，使得我國成為被出口替代的對象，而隨著我國

11、疫情的緩和以及海外疫情的發展，我國對海外的出口替代逐漸凸顯，5 月是我國替代性出口最大的月份，隨后基本呈現逐月降低的走勢。外需層面，外需對我國的拖累在 4-5 月達到最高峰，其后拖累逐漸收窄，其中美國對我國外需拖累明顯縮窄，但歐盟對我國的外需修復有所停滯。圖表4： 我國對美國、歐盟、日本、韓國的出口增速的拉動情況（ ）需求拉動替代性出口拉動總出口增速1 2 3 4 5 6 7 81 2 3 4 5 6 7 81 2 3 4 5 6 7 81 2 3 4 5 6 7 8月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月韓國日本歐盟27國美國6040200(20)(40)(60)資料

12、來源：Wind，華泰證券研究所接下來，我們關注我國出口替代的主要對象。如果一國由于產能而導致出口降低，會使得其出口被其他國家替代，則該國的出口在進口國中的占比降低，而替代國家的占比提高。因此，我們以美國為例計算美國進口商品的替代情況。從美國的進口需求來看，我國出口替代的對象主要為印度和拉丁美洲等新興市場經濟體。通過計算美國進口中各國進口的主要比例，我們發現美國對韓國、墨西哥的進口比例仍與 18-19 年的水平相當，對越南、泰國、印尼和馬來西亞等東南亞國家的進口比例同中國一 樣有所上升，其或同樣享受著出口替代的紅利。而美國對歐盟、日本、加拿大等發達經濟 體和巴西和印度等新興市場經濟體的進口占比則

13、明顯降低。但基于產業結構的相似性，上 述結果顯示的我國出口替代對象在發達經濟體和新興市場經濟體中邏輯有所不同。一方面，鑒于我國與發達經濟體的產業結構存在一定的差異，我國對發達經濟體的替代或相對較為 有限，且可能更多在基礎性的行業。另一方面，基于產業結構的相似性，我國對新興市場 經濟體的出口替代可能更加全面，對新興市場經濟體的出口替代則主要集中在印度和拉美 國家。圖表5： 美國進口中主要國家占比情況（單位：%）資料來源：Wind，華泰證券研究所如何判斷后續出口增速走勢從邏輯上看，決定當前我國出口增速的動力在于疫情本身的物資需求、發達經濟體的需求和新興市場經濟體的供給（出口替代），此外，歷史經驗表

14、明人民幣匯率對我國出口同樣存在顯著影響。關于抗疫物資需求，我們認為在疫情得到全面控制之前，相應物資需求仍將持續，這種支撐或持續至明年一二季度。接下來，我們主要從歐美需求、新興市場供給和人民幣匯率三個角度研究后續出口增速的走勢。需求：外需修復的大趨勢或面臨有限擾動消費品需求：疫情反復下歐美需求修復動力并不悲觀第一，我國的主要出口市場歐美正面臨新一波疫情的風險，由此導致需求修復存在不確定性。但從美國第二波疫情和歐美當前經濟表現來看，歐美并未因為疫情反彈而出現第一波疫情期間的經濟活動大幅停擺的現象，疫情更多導致經濟修復斜率減緩或輕微逆轉，不會造成經濟修復出現明顯的滑坡。圖表6： 美國進口中主要新興市

15、場國家占比情況（單位：%）資料來源：Wind，華泰證券研究所第二，美國就業市場的修復顯著快于預期，5 月以來美國個人雇員報酬重回上升，其后保持每月溫和上升。一方面，我們預計隨著就業市場的進一步改善，居民的雇員報酬收入料后續緩慢回到疫情前水平，居民消費支出的工資支撐將逐漸恢復。另一方面，財政刺激擱置對可支配收入的沖擊將在第四季度對消費者支出構成壓力，不過其影響可能較為可控。目前，額外的失業救濟金已經到期數月，但從軟數據上看，消費者信心指數在 8-10 月仍保持上升，從硬數據上看，紅皮書零售銷售以及零售和食品服務銷售額同比增速均明顯改善。我們認為，財政刺激停擺后消費繼續增長的原因可能在于，第一，疫

16、情沖擊后儲蓄率大幅提高，在失業率下降和疫情趨緩之后，對消費支出形成一定的緩沖；第二，居民對病毒的逐步調整和適應使消費服務得以在一定程度上重新開放，使得“被迫”儲蓄得以消費支出出去。因此，我們預計，盡管財政刺激停擺，美國需求端修復的動力在短期內有望持續。且隨著拜登勝選的概率提高，后續推出大規模經濟刺激計劃的概率同樣上升，刺激計劃的推出有利于為經濟復蘇注入更多動力。圖表7： 美國失業率快速降低圖表8： 美國初申和續領人數持續降低（百萬人）美國:當周初次申請失業金人數:季調30美國:持續領取失業金人數:季調2520151050(%) 美國:失業率:季調16141210864220-0220-0220

17、-0220-0320-0320-0420-0420-0520-0520-0620-0620-0720-0720-0820-0820-0820-0920-0920-10015-0216-0217-0218-0219-0220-02資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所圖表9： 居民可支配收入在轉移支付的拉動下繼續上升圖表10： 零售銷售和紅皮書指數明顯改善（萬億美元） 美國:個人可支配收入 美國:個人總收入:雇員報酬（萬億美元）美國:紅皮書商業零售銷售:周同比 美國:零售和食品服務銷售額:總計:季調:同比(%)1520美國:個人總收入:個人轉移支付收入（右） 818

18、7166514412310281601050(5)(10)(15)(20)(25)19-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0719-0619-0919-1220-0320-0620-09資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所第三，歐洲復蘇基金預計 2021 年后開始運行，意味著四季度歐洲將面臨疫情劇烈反彈期疊加財政政策空窗期。繼 7 月份歐盟就復蘇計劃達成政治協議之后，這些措施現在需要轉化為法律文本，然后由歐盟委員會和歐盟 27 個國家的議會批準后方可實行。我們預計所有的程序或在 12 月底之前完成。則意味著歐洲復蘇基金將從 2021 年

19、一季度后開始運行。資本品和中間品需求：歐美補庫存推動原材料和資本品需求全球生產活動中所需的原材料以及資本品也是我國出口的主要用途，成為我國外需的主要組成部分。從美國進口產品來看，中間品、資本品和消費品進口金額占比大約分別為 30%、 35%和 35%，而根據全球產業鏈關系，我國是歐美中間品和資本品的重要提供者。因此，歐美生產活動和補庫存意愿同樣影響著我國出口。歐美需求復蘇快于供給，導致庫存去化較為明顯，后續歐美補庫存意愿或拉動對我國資本品和中間品需求。從當前美國庫存水平來看，疫情沖擊后，美國庫存同比降至零以下，意味著歐美庫存去化已經較為明顯，但 5 月以來的庫存增速基本保持穩定，庫存或正處于筑

20、底階段。隨著后續需求復蘇的繼續推進，企業或進入補庫存階段，補庫存對中間品和資本品的需求有望拉動我國相應產品的出口。圖表11： 美國庫存去化較為明顯疫情沖擊(%) 美國:全部制造業:存貨量:季調:同比 20151050(5)(10)(15)(20)98-05 00-05 02-05 04-05 06-05 08-05 10-05 12-05 14-05 16-05 18-05 20-05資料來源：Wind，華泰證券研究所綜上所述，我們預計美國經濟四季度仍能維持高于去年四季度的環比增速，意味著從基數效應來看四季度同比增速仍將快于三季度，但歐洲嚴峻的疫情形勢下經濟或陷入小幅的技術性衰退。因此，我們預

21、計四季度外需對我國出口的拉動將持平于三季度或略高于三季度。隨著疫苗問世和財政刺激的推行，明年歐美經濟修復節奏或有所加快。供給：新興市場經濟體生產逐步恢復，替代性出口效應減弱后續來看，海外生產修復進程影響下出口替代產品的持續情況成為后續出口走勢的關鍵。我國的出口替代效應更多體現在對新興市場經濟體產品替代方面，由于新興國家 4 月份開始爆發新冠疫情，生產中斷使得 PMI 指數迅速跌至 50 以下，使得我國對新興市場形成出口替代，形成強勢出口動力。但自 6 月份以來，隨著各國復工復產的推進，巴西和印度等新興市場國家生產和出口的進一步恢復，PMI 指數逐步回升。墨西哥產能恢復相對滯后，但預計其仍將持續

22、改善。因此，后續來看，我們預計主要新興市場國家的產能或將繼續漸進修復，我國替代性出口仍將趨勢性走弱，但疫情下整體修復進程或相對緩慢，年內替代性出口仍將對出口增速起到支撐。 2021 年，隨著疫苗問世，新興市場經濟體的疫情得到控制之后，我們預計其產能將得到快速修復，我國替代出口也會快速下滑。圖表12： 主要新興市場國家工業生產指數同比圖表13： 主要新興市場國家制造業 PMI(%)印度越南墨西哥巴西(%) 印尼 印度越南3020100(10)(20)(30)(40)(50)(60)(70)70墨西哥巴西605040302010019-0919-1120-0120-0320-0520-0719-0

23、819-1019-12 20-0220-0420-0620-08資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所匯率：人民幣升值對明年的出口形成壓力從領先關系上，人民幣匯率對出口增速起到一定的領先關系，人民幣升值會導致半年左右時間后的出口增速降低。因此，近期人民幣出現較大幅度升值，會損害出口企業利益，使得出口增速出現一定下滑，這種效應或在半年之后即 2021 年一季度之后逐漸顯現。圖表14： 人民幣有效匯率指數領先出口同比圖表15： 人民幣匯率近期大幅升值 出口金額:當月同比人民幣名義有效匯率指數:滯后9個月(逆序,右)(%) 6050403020100(10)(20)(30)(40)2012201420162018202095100105110115120125130即期匯率:美元兌人民幣(%) 7.27.17.06.96.86.76.66.56.420-0120-0320-0520-0720-09資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究