1、全球股市估值概覽全球主要股市表現回顧從全球權益市場來看，近 1 個月發達市場主要指數普遍回調，新興市場表現分化，滬深 300 和恒生指數明顯上漲。具體來看，發達市場中美股標普 500 指數、道瓊斯工業指數和納斯達克指數全線下跌，近 1個月跌幅分別為 8.5%、7.1%和 8.7%。歐洲市場中德國 DAX、法國 CAC40、富時 100 指數分別大幅下跌 6.5%、7.3%、5.6%。日經 225指數近 1 個月小幅下跌 0.4%，韓國綜合指數下跌 5.6%，俄羅斯 RTS指數大幅反彈 12.2%，恒生指數上漲 4.5%，澳洲標普 200 指數大幅下跌 7.1%。新興市場中圣保羅 IBOVESP

2、A 指數大幅下跌 5.0%，孟買 30指數下跌 2.8%，臺灣加權指數小幅下跌 0.4%。圖表 1：全球主要股市的階段漲跌幅（%）指數名稱近 1 月近 3 月近 6 月近 1 年滬深 3007.42.3-15.6-16.3圣保羅IBOVESPA-5.0-7.5-5.1-20.5孟買 30-2.8-9.4-11.1-1.9俄羅斯 RTS12.240.5-17.9-21.6恒生指數4.53.8-11.2-26.7泰國綜指-1.2-6.1-4.9-3.6澳洲標普 200-7.1-8.2-11.3-10.8富時 100-5.6-3.4-3.0-1.9日經 225-0.42.6-10.7-9.8納斯達克

3、-8.7-20.8-29.9-24.2道瓊斯工業-7.1-12.1-16.6-12.1標普 500-8.5-15.9-21.5-13.2韓國綜合-5.6-7.8-18.8-25.2德國 DAX-6.5-9.5-16.5-16.8法國 CAC40-7.3-10.7-16.0-11.5臺灣加權-0.4-6.5-12.1-8.5MSCI 新興市場0.1-6.7-17.6-26.4MSCI 全球-6.7-14.3-20.9-18.4MSCI 發達市場-7.6-15.2-21.4-17.2wind注：數據截至 2022/6/16全球主要股市市盈率從全球主要指數市盈率(TTM，即總市值除以最近 12 個月

4、歸母凈利潤)來看，全球指數除滬深 300 外的市盈率多數處在 2019 年以來的較低位置。這意味著世界經濟逐漸走出疫情帶來的沖擊，全球主要指數的市盈率隨著成分股盈利修復開始回歸到疫情前正常水平。具體來看，截至 2022 年 6 月 16 日，滬深 300 指數市盈率（TTM，下同）為 12.6 倍，恒生指數為 9.8 倍，臺灣加權指數為 11.6 倍。新興市場中，巴西 IBOVESPA 指數市盈率低至 5.5 倍，俄羅斯 RTS 指數市盈率最低，僅為 4.9 倍，印度孟買 30 指數為 21.3 倍。發達經濟體中，美國標普 500 指數市盈率達 18.5 倍，納斯達克指數市盈率為 25.9 倍

5、，日本日經 225 指數市盈率為 18.7 倍，韓國綜合指數為 10.5 倍，德國DAX 與法國CAC40 指數市盈率分別為 12.1 倍和 13.6 倍。圖表 2：2019 年以來全球主要指數市盈率對比(TTM)50403020100wind注：灰線兩端代表 2019 年以來估值的 75 與 25 分位數，紅點代表當前估值（2022/6/15）全球主要股市市凈率從全球主要指數市凈率(LF，即總市值除以最近報告期凈資產)來看，全球主要指數的表現呈現出差異化的特點，其中臺灣加權指數、韓國綜合指數的市凈率處在 2019 年以來的中等較高位置，其他主要指數則處在 2019 年以來的較低水平，這與市盈

6、率在 2019 年以來所處的位置悉數為低位的表現截然不同。全球主要指數市盈率和市凈率在過去三年多時間里走勢出現明顯分化，這體現出在疫情導致大量企業盈利受損的情況下，海外股市由于受到流動性寬松的影響，指數點位仍然普遍上漲。具體來看，截至 2022 年 6 月 15 日，滬深 300 指數市凈率（LF，下同）為 1.48 倍，恒生指數為 0.97 倍，臺灣加權指數為 1.96 倍。新興市場中，巴西 IBOVESPA 指數市凈率為 1.53 倍，俄羅斯 RTS 指數和韓國綜合指數市凈率最低，分別為 0.94 倍、0.93 倍，印度孟買 30 指數為3.04 倍。發達經濟體中，美國標普 500 指數市

7、凈率為 3.73 倍，納斯達克指數市凈率達 4.14 倍，日本日經 225 指數市凈率為 1.64 倍，德國 DAX 與法國CAC40 指數市凈率分別為 1.50 倍和 1.58 倍。圖表 3：過去 3 年全球主要指數市凈率（LF）4.54.03.53.02.52.01.51.00.5wind注：灰線兩端代表 2019 年以來估值的 75 與 25 分位數，紅點代表當前估值（2022/6/15）全球主要股市估值分位數從上述全球主要指數估值對比來看，可以發現股市估值與經濟發展水平沒有必然聯系。我們既看到美國、德國、法國等發達地區的代表性指數估值較高，也看到香港、韓國等發達地區代表性指數估值較低。

8、既看到印度這樣的新興經濟體股市指數估值極高，也看到巴西、俄羅斯等新興經濟體股市指數接近墊底。即便在同一個國家或地區，不同交易所代表性指數的市盈率也可能有天壤之別，例如美國的納斯達克指數和道瓊斯工業指數，以及中國的上證綜指和深證成指。這說明橫向比較來看，股市整體估值與經濟發展水平沒有必然聯系，而可能更取決于板塊服務對象、公司行業分布、盈利周期波動和市場情緒變化等因素。因此通過縱向比較來分析指數估值在歷史中所處的位置，更有助于判斷不同市場的投資性價比。從指數市盈率在過去 10 年所處分位數來看，目前全球主要指數中，市盈率處在歷史極低水平（10%分位數以下）的為數不少，包括巴西 IBOVESPA、俄

9、羅斯RTS 指數、臺灣加權指數、韓國綜合指數、德國 DAX 指數、法國CAC40 指數、澳洲標普 200 指數。納斯達克指數也處在歷史低位（10%-20%分位數）。市盈率高于歷史中樞水平（50%分位數以上）的有滬深 300 指數。從指數市凈率在過去 10 年所處分位數來看，目前指數市凈率處在歷史中樞水平（50%分位數）以下的有滬深 300 指數、巴西 IBOVESPA指數、恒生指數、日經 225 指數、韓國綜合指數、英國富時 100 指數、德國 DAX 指數和澳洲標普 200 指數，目前市凈率處在高水平（80%分位數以上）的有臺灣加權指數、標普 500 指數、美國道瓊斯工業指數。圖表 4：全球

10、主要指數估值及過去 10 年所處分位數指數名稱當前市盈率（TTM）過去 10 年所處分位數當前市凈率（LF）過去 10 年所處分位數滬深 30012.654%1.4842%圣保羅 IBOVESPA5.50%1.5318%孟買 3021.323%3.0459%俄羅斯 RTS4.97%0.9472%恒生指數9.842%0.979%臺灣加權11.60%1.9685%日經 22518.734%1.6442%標普 50018.522%3.7383%納斯達克25.913%4.1457%道瓊斯工業19.448%5.7182%韓國綜合10.53%0.9326%富時 10016.721%1.7531%德國 DA

11、X12.12%1.5014%法國 CAC4013.63%1.5866%澳洲標普 20015.31%1.9942%wind注：數據截至 2022/6/15A 股市場估值觀察A 股主要指數表現回顧從 A 股主要寬基指數表現來看，近 1 個月主要指數大幅反彈，漲幅全部超過 6%。具體來看，近 1 個月創業板指和代表小盤股的中證 1000、國證 2000 指數漲幅最大，分別上漲 10.9%、10.1%、9.0%。上證 50、上證綜指反彈幅度較弱，漲幅分別為 6.3%、6.9%，這兩個指數也是此前半年跌幅最小的指數。整體而言，目前 A 股仍未“收復失地”，估值多數還在底部徘徊，具備較好的長期投資價值。圖

12、表 5：A 股主要指數的階段漲跌幅（%）指數名稱近 1 月近 3 月近 6 月近 1 年創業板指10.9-1.9-25.9-17.3中證 100010.10.1-16.40.4國證 20009.0-0.3-14.07.7萬得全 A8.71.9-14.8-6.6科創 508.3-4.1-24.3-23.3中證 5008.21.8-15.1-4.6MSCI 中國 A507.83.6-14.6-16.1滬深 3007.42.3-15.6-16.3上證綜指6.93.6-10.6-6.6上證 506.32.2-13.2-17.1wind注：數據截至 2022/6/16A 股整體估值水平相較于全球市場而言

13、，A 股市場易于獲得更豐富的估值數據。考慮到在今年的經濟環境中，行情風格變化多樣，除了總體指標，市場同時也關注結構性指標。在接下來的 A 股市場估值討論中，我們引入指數內部所有成分股的估值的中位數（剔除負值）作為前面章節所使用的整體法計算得到的市盈率（TTM）和市凈率（LF）的補充。需要說明的是，估值中位數可以使板塊估值不易被少數權重股影響，而能夠更加靈敏地反映出包含小盤股在內的板塊整體的估值變化。與此同時，還可以利用指數內部所有成分股中的估值 75 分位數與 25 分位的比值來衡量指數的估值分化程度，這一指標從歷史上來看，能夠較好反映出市場歷次極端分化行情時的典型特征。圖表 6：A 股主要指

14、數市盈率及歷史分位數指數名稱市盈率 PE（中位數）歷史分位數市盈率 PE（TTM）歷史分位數全部 A 股31.61717.746創業板綜39.61659.138滬深 30023.54712.654中證 50022.2720.511中證 100031.02028.910國證 200033.01739.334wind注：統計時間起始于指數發布日且不早于 2000 年，截至 2022/6/15。全部 A 股的市盈率 PE（TTM）采用萬得全 A 指數計算，創業板的市盈率PE（TTM）采用創業板綜指數計算從上表的市盈率情況可以看到，除了滬深 300 指數的市盈率中位數接近歷史中樞以外，其余板塊或指數的

15、市盈率中位數并不高，基本都低于歷史中位數水平。尤其是考慮到過去幾年以大盤股為主的結構性行情顯著，在這樣整體不高的估值中位數背景下，中小市值公司估值修復存在更大空間。從下表的市凈率情況可以發現相似的規律。圖表 7：A 股主要指數市凈率及歷史分位數指數名稱市凈率 PB（中位數）歷史分位數市凈率 PB（LF）歷史分位數全部 A 股2.51281.7236創業板綜2.99184.1938滬深 3003.10721.4842中證 5002.00171.757中證 10002.70382.5129國證 20002.50322.2630wind注：統計時間起始于指數發布日且不早于 2000 年，截至 202

16、2/6/15。全部A 股的市凈率 PB（LF）采用萬得全A 指數計算，創業板的市凈率PB（LF）采用創業板綜指數計算從估值分化情況來看，A 股目前的估值分化程度在歷史上處于較高水平。滬深 300 指數的估值分化極為顯著，無論是市盈率還是市凈率，估值分化的歷史分位數均在 90%以上，中證 500 指數的估值分化也較為明顯。圖表 8：A 股主要指數估值分化程度及歷史分位數市盈率分化程度歷史分位數市凈率分化程度歷史分位數全部 A 股2.92652.3572創業板綜2.43721.9948滬深 3003.82924.6794中證 5003.15802.9688中證 10002.97562.4968國證

17、 20002.97382.1930wind注：估值分化程度用 75 分位數除以 25 分位的比值來衡量。統計時間起始于指數發布日且不早于 2000 年，截至 2022/6/15主要板塊估值水平全部 A 股截至 2022 年 6 月 16 日，萬得全 A 指數的市盈率為 17.6 倍，中債 10年國債到期收益率為 2.77%，股權風險溢價 ERP（市盈率倒數減去無風險利率）為 2.91%。當前中國萬得全 A 指數 ERP 位于 2002 年以來的 77%分位數水平（ERP 越高代表股市相較債券市場的投資性價比更高），目前國內股市相較債市仍然具有較好的估值性價比。圖表 9：2002 年至今萬得全A

18、 指數 ERP 走勢萬得全A指數ERP(%)萬得全A市盈率(左軸）中債10年國債到期收益率（%）806705604503402030120-110-22002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120220-3wind注：股權風險溢價ERP 計算公式為市盈率倒數減去無風險利率(十年國債收益率)截至 2022 年 6 月 15 日，全部 A 股市盈率中位數為 31.6 倍，位于 2000年至今 25%的歷史分位數水平。當前 A 股整體估值中位數處于較低水平。圖表 10：2000 年至

19、今全部 A 股市盈率中位數全部A股市盈率中位數1301109070503010wind截至 2022 年 6 月 15 日，全部 A 股市盈率 75 分位數除以 25 分位數的比值為 2.92 倍，內部估值分化程度位于 2000 年至今 65%的歷史分位數水平。圖表 11：2000 年至今全部 A 股內部估值分化趨勢全部A股市盈率75分位數除以25分位數4.03.63.22.82.42.0wind創業板截至 2022 年 6 月 15 日，創業板市盈率中位數為 39.6 倍，位于 2010年至今 16%的歷史分位數水平。創業板市盈率中位數除以全部 A 股市盈率中位數的比值為 1.25，處于 2

20、010 年至今 29%的歷史分位數水平。創業板經歷大幅回調，估值性價比有明顯提升。圖表 12：2010 年至今創業板市盈率中位數創業板市盈率中位數16014012010080604020wind圖表 13：2010 年至今創業板相對市盈率中位數創業板市盈率中位數全部A股市盈率中位數1.61.51.41.31.21.11.00.9wind截至 2022 年 6 月 15 日，創業板市盈率 75 分位數除以 25 分位數的比值為 2.43 倍，內部估值分化程度位于 2010 年至今 72%的歷史分位數水平。可以看到自 2021 年春節后開始，創業板的估值分化水平出現顯著下降，當前這一比值大約處在近

21、三年低點。這意味著板塊內部的行情正在從大幅溢價的大盤股向長期低迷的小盤股持續擴散。圖表 14：2010 年至今創業板內部估值分化趨勢創業板市盈率75分位數除以25分位數3.02.62.21.81.41.0wind重要指數估值水平滬深 300截至 2022 年 6 月 15 日，滬深 300 市盈率中位數為 23.5 倍，位于 2005年至今 47%的歷史分位數水平；全部 A 股市盈率 75 分位數除以 25分位數的比值為 3.82 倍，內部估值分化程度位于 2005 年至今 92%的歷史分位數水平。圖表 15：2005 年至今滬深 300 指數市盈率中位數滬深300市盈率中位數60555045

22、40353025201520052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202210wind圖表 16：2005 年至今滬深 300 內部估值分化趨勢滬深300市盈率75分位數除以25分位數5.04.54.03.53.02.52.02005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221.5wind中證 500截至 2022 年 6 月 15 日，中證 500 市盈率中位數為 22.2 倍，位于 2007年至今 7%的

23、歷史分位數水平；中證 500 市盈率 75 分位數除以 25 分位數的比值為 3.15 倍，內部估值分化程度位于 2007 年至今 80%的歷史分位數水平。圖表 17：2007 年至今中證 500 指數市盈率中位數中證500市盈率中位數9080706050403020200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202210wind圖表 18：2007 年至今中證 500 內部估值分化趨勢中證500市盈率75分位數除以25分位數4.54.03.53.02.520072008200920102011201220132014

24、201520162017201820192020202120222.0wind中證 1000截至 2022 年 6 月 15 日，中證 1000 市盈率中位數為 31.0 倍，位于 2015年至今 20%的歷史分位數水平；中證 1000 市盈率 75 分位數除以 25分位數的比值為 2.97 倍，內部估值分化程度位于 2015 年至今 56%的歷史分位數水平。圖表 19：2015 年至今中證 1000 指數市盈率中位數中證1000市盈率中位數1401201008060402020152016201720182019202020212022wind圖表 20：2015 年至今中證 1000 內部

25、估值分化趨勢中證1000市盈率75分位數除以25分位數4.03.83.63.43.23.02.82.62.42.220152016201720182019202020212022wind國證 2000截至 2022 年 6 月 15 日，國證 2000 市盈率中位數為 33.0 倍，位于 2014年至今 17%的歷史分位數水平；國證 2000 市盈率 75 分位數除以 25分位數的比值為 2.97 倍，內部估值分化程度位于 2014 年至今 38%的歷史分位數水平。圖表 21：2014 年至今國證 2000 指數市盈率中位數國證2000市盈率中位數14012010080604020201420

26、152016201720182019202020212022wind圖表 22：2014 年至今國證 2000 內部估值分化趨勢國證2000市盈率75分位數除以25分位數4.03.63.22.82.42014 2015 20162017 2018 2019 20202021 2022wind基金重倉股估值水平從主動權益型基金的重倉股估值情況來看，截至 2022 年 6 月 15 日，前 100 名重倉股市盈率中位數為 38.1 倍，位于 2010 年至今 68%的歷史分位數水平。圖表 23：前 100 名基金重倉股市盈率中位數前100名重倉股市盈率中位數1109070503010wind截至

27、2022 年 6 月 15 日，前 100 名重倉股市盈率 75 分位數除以 25 分位數的比值為 2.7 倍，內部估值分化程度位于 2010 年至今 39%的歷史分位數水平。重倉股的估值分化水平并不高，說明機構對于優質公司的評判標準可能是相似的，被選入基金重倉股的公司多數具有高于 A股市場平均的成長性和估值水平。圖表 24：前 100 名基金重倉股內部估值分化趨勢前100名重倉股市盈率75分位數除以25分位數7.06.05.04.03.02.01.0wind截至 2022 年 6 月 15 日，前 100 名重倉股市盈率中位數除以全部 A 股市盈率中位數的當前比值為 1.21，位于 2010

28、 年至今 82%的歷史分位數水平，這一比值已降至 2020 年一季度水平。考慮到未來幾年的業績彈性和盈利穩定性，這樣的估值溢價已經處在比較合理的區間范圍內。圖表 25：前 100 名基金重倉股的相對市盈率中位數2.42.01.61.20.80.40.0前100名重倉股市盈率中位數全部A股市盈率中位數歷史中樞值wind港股市場估值觀察2021 年 2 月份以來港股市場出現深度回調，在全球市場中表現大幅靠后，受政策影響較大的醫藥、科技板塊表現更是墊底。當前港股市場主要指數估值普遍處于歷史中樞水平之下，在全球主要市場中處于估值洼地位置。恒生指數股權風險溢價香港股市方面，截至 2022 年 6 月 1

29、6 日，恒生指數的市盈率為 9.6 倍，香港 10 年政府債收益率為 3.29%，股權風險溢價 ERP（市盈率倒數減去無風險利率）為 7.15%，該數值為全球主要股市中最高的。ERP越高代表股市相較債券市場的投資性價比更高，當前恒生指數 ERP位于 2002 年以來的 56%分位數水平，股市相較債市的估值性價比在歷史上處于中等偏高水平。圖表 26：2002 年至今恒生指數 ERP 走勢恒生指數ERP(%)恒生指數市盈率(左軸）香港10年期政府債收益率（%）3012251020815610452200220032004200520062007200820092010201120122013201

30、42015201620172018201920202021202200wind注：股權風險溢價ERP 計算公式為市盈率倒數減去無風險利率(十年政府債收益率)恒生指數估值水平以恒生指數市盈率為例，觀察目前港股的估值水平。截至 2022 年 6月 16 日，恒生指數估值與自身過去十年的歷史數據對比，目前的估值已接近平均值減一倍標準差的底部附近。向下有支撐，向上有空間。圖表 27：恒生指數估值已接近階段性底部恒生指數市凈率平均值20平均值+1std 平均值-1std1816141210862011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2

31、022windAH 股溢價處于高位在發達經濟體的資本市場，同一公司在海外市場的交易價格通常高于在本地市場的股價，即海外股溢價現象。而在我國股票市場，同一公司無論是 H 股還是 B 股，其股價大都低于 A 股本地市場的價格，即存在本地股溢價現象，引起 AH 股溢價波動的原因，存在信息不對稱、流動性差異、需求彈性差異、風險偏好、分紅制度差異等多種解釋。恒生滬深港通 AH 股溢價指數系統反映了在內地和香港兩地同時上市的股票的價格差異。指數走高，代表 A 股相對 H 股越貴。基于一些因素，A 股相對于H 股長期存在溢價現象（指數大于 100）。截至 2022年 6 月 15 日，恒生 AH 股溢價指數

32、達 143.25，從長達十余年的歷史來看，目前的AH 股溢價仍然處于高位。圖表 28：恒生 AH 股溢價指數歷史走勢恒生AH股溢價指數22020018016014012010080200620082010201220142016201820202022wind分行業看，在與 A 股和美股的估值對比中，港股市場除可選消費行業和醫療保健行業市盈率較高，其余行業的估值全面落后于 A 股和美股市場。港股多數行業估值在全球處于較低水平。圖表 29：港股與 A 股、美股分行業市盈率對比A股港股美股9080706050403020100wind注：截至 2022/6/15，美股選取標普 500 一級行業，SP500 能源指數暫無數據從 AH 股溢價率與市值的關系來看，存在著大市值企業 A 股溢價率較低，而小市值企業的 A 股溢價率較高的現象。這主要因為小市值企業存在信息不對稱以及市場投資者結構不同，使得 A 股與港股市場對大市值企業的估值更為接近。海外股市估值觀察美國：標普 500 指數海外股市方面，截至 2022 年 6 月 16 日，標普 500 指數的市盈率為 18.5倍，美國 10 年國債收益率為 3.28%，股權風險溢價 ERP（市盈率倒數減去無風險利率）為 2.13%，ERP 越高代表股市相較債券市場的投資性價