1、第 15 章投資，時間，資本市場投資，時間，資本市場Investment, Time, and Capital MarketsChapter 15Slide 2本章概要本章概要n存量與流量n現值n債券的價值n資本投資決策的凈現值準則Chapter 15Slide 3本章概要本章概要n風險調整n消費者的投資決策n跨時期產品決策- 不可（可耗盡）再生資源n利率如何決定?Chapter 15Slide 4簡介簡介n資本l能對未來長時間提供產出、服務-的投入（關于資本的定義很多）l比較現值與未來值Chapter 15Slide 5存量與流量存量與流量（Stocks Versus Flows）n存量l資

2、本是一存量.u某公司擁有的資本存量Chapter 15Slide 6存量與流量存量與流量n流量l比如：可變投入、一定時期內的產出 都是流量.u指一時間區間內的量Chapter 15Slide 7貼現值貼現值 (PDV)n決定未來收入流的現值l-貼現：必須考慮時間和該時間段里能夠獲得的利率.Chapter 15Slide 8貼現值貼現值n未來值 (FV) ?1( ;)(11 1 PDV)(1 1nn少美圓你現在必須投資多為了獲得未來的美圓的現值未來美圓的未來值投資RRChapter 15Slide 9貼現值貼現值n問題lR 對PDV有何影響? 未來未來1美圓的美圓的PDV0.01$0.990$0

3、.980$0.951$0.905$0.820$0.7420.02 0.980 0.961 0.906 0.820 0.673 0.5520.03 0.971 0.943 0.863 0.744 0.554 0.4120.04 0.962 0.925 0.822 0.676 0.456 0.3080.05 0.952 0.907 0.784 0.614 0.377 0.2310.06 0.943 0.890 0.747 0.558 0.312 0.174利率利率1 年年2 年年3 年年4 年年5 年年6 年年未來未來1美圓的美圓的PDV0.07 0.935 0.873 0.713 0.508 0

4、.258 0.1310.08 0.926 0.857 0.681 0.463 0.215 0.0990.09 0.917 0.842 0.650 0.422 0.178 0.0750.10 0.909 0.826 0.621 0.386 0.149 0.0570.15 0.870 0.756 0.497 0.247 0.061 0.0150.20 0.833 0.694 0.402 0.162 0.026 0.004利率利率1 年年2 年年3 年年4 年年5 年年6 年年Chapter 15Slide 12貼現值貼現值n現金流的現值l受利率影響. Chapter 15Slide 13兩種兩種付

5、款方式 付款方式付款方式 A: $100$1000付款方式付款方式 B:$20$100$100今天今天 1 年年 2年年Chapter 15Slide 142)(1100)(1100 PDVB)(1100 PDVARR R的的兩種兩種付款方式 Chapter 15Slide 15PDVA的的PDV : $195.24$190.90$186.96$183.33B的的PDV :205.94193.54182.57172.77R = .05R = .10R = .15R = .20為何隨著利率為何隨著利率R的上升，的上升，A的的PDV 對對 B 來說上升了來說上升了?Chapter 15Slide

6、16失去的收入失去的收入n可以計算因傷殘或死亡而損失的收入的PDV.Chapter 15Slide 17失去的收入失去的收入n假定l某人于1986年元旦在一次汽車事故中喪身， 當時53歲.l薪水: $85,000l退休年齡: 60Chapter 15Slide 18失去的收入失去的收入n問題l問此人給他的家庭收入帶來損失的PDV?u應當將收入的增長率（g ）考慮進去而調整l假定過去十年里此人的薪水的平均增長率為8%Chapter 15Slide 19失去的收入失去的收入n問題l問此人給他的家庭收入帶來損失的PDV?u也應當考慮他可能因為其他的原因而死的概率 (m)l可從死亡率已有的統計表格中得

7、到Chapter 15Slide 20失去的收入失去的收入n問題l問此人給他的家庭收入帶來損失的PDV?u假定R = 9%l這是 1983 美國政府債券的收益率Chapter 15Slide 2177702220100)1 ()1 ()1 (W .)1 ()1 ()1 (W )1 ()1)(1 (W W PDVRmgRmgRmg失去的收入失去的收入n 計算失去的工資收入計算失去的工資收入1986$ 85,000.9911.000$84,235198791,800.990.91783,339198899,144.989.84282,5611989107,076.988.77281,6711990

8、115,642.987.70880,8101991124,893.986.65080,0431992134,884.985.59679,1851993145,675.984.54778,408年年W0(1 + g)t(1 - mt)1/(1 + R)tW0(1 + g)t(1 - mt)/(1 + R)tChapter 15Slide 23計算失去的工資收入計算失去的工資收入n決定 PDVl將第4列的所有數據加起來即為因此人死亡而帶給家庭的收入損失的 PDV ($650,252)l此人的家庭因此可以得到這樣一筆死亡補償.Chapter 15Slide 24債券的價格債券的價格n計算債券的價格l

9、利息支付 = $100/年: 10 年期債券.l本金 = $1,000:第10年末償還. 10102)1 (1000$)1 (100$. )(1$100)(1$100 PDVRRRRChapter 15Slide 25債券獲得的現金流的現值債券獲得的現金流的現值利率利率現金流的現金流的PDV($ thousands)00.050.100.150.200.51.01.52.0為何債券的價格隨利率的增加而下降為何債券的價格隨利率的增加而下降?Chapter 15Slide 26債券的價值債券的價值n(永續年金)Perpetuitiesl永續年金:指這樣一種債券,每年為債券持有人支付固定的資金,直到

10、永遠-.R每年支付 PDV Chapter 15Slide 27債券的有效收益率債券的有效收益率n計算債券的回報率%10 000, 1$ 100$ 100$ :PDVRPPRRRPP每年支付永續年金Chapter 15Slide 28債券的有效收益率債券的有效收益率n計算債券的回報率 ( )1 (1000$)1 (100$. )(1$100)(1$100 PDV :10102表示）用計算附息債券PRRRRRChapter 15Slide 29債券的有效收益率債券的有效收益率利率利率00.050.100.150.200.51.01.52.0PDV (債券價值債券價值)($ thousands)為

11、何不同的債券的收益率不一樣為何不同的債券的收益率不一樣?有效的收益率有效的收益率:使得債券的使得債券的PDV等于債券市場價格的利率等于債券市場價格的利率.Chapter 15Slide 30公司債券的有效收益率公司債券的有效收益率n為了計算公司債券的收益率, 需要知道公司債券的面值和利息.n假定lIBM 與Polaroid 均發行面值為 $100 的債券,并且每半年支付一次利息.Chapter 15Slide 31公司債券的收益率公司債券的收益率n1999年7月23日的收盤價格為:IBM 53/8 09 5.830 92 -11/2 Polaroid 111/2 0610.8 80 106 -

12、5/8 a:年支付利息($5.375)b: 到期日為2009年c: 年支付利息/收盤價格 ($5.375/92)d: 當天的交易量 (30)e: 收盤價格 (92)f: 與上一交易日價格的變化 (-11/2) a b c d e fChapter 15Slide 32公司債券的收益率公司債券的收益率nIBM 債券的收益率:l假定以年為計息周期l2009 - 1999 = 10 years%5.6*)1(100)1(375.5.)(15.375)(15.375 10102RRRRR 92Chapter 15Slide 33公司債券的收益率公司債券的收益率nPolaroid 債券的收益率:%2 .

13、10*)1 (50.11)1 (5 .11. )(111.5)(111.5 106772RRRRR為何為何 Polaroid的的R* 高高?-考慮風險考慮風險Chapter 15Slide 34投資的凈現值（投資的凈現值（NPV）準則準則n為了確定一資本投資是否值得就需要比較此投資帶來現金流的現值 (PV) 與投資成本.Chapter 15Slide 35n凈現值法則(NPV Criterion)l如果PV 超過投資成本,則企業應當投資.投資的凈現值（投資的凈現值（NPV）準則準則Chapter 15Slide 36n 則投資。如果本的機會成本貼現率（或相同風險資年的利潤第資本成本0, NPV

14、 ) )1 ()1 ()1 (- NPV10)(n n 1010221nRRRRCC投資的凈現值（投資的凈現值（NPV）準則準則Chapter 15Slide 37n電動機廠 (考慮建 $10 million工廠)l8,000 臺/月:20年u成本 = $42.50 eachu價格 = $52.50u利潤 = $10/臺或$80,000/月u工廠壽命 20 年,殘值 $1 millionl此企業應當投資嗎?投資的凈現值（投資的凈現值（NPV）準則準則Chapter 15Slide 38n假定信息確定 (即沒有風險)lR = 政府債券利率%5 . 7*)1 (1)1 (96. )(1.96)(1

15、.96 10- NPV20202RRRRR投資的凈現值（投資的凈現值（NPV）準則準則Chapter 15Slide 39工廠的工廠的凈現值凈現值利率利率, R00.050.100.150.20-6NPV($ millions)-4-20246810工廠的工廠的NPV 是所有與建設工廠是所有與建設工廠的貼現值的貼現值.R* = 7.5Chapter 15Slide 40n實際與名義貼現率l以通貨膨脹率進行調整l假定價格,成本與利潤都是實際量u通貨膨脹率= 5%投資的凈現值（投資的凈現值（NPV）準則準則Chapter 15Slide 41n實際與名義貼現率l假定價格,成本與利潤都是實際量u因此

16、,lP = (1.05)(52.50) = 55.13, 第2年, P = (1.05)(55.13) = 57.88.lC = (1.05)(42.50) = 44.63, 第2年 C =.l利潤仍然為 $960,000/年投資的凈現值（投資的凈現值（NPV）準則準則Chapter 15Slide 42n實際與名義貼現l實際利率 R = 名義利率R -通貨膨脹率 = 9 - 5 = 4投資的凈現值（投資的凈現值（NPV）準則準則Chapter 15Slide 43工廠的工廠的凈現值凈現值利率利率, R00.050.100.150.20-6NPV($ millions)-4-20246810如

17、果如果 R = 4%, NPV 是正的是正的. 企業應當投資企業應當投資.Chapter 15Slide 44n負的未來現金流l投資應當考慮建設時間和損失的調整.投資的凈現值（投資的凈現值（NPV）準則準則Chapter 15Slide 45n電動機工廠l建設時間 1 年u今天支出 $5 millionu明年(初)支出 $5 millionl生產期:第一年預期虧損 $1 million,第二年預期虧損 $0.5 millionl每年的利潤 $0.96 million,直到第 20年l殘值 $1 million投資的凈現值（投資的凈現值（NPV）準則準則Chapter 15Slide 46n 2

18、0205432)1 (1)1 (96. .)1 (96.)1 (96. )(1.5)(11)(15 - 5- NPVRRRRRRR投資的凈現值（投資的凈現值（NPV）準則準則Chapter 15Slide 47風險調整風險調整n不確定環境下的貼現率:l通過在無風險利率上加上風險金.u如果是風險回避者, 因此在他們的眼中,未來不確定的現金流的價值小于確定的現金流.Chapter 15Slide 48風險調整風險調整n可以分散的與不可以分散的風險l可分散風險 :可通過投資很多項目或購買很多股票而消除.l不可分散風險 :不能被消除掉,必須考慮進入風險金.Chapter 15Slide 49風險調整風

19、險調整n利用資本資產定價模型測量不能分散的風險Capital Asset Pricing Model (CAPM)l假定你投資于整個市場的股票 (近似可理解為投資某基金)urm = 股票市場的預期回報率urf = 無風險利率urm - rf = 不能分散部分風險的風險金 Chapter 15Slide 50風險調整風險調整n利用資本資產定價模型測量不能分散的風險Capital Asset Pricing Model (CAPM)l計算某一支股票的風險金對市場變化的敏感性測量某種資產的回報率預期回報率 )(11rrrrrfmfChapter 15Slide 51風險調整風險調整n問題l不可分散風

20、險與 beta之間的關系?Chapter 15Slide 52風險調整風險調整n給定beta, 我們可以得到用以計算該資產凈現值的正確的貼現率:)( fmfrrr貼現率Chapter 15Slide 53風險調整風險調整n決定 betal股票u利用統計方法可以對其進行估計Chapter 15Slide 54風險調整風險調整n決定 betal工廠u其股票和債券收益率的加權平均l預期回報率依賴于 betau注意: 此投資對企業來說應當具有代表性,否則風險等不同-Chapter 15Slide 55消費者的投資決策消費者的投資決策n消費者在購買耐用品時面臨類似的決策.l計算耐用品將來帶來的好處和當前

21、支出的比較Chapter 15Slide 56n購買汽車的支出和帶來的好處lS = 交通運輸過程中帶來的價值lE = 總的運行成本/年l汽車價格為 $20,000l6年后本車以二手車再賣出的價格為 $4,000消費者的投資決策消費者的投資決策Chapter 15Slide 57n收益和成本662)1 (4000)1 ()(.)1 ()()1 ()()(000,20RRESRESRESES NPV 消費者的投資決策消費者的投資決策Chapter 15Slide 58跨時期生產決策跨時期生產決策-可耗盡資源可耗盡資源n企業的生產決策經常涉及跨時期方面的問題 ：今天的生產會影響到未來的銷售收入或成本

22、.Chapter 15Slide 59n假定l你有一口油井，有 1000 桶石油.lMC與 AC 都等于$10/桶l你應當產出石油還是先讓它保存下來?跨時期生產決策跨時期生產決策-可耗盡資源可耗盡資源Chapter 15Slide 60n假定lPt = 當年石油的價格lPt+1 = 明年石油的價格lC = 開采成本lR = 利率n 無差異如果現在賣掉如果保存在地下如果 : )(1 ()(: )(1 ()(: )(1 ()(111cPRcPcPRcPcPRcPtttttt跨時期生產決策跨時期生產決策-可耗盡資源可耗盡資源Chapter 15Slide 61n如果你預測到減去開采成本后的價格比利率

23、上升得快，就不要開采.n如果你預測到減去開采成本后的價格比利率上升得慢，現在開采.n石油價格回怎樣呢?跨時期生產決策跨時期生產決策-可耗盡資源可耗盡資源可耗盡資源的定價可耗盡資源的定價時間時間價格價格數量數量價格價格cc邊際開采成本邊際開采成本TPTP0P - cP0DemandChapter 15Slide 63n在完全競爭的市場上, P - MC 上升的速度應當與利率一樣.n為什么?l考慮在下面情況下生產者的反應:uP - C 增長快于 R?uP - C增長慢于R?可耗盡資源的定價可耗盡資源的定價Chapter 15Slide 64n注意lP MCu這與 P = MC 矛盾嗎?l提示: 生

24、產可耗盡資源的機會成本是什么?可耗盡資源的定價可耗盡資源的定價Chapter 15Slide 65nP = MClMC = 開采成本 + 使用成本l使用成本 = P - 邊際開采成本可耗盡資源的定價可耗盡資源的定價Chapter 15Slide 66利率如何決定利率如何決定?n利率：借款人為使用出借人的資金的支付.l由可貸資金的供求決定.Chapter 15Slide 67S家庭提供資金供給的原因是為了未來家庭提供資金供給的原因是為了未來獲得更多的消費獲得更多的消費;利率越高，他們越利率越高，他們越愿意增加供給愿意增加供給.可貸資金的供給與需求可貸資金的供給與需求可貸資金數量可貸資金數量R利率利率DTR*Q*DT = DH + DF ，均衡利率為均衡利率為 R*.DHDFDH 與與 DF 分別表示家庭和企業分別表示家庭和企業對可貸資金的需求對可貸資金的需求.Cha