1、第 15 章投資，時(shí)間，資本市場(chǎng)投資，時(shí)間，資本市場(chǎng)Investment, Time, and Capital MarketsChapter 15Slide 2本章概要本章概要n存量與流量n現(xiàn)值n債券的價(jià)值n資本投資決策的凈現(xiàn)值準(zhǔn)則Chapter 15Slide 3本章概要本章概要n風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整n消費(fèi)者的投資決策n跨時(shí)期產(chǎn)品決策- 不可（可耗盡）再生資源n利率如何決定?Chapter 15Slide 4簡(jiǎn)介簡(jiǎn)介n資本l能對(duì)未來長(zhǎng)時(shí)間提供產(chǎn)出、服務(wù)-的投入（關(guān)于資本的定義很多）l比較現(xiàn)值與未來值Chapter 15Slide 5存量與流量存量與流量（Stocks Versus Flows）n存量l資

2、本是一存量.u某公司擁有的資本存量Chapter 15Slide 6存量與流量存量與流量n流量l比如：可變投入、一定時(shí)期內(nèi)的產(chǎn)出 都是流量.u指一時(shí)間區(qū)間內(nèi)的量Chapter 15Slide 7貼現(xiàn)值貼現(xiàn)值 (PDV)n決定未來收入流的現(xiàn)值l-貼現(xiàn)：必須考慮時(shí)間和該時(shí)間段里能夠獲得的利率.Chapter 15Slide 8貼現(xiàn)值貼現(xiàn)值n未來值 (FV) ?1( ;)(11 1 PDV)(1 1nn少美圓你現(xiàn)在必須投資多為了獲得未來的美圓的現(xiàn)值未來美圓的未來值投資RRChapter 15Slide 9貼現(xiàn)值貼現(xiàn)值n問題lR 對(duì)PDV有何影響? 未來未來1美圓的美圓的PDV0.01$0.990$0

3、.980$0.951$0.905$0.820$0.7420.02 0.980 0.961 0.906 0.820 0.673 0.5520.03 0.971 0.943 0.863 0.744 0.554 0.4120.04 0.962 0.925 0.822 0.676 0.456 0.3080.05 0.952 0.907 0.784 0.614 0.377 0.2310.06 0.943 0.890 0.747 0.558 0.312 0.174利率利率1 年年2 年年3 年年4 年年5 年年6 年年未來未來1美圓的美圓的PDV0.07 0.935 0.873 0.713 0.508 0

4、.258 0.1310.08 0.926 0.857 0.681 0.463 0.215 0.0990.09 0.917 0.842 0.650 0.422 0.178 0.0750.10 0.909 0.826 0.621 0.386 0.149 0.0570.15 0.870 0.756 0.497 0.247 0.061 0.0150.20 0.833 0.694 0.402 0.162 0.026 0.004利率利率1 年年2 年年3 年年4 年年5 年年6 年年Chapter 15Slide 12貼現(xiàn)值貼現(xiàn)值n現(xiàn)金流的現(xiàn)值l受利率影響. Chapter 15Slide 13兩種兩種付

5、款方式 付款方式付款方式 A: $100$1000付款方式付款方式 B:$20$100$100今天今天 1 年年 2年年Chapter 15Slide 142)(1100)(1100 PDVB)(1100 PDVARR R的的兩種兩種付款方式 Chapter 15Slide 15PDVA的的PDV : $195.24$190.90$186.96$183.33B的的PDV :205.94193.54182.57172.77R = .05R = .10R = .15R = .20為何隨著利率為何隨著利率R的上升，的上升，A的的PDV 對(duì)對(duì) B 來說上升了來說上升了?Chapter 15Slide

6、16失去的收入失去的收入n可以計(jì)算因傷殘或死亡而損失的收入的PDV.Chapter 15Slide 17失去的收入失去的收入n假定l某人于1986年元旦在一次汽車事故中喪身， 當(dāng)時(shí)53歲.l薪水: $85,000l退休年齡: 60Chapter 15Slide 18失去的收入失去的收入n問題l問此人給他的家庭收入帶來損失的PDV?u應(yīng)當(dāng)將收入的增長(zhǎng)率（g ）考慮進(jìn)去而調(diào)整l假定過去十年里此人的薪水的平均增長(zhǎng)率為8%Chapter 15Slide 19失去的收入失去的收入n問題l問此人給他的家庭收入帶來損失的PDV?u也應(yīng)當(dāng)考慮他可能因?yàn)槠渌脑蚨赖母怕?(m)l可從死亡率已有的統(tǒng)計(jì)表格中得

7、到Chapter 15Slide 20失去的收入失去的收入n問題l問此人給他的家庭收入帶來損失的PDV?u假定R = 9%l這是 1983 美國(guó)政府債券的收益率Chapter 15Slide 2177702220100)1 ()1 ()1 (W .)1 ()1 ()1 (W )1 ()1)(1 (W W PDVRmgRmgRmg失去的收入失去的收入n 計(jì)算失去的工資收入計(jì)算失去的工資收入1986$ 85,000.9911.000$84,235198791,800.990.91783,339198899,144.989.84282,5611989107,076.988.77281,6711990

8、115,642.987.70880,8101991124,893.986.65080,0431992134,884.985.59679,1851993145,675.984.54778,408年年W0(1 + g)t(1 - mt)1/(1 + R)tW0(1 + g)t(1 - mt)/(1 + R)tChapter 15Slide 23計(jì)算失去的工資收入計(jì)算失去的工資收入n決定 PDVl將第4列的所有數(shù)據(jù)加起來即為因此人死亡而帶給家庭的收入損失的 PDV ($650,252)l此人的家庭因此可以得到這樣一筆死亡補(bǔ)償.Chapter 15Slide 24債券的價(jià)格債券的價(jià)格n計(jì)算債券的價(jià)格l

9、利息支付 = $100/年: 10 年期債券.l本金 = $1,000:第10年末償還. 10102)1 (1000$)1 (100$. )(1$100)(1$100 PDVRRRRChapter 15Slide 25債券獲得的現(xiàn)金流的現(xiàn)值債券獲得的現(xiàn)金流的現(xiàn)值利率利率現(xiàn)金流的現(xiàn)金流的PDV($ thousands)00.050.100.150.200.51.01.52.0為何債券的價(jià)格隨利率的增加而下降為何債券的價(jià)格隨利率的增加而下降?Chapter 15Slide 26債券的價(jià)值債券的價(jià)值n(永續(xù)年金)Perpetuitiesl永續(xù)年金:指這樣一種債券,每年為債券持有人支付固定的資金,直到

10、永遠(yuǎn)-.R每年支付 PDV Chapter 15Slide 27債券的有效收益率債券的有效收益率n計(jì)算債券的回報(bào)率%10 000, 1$ 100$ 100$ :PDVRPPRRRPP每年支付永續(xù)年金Chapter 15Slide 28債券的有效收益率債券的有效收益率n計(jì)算債券的回報(bào)率 ( )1 (1000$)1 (100$. )(1$100)(1$100 PDV :10102表示）用計(jì)算附息債券PRRRRRChapter 15Slide 29債券的有效收益率債券的有效收益率利率利率00.050.100.150.200.51.01.52.0PDV (債券價(jià)值債券價(jià)值)($ thousands)為

11、何不同的債券的收益率不一樣為何不同的債券的收益率不一樣?有效的收益率有效的收益率:使得債券的使得債券的PDV等于債券市場(chǎng)價(jià)格的利率等于債券市場(chǎng)價(jià)格的利率.Chapter 15Slide 30公司債券的有效收益率公司債券的有效收益率n為了計(jì)算公司債券的收益率, 需要知道公司債券的面值和利息.n假定lIBM 與Polaroid 均發(fā)行面值為 $100 的債券,并且每半年支付一次利息.Chapter 15Slide 31公司債券的收益率公司債券的收益率n1999年7月23日的收盤價(jià)格為:IBM 53/8 09 5.830 92 -11/2 Polaroid 111/2 0610.8 80 106 -

12、5/8 a:年支付利息($5.375)b: 到期日為2009年c: 年支付利息/收盤價(jià)格 ($5.375/92)d: 當(dāng)天的交易量 (30)e: 收盤價(jià)格 (92)f: 與上一交易日價(jià)格的變化 (-11/2) a b c d e fChapter 15Slide 32公司債券的收益率公司債券的收益率nIBM 債券的收益率:l假定以年為計(jì)息周期l2009 - 1999 = 10 years%5.6*)1(100)1(375.5.)(15.375)(15.375 10102RRRRR 92Chapter 15Slide 33公司債券的收益率公司債券的收益率nPolaroid 債券的收益率:%2 .

13、10*)1 (50.11)1 (5 .11. )(111.5)(111.5 106772RRRRR為何為何 Polaroid的的R* 高高?-考慮風(fēng)險(xiǎn)考慮風(fēng)險(xiǎn)Chapter 15Slide 34投資的凈現(xiàn)值（投資的凈現(xiàn)值（NPV）準(zhǔn)則準(zhǔn)則n為了確定一資本投資是否值得就需要比較此投資帶來現(xiàn)金流的現(xiàn)值 (PV) 與投資成本.Chapter 15Slide 35n凈現(xiàn)值法則(NPV Criterion)l如果PV 超過投資成本,則企業(yè)應(yīng)當(dāng)投資.投資的凈現(xiàn)值（投資的凈現(xiàn)值（NPV）準(zhǔn)則準(zhǔn)則Chapter 15Slide 36n 則投資。如果本的機(jī)會(huì)成本貼現(xiàn)率（或相同風(fēng)險(xiǎn)資年的利潤(rùn)第資本成本0, NPV

14、 ) )1 ()1 ()1 (- NPV10)(n n 1010221nRRRRCC投資的凈現(xiàn)值（投資的凈現(xiàn)值（NPV）準(zhǔn)則準(zhǔn)則Chapter 15Slide 37n電動(dòng)機(jī)廠 (考慮建 $10 million工廠)l8,000 臺(tái)/月:20年u成本 = $42.50 eachu價(jià)格 = $52.50u利潤(rùn) = $10/臺(tái)或$80,000/月u工廠壽命 20 年,殘值 $1 millionl此企業(yè)應(yīng)當(dāng)投資嗎?投資的凈現(xiàn)值（投資的凈現(xiàn)值（NPV）準(zhǔn)則準(zhǔn)則Chapter 15Slide 38n假定信息確定 (即沒有風(fēng)險(xiǎn))lR = 政府債券利率%5 . 7*)1 (1)1 (96. )(1.96)(1

15、.96 10- NPV20202RRRRR投資的凈現(xiàn)值（投資的凈現(xiàn)值（NPV）準(zhǔn)則準(zhǔn)則Chapter 15Slide 39工廠的工廠的凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值利率利率, R00.050.100.150.20-6NPV($ millions)-4-20246810工廠的工廠的NPV 是所有與建設(shè)工廠是所有與建設(shè)工廠的貼現(xiàn)值的貼現(xiàn)值.R* = 7.5Chapter 15Slide 40n實(shí)際與名義貼現(xiàn)率l以通貨膨脹率進(jìn)行調(diào)整l假定價(jià)格,成本與利潤(rùn)都是實(shí)際量u通貨膨脹率= 5%投資的凈現(xiàn)值（投資的凈現(xiàn)值（NPV）準(zhǔn)則準(zhǔn)則Chapter 15Slide 41n實(shí)際與名義貼現(xiàn)率l假定價(jià)格,成本與利潤(rùn)都是實(shí)際量u因此

16、,lP = (1.05)(52.50) = 55.13, 第2年, P = (1.05)(55.13) = 57.88.lC = (1.05)(42.50) = 44.63, 第2年 C =.l利潤(rùn)仍然為 $960,000/年投資的凈現(xiàn)值（投資的凈現(xiàn)值（NPV）準(zhǔn)則準(zhǔn)則Chapter 15Slide 42n實(shí)際與名義貼現(xiàn)l實(shí)際利率 R = 名義利率R -通貨膨脹率 = 9 - 5 = 4投資的凈現(xiàn)值（投資的凈現(xiàn)值（NPV）準(zhǔn)則準(zhǔn)則Chapter 15Slide 43工廠的工廠的凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值利率利率, R00.050.100.150.20-6NPV($ millions)-4-20246810如

17、果如果 R = 4%, NPV 是正的是正的. 企業(yè)應(yīng)當(dāng)投資企業(yè)應(yīng)當(dāng)投資.Chapter 15Slide 44n負(fù)的未來現(xiàn)金流l投資應(yīng)當(dāng)考慮建設(shè)時(shí)間和損失的調(diào)整.投資的凈現(xiàn)值（投資的凈現(xiàn)值（NPV）準(zhǔn)則準(zhǔn)則Chapter 15Slide 45n電動(dòng)機(jī)工廠l建設(shè)時(shí)間 1 年u今天支出 $5 millionu明年(初)支出 $5 millionl生產(chǎn)期:第一年預(yù)期虧損 $1 million,第二年預(yù)期虧損 $0.5 millionl每年的利潤(rùn) $0.96 million,直到第 20年l殘值 $1 million投資的凈現(xiàn)值（投資的凈現(xiàn)值（NPV）準(zhǔn)則準(zhǔn)則Chapter 15Slide 46n 2

18、0205432)1 (1)1 (96. .)1 (96.)1 (96. )(1.5)(11)(15 - 5- NPVRRRRRRR投資的凈現(xiàn)值（投資的凈現(xiàn)值（NPV）準(zhǔn)則準(zhǔn)則Chapter 15Slide 47風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整n不確定環(huán)境下的貼現(xiàn)率:l通過在無風(fēng)險(xiǎn)利率上加上風(fēng)險(xiǎn)金.u如果是風(fēng)險(xiǎn)回避者, 因此在他們的眼中,未來不確定的現(xiàn)金流的價(jià)值小于確定的現(xiàn)金流.Chapter 15Slide 48風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整n可以分散的與不可以分散的風(fēng)險(xiǎn)l可分散風(fēng)險(xiǎn) :可通過投資很多項(xiàng)目或購(gòu)買很多股票而消除.l不可分散風(fēng)險(xiǎn) :不能被消除掉,必須考慮進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)金.Chapter 15Slide 49風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整風(fēng)

19、險(xiǎn)調(diào)整n利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型測(cè)量不能分散的風(fēng)險(xiǎn)Capital Asset Pricing Model (CAPM)l假定你投資于整個(gè)市場(chǎng)的股票 (近似可理解為投資某基金)urm = 股票市場(chǎng)的預(yù)期回報(bào)率urf = 無風(fēng)險(xiǎn)利率urm - rf = 不能分散部分風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)金 Chapter 15Slide 50風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整n利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型測(cè)量不能分散的風(fēng)險(xiǎn)Capital Asset Pricing Model (CAPM)l計(jì)算某一支股票的風(fēng)險(xiǎn)金對(duì)市場(chǎng)變化的敏感性測(cè)量某種資產(chǎn)的回報(bào)率預(yù)期回報(bào)率 )(11rrrrrfmfChapter 15Slide 51風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整n問題l不可分散風(fēng)

20、險(xiǎn)與 beta之間的關(guān)系?Chapter 15Slide 52風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整n給定beta, 我們可以得到用以計(jì)算該資產(chǎn)凈現(xiàn)值的正確的貼現(xiàn)率:)( fmfrrr貼現(xiàn)率Chapter 15Slide 53風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整n決定 betal股票u利用統(tǒng)計(jì)方法可以對(duì)其進(jìn)行估計(jì)Chapter 15Slide 54風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整n決定 betal工廠u其股票和債券收益率的加權(quán)平均l預(yù)期回報(bào)率依賴于 betau注意: 此投資對(duì)企業(yè)來說應(yīng)當(dāng)具有代表性,否則風(fēng)險(xiǎn)等不同-Chapter 15Slide 55消費(fèi)者的投資決策消費(fèi)者的投資決策n消費(fèi)者在購(gòu)買耐用品時(shí)面臨類似的決策.l計(jì)算耐用品將來帶來的好處和當(dāng)前

21、支出的比較Chapter 15Slide 56n購(gòu)買汽車的支出和帶來的好處lS = 交通運(yùn)輸過程中帶來的價(jià)值lE = 總的運(yùn)行成本/年l汽車價(jià)格為 $20,000l6年后本車以二手車再賣出的價(jià)格為 $4,000消費(fèi)者的投資決策消費(fèi)者的投資決策Chapter 15Slide 57n收益和成本662)1 (4000)1 ()(.)1 ()()1 ()()(000,20RRESRESRESES NPV 消費(fèi)者的投資決策消費(fèi)者的投資決策Chapter 15Slide 58跨時(shí)期生產(chǎn)決策跨時(shí)期生產(chǎn)決策-可耗盡資源可耗盡資源n企業(yè)的生產(chǎn)決策經(jīng)常涉及跨時(shí)期方面的問題 ：今天的生產(chǎn)會(huì)影響到未來的銷售收入或成本

22、.Chapter 15Slide 59n假定l你有一口油井，有 1000 桶石油.lMC與 AC 都等于$10/桶l(fā)你應(yīng)當(dāng)產(chǎn)出石油還是先讓它保存下來?跨時(shí)期生產(chǎn)決策跨時(shí)期生產(chǎn)決策-可耗盡資源可耗盡資源Chapter 15Slide 60n假定lPt = 當(dāng)年石油的價(jià)格lPt+1 = 明年石油的價(jià)格lC = 開采成本lR = 利率n 無差異如果現(xiàn)在賣掉如果保存在地下如果 : )(1 ()(: )(1 ()(: )(1 ()(111cPRcPcPRcPcPRcPtttttt跨時(shí)期生產(chǎn)決策跨時(shí)期生產(chǎn)決策-可耗盡資源可耗盡資源Chapter 15Slide 61n如果你預(yù)測(cè)到減去開采成本后的價(jià)格比利率

23、上升得快，就不要開采.n如果你預(yù)測(cè)到減去開采成本后的價(jià)格比利率上升得慢，現(xiàn)在開采.n石油價(jià)格回怎樣呢?跨時(shí)期生產(chǎn)決策跨時(shí)期生產(chǎn)決策-可耗盡資源可耗盡資源可耗盡資源的定價(jià)可耗盡資源的定價(jià)時(shí)間時(shí)間價(jià)格價(jià)格數(shù)量數(shù)量?jī)r(jià)格價(jià)格cc邊際開采成本邊際開采成本TPTP0P - cP0DemandChapter 15Slide 63n在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)上, P - MC 上升的速度應(yīng)當(dāng)與利率一樣.n為什么?l考慮在下面情況下生產(chǎn)者的反應(yīng):uP - C 增長(zhǎng)快于 R?uP - C增長(zhǎng)慢于R?可耗盡資源的定價(jià)可耗盡資源的定價(jià)Chapter 15Slide 64n注意lP MCu這與 P = MC 矛盾嗎?l提示: 生

24、產(chǎn)可耗盡資源的機(jī)會(huì)成本是什么?可耗盡資源的定價(jià)可耗盡資源的定價(jià)Chapter 15Slide 65nP = MClMC = 開采成本 + 使用成本l使用成本 = P - 邊際開采成本可耗盡資源的定價(jià)可耗盡資源的定價(jià)Chapter 15Slide 66利率如何決定利率如何決定?n利率：借款人為使用出借人的資金的支付.l由可貸資金的供求決定.Chapter 15Slide 67S家庭提供資金供給的原因是為了未來家庭提供資金供給的原因是為了未來獲得更多的消費(fèi)獲得更多的消費(fèi);利率越高，他們?cè)嚼试礁?，他們?cè)皆敢庠黾庸┙o愿意增加供給.可貸資金的供給與需求可貸資金的供給與需求可貸資金數(shù)量可貸資金數(shù)量R利率利率DTR*Q*DT = DH + DF ，均衡利率為均衡利率為 R*.DHDFDH 與與 DF 分別表示家庭和企業(yè)分別表示家庭和企業(yè)對(duì)可貸資金的需求對(duì)可貸資金的需求.Cha