1、 文檔資源四、 案例分析 一合并動因分析 本文的第二局部中回憶了各類企業并購動因的理論，此處將理論運用到實際案例中，具體分析一百華聯合并案的動因。 1 協同效應 合并雙方所屬行業根本相同，都屬零售業，此次并購是典型的橫向并購。根據企業合并理論，橫向并購可以擴大生產規模，提高行業集中度，控制或影響同類產品的市場，實現規模經濟，增強公司在同行業中的競爭能力。上海百聯集團控股上海一百集團和華聯集團，成為兩家公司的實際控制人，合并的初衷也正是為了集團的資源整合，減少同業競爭和關聯業務，縮減本錢。也就是說，合并的主要動因即是協同效應。 2 代理效應 按照Jensen（1986）的觀點，合并可以增加公司的

2、可控制資源，使管理者報酬提高或者增加其職位的穩定性。管理者的收入不僅包括顯性收入，即貨幣收入，如合同工資等，還包括隱性的如舒適的辦公樓、度假等報酬。在百聯股份中，國有股的比重為50.06%，處控股地位。雖然一般在國有控股企業中，高管理者收入顯性收入與普通員工收入之比小于非國有控股公司之比，但他們可從隱性收入局部得到補償，例如擴大公司規模加大工作量和風險，從而增加報酬和津貼等。 合并動因是促成合并的前提，然而案例中最為關鍵的是合并方案。合并所涉及各方股東的利益，合并本身的成功與否，以及合并的后續開展都與之密切相關。下文就是對合并方案各項要點的具體分析。 二合并方案分析 1. 釋疑吸收合并 本文之

3、前的局部已經介紹了關于企業并購的一些概念的定義。而針對一百華聯合并案，在此，還是需要強調其中吸收合并的意義。本案例中，第一百貨合并華聯商廈，合并后華聯商廈的法人資格注銷，第一百貨為存續公司，即是吸收合并。 那么管理當局為什么要采用這樣的形式呢？兩家上市公司都是擁有悠久歷史和文化背景的“老字號，可以說都有其各自的品牌優勢。而此次合并不僅作為吸收合并完全注銷了“華聯商廈這個名字，并且也將第一百貨更名為“百聯，可以說市的兩家公司的品牌優勢都無所發揮。合并事件發生以來，理論界和實業界各類人士都對此做出過很多的分析與評論。在此，本文有這樣幾點解釋： 1） 吸收合并較新設合并所需辦理的法律手續更為簡單；

4、2） 吸收合并較新設合并所需經歷的時間更短； 3） 吸收合并較新設合并所需要的本錢更低。 當時百聯的法人代表張新生在一次接受采訪中也袒露說，“新設合并太慢了，新設一個公司到上市要差不多3年時間，而且證監會對此管得比擬嚴。“我們也考慮過通過資產置換、買賣等方式，保存華聯商廈這一個殼，但經過核算，稅收方面將要付出4億元。這對于一家上市公司而言是難以承受的。吸收合并是我們可以選擇的最好方式。經濟觀察報2004年4月17日 另一個問題是，為什么是一百吸收華聯？ 數據顯示，2003年華聯商廈的銷售凈利率和凈資產收益率分別為5.57和5.54，都要高于第一百貨的2.63和4.06。此外，華聯商廈的注冊地在

5、浦東，所享受的所得稅收優惠相比第一百貨也更為有利，因此看起來似乎更應該是華聯吸收一百。 事實上，一百和華聯分別屬于百聯集團所控制的一百集團和華聯集團，因此，合并本身就是高層管理者對于企業集團整合的一個手段。華聯商廈在上世紀90年代末已完成了不良資產的調整，目前屬于穩步開展期。而第一百貨在2002年才將不良資產悉數賣出，將經營結構理順。因此，將華聯商廈并入第一百貨更有利于集團資源的整合。 2. 折股比例釋疑 一百華聯合并案中最值得關注的一點就是它獨特的折股比例，與現金選擇權并列，被稱為“百聯模式。?合并報告書?中這樣說明，“鑒于我國上市公司存在股權分置情形，本次合并涉及合并雙方非流通股股東和流通

6、股股東四方利益，由于市場對不同性質的股份存在不同的價值判斷，因此合并雙方協商決定采用兩個折股比例來分別平衡非流通股和流通股股東的利益。 上文已經提過，此次合并的非流通股折股比例為1：1.273，流通股折股比例為1：1.114。在此，首先要解決的問題是，這樣的折股比例是如何確定的。 值得注意的是，非流通股折股比例的計算基準是每股凈資產，而流通股折股比例的計算基準是30個交易日加權平均價格算術平均值，同時考慮未分配利潤的影響因素。并且，在此根底上,合并雙方考慮了商用房地產潛在價值、盈利能力及業務成長性等因素對折股比例進行加成計算。按照方案，商用房地產潛在價值以評估機構上海立信評估有限責任公司對合并

7、雙方主要商用房地產的估價結果為依據，盈利能力指標主要考察合并雙方最近三年加權凈資產收益率（稅前利潤）的算術平均值, 業務成長性指標主要考察合并雙方最近三年主營業務收入增長率的算術平均值，綜合計算出加成系數為5.4%。 那么，根據截止2003年12月31日的第一百貨每股凈資產2.957元，華聯商廈的每股凈資產3.572元，和截止2004年4月6日，第一百貨前30個交易日加權股價均值為8.69元，每股未分配利潤0.11元，華聯商廈前30個交易日加權股價均值為8.91元，每股未分配利潤0.39元，得到的折股比例計算公式如下：1 非流通股折股比例 = 被合并方每股凈資產×（1+加成系數）=3

8、.572×（1+5.4%）=1.273合并方每股凈資產2.957 流通股折股比例 =被合并方加權股價算術平均值 + 被合并方每股未分配利潤×（1+加成系數）合并方加權股價算術+ 合并方每股未分配利潤平均值 = 8.91+0.39×（1+5.4%）=1.1148.69+0.11因此,合并雙方非流通股折股比例為1：1.273，流通股折股比例為1：1.114。最終,華聯商廈原有的298, 132, 778股非流通股和124, 467, 083股流通股，根據上述換股比例換成第一百貨非流通股的數量379, 523, 026，流通股的數量138, 656, 330，合計總量為

9、518, 179, 356股。 就是說，換股后原華聯商廈非流通股與流通股股東之間的比例將由換股前的2.4倍擴大到2.74倍。從整體上看，通過換股，原華聯商廈非流通股股東在新存續公司的權益顯然要大大超過原華聯商廈流通股股東。同時存續公司非流通股與流通股股東之間的比例由原來的2.10倍變為2.37倍。 在此，本文作出兩種假設。 假設一，合并的流通股和非流通股按照相同的方法折算，會有怎樣的結果呢？ 在此，以非流通股折算方法計算，即以每股凈資產為基準并考慮加成系數，可以得出統一的折股比例為1.273，那么合并后，華聯商廈的非流通股和流通股將分別折算為379,523,026股和158,446,597股，

10、合計換股總量為537,969,623。換股之后原有華聯商廈非流通股與流通股股東之間的比例不變，而存續公司非流通股與流通股股東之間的比例由原來的2.10倍變為2.23倍 假設二，其他按照原有方案，但由一百吸收合并華聯改為華聯吸收合并一百。 用相同的折股方法和加成系數可以得出第一百貨非流通股折股比例為1:0.7855，流通股折股比例為1:0.8725，即第一百貨非流通股股東可用1股非流通股換取0.7855股華聯商廈的非流通股，流通股股東可用1股流通股換取0.8977股華聯商廈的流通股。那么合并后，第一百貨的非流通股和流通股將非別折算為309，925，027股和169，042，531股，換股總量為3

11、26，867，558股。換股之后，原第一百貨的非流通股與流通股股東之間的比例由原來的2.1倍變為1.83倍，而存續公司之間的非流通股與流通股股東之間的比例由原來的2.4倍變為2.07。詳見下表 表4-1：合并前后流通股與非流通股持股數量及比例 第一百貨華聯商廈合并后現有方案合并后假設一合并后假設二總股本數量萬股58,28544,260110,103112,08290,157流通股數量萬股18,83112,44732,69734,67629,351非流通股數量萬股39,45329,81377,40677,40660,806非流通股與流通股比例倍2.102.402.372.232.07可見，假設不

12、考慮其他因素的影響，僅從持股比例上來說，在上述幾種合并方案中，管理當局目前所采取的方案使得流通股股東的利益受到最嚴重得侵害，而相反，非流通股股東那么從中得到巨大的收益。 因此，盡管相關人士如何解釋說，“要一碗水端平是很難的，如果公司合并有利于開展，而并不是大股東從中獲得利益，我們就可以說是一個好的方案，“在目前情況下拿出一個兼顧四方股東的利益的合理方案應該是很困難的，無論如何分析結果卻難以讓人信服張新生的所謂“合并方案兼顧了各方利益，尤其是流通股股東的利益，充分表達了百聯集團對兩個上市公司中小股東利益保護的意識一說上海證券報2004年4月9日。 3. 現金選擇權 本次合并方案中，現金選擇權的設

13、置先不管其優劣，在我國證券市場上都是一個創舉。根據合并方案，現金選擇權價格區別非流通股和流通股，非流通股現金選擇權價格確定為第一百貨與華聯商廈合并基準日的每股凈資產值，分別為2.957元和3.572元；第一百貨與華聯商廈流通股現金選擇權價格確定為董事會召開前12個月每日加權平均價格的算術平均值上浮5%,分別為7.62元和7.74元。 然而，這一創舉的產生，幾乎成了人們質疑的焦點。停牌前，第一百貨和華聯商廈的收盤價分別為9.27元和9.53元，現在給出的流通股置換價格分別為7.62元和7.74元，也就是說如果股東選擇使用現金選擇權，將面臨著近20%的損失。那么，有誰會選擇這樣的權利？股東權益，尤

14、其是小股東權益保障何在？ 此外，分析合并方案還可以發現，上述流通股折股比例的基準是董事會前30日的股價均值，而此處的現金選擇權卻選擇董事會前12個月的股價均值上浮5%。合并方案中并沒有解釋為什么這樣選擇，但根據相關數據的分析，數據顯示，合并雙方在董事會前12個月的股價都呈現出先抑后揚的趨勢，并且上升幅度高于下降的幅度，最終價格都超過了初始價格25%以上。因此，以董事會前30天股價計算得出的折股比例的價格必定會高于以董事會前12個月股價計算得出的現金選擇權的價格。不愿意使用現金選擇權的流通股股東只能選擇仍然不利的折股比例。可見，本次合并方案的現金選擇權不但沒有起到保護流通股小股東的利益的作用，還

15、使得流通股股東蒙受損失。 而從另一方面來說，非流通股的現金選擇權對于非流通股股東來說是一種變現的渠道，尤其是社會募集法人股。包括第一百貨和華聯商廈在內的一批早期上海上市公司，其局部法人股由私人集資購置。由于沒有公開的交易市場，這些法人股長期無法兌現。此次合并設定了現金選擇權方案，使這些社會募集法人股可以通過申請現金選擇權到達兌現的目的。從第一百貨和華聯商廈于2004年5月11日公布的現金選擇權申請結果公告，我們發現大量非流通股股東申請了現金選擇權，其中，第一百貨申請現金選擇權的非流通股股份數為18, 664, 677股，占第一百貨131, 185, 624股社會募集法人股的14.23%；華聯商

16、廈申請現金選擇權的非流通股股份數為42, 361, 694股，占華聯商廈150, 023, 979股社會募集法人股的28.24%。 因此，現金選擇權歸根結底，仍然是為局部非流通股股東設置的。 三合并結果 首先，合并是否成功，最直觀的可以將財務報表的相關數據進行比擬，了解合并前后公司的財務狀況和盈利能力等。下表是合并雙方合并前后的主要報表數據和財務指標。 表4-2：合并前后主要報表數據和財務指標1 第一百貨華聯商廈模擬存續公司百聯 2003-12-312003-12-312003-12-312004-12-312005-12-312006-12-*>總資產元3,673,113,7202,2

17、97,985,3655,970,832,4807,488,065,9218,099,018,0867,411,683,267凈資產元1,723,435,3621,509,395,0253,229,364,8393,525,728,3243,598,438,4193,694,203,198主營業務收入元2,664,298,1581,501,040,2654,165,338,4234,715,518,9598,998,933,9678,476,314,592凈利潤元70,002,50783,666,009149,661,465139,684,540199,409,193268,255,180流通股

18、數量188,313,380124,467,083326,969,710326,969,710326,969,710425,060,623非流通股數量394,534,559298,132,778774,057,585774,057,585774,057,585675,966,672普通股總量582,847,939422,599,8611,101,027,2951,101,027,2951,101,027,2951,101,027,295每股收益0.120 0.198 0.136 0.127 0.181 0.244 每股凈資產2.957 3.572 2.933 3.202 3.268 3.355

19、凈資產收益率4.062% 5.543% 4.634% 3.962% 5.542% 7.262% 橫向來看，以2003年底數據為基準，合并后模擬存續公司與合并前第一百貨、華聯商廈相比，總資增長了62.56%和159.83%，凈資產增加了87.38%和113.95%，主營業務收入增長56.34%和177.50%，凈利潤增長了113.79%和78.88%。 縱向來看，2003年至2006期間，總資產04年增幅到達了25.41%， 05年也有所增長； 主營業務收入04、05各年比上年分別增長了13.21%，90.84%，其中2005年的大幅增長主要由于當年公司進一步采取整合擴張的措施，將東方商廈納入合

20、并范圍，同時在哈爾濱、沈陽等地新設下屬公司；主營業務利潤及凈利潤也都有大幅上升趨勢。06年總資產、凈資產和主營業務收入雖然由于當年出售華聯超市產生小幅下降，但凈利潤仍然上升了34.52%。 財務指標方面，2003年度存續公司的各項指標實際為合并雙方的綜合，合并后存續公司在各方面都得到了兩者的互補。而合并之后的三年中，每股收益和凈資產收益率在05年和06年的增長幅度都超過了30%，也就是說，盈利能力大大提高。 另一方面，百聯集團在一百華聯并購之后，收購5家上市公司股權的進程進一步加快了整合的步伐。2004年8月10日，國務院果子產權2004556號文批準，百聯集團將通過股權行政劃撥方式，收購第一

21、百貨、華聯商廈、華聯超市、友誼股份、物貿中心5家上市公司的股權，并成為這5家公司的實際控制人。下列圖為吸收合并后百聯集團與主要上市子公司的關系。 1.“模擬存續公司是指以2003年為基準所得合并后公司，財務數據來源于?第一百貨吸收合并上海華聯商廈股份 2. 有限 公司合并報告書?；其他各項財務數據來源于上海證券交易所公布的各年年報。.表中財務指標計算公式為： 3. 每股收益=凈利潤/普通股總量；每股凈資產=凈資產/普通股總量；凈資產收益率=凈利潤/凈資產*100%。 此后，百聯勢力不斷擴張，尤其是百貨購物中心工程的拓展。百聯南方購物中心、百聯西郊購物中心、百聯中環廣場、百聯又一城、百聯世茂國際廣場等工程都是大手筆，在上海市場形成合圍之勢。重慶、哈爾濱等外地市場的大型購物中心工程也在緊鑼密鼓進行。 然而整合的步伐似乎有些停滯，有些偏離。2005年，百聯與大商涉資近10億元的合并，在一年后就宣告失敗了，是百聯集團整合之路上一個重大的失誤。此后，百聯集團進行超商業務整頓，轉讓華聯超市股份，之后又用出讓股份的現金購回其資產。一進一出