1、第四章 投資決策第一節 資本投資概述第二節 投資決策準則第三節 投資項目分析第四節 投資決策指標應用第五節 證券投資第一節 資本投資概述 一項好的投資決策是一個能提高目前公司權益的市場價值，因而能為公司的股東創造價值的決策。 資本投資過程 資本投資決策 識別項目的現金流一、資本投資過程 資本投資決策（capital investment decision），又稱為資本預算決策(capital budgeting decision)或資本支出決策(capital expenditure decision)。 識別投資機會，產生投資計劃 投資類型：必要投資、替代投資、擴張投資、多角化投資 評估投資

2、計劃 估計項目的相關現金流和恰當的折現率 選擇決策方法（接受/拒絕標準） 決策方法：凈現值、內部報酬率、獲利指數、回收期 執行與補充 績效評估：監控現金流數量和發生時間，檢查項目是否仍然符合已選擇的準則，確定是繼續還是放棄，如果失敗率很高，重新考察以前的步驟二、資本投資決策 若你的住所附近有一塊地要出售，售價￥10000。如果你現在買下這塊地，你預期明年在這塊地上可以建筑的許可通過后，就能以￥11000的價格出售。 可替代投資 風險、對投資預期收益的稅務處理、投資的流動性 資本的機會成本 可替代投資的最低回報率 三、識別項目的現金流 開車（不采納項目)與乘公共交通工具（采納項目）上班的決定。

3、每個月與車有關的現金支出 保險 ￥120 住所附近的停車場租金 ￥150 辦公室旁的停車費 ￥90 與上下班有關的汽油費和汽車服務費 ￥110 上月火車月票 ￥140 若帶同事上班，每月可給你加滿一次油箱￥35 實際現金流原則 相關/不相關原則 第二節 投資決策準則 凈現值準則 回收期準則 折現回收期準則 內部報酬率準則 獲利指數準則一、凈現值準則 NPV0，接受NPV0拒絕NPV=0，都可以 ntttkNCFNPV01一、凈現值準則 在土地的例子中，若明年建筑肯定許可，銀行存款利率為6%。 PV=11000/（1+6%）=10377（元） NPV=11000/（1+6%）-10000=377

4、（元） 土地的市場價格 凈現值法的特性 價值創造的衡量標準 調整了項目預期現金流的時間性 調整了項目預期現金流的風險 具有可加性創造價值的源泉 高工作動力的富有創造性的管理者團隊 強大的產品或服務市場地位 擁有專有技術、專利，項目不能被進入的競爭者復制 特許權二、回收期PTttCFCF100決策準則比較三、折現回收期PTtttCFkCF1001決策準則比較四、內部報酬率IRRntttCFIRRCF101決策準則比較五、獲利指數PI011CFkCFPInttt決策準則比較決策準則比較年末投資ABCDEF0-1000000-1000000-1000000-1000000-1000000-10000

5、00160000010000025000025000032500032500023000003000025000025000032500032500031000006000002500002500003250003250004200000200000250000250000325000325000530000300000250000250000325000975000總現金流150000015000001250000125000016250002275000資本成本10%10%5%10%10%10%NPV19139911251182369-52303232006635605回收期3.003.0

6、04.004.003.083.08折現回收期3.964.404.5853.863.86IRR19.05%13.92%7.93%7.93%18.72%28.52%PI1.191.111.080.951.231.64六、凈現值與內部報酬率的比較年末項目E項目H0-1000000-1000000132500010000023250001000003325000100000432500015000053250001500000IRR18.72%16.59%NPV（k=10%)232006282519凈現值與內部報酬率的比較 互斥項目 現金流特征變化不只一次 初始投資不一致 現金流入的時間不一致項目E和

7、H的凈現值曲線IRRH=16.59%IRRE=18.72%12.94%HE折現率kNPV多個內部報酬率年末現金流0-1000000124500002-1470000IRR5%和40%NPV（20%）+20833七、獲利指數與凈現值比較年末項目A項目K0-1000000-2000000160000010000023000003000003100000600000420000020000053000002100000NPV（10%）191399230169PI1.191.12決策準則比較方法輸入數據決策準則調整現金流 是否與價值最大化一致計算決策接受拒絕時間 風險NPV現金流KNPVNPV0NPV

8、1PI kIRRk是是是，互斥或現金流特征變化不只一次時可能不一致DPP現金流KDPP截止期DPP 截止期在DPP期內在DPP期內僅在折現回收期短于截止期PP現金流PP截止期PP 截止期否否否第三節 項目投資決策分析 SMC公司準備開發新型燈具，聘請了一家咨詢公司對這類產品的潛在市場做初步研究。報告表明SMC在項目第一年能賣掉45 000盞燈，第二年40 000盞，第三年30 000盞，第四年20 000盞，第五年10 000盞，自此之后項目結束。第一年每盞燈可賣￥40，此后每年售價上浮不超過3%，增長比率與項目五年壽命期內預期的當時通貨膨脹率相等。一個月后SMC向咨詢公司支付了￥30 000

9、的研究咨詢費。 SMC銷售經理關心的是，新產品可能會降低SMC目前正生產的標準桌燈的銷售額。她擔心潛在的顧客會從購買標準桌燈轉向購買新式制圖桌燈，并且估計SMC潛在的損失是使公司的稅后經營現金流量每年減少￥80 000。 SMC新型燈具項目 如果SMC決定生產制圖桌燈，它將使用一幢公司已經擁有但目前尚未使有的大樓。最近，SMC收到一封公司附近一個百貨商場的副總裁寫來的信，他想知道SMC是否愿意將該大樓租給商場作為一塊倉儲地。SMC的會計部門指出，如果依照目前的市場利率，大樓可以出租五年，每年可獲租金￥10 000。 工程技術部門已經確定生產這種燈所需要的設備成本為￥200萬，包括運費和安裝費。

10、出于納稅的目的，設備在今后五年采用直線折舊法，也就是說，每年折舊￥40萬（￥200萬除以5）。如果在項目第五年末將設備轉賣，估計它的價值為￥10萬。 在咨詢了一些供應商之后，采購部門指出，生產這種制圖桌燈所需的原材料在項目第一年將為每盞燈￥10，并極有可能以每年3%的預期通貨膨脹率的比率增長。為了避免供應發生中斷，SMC需要可使用8天的原材料庫存。供應商給公司的平均付款期為收到原材料后4周（28天），公司對客戶的平均收款期為發出產品后8周（56天）。 生產部門估計項目必要的在產品及產成品庫存價值等于21天的銷售額。除此之外，在項目的第一年，SMC每盞燈的直接人工為￥5，能源費為￥1。這些費用在

11、項目的壽命期內預計每年按3%的通貨膨脹率增長。在公司的銷售費用、一般費用和行政管理費用方面不會再有任何重要的額外成本，因為公司現存的人員和組織結構預計能支持新產品的銷售。 SMC新型燈具項目SMC新型燈具項目 為彌補SMC的間接費用，會計部門要求新項目承擔的費用標準等于項目銷售收入的1%。也要求承擔一筆額外的費用來彌補用于支持項目所使用資產的資金成本，這筆資金費用等于所使用資產賬面（會計）價值的12%。 當設備最終賬面價值為零的情況下，稅法允許在五年的期限內采用直線折舊法將價值￥200萬的設備全部折舊完。最終賬面價值高于零的部分被認為是資本收益，SMC的公司所得稅率和資本收益稅率都是40%。

12、公司的財務經理現在必須估計出項目的預期現金流，并弄清楚投資是不是一個創造價值的建議。制圖桌燈項目的稅后資本成本與SMC在所有項目上所使用的一樣，為10%。 一、識別項目的相關現金流 沉沒成本 ：市場研究咨詢費30000元 機會成本：房屋租金10000元 隱含在潛在銷售額侵蝕中的成本：銷售額損失80000元 已分配成本 ：由會計部門要求的項目承擔銷售額的1%的費用 折舊費：每年40萬元 稅費 項目納稅額=項目的息稅前收益邊際公司稅率 項目息稅前收益=項目收入-項目經營費用-項目折舊費 籌資成本 通貨膨脹籌資成本 考慮一個需要￥1 000的初始現金流出，能產生￥1 200的未來現金流入的一年期投資

13、。假設投資的￥1 000資金是以10%的利率貸來的。公司從銀行借入￥1 000（初始現金流入）為項目提供資金，在年底償還￥1 100（年底的現金流出）。 與投資和籌資有關的現金流序列 現金流序列的類型 初始現金流 終結現金流 10%資本成本的凈現值 與投資有關的現金流 -￥1 000 +￥1 200 +￥91 與籌資有關的現金流 +￥1 000 -￥1 100 0 現金流總和 0 +￥100 +￥91 二、估計項目的相關現金流 CFt = EBITt （1-Taxt）+Dept-WCRt-Capext NNttkCFkCFkCFkCFCFNPV11112210估計項目初始現金流出 項目的初始現

14、金流出CF0包含下面幾項：實施項目所要求資產的成本、調整準備的成本，包括運費和安裝成本、為了支持項目預計在第一年產生的銷售額所需的營運資本、為了引導公司投資由政府提供的稅收抵免、當項目涉及到替換資產的決策時，由于現有資產的銷售而獲得的現金流入，包括與這一銷售相關的納稅。 營運資本需求通常以銷售額的一個百分比表示 營運資本需求 = 應收賬款 + 存貨 - 應付賬款 應收賬款等于56天的銷售額，存貨等于23天的銷售額（21+8￥10/￥40），應付賬款等于7天的銷售額（28￥10/￥40） 估計項目的現金流 估計項目的中間現金流 估計項目的期末現金流 包括：項目預計可產生的最后凈現金流增量、任何項

15、目的增量營運資本需求的收回、早期獲得的與項目有關的任何物質資產的稅后轉賣價值、與項目終止有關的任何資本支出和其他成本 NPV=263729（元）三、新型燈價格變化的項目凈現值敏感性分析 如果SMC不能按預期每年通貨膨脹率的增長而提高3%的燈價，保持價格在￥40不變而成本以3%的比例增長，凈現值就會從￥263 729下降到￥161 409，下降39%。 四、銷售額侵蝕的凈現值敏感性分析 五年內每年￥80 000的凈現金流損失在資本成本為10%時的現值等于￥303 263 NPV（有銷售額侵蝕的項目）= NPV（無銷售額侵蝕的項目 - NPV（銷售額侵蝕） = ￥263 293- ￥303 263

16、 = -￥39 534 如果項目每年凈現金流減少值是￥69 571，就能保持損益平衡 第四節 投資決策指標的應用 固定資產更新決策 資本限量決策 投資開發時機決策 投資期決策 項目壽命不等的投資決策一、固定資產更新決策 北方公司考慮用一臺新的、效率更高的設備來代替舊設備，以減少成本，增加收益。舊設備原購置成本為40000元，已使用5年，估計還可使用5年，已提折舊20000元，假定使用期滿后無殘值，如果現在銷售可得價款20000元，使用該設備每年可獲得收入50000元，每年的付現成本為30000元。新設備購置成本為60000元，估計可使用5年，期滿有殘值10000元，每年收入可達80000元，每

17、年付現成本為40000元。假設該公司的資本成本為10%，所得稅稅率為40%，新、舊設備均用直線法計提折舊。 差量分析法二、資本限量決策 假設江南公司有五個可供選擇的項目A1，B1，B2，C1，C2，其中和，和是互斥項目，江南公司資本的最大限量是400 000元。 決策分析三、投資開發時機決策 大發公司擁有一稀有礦藏，這種礦產品的價格在不斷上升。根據預測，6年后價格將一次性上升30%，因此，公司要研究現在開發還是6年后開發的問題。不論現在開發還是6年后開發，初始投資均相同，建設期均為1年，從第2年開始投產，投產5年就把礦藏全部開采完。 決策分析四、投資期決策 東方公司進行一項投資，正常投資期為3年，每年投資200萬元，3年共需投資600萬元。第4-13年每年現金凈流量為210萬元。如果把投資期縮短為2年，每年需投資320萬元，2年共投資640萬元，竣工投產后的項目壽命和每年現金凈流量不變。資本成本為20%，假設壽命終結時無殘值，不用墊支營運資金。 決策分析五、項目壽命不等的投資決策 半自動化的A項目需要160 000元的初