1、 國內證券市場和香港證券市場發行上市比較分析 香港證券市場在近幾年吸引國內企業上市方面已經取得了較大的發展，為國內企業與資本市場對接提供了新的渠道。由于資本管制，香港證券市場仍然屬于海外市場，作為非本土市場，香港證券市場對于國內企業而言是利弊互現，分析香港市場與國內市場之間的異同，為國內企業提供上市決策參考就顯得十分重要。一、主要發行上市指標比較1、發行市盈率比較結論：香港市場的市盈率基本保持在10倍左右，而國內中小企業板的市盈率則為20倍左右，比香港市場高出近一倍。也就是說，相同的企業選擇在香港上市或國內上市，其發行價格相差一倍，國內資本市場的相對封閉性導致企業發行價格比香港市場高，在發行股

2、數相等的情況下，通過國內市場籌資的金額也將比香港市場高出一倍。分析過程：我們選取2004年在香港上市的H股（包括主板和創業板），測算H股市盈率水平，并和國內中小企業板的市盈率相比較。表7 2004年在香港主板上市的H股情況股票代碼公司名稱發售數量發行價（港元）募集資金（百萬港元）市盈率上市日期上市地點02337復地（集團）股份有限公司733,013,435.002.351,722.587.8204/2/6主板02338維柴動力股份有限公司126,500,000.0010.501,328.2513.4304/3/11主板02866中海集裝箱運輸股份有限公司2,420,000,000.003.17

3、57,683.504.1304/6/16主板02318中國平安保險（集團）股份有限公司1,387,892,000.0010.3314,336.9221.7904/6/24主板00763中興通訊股份有限公司160,151,040.0022.003,523.3215.5404/12/9主板00753中國國際航空股份有限公司3,226,532,000.002.989,615.077.5704/12/15主板00438彩虹集團電子股份有限公司485,294,000.001.58766.762.2004/12/20主板01000北青傳媒股份有限公司54,901,000.0018.951,040.3714

4、.1204/12/22主板均值去掉最大值和最小值10.44資料來源：香港聯合證券交易所，經整理。表8 2004年在香港創業板上市的H股情況代碼名稱發售數量發行價（港元）募集資金（百萬港元）市盈率上市日期上市地點08290天津天聯公用事業股份有限公司330,000,0000.2582.5099.0004/1/9創業板08273浙江展望股份有限公司23,000,0001.3330.597.0804/2/18創業板08199山東威高集團醫用高分子制品股份有限公司264,500,0000.62163.9913.2504/2/27創業板08261山東墨龍石油機械股份有限公司138,276,0000.70

5、96.797.9504/4/15創業板08286山西長城微光器材股份有限公司110,000,0000.4044.0010.7104/5/18創業板08287南京三寶科技股份有限公司20,400,0004.1584.6618.3204/6/9創業板08115上海青浦消防器材股份有限公司55,560,0000.5430.00-04/6/30創業板08301深圳市明華澳汗科技股份有限公司200,200,0000.2856.063.6004/7/7創業板08253三門峽天元鋁業股份有限公司350,020,0000.30105.018.2204/7/13創業板均值去掉最大值和最小值1092資料來源：香港

6、聯合證券交易所，經整理。表9 國內中小企業板發行情況股票代碼公司名稱公司所屬行業上市時間發行價格發行市盈率002001浙江新和成股份有限公司化學原料及化學制品制造業2004-06-2513.4116.35002002江蘇瓊花高科技股份有限公司塑料制造業2004-06-257.3220002003浙江偉星實業發展股份有限公司其他制造業2004-06-257.3719.92002004重慶華邦制藥股份有限公司醫藥制造業2004-06-259.616002005廣東德豪潤達電氣股份有限公司電器機械及器材制造業2004-06-2518.220002006浙江精工科技股份有限公司專用設備制造業2004-

7、06-257.7217.16002007華蘭生物工程股份有限公司生物藥品業2004-06-2515.7419.95002008深圳市大族激光科技股份有限公司其他電子設備制造業2004-06-259.220002041山東登海種業股份有限公司農業2005-04-1816.717.5002042安徽飛亞紡織發展股份有限公司紡織、服裝、皮毛2005-04-273.823.75002043德華兔寶寶裝飾新材股份有限公司木材加工及竹、藤、棕、草制品業2005-05-104.9822.64002044江蘇三友集團股份有限公司紡織、服裝、皮毛2005-05-183.5521.65002045國光電器股份有限

8、公司電子元器件制造業2005-05-2310.822.5002046洛陽軸研科技股份有限公司普通機械制造業2005-05-266.3920.61002047深圳成霖潔具股份有限公司金屬制品業2005-05-318.620.48002048寧波華翔電子股份有限公司機械、設備、儀表2005-06-035.7517.97002049唐山晶源裕豐電子股份有限公司電子2005-06-064.7822.76002050浙江三花股份有限公司普通機械制造業2005-06-077.3919.97均值19.9305101520香港主板香港創業板中小企業板圖6 國內外市盈率比較從以上圖表可以看出，香港市場的市盈率基

9、本保持在10倍左右，而國內中小企業板的市盈率則為20倍左右，比香港市場高出近一倍。也就是說，相同的企業選擇在香港上市或國內上市，其發行價格相差一倍，國內資本市場的相對封閉性導致企業發行價格比香港市場高，在發行股數相等的情況下，通過國內市場籌資的金額也將比香港市場高出一倍。2、上市費用比較香港創業板的融資成本一般都較主板高。香港創業板首次上市的成本主要包括以下四個方面：一是專業費用，主要包括保薦人費用、公司法律顧問費用、保薦人法律顧問費用、申報會計師費用、物業估值費用、公關服務顧問費用等；二是印刷費用，包括招股章程、申請表格、股票及其它印刷費用和翻譯費用等；三是市場推廣費用；四是包括股票過戶登記

10、處費用、收款銀行費用、包銷商傭金、首次上市費、交易征費等其它費用。以上費用除首次上市費及交易征費外，其它多種費用受市場因素的影響較大，但一般情況下，香港創業板的融資成本約占融資額的10%以上。表10 香港上市費用明細費用名稱預估費用（萬元港幣）保薦人170-200法律顧問 公司律師130-150 中國律師15-25 承銷商律師100-120會計師130-170物業估值師15-25印刷商35-45公關公司10-20收款銀行35-45股份過戶登記35-45廣告費5-15聯交所首次上市費40-45承銷費（主板）集資額的3%左右（無上下限要求）承銷費（創業板）集資額的5%左右（無上下限要求）相對于香港

11、市場，在國內上市的費用則要低得多。表11 國內上市費用明細費用名稱收取機構金額（萬元）備注審計費會計師事務所50120分期支付律師費律師事務所3080分期支付評估費評估師事務所3060分期支付上網發行費證券交易所募集資金額的3.5推介及印刷費有關單位50100辦公費用有關單位5080上市推薦費上市推薦人發行股票面值的1%一般由主承銷商擔任承銷費承銷商募集資金額的1.5%3%包括主承銷商和分銷商注：根據中國證券業協會的規定，目前承銷費率為募集資金的1.5%3%，但承銷費率將會有所調整，如遇調整，公司將執行新的規定。3、上市后的維護費用比較企業在香港上市后，每年的維持費用將很高，包括每年的律師費用

12、、財務審計費用、非執行董事的薪金、投資者關系費用、獨立研究報告費用、公司高管的責任保險等。值得一提的是，為吸引和維持投資者對新上市公司的注意力和興趣，投資者關系管理是極其關鍵的，其費用也相對較高，加之海外的通信聯絡費用，上市后公司的管理費用等，據統計，規模較小的公司每年維護費用要200多萬港元，一般規模的公司則需三五百萬港元。相對香港而言，國內的上市公司年維護費用則要低得多，就一般規模公司而言，年律師費用20萬左右、年審計費用50萬左右、年信息披露費用20萬左右、獨立董事津貼10萬左右，加上交易所的年費，合計不過100萬左右。表12 上市公司在各交易所的年費情況項目發行規模香港聯交所香港創業板

13、上海交易所深圳交易所持續年費（美元）發行五千萬股27,08020,000726726發行一億股41,53725,0007261452最高限138,45630,0007263630最低限13,84610,000726726資料來源：金信證券研究所，根據各交易所公開信息整理。02000400060008000100001200014000香港主板香港創業板上海交易所深圳交易所圖7 香港和內地交易所最低年費比較（美元）二、香港市場和國內市場的再融資比較 一般認為，H股的首次發行及再融資較國內A股更為靈活，往往能將公募與私募、全球配售與上網發行、H股與ADR結合起來，以確保在全球范圍內成功發行。而且，

14、H股在香港聯合交易所公開上市以前，會在全球范圍內向各大投資公司、資產管理機構以及基金等機構投資者定向配售，并通過一些戰略投資者的長期持有，以保持股份穩定。但實際操作中，海外投資者十分謹慎，而投資者與上市公司業務地域上的嚴重分割，使得投資者對H股公司缺乏深入的了解；加之H股公司不善于利用國際資本市場的游戲規則，因此極少在海外進行再融資；同時，H股的再融資同樣需要證監會的審核，在發行程序和審批環節比較繁瑣。通過資料收集，我們發現近三年H股企業的再融資總共不過7家，尤其對于創業板的上市公司，再融資情況極少。表13 最近三年香港上市H股再融資情況代碼企 業 名 稱配售股份數目配售價（港元）募集資金（百

15、萬港元）配售日期上市地點02600中國鋁業股份有限公司549,976,0005.6583,111.7604/1/6主板00728中國電信股份有限公司5,850,000,0002.3013,455.0004/5/24主板02698魏橋紡織股份有限公司57,447,00011.60666.3904/6/30主板01171兗州煤業股份有限公司204,000,0008.301,693.2004/7/15主板00914安徽海螺水泥股份有限公司72,200,0008.20592.0403/11/5主板08095北京北大青鳥環宇科技股份有限公司140,000,0000.6084.0003/7/18創業板08

16、196深圳市元征科技股份有限公司80,000,0001.50120.0003/10/24創業板資料來源：香港聯合證券交易所股市資料，經整理。在國內市場，雖然上市公司的再融資需要符合一定的條件，并須經過中國證監會的嚴格審批，但是歷年上市公司再融資的情況還是十分良好，2003年和2004年上市公司再融資占總融資額的比例分別為45.02%和58.94%。同時目前中國證監會也在積極調研，擬降低上市公司再融資條件，與國際接軌。表14 最近三年香港H股公司和國內上市公司再融資家數年 度2004年度2003年度2002年度上海增發配股轉債261097331013102411103深圳增發配股轉債224135

17、2471162917102國內市場合計485753主板H股410創業板H股021香港市場合計431資料來源：香港聯合證券交易所股市資料匯編，經整理。表15 國內上市公司融資情況年 度2004年度2003年度交易所深市（萬元）滬市（萬元）合計（萬元）深市（萬元）滬市（萬元）合計（萬元）IPO1,162,1572,372,4373,534,59404,535,0824,535,082增發447,4871,506,4831,953,899509,991671,3201,181,311配股354,113674,5931,028,706296,634381,704678,337轉債769,0001,32

18、1,3002,090,300566,0001,289,0001,855,000再融資比例58.94%45.02%資料來源：上海交易所及深圳交易所網站，經整理。0102030405060200420032002圖8 國內和香港市場再融資比較國內市場再融資家數香港市場再融資家數值得注意的是：ü 2001年初，1997年在港發行H股的廣州藥業開始進行A股增發，成為第一家在國內直接增發A股的H股上市公司，為H股上市公司探出一條在國內籌資的道路。到2001年7月，中國石化宣布增發28億A股，一舉創下A股市場第一次募資額過百億的紀錄，并且將中國境外上市公司、特別是H股公司向國內市場增發A股的回歸

19、勢頭推到了高潮。之后，具有“海歸”背景的新股發行和增發大大增加，包括：華能國際、深高速、江西銅業、海螺水泥、北大荒、山東基建、中國聯通、北人股份、安徽皖通等公司。ü 業內人士分析，大規模 “回歸”形成的主要因素是再融資。目前發行H股的中國內地公司除了IPO實現境外融資外，基本上沒有海外再融資的能力，回中國內地再融資成為其必然選擇。三、H股與紅籌股的發行方式比較在香港股市融資，可以采取發行H股和紅籌股兩種方式。H股和紅籌股公司除了注冊地在中國內地和海外的區別外，其實上市的待遇也有很大差異。歸納起來有三點：(1)以H股方式在香港上市需經過證監會依法審批，并出具同意函。公司申請發行H股，證

20、監會將會商國家計委和國家經貿委審核公司是否符合國家產業政策、利用外資政策以及有關固定資產投資立項規定，經過初步審核后，函告公司是否同意受理其境外上市申請。紅籌股則不同，由于在境外注冊，公司申請以紅籌股方式上市無需經過境內監管機構的核準。(2)公司管理層持有認股權的差別，這是最重要的一點。目前，以紅籌概念上市的中國移動和中國聯通管理層持有的認股權與海外公司一樣，管理層可享受全部認股權的所有權益；但H股則不同，即使是中國石化上市時對認股權進行突破改革，管理層仍然并非真正擁有上市公司認股權，而是擁有模擬的認股權。(3)紅籌股與H股另一個重大差別是，紅籌股股份全部可以流通，而國有H股則有部分股份不能上

21、市流通。因而日后增發新股時，紅籌股擁有更大的彈性和空間；而H股增發的風險較高，時間也相對較長。同時，在發行可轉換公司債券和公司債券時，紅籌公司并不需要符合內地的法律程序，但H股則需要國家有關部門批準。盡管紅籌股比H股具有諸多方便之處，但是紅籌股通常是企業集團，一些公司的資產要從母公司購買，而購買價格通常不很透明，因而失去在投資者中的號召力。目前H股成為國內企業赴海外市場融資的主要方式。2005年1月24日，針對國內日益嚴重的資本外逃現象，國家外匯管理局頒布了關于完善外資并購外匯管理有關問題的通知，該通知有針對性地對資本外逃通道加強了監管力度，對注冊境外企業、資本注入、并購境內資產這幾個主要環節

22、都有嚴格的規定，從而封殺了中小企業以紅籌股方式在海外快捷融資的通道。圖1 紅籌股上市流程圖 四、過去十年H股的發展歷程過去十年H股的發展可以分為六個階段：1、19931994年為初期的追捧期H股在香港初露面時，受到市場狂熱追捧，引發認購熱潮。第一家發行H股的公司是青島啤酒，1993年7月，青啤H股在香港聯交所上市。從此，香港憑借其發達的資本市場成為內地企業在海外融資的窗口，而H股則成為國際投資者領略中國經濟高增長的窗口。此后，H股成員不斷擴充，目前，H股上市公司的數量已發展到100多家。2、1995年為宏觀政策調整期1994年11月以后，中國大陸開始宏觀調控，國企H股大多深受影響，公司盈利能力

23、不佳，公布的年報令投者大失所望，加上國內利率、稅率調整及受市場傳言的影響，H股市場從此步入低谷。恒生國企指數由1994年最高的1561.71點最低下探到1995年的672.7點，下降幅度56.9%。3、19961997年為基礎設施和交通領域開放期 “香港回歸”被國際炒家推波助瀾，使H股演繹了一段瘋狂行情，恒生國企指數曾攀至歷史最高位1727.01點。4、19981999年為金融風暴低迷期1999年1月間，珠江鋼管、北大荒兩公司上市受挫，到2月，山東國電第三次宣告招股失敗。10月15日，有意在市場上拿回22億至25億美元的中海油招股失敗，宣布推遲上市，再一次震動香港及內地投資銀行界。2000年3月，幾經反復的中石油勉強發行成功。盡管籌資總額28.9億美元，比計劃數字縮