1、高級管理層股權激勵與企業績效的實證研究摘要：本文以分別為壟斷行業和競爭行業中一些上市 公司為研究對象，使用體現上市公司管理層持股情況和企業 經營績效的數個變量，對企業高層管理者持股比例與其績效 之間的關系進行了分析與探索。研究表明，在競爭性企業當 中，高層管理人員的持股比例與經營績效之間呈現著明顯的 正相關關系，與凈利潤增長率的回歸系數為負，與盈余現金 保障倍數顯著負相關。在根據研究結果的基礎上，為健全和 完善關于我國上市公司實行管理層股權激勵制度，本文提出 了培育職業經理人等三個政策建議。關鍵詞：股權激勵 市場競爭環境 企業績效 管理層股權激勵政策于二十世紀后期在西方發達國家 中油然而生，在

2、已經過去的幾十年中，從最初的不被關注逐 漸發展為后期的廣受關注 ;從原始的小規模試驗到如今全面 推廣的一系列階段。 為了有效環節我國證券行業 “一股獨大” 或難以進入市場流通等問題，并加快社會主義市場經濟體制 建設進程，我國開啟了前所未有的上市公司股權分置改革試 點工作。但在當下的理論研究領域中，針對企業管理人員開 展股權激勵政策的效果還存在一定的爭議，因此對高層管理 人員股權激勵政策績效的研究與證明，成為了當下一個迫在眉睫的問題，需要得到有效的解決。一、文獻綜述 從西方學者的實際研究發現，贊同管理層持股影響企業 績效的人數較多，但針對管理層持股會以何種方式影響企業 績效，大家存在著各種不同的

3、意見：部分學者認為管理層持 股比例與企業績效之間存在者單調的線性相關關系，而其余 的學者則認為兩者之間存在的關系并非呈現線性狀態。除此 之外，還用一些學者認為兩者之間并不存在明顯的關聯性。 Mehran 對美國工業企業 1979 年和 1980 年兩年的數據進行比 較分析之后得出，企業 CEO 的持股比例與企業績效之間存 在著明顯的正關聯性。 Javaraman 等學者也發現，一些為員 工提供高價股權激勵政策的企業在經營效益方面也取得了 更好的結果。在此過程中，也要一部分學者得出了完全相反 的結果。 Maher 和 Anderson 都認為， 股東直接參與監督和實 施報酬激勵制度兩者是可以互相

4、替代的，由此可見，報酬激 勵制度的開展知識為了暫時解決監督上的難題，和企業經營 績效之間并不存在任何關聯性。在我國，同樣有一些學者對管理層持股比例與企業經營 業績之間的關系進行了研究和分析，但是卻得到了五花八門 的結果。這主要是由于在研究的過程中對指標、樣本的選取 和所運用統計方法的差異造成的。劉國亮和王加勝（2000）認為管理層持股比例和企業經營績效之間存在正相關性。而 宋增基、蒲海泉（ 2003）在信息交流程度理念被提出的基礎 之上，對我國上市企業管理層的持股比例與企業業績進行了 實驗和研究，得出了管理層持股有利于公司經營業績的改 善，且目前形勢下不應過于擴大激勵制度的覆蓋范圍。俞鴻 琳（

5、 2006）從制度背景的角度出發并使用 FF 模型來分析我 國上市公司管理者股權和公司價值之間的關聯性，經過分析 得出：在所有上市公司及非國有上市公司中，管理層的持股 水平與公司經營效益呈正相關性，但其相關性并不明顯。而 在我國國有上市公司中，管理者持股水平與公司經營效益的 負相關性呈現明顯趨勢。綜上所述，大部分的學者認為二者之間存在相關關系， 但尚存在一定可以改進之處。例如，在體現經營績效指標的 選擇上會以各類會計利潤為參照標準 ;在對樣本公司進行確 定時缺乏一些抽樣標準的指導等。本文擬從樣本公司所處行 業差別、解釋變量（自變量）的選擇、績效指標（因變量） 的選擇等進行研究。二、模型的構建與

6、數據收集（一）模型構建 對于大部分上市公司來說，能夠對其經營績效進行評價 的指標有很多，筆者在對變量進行選擇時，依照成本效益的 這一規則，很難全方面體現上司公司經營績效的所有指標。 在對之前研究所取得經驗的基礎之上，筆者在選擇變量時主要是圍繞以下幾個方面進行的：首先，要能夠體現上司公司 在盈利方面的能力 ;其次，要能夠體現上司公司自我改進的能 力;第三，要能夠體現上司公司現金流量的現狀;第四，要能夠體現上司公司股本的擴大情況;第五，要能夠體現上司公司成本效益的原則。通過上述分析，筆者在本文中選擇了五個 能夠體現上市公司經營績效的變量指標，具體參照下表。由 于我國在建立資本主義市場時所處的特殊歷

7、史階段，目前大 部分上市公司都具有占公司總股本較大比例的非流通國有 股和法人股，這也就引發了具有中國特色的公司管理結構產 生。在這個結構的作用下，公司董事會及監事會還用下機管 理層對于企業的運行及發展具有非常關鍵的作用。因此，本 文選擇“年末公司全部高級管理人員中，董事、監事和高管 持有本公司股份之和占企業總股本的比例”來作為體現管理 層持股情況的變量指標?？刂谱兞縿t包括公司總資產、債務 資產比率、金額最高的前三名董事的報酬總額、金額最高的 前三名高級管理人員的報酬總額。表 1 變量指標表&指標種類 &指標名稱 &符號&計算方式

8、&因變量 &盈利能力 & 凈資產收益率 &ROE &凈利潤/所有者權益 & 成長能力 & 凈利潤增值率 &GR & 本期凈利潤 /上期凈利潤 -1& 現金增長能力 & 盈 余現金保障倍數 &C/R &經營活動現金流量凈 額/凈利潤 &股本擴大能力 &凈資產增值率&GE &本期凈資產/上期凈資產-1 &自變量 &

9、amp;amp;股權架構 &管理層持股比例 &MO &董事、監事和高管持股數/總股本 &控制變量 &企業特點 &企業總資產 &SIZE & 取對數 &債務資產比率 &DEBT &負債/ 資產 &企業管理 &金額最高的前三名董事的報 酬總額 &DIR &取對數 &金額最高的前 三名高級管理人員的報酬總額&MAN &amp

10、;取對數&根據以上條件與假設，我們得到最終的回歸分析模型：丫= a + B 1 SIZE + B 2 MO + B 3 MAN + B 4 DIR +B 5 DEBT +£式中： 丫-反映經營績效的因變量 ;MO -反映管理層持股比例的自變量 ;SIZE、MAN、DIR和DEBT-與績效有關的控制變量 ；a -回歸方程的截距；B 2-管理層持股比例的回歸系數；B 1、B 3、B 4和B 5-各控制變量的回歸系數；£2-統計誤差項，均值為零，方差為 S2£。二）數據收集 為反映我國上市公司股權架構與企業績效之間的關系， 筆者在本文中所使用的數據均是由

11、隨機抽取的上市公司輸 出的。所有數據來源于由背景大學中國經濟研究所及北京色 諾芬公司聯合開發的中國經濟金融數據系統。截至目前位 置，滬深兩市已容納了上千家上市公司，由于筆者時間的有 限性，僅僅在壟斷性質及競爭性質的上市公司中分別抽取 20 家作為本文的樣本公司，展開后續的分析與研究。在這里需說明的是，產業集中度是用來區分壟斷性質企 業與競爭性質企業的主要依據，它通常是用某個產業中數家 企業的某些指標的總和數占整個產業相應指標的比例來進 行體現的。他們之間的比值越大，就說明改產業的集中程度 就越密，其壟斷性質就越強。而具體所選擇的指標，可以是 投入方面的，例如資產、資金、勞動力等，除此之外也包括

12、 產出方面的， 例如銷售額、 凈利潤等。 對于對象企業的選擇， 可以是隨機的數量，例如 4 家、 10 家、 20 家等。產業集中 度的計算公式為：Cn=i=1nXiX 以上公式說明前 n 家企業的產值或銷售額等各類指標占 同業內全部企業的比比值。產業集中度是呈現動態趨勢的， 并且特別容易受特殊階段及外部因素的影響，為了能夠有效 避免這些影響所引起的產業集中度的的浮動及不穩定，筆者 選擇自 1998 年以來以銷售收入計算的十個樣本行業的C4 與C8 平均產業集中度指標， 來表示各個行業所體現的的市場競 爭情況。綜上所述，隨機選取的樣本上市公司的具體行業分 布情況詳見表 2。表 2 樣本公司行業

13、分布表市場類型 &樣本公司類別 &樣本數&C4產業集中度 &C8產業集中度 &競爭性 行業 &紡織服裝 &18 &3.03 &4.33 &食品加工 &6 &6.05 &9.23 &醫藥制造 &19 &7.78 &12.58 &儀器儀表制造 &2 &7.83 &11

14、.35 &飲料制造 &5 &8.13 &11.90 & 壟斷性行業 & 自來水生產和供應 &6 &16.98&22.83& 黑色金屬礦選 &24 &19.83&25.63& 化學纖維制造&10 &22.90 &33.93 &石油加工及煉 焦業 &8 &23.28 &amp

15、;37.13 &煤氣生 產和供應 &2 &27.00 &36.73 &合 計 & amp;100 &三、競爭性市場管理層股權激勵與企業績效的實證分析 處于競爭市場條件中的上市企業，其經理人員背負著廣 大股東所托付的重任，面對著激烈的市場競爭，要承受各方 面的壓力，在這樣的一個背景之下要想快速實現企業的發展 及壯大，必須努力盡職地做好自身工作。據阿佘在不同的市 場競爭條件下，管理層的持股比例對企業經營效益具有不同 類型及不同程度的影響。具體來說，在任何條件都相同的情 況下，假設處于競爭性質行業

16、的上市企業，其管理層持股比 例對企業經營狀況存在這明顯的正相關性，也就是說管理層 股權激勵制度對于競爭性質上市企業的高層管理人員具有 明顯的激勵作用。根據筆者統計，競爭行業中的 25 家樣本 公司主要具有下面幾個特征：在各類經營績效指標當中，凈 資產收益率均為 5.21%，平均利潤增值率為 35.38，盈余現金 保障倍數平均值為 2.97;平均凈資產增長率為 25.11%。在解 釋變量中：高層人員平均持有股份 3068922.5 股，占總股本 比例為 1.58%。在對樣本公司的情況有了一個初步了解的基 礎上，下面我們逐一對各經營績效指標與管理層持股比例的 關系進行檢驗。表 3 是進行回歸分析后

17、得出的結果。表 3 管理層持股比例與企業績效回歸分析結果Variable&ROE &GR &CR &GE &Coefficient &Prob. &Coefficient &Prob. &Coefficient &Prob. &Coefficient &Prob. &SIZE &0.005184 &0.0480 &-0.148633&

18、amp;0.5743&-0.433616 &0.6553&0.030523&0.0099 &MO&0.293839 &0.0071 &-1.668672 &0.5592 &5.594133 &0.0538 &0.218584&0.0493&MAN &-0.008808 &0.4558 &0.108638 &0.

19、6588 &0.499828 &0.5805 &-0.013946&0.0596&DIR &0.029128&0.0741 &-0.161509 &0.5077&0.003055&0.9973 &0.016595&0.6527&DEBT &-0.006677 &0.8523 &-0.978046 &0.3730

20、&8.171218&0.0467 &-0.151897&0.3611 &C&-0.324578 &0.0857&4.706163&0.3208 &2.305749&0.0641 &-0.576915 &0.0318&具體回歸方程為：ROE=-0.3246+0.00518SIZE+0.2983MO-0.0088MAN+0.0292DIR-0.0067DEBT+&（1.

21、757）（1.960） （2.822） （0.752）（1.829）（0.187）GR =-0.3246-0.1486SIZE-1.6686MO-0.1086MAN+0.1615DIR-0.9 78DEBT+ &（1.0041）（ 0.5659）（0.5884） （ 0.4445） （ 0.6679） （0.9000）CR=2.3057-0.4336SIZE+5.5941MO+0.4998MAN+0.0030DIR+8.1712DEBT + &（ 1 .8339） （0.4494） （ 1.9326）（0.5568）（0.0034）（ 2.0469）GE=-0.5769+0.0

22、305SIZE+0.2186MO-0.0139MAN+0.0166DIR-0.1519DEBT + &（2.2835）（2.7435）（1.9806） （1.8968） （0.4531） （0.9228）到此為止，我們已對競爭性行業的研究對象公司中管理 層持股比例與企業經營業績之間的關系進行了全方位分析， 并展開了綜合研究。從數據統計結果來看，樣本上市公司的 高級管理人員持股比例與凈資產收益率、凈利潤增長率和盈 余現金保障倍數等指標之間存在明顯的正關聯性。根據上述 研究可以得出，在競爭性行業的上市公司當中，高級管理人 員持股比例會直接影響企業的經營效益，隨著管理人員持股 比例的上升，企

23、業無論是現金獲取能力還是盈利能力都得到 了顯著的改善?？梢缘贸龅慕Y論是，在競爭性市場中，管理 層股權激勵制度可以為企業高層人員帶來有效的激勵作用，促使他們更加積極努力地工作，為企業帶來更多的效益。四、壟斷性質市場管理層股權激勵與企業績效的驗證與分析處于壟斷性質的企業，由于我國在市場允許進入的制度 方面設置了重重關卡，他們往往具備一些特別的壟斷能力， 并擁有市場價位界定的權利， 從而來獲取可觀的利潤。 因此， 我們有理由認為，身處其中的經理人員所進行的經營決策， 與競爭性質企業經理人員所進行的經營決策會存在較大差 異。假如在不同的市場競爭條件之下，高層管理人員的持股 比例對于企業的經營績效存在不

24、同的影響。進一步說，處于 壟斷性質行業的上市公司，其高層管理人員持股比例對體現 企業經營績效的各個變量并不存在明顯的影響。也就是說， 管理層股權激勵制度對于壟斷性企業中的經理人員并不能 產生較好的激勵效果。筆者隨機抽取的壟斷行業企業在數據上具有以下特征： 在各經營績效變量中： 凈資產收益率均值為 -0.9%：凈利潤增 長率平均值達到 36.05%;平均盈余現金保障倍數為 2.57;凈資 產增長率平均為 7.26%。在各個單獨的變量中：管理層平均 持股數為 110238.2 股，占樣本公司平均總股本的 0.23%。壟 斷性行業樣本上市公司董事、監事、高級管理人員持股比例 與企業績效的相關分析結果

25、見表 4。表 4 管理層持股比例與企業績效回歸分析結果Variable&ROE &GR &CR &GE &Coefficient &Prob. &Coefficient &Prob. &Coefficient &Prob. &Coefficient &Prob. &SIZE &0.121407 &0.1574 &-3.631350&a

26、mp;0.0096&0.843375 &0.1459&6.922232&0.9613 &MO &-0.013884 &0.8599&1.390498 &0.7571&1594.769&0.2327 &0.026672&0.6660 &MAN &0.071735&0.3405 &416.8993 &0.8356&

27、amp;amp;-0.667134 &0.4384 &0.042161&0.6603 &DIR &-0.635949&0.7101&1.026967 &0.4312&-0.250964 &0.7779 &-0.928493&0.0055 &DEBT &4.677685&0.9633 &1.515755 &0.0861&

28、amp;-3.290395 &0.2705 &0.122109&0.1908&C & a m p ; -3 . 100392 &0.0215&0.552562 &0.9769 &-2.945153&0.8148&-2.122595 &0.1220 &相應的回歸方程為：ROE =-3.1004+0.1214SIZE+4.6777MO-0.0139MAN+0.0717DIR+0.6359DEBT +

29、&（2.3844）（1.4382）（0.0463）（0.1776） （0.9637） （0.3741）GR=0.5525+1.5158SIZE+416.899MO+1.0269MAN+3.6313DIR+1 .3905DEBT + &（0.0292） （1.7555）（0.2087）（0.7943）（2.7093）（0.3112）CR =-2.9451+1.5158*size+1594.76*mo-0.6671*man-0.2509*dir-3.2904*debt + & （0.2356）（1.4803）（1.2102）（0.7821）（0.2838）（1.1160）G

30、E =-2.1226+0.0267SIZE+6.9222MO+0.1221MAN+0.0421DIR-0. 9285DEBT+&（1.5766）（0.4346）（0.0487）（1.3288）（0.4425）（2.9233）對于公司的管理層的股票占比和能夠表示公司的績效 的因變量，前面已經做了較為詳細的分析。通過上述的結果 我們可以知道，對于不同的壟斷性質的企業而言，其管理層 對股份的占比多少，在不同程度上對企業造成了影響，包括 凈資產增長率以及凈資產收益率等等多個方面。就我國目前 情況而言，國有企業占據了上市公司中的九成比例，尤其是 在壟斷行業這一情況更為突出。現在國企里面的管理人員扮 演著“政、企”的兩種角色，他們非常的喜好憑借各種不同 的途徑來籌資，從而開發一個大的項目，這對于他們的“仕 途”而言是有一定的幫助作用的。所以中，在這樣的單位里 面，僅僅通過股權激勵政策來激勵經理人員是遠遠不夠的， 這樣并不能保證他們在制定企業經營決策時優先考慮到國 家和股東的利益，他們對于工作的投入程度還有待商榷。五、結束語 通過以上研究與分析得到：在競爭性質的企業當中，管 理人員的持股比例與企業經營效益變量在整體上呈現正關 聯性 ;而在一些壟斷性企業當中， 管理人員的持股比例與企業 經營效益之間不存在任何相關性。本文在進行必要假設的條 件上得出結論：在具有競爭性的市場情