2025/6/5+Xfl1?F f z KflN“ ( L 9*61H *KflN“ ??z !PAGE2PAGE2一、行業定價的主驅力：β屬性來源：1+224515.年+0.2pct，超過14%的深度老齡化線；假設平均退休年齡為歲，從2022年開始，連續14年的第二次嬰兒潮正在變為退休潮，養老缺口將進一步擴大。2）P211-22P1.5t7.22仍處于27.3%的高位，個人醫療自付壓力大。供給側：居民風險普遍偏好降低，儲蓄險競爭力顯著。在居民風險偏好普遍降低背景下，相較于凈值波動較大的銀行理財和基金，儲蓄和儲蓄險更受偏好。①2022年兩輪“破凈潮”已基本打破居民銀行理財保本剛兌屬性的認知，“剛兌”吸引力降低；②銀行存款利率持續下行，2022年來國有大型銀行已連續722年來權益市場波動加劇影響，基金凈值波動加劇，截至25年5月，開放式公募基金近1年內回報為負的占比達14.4%，今年來回報為負的產品占比達22.。二、行業定價的主驅力：α屬性來源1224年傳統險預定利率已重回2.5%時代，產品形態的轉型也不可避免，預計下一階段各個公司將大力推動分紅型增額終身壽、年金險銷售，負債端剛性成本有望繼續降低。2）渠道轉型：“隊伍”因素正在明顯改善。渠道轉型的方向是培養專業化代理人，同時創新其他渠道發展，圍繞分層經營、優增、基本法升級等方面。經歷了幾年的清虛，核心銷售人力企穩，且銷售能力也有一定提升，后續轉型效能有望繼續釋放。尤其在浮動收益產品銷售背景下，對于銷售專業化要求更高，隊伍的能力差異能更顯著的體現在業績結果上。“高風險高強度監管、低風險低強度監管”“報行合一”政策成效顯現，頭部險企品牌、服務等優勢凸顯，后續將深化實施的代理人分級、代理人渠道“報行合一”2）報行合一后銀保渠道新單保費馬太效應已開始顯現，大型險企網點快速擴張，期繳新單增速遠好于同業，后續有望帶動總保費市占率提升。1）2）223）主動基金超低配的權重股以及港股PB低于1的大型保險公司；4）財險板塊防御屬性標的，基本面表現扎實，建議逢低配置。四、風險提示：1）監管趨嚴：或對新單銷售形成負面影響；2）權益市場波動：將直接降低公司的投資收益，拖累利潤表現；3）長端利率大幅下行：進一步引發市場對保險公司利差損的擔憂。4）銷售端可能低于預期。4壽險產品 類 5資料來源：國金證券研究所整理資料來源：國金證券研究所整理6保險產品四維分類圖表1：保險產品四維分類按渠道按繳費模式按產品特征按保障特征個險（主要渠道）期繳傳統險終身壽險銀行（主要渠道）躉交（一次性繳費）分紅險定期壽險團險萬能險兩全險電銷投連險健康險互聯網意外險年金險產品特征分類圖表2：保險產品特征分類傳統險 分紅險 萬能險 投資連結險傳統險 分紅險 萬能險 投資連結險保單持有人利益

鎖定固定利率，9月開始預定利率從3%降到2.5%（給客戶的利率小于預定利率

2%保證利率+70%超額收益分紅

最高1.5%的保底利率+浮動結算利率（可變，收益與專門賬戶收益相關）

無保證預定利率）險）險保險公司利益全部超額收益30%超額收益部分超額收益資產管理費投資組合決定權保險公司保險公司保險公司客戶投資風險保險公司承擔客戶與保險公司承擔客戶與保險公司承擔客戶自己承擔保戶權益穩定性高中中低資料來源：華夏時報、中國政府網《分紅保險精算規定》，國金證券研究所7

圖表3：按保險責任對人身保險進行分類

定期壽險 被保險人死亡現在主銷的增定期壽險 被保險人死亡人身 按保險

終身壽險 被保險人死亡兩全保險 被保險人死亡或生疾病保險 約定的疾病發生醫療保險 約定的醫療行為發

額終身壽險是其中的一種保險 責任 保

約定條件下工作能力喪失護理保險 約定條件下產生護理需求意外因意外身故、身殘或發生約定的其他事故保險年金 年金保險 被保險人生存保險 養老保險 養老保障為目的資料來源：國金證券研所整理 8（IRR），些費用成本以及風險分攤成本給扣掉再給到客戶。圖表4：保險利益構成扣除費用成本扣除費用成本扣除風險分攤成本預定發生率預定附加費用率按照預定利率累積的收益資料來源：國金證券研究所整理

客戶實際獲取的投資收益9邏輯框架10保險公司的業務邏輯：（1）保險產品定價（即產品的費率擬定）（2）獲取保費（同時提取“保險責任準備金”）（3）產生費用（包括內勤費用、外勤費用）（4）產生賠付（即給客戶的利益）（5）投資收益（即保險資金運用）稅前利潤=（2）+（5）-（3）-（4）保險公司的利潤來源：銷售能力，即銷售“低負債成本”的復雜保單的能力投資能力，即獲取超額投資收益的能力運營能力，即費用管控與賠付管控的能力

新業務價值（NBV）投資收益率；利率、股市資料來源：國金證券研所整理 11圖表5：保險利潤構成精算模型利潤構成實際經驗 定價假設 利潤構成實際經驗精率 精 算 模 型 生命表 定價費用

投資收益 死差利差理賠支出 死差利差費差出 費差 保單費率 保費收入

投資收益

理賠支出 費用支出 總利潤資料來源：國金證券研所整理 12由于實際經驗不可得，采用未來最優假設來替代實際經驗，估算保單未來利潤。現金流假設－定價假設＝新業務有效業務價值圖表6：新業務價值/有效業務價值的精算模型理賠支出最優理賠假設生命表定價假設理賠支出最優理賠假設生命表

現金流假設

實際經驗精算模型 定價利率 最優投資假設 投資收益精算模型定價利率最優投資假設投資收益費用支出最優費用假設定價費用新業務/有效業務費用支出最優費用假設定價費用價值

每年假設與實際經驗偏差

總利潤資料來源：國金證券研所整理 131414內含價值（EV）P/EV估值。內含價值（EV）能更真實地反映壽險公司的價值。一張長達幾十年的人壽保單的利潤應該在這張保單終了的時凈資產越低的現象，如果使用凈資產或者利潤作為估值的基礎，公司的價值就會被低估。資料來源：中國平安官網，國金證券研究所15資料來源：中國平安官網，國金證券研究所15從保單的利潤實現過程來看，保單的利潤是長期釋放的過程。內含價值是保險公司的存量價值，可看作清算價值。內含價值EV有效業務價值+凈資產（調整后），有效業務價值是存量保單未來未實現利潤的貼現值，凈資產則為已實現利潤的累積。圖表7：價值分析的三個維度存在內在聯系內含價值計算示例

有效業務價值有效業務價值存量保單的價值調整后凈資產+調整后凈資產用市場價值對凈資產賬面價值進行調整增量EV=（1）期初EV的預期回報+（2）新業務價值NBV+（3）營運偏差+（4）投資偏差+（5）市場價值調整+（6）精算假設估計變更。圖表8：中國平安EV變動分析資料來源：中國平安官，國證券究所 16資料來源：平安、國壽、太保、新華、太平、陽光、人保公司財報，國金證券研究所17資料來源：平安、國壽、太保、新華、太平、陽光、人保公司財報，國金證券研究所17EV的可信度有效業務價值的本質是保險公司基于精算假設和DCF方法計算出來的“存量保單值多少錢”，因此有“可信度”問題。1）4.0的風險貼現率假設。EV折價的核心來源（即PEV<1）：市場預期的長期投資收益率< 4.0%的假設。“市場預期的長期投資收益率”的核心影響變量：市場預期的長端利率的未來趨勢。因此，PEV估值的核心影響因素。長端利率的短期走勢會影響其長期預期保險公司估值的要點之一：聚焦內含價值EV的可信度。保險公司估值的要點之一：聚焦內含價值EV的可信度。1818保險資金配置以固收類為主（占比70%以上），10-15%。保險公司短期（年度）的投資收益率PEV估值的核心影響因素。9.0%

圖表9：上市保險公司平均投資收益率8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024凈投資收益率 總投資收益率 綜合投資收益率資料來源：平安、國壽、太保、新華、太平、人保公司財報，國金證券研究所注：為國壽、平安、太保、新華、人保、太平均值保險公司估值的要點之一：聚焦內含價值EV的可信度。保險公司估值的要點之一：聚焦內含價值EV的可信度。EV是由一套復雜的精算假設計算而來，其中較為透明的為投資收益率和貼現率假設，其他假設未明確披露。5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%

圖表10：內地上市保險公司核心假設變動5.0%4.5%

4.0%

圖表11：友邦的EV假設體系2022 2023 2024投資收益率假設9.5%8.5%8.09.5%8.5%8.08.0%9.08.5%9.08.5%9.08.5%9.08.5%9.5%8.5%202220232024202220232024202220232024202220232024202220232024202220232024202220232024平安國壽太保新華太平人保陽光10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

10.0%

11.0%

11.0%

11.0%

10.0%

11.0%風險貼現率假設/為傳統險、新華和平安非投壽險務 19資料來源：國金證券研究所整理PAGE20資料來源：國金證券研究所整理PAGE20EV的成長性增量EV=（1）期初EV的預期回報+（2）新業務價值NBV+（3）營運偏差+（4）+（5）市場價值調整+（6）其中，穩定性部分包括（1）、（2）、（3）；強波動性部分包括（4）、（5）、（6）（1）、（2）、（3）反映“成長性”，（4）、（5）反映“周期性”。（2）：銷售能力，即銷售“低負債成本”的復雜保單的能力。（4）+（5）：投資能力，即獲取超額投資收益的能力。（3）：運營能力，即費用管控與賠付管控的能力。壽險公司最重要的內部考核指標：新業務價值NBV，即新銷售保單的預估利潤的現值。“NBV的未來長期復合增速”是影響EV成長性（ROEV）的最核心指標。新業務價值新單保費新業務價值率業務結構新業務價值新單保費新業務價值率業務結構費用率賠付率持續率投資收益最低資本成本銷售人力人均件數件均保費險類結構交費期限保險期限取成本保單維傭金、手續費管理費用銷售能力業務結構成本平衡業務品質投資管理償付能力管理繼退資投市保續 保負資場險率 率匹收風風配益險險率資料來源：各公司財報，國金證券研究所PAGE22資料來源：各公司財報，國金證券研究所PAGE22NBV的增長趨勢決定了ROEV的趨勢。120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%

圖表13：上市公司NBV同比增速 圖表14：上市公司ROEV2011201220132014201520162017201820192020202120222023202430.0%2011201220132014201520162017201820192020202120222023202425.0%20.0%15.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%

中國平安 中國人壽 中國太保新華保險 友邦保險

5.0%0.0%

20112012201320142015201620172018201920202021202220232024中國平安 中國人壽 中國太保 新華保險 友邦保險資料來源：國金證券研究所整理PAGE23資料來源：國金證券研究所整理PAGE23綜上，分析壽險公司內含價值（EV）聚焦其可信度和成長性，對應的是投資端的投資收益率預期，以及負債端的新業務價值（NBV）分析。圖表15：內含價值分析框架核心分析指標核心影響因素可信度核心分析指標核心影響因素可信度長期投資收益率 長端利率預期內含價值代理人規模EV新單保費代理人產能成長性新業務價值預期新業務價值率產品策略產險公司 架 24。美股財險表現卓越，顯著跑贏大盤，并孕育出伯克希爾哈撒韋、丘博保險、前進保險、旅行者集團等大牛股。財險”600%

圖表美國財險股顯著跑贏壽險股及大盤 圖表目前美國上市保險公司以財險為主 圖表財險公司ROE較為穩定（%）40.0500%400%300%200%100%2012-02-172012-08-292012-02-172012-08-292013-03-152013-09-252014-04-082014-10-172015-05-012015-11-102016-05-242016-12-022017-06-162017-12-272018-07-112019-01-232019-08-052020-02-142020-08-262021-03-102021-09-202022-03-312022-10-122023-04-262023-11-062024-05-202024-11-29-100%

標普500 InvescoKBW財產與意外保險ETF

50%

4% 16%8%

22%

人壽與健康保險保險經紀商再保險財險與意外傷害保險多元化保險

30.020.010.00.0(10.0)(20.0)

中國財險 美國前進保險安聯保險 東京海上控股MS&AD控股 日本財產保丘博保險資料來源、wind、中國財險財報安聯險官、東海上網、官網丘博險官，國證券究所 25=1-=1-）圖表19：財險公司分析框架保險服務收入承保利潤承保利潤率承保杠桿承保端承保利潤率保險服務收入承保利潤承保利潤率承保杠桿承保端承保利潤率稅前利潤投資資產稅前利潤投資收益投資收益率

投資杠桿稅前ROE稅前ROE投資收益率資料來源：國金證券研所整理 26=1-=1-）圖表20：中國財險ROE構成中國財險20112012201320142015201620172018201920202021202220232024平均承保杠桿4.43.93.52.92.52.42.42.52.42.22.02.12.12.02.7承保利潤率6.0%4.9%3.3%3.5%3.5%1.9%3.0%1.5%0.8%1.1%0.4%2.4%2.2%1.2%2.6%投資杠桿5.75.14.43.73.33.23.23.12.92.72.72.72.72.63.4投資收益率2.4%3.7%4.2%5.2%6.7%5.2%5.3%4.5%4.9%4.8%5.0%3.7%3.6%5.5%4.6%稅前ROE40.1%37.6%30.5%29.5%30.7%21.1%24.1%17.7%16.1%15.4%14.2%14.9%14.0%16.7%23.0%圖表21：前進保險ROE構成前進保險20112012201320142015201620172018201920202021202220232024平均承保杠桿2.52.72.82.82.82.93.03.13.02.62.52.93.23.12.8承保利潤率7.0%4.4%6.5%7.7%7.5%4.9%6.6%9.4%9.1%12.3%4.7%4.2%5.1%11.2%7.2%投資杠桿2.72.72.82.82.82.92.93.03.02.82.83.13.33.22.9投資收益率3.7%4.6%4.3%3.4%2.8%2.4%2.4%1.4%5.7%5.9%4.8%-1.2%3.8%4.2%3.4%稅前ROE27.4%24.6%30.4%31.2%29.0%21.4%26.8%33.1%43.8%48.2%25.3%8.3%29.0%48.1%30.5%資料來源：中國財險、進保財報國金券研所 27會計準則 化 28年新準則下FVPL億元vs舊準則下FVPL億元，多增科圖表22：中國平安實施新準則后金融資產分類變動的對應情況IAS39持有至到期投資（HTM）可供出售金融資產(AFS)貸款和應收款項(LR)IAS39持有至到期投資（HTM）可供出售金融資產(AFS)貸款和應收款項(LR)以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(FVPL)減值損失影響利潤和凈資產，利息歸入利潤市值直接影響當期利潤資料來源：平安財報、國金證券研究所整理

持有期市值變動不影響利潤和凈資產，利息歸入利潤；處置時售價與賬面價值差額計入投資收益以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(FVOCI)以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(FVPL)以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(FVOCI)以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(FVPL)以攤余成本計量的金融資產（AC）IFRS9特點：市值變動影響凈資產，權益類浮虧浮盈兌現不可轉回利潤，無須計提減值29）圖表23：金融資產分類標準與方法影響：1、一般情況下，基金、非標、可轉債、結構化產品未通過“權益工具定義”+未通過“資產特征測試”，只能計入FVPL。2、股票只有在滿足特定情況下才可以進行指定為FVOCI，指定后不可撤銷，各公司FVOCI資產多對股息率、持有期、交易頻次提出要求。資料來源：中國太保官《新計準主要化及響》國金券研所 30資料來源：中國保險公眾號、中匯會計師事務所、天府股交中心、天府股交中心服務號，國金證券研究所整理31資料來源：中國保險公眾號、中匯會計師事務所、天府股交中心、天府股交中心服務號，國金證券研究所整理31圖表24：不同金融資產類別影響分析金融工具類別變動分析影響分析FVOCI權益工具公允價值波動計入其他綜合收益影響資產負債表；終止確認時，也不再結轉至損益，且無須進行減值，不影響利潤表現金股利確認為當期損益，通過投資收益科目計入利潤表債權工具公允價值波動計入其他綜合收益影響資產負債表；終止確認時，通過投資收益科目，結轉至利潤表，用“預期信用損失”模型計提減值利息收入、減值損失、匯兌損益確認為當期損益，通過投資收益科目計入利潤表FVPL公允價值波動、股利、利息收入等持有期確認為當期損益計入利潤表，終止確認時確認投資收益計入利潤表AC利息收入、減值損失、匯兌損益確認為當期損益，通過投資收益科目計入利潤表；終止確認時，確認投資收益長股投成本法分派的現金股利或利潤確認為當期損益，通過投資收益科目計入利潤表減值損失通過資產減值損失科目影響利潤表，同時調整長期股權投資賬面價值權益法與凈利潤、分派股利有關的損益調整、減值損失利潤表變動：投資收益=被投資企業凈利潤（分派股利）*股權比例、減值損失長期股權投資賬面價值調整=被投資企業凈利潤*股權比例、減值損失注：1）長期股權投資后續計量方法確認：保險公司的控制性投資和對非上市企業的小比例權益性投資適用成本法核算，保險公司對聯營企業和合營企業的長期股權投資適3）資料來源：中國保險會計研究中心，國金證券研究所32資料來源：中國保險會計研究中心，國金證券研究所32強化金融工具減值要求、）。（FVTPL），以更客觀和嚴格的方式進行計量。資料來源：券商中國、資料來源：券商中國、33增加“長期股權投資（51）2）34圖表25：新會計準則下主要上市險FVTPL資產占比大幅提升 圖表26：新準則實施后上市險企總投資收益率波動顯著增加35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

29.8%28.9%29.8%28.9%25.2%23.6%24.4%6.6%4.4%1.9%1.3%2017 2023 2024 2022 2024 2022 2024 2022 2024中國平安 中國太保 新華保險 中國人壽

20142015201620172018201920202021202220232024中國平安 中國人保 中國太保中國人壽 滬深300年漲跌幅（右軸）

60.00%23年滬深300下跌幅度遠小于23年滬深300下跌幅度遠小于18、22年，但總投資收益率表現更弱。40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%資料來源：平安、國壽財報，國金證券研究所35資料來源：平安、國壽財報，國金證券研究所35、FVPLFVOCI的影響；基金全部進入新準則圖表27：平安、國壽投資資產拆分新準則2017HTM35.99%AFS27.56%FVPL2017HTM35.99%AFS27.56%FVPL1.87%歸入貸款及應收款的投資30.24%其他4.34%20232024AC13.3%12.1%FVPL23.6%25.2%固收類14.3%16.9%股票2.5%3.0%權益型基金3.1%2.3%其他股權型金融資產3.7%3.0%FVOCI56.0%56.8%固收類52.3%52.2%股票3.7%4.6%其他股權型金融資產0.0%0.0%長股投4.3%3.5%其他2.8%2.4%合計100.0%100.0%2024AC信托計劃1.73%債權投資計劃1.06%其他0.18%FVOCI債券50.46%信托計劃和債權投資計劃等1.86%股票0.91%優先股0.78%主要包括永續債等0.91%FVPL債券8.52%基金4.64%股票6.67%主要包括信托計劃、永續債、私募股權基金和未上市股權等9.04%長股投4.57%其他8.67%2023HTM2023HTM30.1%AFS39.9%FVPL4.5%歸入貸款及應收款的投資10.9%長股投4.5%其他10.1%合計100.0%資料來源：中國太保財報，國金證券研究所36資料來源：中國太保財報，國金證券研究所36、、→FVPL（6.6%）、；基金：、FVOCI、FVPL分類資產類別占投資資產比例HTM25.4%債券25.4%AFS35.3%股票9.0%分類資產類別占投資資產比例HTM25.4%債券25.4%AFS35.3%股票9.0%基金4.1%其他權益工具投資及優先股7.4%債券14.5%理財產品0.2%FVPL1.3%股票0.0%基金0.2%其他權益工具投資及理財產品0.8%債券0.3%長股投1.3%長股投1.3%歸入貸款及應收款的投資19.7%金融債0.0%債權投資計劃及理財產品17.8%優先股1.6%貸款0.2%其他17.1%貨幣資金1.6%定期存款10.1%投資性房地產0.6%保戶質押貸款3.4%其他1.4%分類資產類別20232024AC2.4%債券1.14%0.80%債權投資計劃、信托計劃及其他2.52%1.57%FVOCI64.0%股票1.20%2.78%優先股、永續債及其他3.15%2.41%債券41.69%49.22%債權投資計劃、信托計劃及優先股13.75%9.58%FVPL24.4%股票7.17%6.55%基金2.93%2.58%非上市股權投資2.80%2.44%債券8.89%10.03%債權投資計劃和理財產品4.07%2.80%長股投0.8%長股投1.03%0.82%其他8.4%貨幣資金1.40%1.07%定期存款7.36%6.36%投資性房地產0.47%0.33%其他0.44%0.65%

其他權益工具投資其他債權投資資料來源：新華保險財報，國金證券研究所37資料來源：新華保險財報，國金證券研究所37、、、FVPL（7.9%）、FVPL（0.4%）→FVPL（8.6%）、、FVPL（0.7%）→FVPL（7.8%）→FVPL（4.9%）、FVOCI（0.5%）、AC(1.1%)分類資產類別占投資資產比例HTM31.5%債券31.5%AFS29.6%股票5.7%分類資產類別占投資資產比例HTM31.5%債券31.5%AFS29.6%股票5.7%基金6.6%資管計劃、信托計劃、股權計劃及優先股、永續債等4.6%債券7.0%信托計劃、資管計劃5.6%FVPL6.6%股票0.4%基金0.7%其他權益工具投資及優先股永續債3.5%債券2.0%長股投0.5%長股投0.5%歸入貸款及應收款的投資3.9%債權計劃、項目支持計劃、信托計劃3.9%其他27.9%貨幣資金1.5%定期存款18.9%其他7.6%分類資產類別20232024AC17.05%債券20.44%15.91%債權投資計劃、資產支持計劃、信托計劃3.03%1.14%FVOCI30.75%債券23.83%28.35%債權投資計劃、資產支持計劃、信托計劃2.16%0.52%股票0.40%1.88%未上市股權債券0.40%0.00%FVPL29.23%6.15%7.87%股票6.83%8.64%基金6.33%7.75%同業存單1.02%0.12%私募股權基金和股權計劃、未上市股權2.48%2.55%5.65%2.30%長股投1.86%0.39%1.86%其他21.12%貨幣資金1.63%2.36%定期存款19.16%17.34%其他0.10%1.42%

其他債權投資其他權益工具投資資料來源：平安、國壽、太保、新華、太平、人保、中國財險財報，國金證券研究所38資料來源：平安、國壽、太保、新華、太平、人保、中國財險財報，國金證券研究所38圖表30：保險公司權益彈性測算2024年平安太保國壽新華太平人保中國財險股票+基金占比11.8%11.6%12.2%18.8%13.0%8.9%12.7%其中：股票+權益型基金占比10.0%11.3%10.4%15.7%11.2%6.8%10.5%權益投資杠桿（股票+權益型基金/歸母凈資產）0.611.061.342.672.000.420.27直接影響利潤表的權益資產占比（FVPL股票+權益基金5.4%8.5%9.5%13.3%8.7%8.4%5.7%未披露權益基金規模的公司用基金規模*60%估算億元平安太保國壽新華人保太平中國財險股市上漲5%153.82115.85312.43108.2571.7665.9519.41負債吸收50%后對利潤表影響76.9157.92156.2254.1335.8832.989.70對24年利潤增速的影響(考慮所得稅后）4.56%9.66%10.96%15.48%6.28%29.33%2.19%2024年利潤1266.1449.61069.4262.3428.784.3331.9圖表31：IFRS17下保費收入由按繳費期轉為按保險期限確認資料來源：證券市場周，國證券究所理 39號號—40險風險重大的情況即能確認為保險合同，使得確認在會計報表的保費收入遠高于實際的代表保險風險的保費收入。產品類型投資部分保險部分健康/意外險無整個合同定期壽險無整個合同終身壽險退保金產品類型投資部分保險部分健康/意外險無整個合同定期壽險無整個合同終身壽險退保金剩余責任兩全保險生存金、滿期金及退保金剩余責任萬能壽險扣除退保手續費的賬戶價值剩余責任投資連結產品扣除退保手續費的賬戶價值剩余責任終身年金險無整個合同定期年金險確定給付年金支付剩余責任不緊密相關的嵌入衍生工具明顯不同的投資成分明顯不同的商品成分非明顯不同的投資成分

保險成分資料來源：各公司財報，國金證券研究所注：平安人壽保費收入數據為保險業務收入41資料來源：各公司財報，國金證券研究所注：平安人壽保費收入數據為保險業務收入41圖表34：2025Q1保險業務收入（即保費收入）與保險服務收入對比4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000

80.00%66.92%52.05%66.92%52.05%42.58%31.34%15.30%16.84%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%500 10.00%0國壽 新華

太保 平

人保 中國財

0.00%保險服務收入 原保費收入 保險服務收入占比（退保款項，如退保金、滿期給付、確定性的年金給付等），將導致保費收入大幅下滑。2）預期費用由可直接歸屬到保單組合部分的分攤至當期的獲取費用和直接歸屬到保單組合部分的當期預期維持費用構成。無法直接歸屬到保單組合部分的費用直接計入“其他費用支圖表35：新舊準則保費收入對比資料來源：中國太保《會計則主變化影、中平安新保合同則專說明、《業會準則號—保合同，國證券究所 42資料來源：國金證券研究所整理43資料來源：國金證券研究所整理43100,000IFRS175,000合同服務邊際攤銷元。原準則現準則第1年第1年已賺保費100,000保險合同收入11,696投資收益5,940預期賠付原準則現準則第1年第1年已賺保費100,000保險合同收入11,696投資收益5,940預期賠付5,000營業收入105,940預期費用587滿期/退保/-14,000非金融風險調整-合同服務邊際攤銷6,109準備金提轉差-83,086賠付支出與費用3,087營業成本-97,086承保利潤8,609凈利潤（稅前）8,854投資收益5,940保險財務收益或費用計入損益部分4,950凈利潤（稅前）9,599科目(元)保費100,000獲取費用1,000期初保單負債7,782期初CSM11,218CSM計息（按初始利率）561假設調整及經驗偏差-843假設變動-3,843經驗偏差3,000調整后CSM10,936釋放（攤銷）6,109期末CSM4,826《《1744），圖表38：新保險合同準則下保險負債構成 圖表39：保險合同服務邊際滾動明細履約現金流量相關假設原準則下變動影響履約現金流量相關假設原準則下變動影響新準則下變動影響經濟假設（貨幣時間價值和金融風險，主要是折現率）貼現率以750移動平均線為基礎，變動計入利潤表貼現率為評估時點的實際市場利率為基礎，變動可選擇計入利潤表或其他綜合收益（OCI選擇權）非經濟假設調整帶來的與過去和當前服務有關的變動當期損益當期損益非經濟假設調整帶來的與未來服務有關的變動當期損益被合同服務邊際吸收，并在保單服務年度逐年釋放平滑利潤，但凈資產波動增大平滑利潤資料來源：1個精算師保險風險察，金證研究整理 圖表41：新現行準則簡化版利潤表對比資料來源：財政部《關修訂發0年度險公財務表格的通》08年度金融企業財務表格》，金證研究整理 4748482）3）等，圖表42：上市保險公司大類資產配置大類配置平安太保國壽新華太平人保中國財險陽光保險20232024H1202420232024H1202420232024H1202420232024H1202420232024H1202420232024H1202420232024H1202420232024H12024現金等價物及定期存款6.9%7.1%7.2%8.9%9.6%7.8%10.6%9.4%8.4%20.6%20.4%19.7%7.1%7.2%7.2%7.7%10.1%10.4%12.4%15.7%14.3%7.6%4.7%4.0%債券投資58.1%60.7%61.7%51.7%55.6%60.1%54.1%57.4%59.0%50.1%49.1%52.1%68.7%73.3%74.5%43.7%46.5%49.0%34.3%35.5%38.4%52.0%54.4%57.7%股票+基金11.5%10.8%11.8%11.1%11.6%11.6%11.8%11.8%12.2%13.6%17.6%18.4%14.5%12.6%13.0%11.4%9.3%8.9%13.7%12.0%12.7%12.0%14.3%13.3%其中：股票+權益型基金9.2%8.5%10.0%10.7%11.2%11.3%12.0%14.3%13.3%股票6.2%6.4%7.6%8.4%9.0%9.3%7.9%7.3%7.6%7.3%9.5%10.6%8.4%7.5%8.3%3.2%2.9%3.7%6.0%6.2%7.2%11.0%13.4%12.3%基金5.3%4.4%4.1%2.8%2.6%2.3%3.8%4.5%4.6%6.3%8.1%7.8%6.1%5.1%4.7%8.2%6.4%5.3%7.7%5.8%5.4%1.0%0.9%1.0%長股投4.3%4.0%3.5%1.0%0.9%0.8%4.8%4.5%4.6%0.4%1.1%1.9%2.1%2.3%1.9%10.9%10.4%10.2%10.4%9.9%9.9%2.2%1.9%1.9%投資性房地產2.7%2.5%2.3%0.5%0.4%0.3%0.2%0.2%0.2%0.7%0.6%0.5%1.8%1.6%1.5%1.1%1.0%0.9%1.3%1.2%1.1%1.9%1.8%1.8%另類投資16.0%14.5%13.2%26.1%21.5%18.8%18.5%16.8%15.6%13.5%9.8%6.5%7.5%5.3%4.8%25.2%22.7%20.6%26.9%24.7%22.9%24.4%22.9%21.3%其中：債權投資計劃4.0%3.6%3.2%13.2%11.0%9.7%8.9%8.2%7.9%5.9%4.3%2.2%5.7%4.6%3.9%6.3%5.3%4.6%5.0%5.0%3.4%其他0.4%0.4%0.4%0.7%0.4%0.6%0.0%0.0%0.0%0.5%0.8%0.5%-1.6%-2.3%-2.9%0.0%0.0%0.0%1.0%1.0%0.8%0.0%0.0%0.0%資料來源：各公司財報，國金證券研究所注：新華股票投資中剔除了優先股；陽光基金中不包括債權基金；另類投資包括非標債權、股權、未上市股權、優先股、永續債資料來源：各公司財報，國金證券研究所49資料來源：各公司財報，國金證券研究所492024增長還有較大提升空間。圖表42：上市保險公司股票資產分類億元FVOCI股票FVPL股票基金20232024H12024較24H1增長20232024H12024較24H1增長20232024H12024較24H1增長平安1,7512,0602,63227.7%1,1701,2591,74238.4%2,5152,3122,3732.7%太保27146076165.3%1,6131,7531,7902.1%624640623-2.6%國4%4,1544,0764,4098.2%2,0702,7373,06612.0%新華5316830682.3%1,0091,2751,50217.8%8461,1631,2638.6%人保16018227350.1%29526832922.8%1,174975866-11.1%太平22437347627.7%90973582612.4%829760733-3.6%中國財險27931539224.5%80849614.3%464370368-0.4%來源：wind、來源：wind、/50394014A9家、18圖表43：2023年起保險公司舉牌統計時間舉牌險資舉牌公司證券代碼持股數量（億股）占A股/H股比例占總股本比例持股余額（億元）是否派駐董事2024年分紅比例2024年股息率行業2023.1.9中國人壽萬達信息300168.SZ2.9320.34%20.34%21.06是0.0%0.00%計算機2023.10.6陽光人壽天圖投資1973.HK0.121.74%1.74%0.33否0.0%0.00%2023.12.31長城人壽浙江交科1.907.11%7.11%7.76是25.5%3.06%建筑裝飾2024.1.2紫金財險華光環能600475.SH0.474.94%4.94%5.00是61.1%4.25%公用事業2024.1.11陽光人壽首程控股0697.HK5.878.06%8.06%8.50是79.9%2.85%非銀金融2024.3.27中國太保及一致行動人光大環境0257.HK3.655.94%5.94%12.56否41.8%6.12%環保2024.6.30長城人壽中原高速600020.SH2.059.13%9.13%10.34是43.4%3.37%交通運輸2024.8.7瑞眾人壽中國中免1880.HK0.065.00%0.28%2.66否50.1%2.30%商貿零售2024.8.30新華保險國泰君安2611.HK4.2330.41%2.40%43.51是48.1%4.18%非銀金融2024.9.30長城人壽江南水務601199.SH0.9610.23%10.23%5.16是30.2%2.41%環保2024.9.30長城人壽城發環境000885.SZ0.416.34%6.34%5.63是20.0%2.57%環保2024.10.22中郵保險安徽皖通高速公路0995.HK0.255.04%1.50%2.87否60.0%5.12%交通運輸2024.11.1中國太保及一致行動人華能國際電力0902.HK2.836.03%1.80%12.87否41.6%5.81%公用事業2024.11.1中國太保及一致行動人華電國際電力1071.HK1.217.02%1.18%4.98否37.9%5.02%公用事業2024.11.12新華保險上海醫藥601607.SH1.495.35%4.02%27.75否30.1%1.99%醫藥生物2024.11.12新華保險國藥股份600511.SH0.385.07%5.07%11.76否30.2%2.60%醫藥生物2024.11.15利安人壽深圳國際0152.HK1.215.00%5.00%7.95否50.2%8.31%交通運輸2024.11.29中國太保及一致行動人中遠海能1138.HK0.655.04%1.37%3.63否51.2%7.68%交通運輸2024.12.05新華保險海通證券6837.HK2.066.05%1.58%12.19是0.0%0.51%非銀金融2024.12.18中國平安建設銀行0939.HK120.545.01%4.82%790.74否30.0%6.07%銀行2024.12.30長城人壽綠色動力環保1330.HK1.2230.11%8.74%4.95是71.3%7.28%環保、、/51圖表43：2023年起保險公司舉牌統計（接上表）時間舉牌險資舉牌公司證券代碼持股數量（億股）占A股/H股比例占總股本比例持股余額（億元）是否派駐董事2024年分紅比例2024年股息率行業2025.1.27陽光保險中國儒意0136.HK11.427.96%7.96%21.33否0.0%0.00%傳媒2025.2.12平安資管工商銀行1398.HK165.1119.02%4.63%877.35否30.0%5.71%銀行2025.2.20長城人壽中國水務0855.HK0.825.02%5.02%4.61是29.8%4.56%環保2025.3.5長城人壽大唐新能源1798.HK3.6414.55%5.00%7.40否27.6%4.37%公用事業2025.3.7長城人壽贛粵高速600269.SH1.667.09%7.09%8.73是31.0%3.23%交通運輸2025.3.12瑞眾人壽中信銀行0998.HK7.445.00%1.83%48.61否28.4%5.35%銀行2025.3.18中國人壽電投產融000958.SZ43.3125.05%25.05%309.64否35.6%0.97%非銀金融2025.3.20瑞眾人壽中國神華1088.HK1.695.00%0.85%50.67否71.9%7.37%煤炭2025.3.26新華保險北京控股0392.HK0.645.06%5.06%19.72否36.4%4.79%公用事業2025.3.27長城人壽無錫銀行600908.SH1.577.17%7.17%9.74是21.4%3.55%銀行2025.4.11長城人壽秦港股份3369.HK2.5030.13%4.47%4.95否30.3%4.20%交通運輸2024.4.15新華保險杭州銀行600926.SH3.575.63%5.63%59.90否23.5%3.87%銀行2025.4.16長城人壽新天綠色能源0956.HK1.8410.03%4.39%7.15否52.8%5.30%公用事業2025.4.29中郵人壽東航物流601156.SH0.795.00%5.00%10.40否40.0%5.17%交通運輸2025.5.6平安資管招商銀行3968.HK5.5312.04%2.19%251.21否34.0%4.30%銀行2025.5.8瑞眾人壽龍源電力0916.HK5.3216.04%6.36%32.07是29.6%3.70%公用事業2025.5.14新華保險上海醫藥2607.HK0.465.00%1.24%4.98否30.1%3.36%醫藥生物2025.5.22平安資管農業銀行1288.HK43.3914.11%1.24%204.71否30.0%5.05%銀行2025.5.26平安人壽郵儲銀行1658.HK21.8911.02%2.21%102.49否30.0%5.52%銀行保險股復盤52產端收益。圖表44：不同時期的保險指數的相對收益與10年期國債收益率140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%

4.103.903.703.503.303.102.902.702.50

10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%

4.103.903.703.503.303.102.902.702.50

80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%

4.003.503.002.502.001.501.000.500.00保險指數相對收益國債到期收益率:10年（%，右軸）保險指數相對收益國債到期收益率:10年（%，右軸）資料來源：iFinD，國金證券研究所保險指數相對收益國債到期收益率:10年（%，右軸）保險指數相對收益國債到期收益率:10年（%，右軸）53資料來源：各公司財報，國金證券研究所注：相對滬深300收益，資料來源：各公司財報，國金證券研究所注：相對滬深300收益，2024年NBV為4.0%假設下口徑54近平安年圖表45：近年來“股價表現排名”與“NBV增速排名”完全趨同年度相對收益(%)NBV同比增速中國平安中國人壽中國太保新華保險中國平安中國人壽中國太保新華保險201223.913.89.6-4.1-5.4%3.1%5.2%-4.3%2013-0.2-21.7-10.0-13.014.1%2.2%6.2%1.5%201427.474.122.764.920.9%9.2%16.3%16.0%2015-57.4-22.7-16.2-0.240.4%35.6%39.5%56.0%20169.7-3.67.5-4.932.2%56.4%56.5%36.4%201775.74.627.438.632.6%21.9%40.3%15.4%20185.5-7.7-6.1-14.57.3%-17.6%1.5%1.2%201916.334.9-3.0-19.75.1%18.6%-9.3%-19.9%2020-25.4-17.1-25.7-9.3-34.7%-0.6%-27.5%-6.1%2021-36.8-16.4-24.2-27.7-23.6%-23.3%-24.8%-34.9%202214.945.012.0-1.0-24.0%-19.6%-31.4%-59.5%2023-2.9-12.28.414.936.2%14.0%30.8%65.0%202416.033.228.645.028.8%24.3%57.7%106.8%資料來源：各公司財報、iFinD、資料來源：各公司財報、iFinD、wind，國金證券研究所55在、的年長圖表46：保險行情復盤保險指數中國平安中國人壽中國太保新華保險中國人保20140619-20150612絕對收益126.0%124.0%162.0%93.8%211.4%相對收益-25.3%-27.3%10.6%-57.5%60.1%驅動原因A股牛市帶來的貝塔行情長端利率走勢下行43BP負債端情況45.4%21.7%27.4%34.5%20170420-20171121絕對收益105.9%120.9%45.6%85.5%73.6%相對收益98.3%113.3%38.1%78.0%66.1%驅動原因資產端十年期國債利率上行+權益市場上漲，疊加負債端高預期（人力、保費、NBV增長強勁）長端利率走勢上行53BP負債端情況32.6%21.9%40.3%15.4%20190104-20210913絕對收益-4.4%-8.2%59.1%2.0%3.0%-1.1%相對收益-55.2%-59.0%8.4%-48.8%-47.8%-51.9%驅動原因A股牛市帶來的貝塔行情長端利率走勢下行28BP負債端情況-19.4%-3.3%-20.9%-21.2%-13.8%20221101-20230508絕對收益56.0%51.9%49.1%83.6%84.2%38.6%相對收益38.7%34.6%31.8%66.2%66.9%21.2%驅動原因預期放開后經濟預期改善、資產端(長端利率與權益市場上揚)與負債端(負債端同比增速持續超預期)輪番驅動長端利率走勢上行10BP負債端情況36.2%14.0%30.8%65.0%105.4%20240115-20240923絕對收益20.9%15.9%38.1%40.0%16.3%31.0%相對收益25.6%20.6%42.8%44.6%20.9%35.7%驅動原因股市向上特別是高股息風格占優帶來利潤高增長，同時負債端高增長端利率走勢下行48BP負債端情況11.0%18.6%29.5%57.7%115.6%20240924-20241107絕對收益37.7%38.0%38.2%27.7%69.9%27.5%相對收益11.4%11.7%11.9%1.5%43.7%1.2%驅動原因政策利好驅動股市向上，同時負債端高增長端利率走勢上行5BP負債端情況28.8%24.3%57.7%106.8%127.0%注：負債端情況為對應年復合增速，2022-2023年行情為2023年增速，2024年1月至9月為2024H1增速，2024年9月至11月為2024年全年增速56ROE3.00

圖表47：ROE是影響財險估值的重要指標

30.002.50 25.002.00 20.001.50 15.001.00 10.000.50 5.000.00 0.00中國財險PB 中國財險ROE（右軸）保險行業 期 57資料來源：各公司財報、慧保天下、經濟日報，國金證券研究所58資料來源：各公司財報、慧保天下、經濟日報，國金證券研究所58壽險行業迎來向上拐點。150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%

圖表48：上市壽險公司NBV的同比增速2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中國平安 中國人壽 中國太保 新華保險 中國太平 友邦保險圖表49：保險行業周期復盤輪次周期時間區間市場特點1擴張期2007-2009銀保渠道井噴發展，分紅險和萬能險迅速增長。2調整期2010-2013和萬能險受到擠出。3擴張期2014-2017率市場化改革完成；健康險高速增長。4調整期2018-20222018年政策對快返年金險進行限制；增員難度加大，隊伍擴張遇瓶頸；轉型2.0啟動，初期（如清虛）帶來陣痛；重疾險從”0到1”時代進入“1到N”。5回暖期2023-至今居民儲蓄需求高漲帶來儲蓄險熱銷；銷售隊伍底部企穩資料來源：金融監管總局、各公司財報，國金證券研究所注：壽險行業總規模險種結構為平安、太保、新華、太平、人保壽的合計值59資料來源：金融監管總局、各公司財報，國金證券研究所注：壽險行業總規模險種結構為平安、太保、新華、太平、人保壽的合計值59//年的9%；在年100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

圖表50：壽險行業總規模保費險種構成分紅型一枝獨秀 產品均衡發展 傳統險地位提升

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%1999200019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

圖表51：人身險總規模保費險種構成分紅險 萬能險 傳統險傳統壽險+意健險） 其他

壽險 健康險 意外險我國代理人制度于整。行業代理人占比在年僅圖表52：行業渠道結構變化 圖表53：行業代理人占20-64歲人口比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

10009008007006005004003002001000

201120122013201420152016201720182019202020212022

1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%個人代理

公司直銷保險專業代理

銀行郵政代理其他兼業代理保險經紀業務

人數（萬） 占20-64歲人口比例右軸)資料來源：歷年《中國險統年鑒、、今日保、慧保下、研天，國證券究所 60月（圖表54：新“國十條“核心內容主要內容保險業中長期發展目標①中期目標：到2029年，初步形成覆蓋面穩步擴大、保障日益全面、服務持續改善、資產配置穩健均衡、償付能力充足、治理和內控健全有效的保險業高質量發展框架。保險監管制度體系更加健全，監管能力和有效性大幅提高。②長期目標：到2035年，基本形成市場體系完備、產品和服務豐富多樣、監管科學有效、具有較強國際競爭力的保險業新格局。風險處置方案進一步明確①健全保險保障基金參與風險處置機制；②規范保險產品設計和利益相關方權利義務，研究完善與風險掛鉤的保單兌付機制；③拓寬風險處置資金來源，支持符合條件的企業參與保險機構改革化險；④健全市場退出機制，對風險大、不具備持續經營能力的保險機構，收繳金融許可證，依法進入破產清算程序；⑤落實地方黨委和政府風險處置屬地責任，強化中央金融管理部門監管責任，協同推進風險處置；⑥支持合格境外機構投資入股境內保險機構。有緊有松，推動利差損化解①負債端：健全利率傳導和負債成本調節機制；加強產品費差監管；推進產品轉型升級，支持浮動收益型保險發展；穩步開展境內外幣保單業務。②資產端：強化資產負債聯動監管；依法合規運用金融衍生品；穩慎推進全球資產配置。強化政策支持①基礎設施方面：強化保險業基礎數據治理和標準化建設，推動與相關行業數據共享；探索推進醫療保障信息平臺與商業健康保險信息平臺信息交互。②財政補貼方面：一是提出合理安排中央、省級財政對主要糧食作物、地方優勢特色農產品的保費補貼；二是符合規定的事業單位可按制度要求使用財政資金購買與建立補充醫療保險相關的商業健康保險。③渠道方面：支持個人保險代理人按照靈活就業人員相關政策參加社會保險、辦理居住證。④資本補充方面：拓寬資本補充渠道，健全資本補充監管制度；增加債務性資本補充工具。⑤產品方面，鼓勵商業健康險、養老險、新能源車險、科技保險等各險種發展。資料來源：金融監管總局，國證券究所 61年占至3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

圖表55：二次嬰兒潮退休臨近 圖表56：全國衛生總費用及增長情況746974696459544944393429241914 990,000 1480,000 1270,00060,000 1050,000 840,000 630,00020,000 410,000 219491952195519491952195519581961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201820211980198219841986198819901992199