信用債投資分析與實戰(zhàn)目錄\h第一章信用債投資基礎\h第一節(jié)什么是信用債\h第二節(jié)債券市場的構成\h第三節(jié)信用債市場的參與方\h第二章城投債投資：信用債的“半壁江山”\h第一節(jié)城投公司的過去和未來\h第二節(jié)單個城投債的投資方法\h第三節(jié)探秘城投公司報表的獨特之處\h第四節(jié)用量化工具一眼看懂城投債\h第三章地產債投資：觀“群雄逐鹿”\h第一節(jié)房企發(fā)家史和信用特征\h第二節(jié)單個地產債的投資方法\h第三節(jié)探秘房企報表的獨特之處\h第四節(jié)用量化工具一眼看懂地產債\h第四章煤炭債投資：坐擁大好“煤山”\h第一節(jié)煤企的江湖\h第二節(jié)單個煤企的債券投資方法\h第三節(jié)探秘煤企報表的獨特之處\h第四節(jié)用量化工具一眼看懂煤炭類債券\h第五章鋼鐵債投資：廉頗老矣，尚能飯否\h第一節(jié)鋼企的江湖\h第二節(jié)單個鋼企的債券投資方法\h第三節(jié)探秘鋼企報表的獨特之處\h第四節(jié)用量化工具一眼看懂鋼鐵類債券\h第六章漫談和隨筆\h第一節(jié)信用研究：定性還是定量更重要\h第二節(jié)如何通過調研提高信用評估分析能力\h第三節(jié)為什么發(fā)債企業(yè)都愛做貿易\h后記第一章信用債投資基礎第一節(jié)什么是信用債讀完下面這個故事，我想你對信用債就會有個大體的認識。如果你創(chuàng)辦了企業(yè)，企業(yè)運營需要借錢，企業(yè)既可以向銀行借錢，也可以通過發(fā)行債券向社會大眾借錢。很多企業(yè)向大眾發(fā)行債券借錢，社會大眾對不同企業(yè)發(fā)行的債券進行交易，就形成了信用債市場。這里發(fā)行債券的企業(yè)被稱為債券發(fā)行人，購買企業(yè)發(fā)行債券的社會大眾被稱為債券投資人。\h[1]投資人實際上是企業(yè)的債主，投資人購買企業(yè)發(fā)行的債券其實就是借錢給企業(yè)。在購買債券之前，投資人需要仔細考慮這些企業(yè)是否能夠還錢。這是個復雜的工作，因為我們甚至不能判斷借錢給親戚朋友，他們是否有能力償還，更何況跟投資人毫無關系的企業(yè)。于是這就決定了信用債市場的特點。·企業(yè)必須足夠強大來獲取社會大眾的信任。發(fā)行債券的企業(yè)必須是有一定信譽度的大型企業(yè)。信用債市場對于大型企業(yè)的定義是比較嚴苛的，如果用資產規(guī)模來形容這種嚴苛的話，信用債市場上資產規(guī)模不超過100億元的債券發(fā)行人比較罕見?！ね顿Y人大多數(shù)為機構投資者。由于考慮企業(yè)是否能還錢是件復雜的事，所以絕大多數(shù)的投資人都是機構投資者，機構投資者才有專門的團隊去研究“企業(yè)是否能還錢”這件事，類似于銀行評估是否給某個企業(yè)貸款。個人投資者也可以參與債券投資，但個人投資者的投資規(guī)模小得幾乎可以忽略?！ぴu估“企業(yè)是否能還錢”是信用債投資中最重要的事。為了評估企業(yè)是否能夠還錢，對于發(fā)行債券的企業(yè)，既有外部評級也有內部評級。所謂外部評級是指專業(yè)的外部評級公司對企業(yè)進行評級，這個評級的結果一般分為AAA、AA+、AA、AA-四個等級，其中AAA代表企業(yè)不還錢的概率最低，其他等級按照順序不還錢的概率依次增加，AA-是四個等級中不還錢的可能性最高的等級。所謂內部評級是指投資人自己對發(fā)行人進行信用評估，評估結果越好代表企業(yè)償還債券本息的可能性越高，信用風險越小。第二節(jié)債券市場的構成按照是否存在信用風險，債券市場可以大體分為利率債市場和信用債市場。根據(jù)Wind截至2021年3月13日的數(shù)據(jù)，整個債券市場的存量規(guī)模有116.25萬億元，其中利率債存量65.19萬億元，信用債存量規(guī)模39.36萬億元。債券市場近十年來規(guī)?？焖僭鲩L，2011年整體債券市場存量不過30萬億元，而2020年已經接近120萬億元（見圖1-1）。圖1-1中國債券市場10年歷史存量資料來源：Wind。一、利率債簡介利率債被認為沒有任何信用風險，到期都能還本付息。利率債一般包括以下四類。（一）國債財政部發(fā)行的債券叫作國債，截至2021年3月13日，國債的存量規(guī)模為20.67萬億元。個人可以在銀行柜臺上買到國債，但不是每期國債都會在銀行柜臺上銷售，大部分國債只對機構投資者銷售。（二）央票央行發(fā)行的債券叫央票。我國在2011年加入WTO之后，貿易順差不斷增加，貿易順差意味著我國企業(yè)賣給外國企業(yè)東西所賺的錢多于外國人賣給我們賺的。我國企業(yè)賣東西賺的是美元等外國貨幣，需要換回人民幣。在我國企業(yè)用外幣換成人民幣的過程中，央行投放了很多貨幣（人民幣）。過度投放貨幣會引起通貨膨脹，于是央行發(fā)行央票以回籠投放的貨幣。央行在國內發(fā)行央票的時間是2004～2013年。2013年之后，隨著新增外匯占款的減少，央行基本停止在國內發(fā)行央票。（三）政策性金融債政策性金融債是三家政策性銀行發(fā)行的債券，截至2021年3月13日，政策性金融債的存量規(guī)模為18.5萬億元。三家政策性銀行是指國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行、中國農業(yè)發(fā)展銀行。其中國家開發(fā)銀行發(fā)行的債券無論是在發(fā)行量還是在市場交易活躍度上，均高于中國進出口銀行和中國農業(yè)發(fā)展銀行。（四）地方政府債地方政府發(fā)行的債券叫地方政府債，截至2021年3月13日，地方政府債的存量規(guī)模為26萬億元。地方政府債是利率債里比較特別的一類。國債、央票、政策性金融債均沒有信用評級，也就是說這三類是絕對的利率債。但地方政府債是有信用評級的，只是信用評級都是評級里的最高級別（即AAA），再加上地方政府的政府屬性，債券投資人基本都把地方政府債等同于利率債。地方政府債也是四類利率債中最年輕的成員。2015年國家為化解各地方政府債務日益龐大且無秩序的問題，發(fā)文批準各地方政府發(fā)行地方政府債。這里所謂的地方政府僅僅是省級（包括直轄市和計劃單列市）地方政府，省級以下的地市是沒有以政府名義發(fā)行地方政府債的權力的。二、信用債簡介信用債按照品種分類，可以大致分為金融債、企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、定向工具等。截至2021年3月13日，各信用債品種存量如表1-1所示。表1-1信用債存量資料來源：Wind。金融債是指由商業(yè)銀行、證券公司、保險等金融機構發(fā)行的債券。由于金融機構的償付能力有銀保監(jiān)會、證監(jiān)會等監(jiān)管機構統(tǒng)一監(jiān)管，因此，債券市場認為金融債的信用風險較低。2021年2月包商銀行被裁定破產，其金融債（商業(yè)銀行次級債券）全額減計，成為第一只不能兌付的商業(yè)銀行金融債。其他品種的債券，如企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)和短融等都是由普通商業(yè)企業(yè)發(fā)行的債券，是本文重點探討的對象。這些品種繁多的債券背后都是相同的發(fā)行人。就信用債投資而言，重要的是探討發(fā)行人的信用風險，債券品種只是發(fā)行人選擇的融資渠道。根據(jù)發(fā)行人類型的不同，信用債市場會將發(fā)行人分為城投債發(fā)行人、地產債發(fā)行人、過剩行業(yè)債發(fā)行人，這三類發(fā)行人幾乎已經占到非金融企業(yè)信用債發(fā)行額的70%以上。本文按照這個順序，將在以下的章節(jié)中講述城投債、地產債、過剩行業(yè)債的投資和信用評估方法。三、信用債的監(jiān)管部門不同債券品種的區(qū)別主要在于由不同的監(jiān)管部門管理，發(fā)行、交易、托管的市場都不同，從圖1-2債券市場總覽可以看到每種債券的區(qū)別。國內的債券市場是一個有多個監(jiān)管、交易、托管機構的分裂市場，很多剛入行的同業(yè)也需要一點時間去了解這些債券品種的差異。簡單解釋一下圖1-2，企業(yè)如果想要在債券市場上融資，可以選擇發(fā)行不同品種的債券，可以是企業(yè)債、公司債、短融和中期票據(jù)等。不同的債券品種需要走不同的發(fā)行程序：比如你要發(fā)公司債就要找交易所審批；要發(fā)短融和中期票據(jù)，就要找交易商協(xié)會審批。這里面企業(yè)債比較特別，企業(yè)債大都是國企、央企才能發(fā)行，最終要發(fā)改委審批，所以企業(yè)債相對于其他債券，募集資金用途政府性、項目性比較強，再加上發(fā)改委對自己審批的債券管控能力也比較好，所以市場上同一主體發(fā)行的債券，市場會認為企業(yè)債的償付風險更低。關于企業(yè)債的償付風險更低，舉個市場實際發(fā)生的例子。四川省煤炭產業(yè)集團從2016年開始債券違約，后面很多期債券都沒有償還，但其2018年到期的企業(yè)債卻連本帶息償還了。這種區(qū)別對待顯示出了企業(yè)債的償付優(yōu)勢。債券市場普遍認為四川省煤炭產業(yè)集團選擇性償還企業(yè)債，是由于企業(yè)債的監(jiān)管部門發(fā)改委對其審批的債券有著更強的管控能力。圖1-2債券市場總覽資料來源：王慶華、彭新月，《關于我國債券市場分割的現(xiàn)狀、問題及建議》。綜上所述，僅就償付風險大小而言，發(fā)改委作為監(jiān)管部門的債券品種比交易所和交易商協(xié)會的債券品種更讓信用債投資者放心。四、信用債的交易場所說完監(jiān)管部門，說下信用債的二級交易市場，如圖1-2所示，債券的交易市場是分割的。債券的交易市場有兩個：交易所市場和銀行間市場。（一）交易所市場交易所市場就是大家所熟知的交易股票的市場。交易所市場的交易參與者也大都是機構投資者，個人投資者如果想參與信用債投資目前只能在交易所市場。個人想要在交易所市場參與債券投資，需要獲得合格投資者的資格，監(jiān)管對于合格投資者的規(guī)定如下：合格投資者是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只資產管理產品不低于一定金額且符合下列條件的自然人和法人或者其他組織：（一）具有2年以上投資經歷，且滿足以下條件之一：家庭金融凈資產不低于300萬元，家庭金融資產不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元。（二）最近1年末凈資產不低于1000萬元的法人單位。（三）金融管理部門視為合格投資者的其他情形。個人投資者如果計劃參與信用債投資，需要獲得在交易所投資債券的合格投資者資格，實際需要的證明材料和開戶流程可以去證券公司營業(yè)部咨詢工作人員。（二）銀行間市場銀行間市場的參與方都是機構投資者，所以非從業(yè)者會對這個市場比較陌生，從銀行間市場這個名字就知道，它剛開始是各個銀行機構之間相互拆借資金等交易形成的市場，后面發(fā)展成券商、保險公司、基金公司等也能參與的市場，交易品種也從最初的資金拆借逐漸增加成有短融、中期票據(jù)等信用債品種。（三）跨市場交易有些債券品種在銀行間市場交易，有些在交易所市場交易，有些既能在銀行間市場又能在交易所市場交易。如果一類債券既能在銀行間市場又能在交易所市場交易，則叫這類債券跨市場債券。一般來說，企業(yè)債是可以跨市場交易的，如圖1-3所示，“19蘇交債01”就是市場上的一只企業(yè)債，在交易市場一欄我們可以看到有兩個代碼：1980260.IB（銀行間債券），152260.SH（上海）。一個是在銀行間市場的代碼，一個是在交易所市場的代碼，代表這只企業(yè)債是一只可以跨市場交易的債券。圖1-3跨市場債券其他品種的債券中，公司債是由交易所審批和監(jiān)管的，交易也只能在交易所進行；短融、中期票據(jù)是由交易商協(xié)會審批的，交易商協(xié)會的業(yè)務主管部門是央行，所以交易商協(xié)會監(jiān)管的短融、中期票據(jù)等品種自然在銀行間市場交易。五、信用債的托管機構債券的托管也分為幾個托管機構。銀行間市場交易的托管在中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱中債登）和上海清算所（以下簡稱上清所）；交易所市場交易的托管在中國證券登記結算有限公司（以下簡稱中證登）。銀行間市場有兩個托管機構，一般利率債、企業(yè)債等“出身名門”的品種托管在中債登，隨著市場不斷發(fā)展新增的品種如短融、中期票據(jù)都托管在上清所。托管按債券品種劃分是有歷史淵源的：最早由中債登負責銀行間債券品種的登記和托管，后來隨著銀行間市場不斷發(fā)展，品種越來越多，中債登托管任務過重，不堪重負，于是成立了上清所，幫助中債登分擔日益增加的托管重任?，F(xiàn)在新增的品種都托管在上清所。第三節(jié)信用債市場的參與方信用債從誕生到兌付，經手了很多市場參與方和機構。信用債發(fā)行過程如圖1-4所示。一只信用債要誕生，首先發(fā)行人需要有融資需求，然后發(fā)行人找到投行承做；投行將會計師事務所、信用評級機構、律師事務所等中介機構的評估文件連同投行制作的材料上報監(jiān)管部門；監(jiān)管部門審批通過后，銷售開始尋找投資人；投資人需要經過嚴格的風控流程后才可以進行投資。下面將講述各個信用債市場的參與方在其中扮演的角色。一、發(fā)行人一只債券的發(fā)行額至少幾億元，因此債券市場對發(fā)行人門檻要求不低。發(fā)行人一般為享譽市場的龍頭企業(yè)或者地方政府旗下的大國企，或者至少應該是上市公司。由于市場信息的不對稱，如果不是上述三類企業(yè)，很難在債券市場上獲得認可，即使拿到評級、獲得監(jiān)管市場審批，也很難發(fā)行成功。圖1-4信用債發(fā)行過程二、投行及中介機構企業(yè)有了融資需求，下一步是找投行承做，簡單點說是企業(yè)需要有牌照的機構提供發(fā)行所需的材料，這些材料是按照監(jiān)管部門的要求提供且需要監(jiān)管部門審核的。國內有牌照做投行業(yè)務的機構是銀行和券商，這些機構對向監(jiān)管機構和投資人提供信息的真實性負責。為了保證提供信息的真實性，監(jiān)管部門還要求中介機構，如信用評級機構、會計師事務所、律師事務所等出具專業(yè)的評估文件。但實際的市場情況是，無論是投行還是中介機構，都是由發(fā)行人付費。由于“誰付費誰是甲方”，投行和中介機構難免在業(yè)務中“過分服務”客戶，這就導致了其提供信息很多真實性“有限”或者說“模糊”。所謂“有限”就是在法律法規(guī)、行業(yè)規(guī)則前提下提供合法合規(guī)信息，而在這些范圍之外的負面信息或者投資者的信息是不提供的?！澳：笔侵冈诜煞ㄒ?guī)要求提供的信息中，如果有負面信息，會以輕描淡寫或者模糊的方式表示出來，導致很多非專業(yè)投資者或者經驗不豐富的投資者很難從中介材料中辨認出發(fā)行人潛在的信用風險。在債券違約頻繁的時代，監(jiān)管部門也曾點名批評某些中介機構沒有盡職盡責，導致發(fā)行人欺詐發(fā)行。信用評級機構的債券評級等級較多，如圖1-5所示，按照投資級和投機級分為9個等級。債券市場上能看到的評級主要是AAA、AA+、AA、AA-，一般債券發(fā)生違約或者有明顯的負面消息，信用評級機構才會將評級下調。也有一些信用評級機構的債券已經違約了，但依然沒有下調評級。中民投發(fā)行的債券（非公開債務融資工具）在2019年就已經實際違約，但某信用評級機構至今還維持著其AAA的評級。按照圖1-5，AAA評級的含義代表債券償付安全性極強，違約風險極低。因此，一個已經違約的債券還維持AAA的評級，讓投資人很難完全信任信用評級機構的評級結果。本評級機構中長期債券信用等級劃分及釋義如下：圖1-5信用評級機構信用債等級及釋義資料來源：新世紀評級。中民投是比較極端的例子，但信用評級機構大都在發(fā)行人不能償還債券的當日才下調發(fā)行人的評級，很少能起到預警的作用。信用評級機構本來應該是監(jiān)控發(fā)行人信用情況的中介機構，但實際情況卻是很多時候沒有給市場和投資人起到提示的作用。有些市場已經公認有瑕疵或者已經出現(xiàn)其他渠道違約的發(fā)行人，信用評級機構亦沒有選擇下調評級提示投資人風險。這里面就是所說的發(fā)行人付費模式下，投資者只能得到有限真實的信息。為應對債券發(fā)行中介機構存在的問題，監(jiān)管機構大力推動債券市場的法治化改革。2020年12月，央行召開會議要求信用評級機構提升評級質量，做好債券市場的看門人。2021年修改的《公司債發(fā)行與交易管理辦法》進一步重申中介機構責任，強調事中和事后的監(jiān)管。2021年施行的《中華人民共和國刑法修正案》中將欺詐發(fā)行刑期上限由5年提高至15年。三、監(jiān)管部門近年來，債券違約凸顯出中介機構存在的一些問題，因此監(jiān)管部門對于債券發(fā)行的審核顯得尤其重要。如圖1-2所示，債券市場的監(jiān)管部門包括央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、交易商協(xié)會、交易所等。債券市場的監(jiān)管部門是與時俱進的看門人，不僅需要根據(jù)市場變化實時改變監(jiān)管標準以堵住監(jiān)管漏洞，還需要關注每個發(fā)行人的市場輿情，并做出監(jiān)管提示。監(jiān)管部門不僅會為債券市場指明正確的方向、提振市場信心，還會指出市場對于發(fā)行人的疑惑并要求發(fā)行人做出回應。因此，投資人很關注監(jiān)管部門提示的風險。以上市公司康得新為例，交易所早在2017年就認為康得新的貨幣資金存在問題，并公開發(fā)布了圖1-6的問詢函。2019年在康得新債券違約之后，監(jiān)管調查出其存在貨幣資金造假行為，證明交易所問詢函的懷疑是正確的。信用評級機構給康得新的債券在2019年初才調低了評級，同月康得新的債券正式宣布違約，這一時間比交易所發(fā)布問詢函的時間晚了將近一年半。圖1-6交易所問詢函四、投資人投資人大多是都是機構投資者，債券的機構投資者包括銀行、券商、基金公司、保險公司等。銀行是債券的最大購買者，市場上60%～70%的債券由銀行購買。正是因為銀行債券購買量很大，所以一般市場將購買債券的投資人分為銀行和非銀機構（包括券商、基金、保險等其他機構）。銀行一般有兩個部門投資債券，銀行自營部門和理財部門。銀行自營部門主要是負責表內的債券投資和調節(jié)整個銀行的日常頭寸的部門。理財部門就是負責運營老百姓日常購買的銀行理財資金的部門。說得更明白一點，銀行自營部門就是銀行拿自己的錢投資，理財部門就是銀行用合法募集來的其他人的錢投資。銀行有嚴格的風控和購買債券的審批流程，無論是用自己的錢還是其他人的錢做投資，審批和風控的嚴格度是一樣的。在沒有成立銀行理財子公司之前，大部分銀行自營和理財?shù)氖谛帕鞒毯褪谛艠藴驶臼且粯拥?。在資管新規(guī)發(fā)布后，大多數(shù)銀行都成立了銀行理財子公司。銀行理財子公司從銀行獨立出來之后，成為獨立的法人主體。在資管新規(guī)打破剛兌和凈值化管理的監(jiān)管要求下，銀行理財子公司的運營和管理逐漸向基金公司靠攏。對于一些有大量分支行的大型銀行，總行也會授予分行購買債券的權力，所以我們看到有些銀行的分行也能購買債券。券商也有兩個部門能購買債券，即自營部門和資管部門。自營部門投資債券的資金一般來自券商自己。也有券商建立投資顧問部門，憑借自身的專業(yè)實力開展債券投資顧問業(yè)務，此類業(yè)務的資金來自券商開展投資顧問業(yè)務的銀行、保險等機構。資管部門的資金是通過成立產品向社會募集的，一些大型券商的資管部門也單獨成立了資管子公司，有些資管子公司還拿到了公募基金的牌照，與公募基金站在同一競爭起跑線上，同時也接受基金業(yè)協(xié)會更為嚴格的監(jiān)管?；鸸臼鞘袌龉J的市場化程度最高的債券投資機構。我國公募基金在凈值化管理等方面都走在市場的最前面，經過多年的錘煉，已經形成一套比較完整的投資管理體系。在資管新規(guī)逐步趨嚴的背景下，其他機構投資者都在逐步向基金公司的投研和管理學習、靠攏?；鸸镜馁Y金源于發(fā)行基金產品募集的資金，大家喜歡把買基金的人叫作“基民”?！盎瘛蓖断蚧鸬腻X是基金公司資金的重要來源。保險公司購買債券的資金主要源于發(fā)行保險產品募集的資金。保險公司通過投資來實現(xiàn)保險資金的保值和增值，未來才能給被保險人以足夠的保障。保險公司給投連險和萬能險等險種賦予了更多的投資屬性，這些險種的資金是保險公司購買債券的重要來源。非銀機構和銀行在投資債券過程中，除了購買量，最大的不一樣是購買債券的審核流程不一樣。銀行一般都需要逐筆審批報備，這就客觀上導致債券投資的審核流程比較長。非銀機構一般采取入庫制，即會有比較多的專職研究部門實時跟蹤發(fā)行人并對其進行入庫和出庫，只要債券在債券購買庫內就可以實時購買。相對而言，非銀的審批機制比銀行的更為靈活。五、銷售銷售是連接投資人和發(fā)行人的橋梁。投行做了很多工作也是為了債券能發(fā)行成功，發(fā)行人能獲得融資款項。隨著信息化的發(fā)展，近期發(fā)行的債券都會通過Wind等信息技術化系統(tǒng)集中展示給投資人，所以對于采用入庫制的非銀機構而言，銷售的提前溝通工作顯得必要性不大。但對于銀行而言，由于投資債券的審核流程比較長，需要的時間可能比較多，銷售提前溝通工作的重要性更高。無論是銀行還是非銀機構，銷售的投行化都是市場的趨勢。投資人希望銷售不僅僅是信息的傳遞者，同時也能提供專業(yè)的信息供投資者分析研究。所以站在投資人角度，如果銷售和投行是同一個團隊甚至是同一個人，他們對于發(fā)行人信息的了解程度就明顯更深，溝通成本也更低。隨著投資人購買意向確立，通過投標確定價格，債券完成發(fā)行，一只債券就誕生了。隨后不同品種的債券在銀行間市場或者交易所市場掛牌，有了屬于自己的專屬代碼，投資人就可以根據(jù)代碼查詢債券信息并在二級市場進行交易。正常情況下，在債券的約定到期日，發(fā)行人將款項償還給投資人，債券就到期結束了。可惜，正如不是每筆你借給別人的錢都能收回來一樣，并不是每只債券到期發(fā)行人都能償還。因此，在購買債券前就對發(fā)行人“是否能夠償還”這個問題進行分析顯得尤其重要，這就是接下來本文要闡述的內容。第二章城投債投資：信用債的“半壁江山”第一節(jié)城投公司的過去和未來一、城投公司成立背景20世紀90年代初，中央財政支出大于財政收入，財政部甚至要向地方政府“打白條”借錢，于是1994年我國實施分稅制改革，將原來的由地方收取的部分稅收劃分給中央，從而解決了中央財政入不敷出的問題。地方政府自分稅制改革之后，稅收減少，但在城鎮(zhèn)化建設中需要的基礎設施建設資金卻日益增加。俗話說“要致富，先修路”，從跨省高速公路等有現(xiàn)金流的工程到鄉(xiāng)鎮(zhèn)小路、小河小溝治理等沒有現(xiàn)金收入的項目，都需要地方政府出錢。然而全國除了北京、上海、廣東、浙江等少數(shù)富裕的地方政府之外，其他地方政府都是沒有“余糧”的。大多數(shù)地方政府不僅沒有“余糧”，每年的地方保障支出等固定費用還指著中央政府轉移支付，不會有多余的錢做基礎設施建設。地方政府要發(fā)展，就需要錢，沒錢怎么辦？只能借錢。在2014年9月發(fā)布《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（以下簡稱43號文）之前，地方政府不能作為發(fā)債主體融資，因此，很多地方政府出資建立了城投公司，城投公司的職責就是為地方政府借錢進行基礎設施建設。發(fā)展到現(xiàn)在，全國幾乎每個市、縣都有自己的城投公司，也就是說分稅制改革之后到43號文之前，成立城投公司借錢發(fā)展，已經成為全國各個地方政府的集體選擇。城投公司實際上是中央和地方“財權和事權不匹配”的產物。二、第一輪政府債務化解：地方政府債的發(fā)行分稅制改革之后，城投公司的蓬勃發(fā)展帶來了規(guī)模巨大的地方政府債務。截至2014年底，地方政府債務總規(guī)模為24萬億元，其中地方政府負有償還責任的債務為15.4萬億元，地方政府負有擔保責任的債務為8.6萬億元。中央政府意識到了這一問題的嚴重性。針對這一問題，國務院發(fā)布了著名的43號文。43號文的發(fā)布開啟了第一輪政府債務化解的大幕。43號文中的核心內容可以用六個字概況：開正門，堵偏門。所謂“開正門”是指地方政府可以不借助城投公司，直接舉債，但舉債金額要在國務院的批準限額內。所謂“賭偏門”是指地方政府不能像過去一樣借助城投公司無限額地隨意借債，舉債金額有控制、有預算。國務院發(fā)布43號文后，財政部在2015年3月、4月發(fā)布了發(fā)行地方政府債的配套文件：《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》《地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法》。上面兩個文件開啟了地方政府發(fā)行地方政府債的時代。為了確認實際的地方政府債務規(guī)模，財政部要求地方政府和城投公司上報債務情況。很多市、縣級別的地方政府沒有將所有債務上報，后來凡是上報的地方政府債務都得到了地方政府債置換額度。地方政府債由省或者直轄市統(tǒng)一發(fā)行，發(fā)行后將資金分派到各個城投公司。城投公司被納入地方政府債的負債基本都得到了置換，這在很大程度上減輕了城投公司的債務負擔。2015年底，很多城投公司通過這些低成本的地方政府債融資之后，要求提前向投資人償還未到期的債券。由于很多投資人的債券是在二級市場購買的，這意味著如果購買的凈價超過100元，提前償還只能按照票面償還100元，中間的差價就需要投資人承擔損失。在這件事上，投資人與城投公司的出發(fā)點和考慮不一樣，導致當時投資人在是否同意城投公司提前償還債務上還有一些波折。總的來說，第一輪地方政府債務的化解，其實是以中央政府為主導，通過賦予地方政府發(fā)債權來進行化解的。此次中央政府基本將城投公司上報的債務規(guī)模都用地方政府債化解掉了。這些債務如果靠城投公司融資續(xù)借，成本肯定遠遠高于地方政府債。地方政府債以較低的融資成本置換掉了城投公司較高的融資成本，利息部分支出的減少其實也將在很大程度上降低地方政府債務的規(guī)模。當然，能夠列入置換范圍的城投公司債務都是經過政府部門審計后，才能認定為地方政府債務的，這些債務一般用于當?shù)匦蘼?、修橋等造福百姓的基礎設施建設。公眾在擔心地方政府債務規(guī)模龐大的同時，也要感謝城投公司。因為老百姓現(xiàn)在看到的那么多美麗的城市、完善的基礎設施，背后都是城投公司在規(guī)劃和建設。三、第二輪政府債務化解：地方政府隱性債務化解2014年的地方政府債務置換只解決了2014年底之前形成的債務，但沒有解決根本性的問題，根本性的問題就是地方政府財權和事權不匹配。之后城投公司繼續(xù)承擔著為地方政府融資的職責，地方政府債務繼續(xù)以城投公司為載體迅速增長。中央政府也一直關注這一現(xiàn)象，其間一直發(fā)布規(guī)定規(guī)范地方政府舉債，其中影響比較大的文件及核心規(guī)定如表2-1所示。表2-1規(guī)范地方政府舉債的文件我印象最深的就是《關于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關問題的通知》，在三令五申嚴控地方政府融資行為效果不佳后，中央政府只能規(guī)范提供融資的金融機構。這個文件實際上從資金的來源堵住了城投公司的融資沖動：由于地方政府的信譽度更高，金融機構從自身業(yè)務風險的角度上考慮，確實更傾向于借錢給為地方政府做事的城投公司。金融機構對城投公司融資的集體傾向性，給城投公司增加融資和債務規(guī)模提供了便利，這也是監(jiān)管部門發(fā)文規(guī)范金融機構行為的原因。在監(jiān)管部門對城投公司發(fā)文監(jiān)管下，城投公司的資金來源和融資渠道都受到限制，2017年底到2018年，城投公司的融資續(xù)借受到了比較大的影響，很多城投公司的資金鏈繃得比較緊，很多城投公司高成本的非標融資就是這個時期新增的。除了政策的嚴控外，城投公司2017年底到2018年這個時間段內遇到宏觀貨幣收縮，債券市場在央行收緊銀根的大環(huán)境下處于收益率不斷上升的時點，導致城投公司的融資愈加困難。有一些財政實力較弱、融資渠道不是很通暢的城投公司開始出現(xiàn)融資困難。城投公司一旦出現(xiàn)融資困難，最先受影響的就是以信托和融資租賃公司為貸款主體的非標融資，當時信用研究員的重要工作之一就是收集非標融資已經出現(xiàn)違約的城投公司，這是判斷某地域城投公司整體安全性的重要指標。圖2-1截取了當時的光大證券研究所報告，當時類似的研究和報告是債券市場的焦點。2018年初以來陸續(xù)爆出多起平臺非標瑕疵的事件，主要集中于信托貸款逾期、資管計劃逾期等，城投在其中的角色為融資人或是擔保人，市場時常處于城投“信仰”是否被打破的疑慮之中。然而截至目前（2018年11月23日）公開市場尚未有任何一單城投債券發(fā)生違約，一定程度上體現(xiàn)了非標瑕疵的影響與城投債券之間的阻隔。圖2-1光大證券研究所報告資料來源：Wind，光大證券研究所整理。在很多城投公司資金鏈都比較緊張的時候，2018年第二輪地方政府債務置換悄然展開。我清楚地記得，得知開始第二次地方政府債務置換的消息時我在調研城投公司的途中。某城投公司的財務總監(jiān)載著我和信用評估分析師在去查看某處城投公司投資項目的路上，同時指示會計填報監(jiān)管部門下發(fā)的地方政府債務摸底報表。職業(yè)的敏感性讓我意識到當時城投債將在政策的推動下迎來轉機。第二輪地方政府債務化解一般被稱為地方政府隱性債務化解，這一輪債務化解開始于2018年的兩個文件，即2018年8月的《關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》（中發(fā)〔2018〕27號），以及《地方政府隱性債務問責辦法》（中辦發(fā)〔2018〕46號）。根據(jù)這兩個文件，審計署發(fā)文要求在2018年8月底，各個地方政府上報按照文件規(guī)定口徑下的債務規(guī)模，上報的債務經過審計署審計后可以認定為地方政府隱性債務。在第一輪地方政府債務置換中，城投公司通過債務置換大大降低了自身的債務負擔，嘗到了債務置換的甜頭。因此，這一次大多數(shù)城投公司只要債務符合發(fā)文條件，就能報的盡量報，不再像第一輪債務置換那樣畏首畏尾。當然，這次債務置換配套了極為嚴格的新增地方政府債務問責辦法，極大地增加了在2018年8月之后新增地方政府債務的難度。因此，對地方政府而言應報盡報規(guī)定口徑下的債務確實是更好的選擇。本輪地方政府隱性債務化解，隨著債務一起上報的還有各個地方政府債務的化解方案。隱性債務的化解時間最長10年，化解方式包括地方政府盤活資產、城投公司賺取現(xiàn)金流等。每個省、市地方政府的化解方案都不一樣，財力強的地方政府可能1年就能化解，財力差的地方政府就貼著規(guī)定的上限10年制訂化解方案。第二輪地方政府債務化解，沒有像第一輪一樣完全通過發(fā)行地方政府債化解，化解的責任主要是在地方政府身上，中央政府更多的是通過隱形債務系統(tǒng)對地方政府債務進行系統(tǒng)的管控。隨著2019年6月，國務院發(fā)布《關于防范化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務風險的意見》（國辦函〔2019〕40號），央行也給了銀行置換地方政府隱性債務的政策和業(yè)務權限，銀行以更長的期限和更低的利率置換了高成本的地方隱性債務。在政府隱性債務化解政策逐步落地后，城投公司的系統(tǒng)性風險得到了釋放和解決。四、未來城投公司的道路在我看來，經過20年的發(fā)展，我國的基礎設施建設已經相對完善。很多地區(qū)已經基本完成了棚戶區(qū)改造及大規(guī)模公路建造（如全國基本已經現(xiàn)實縣縣通高速）等基礎設施建設，對于基礎設施建設的資金需求已經不像10年前那么旺盛。很多沿海城市在完成老城區(qū)的改造之外，甚至已經完成新區(qū)、經開區(qū)、高新區(qū)等基礎設施的建設。城投公司的基礎設施建設職能可謂功成名就，所累積下的債務也在兩次地方政府債務置換中得到初步解決。下一步很多城投公司將面臨的是在完成政府職能之后的市場化轉型問題，這也是現(xiàn)在分析城投公司信用風險新增加的重點。投資人更關心的是在政策變化之后的投資機會。從城投債信用利差來看，兩輪地方政府債務置換之前城投債信用利差都有顯著的走闊，預示著市場對于城投債信用風險的擔憂，這種擔憂隨著債務置換政策的落地而迅速地緩解（見圖2-2）。圖2-2兩輪債務置換城投債信用利差的變化資料來源：Wind。正如前文所言，完成歷史使命的城投公司將來或多或少會面臨轉型的問題，對于城投公司而言，未來的路總結起來有三條。第一條，不轉型，在政府預算范圍之內做事，政府有多少錢，城投公司做多少事。第二條，半市場化轉型，依賴政府在當?shù)氐馁Y源和特許經營權做一些能提供現(xiàn)金流的業(yè)務，如市政道路停車場、當?shù)睾恿魃笆_采等。第三條，完全市場化轉型，城投公司走出自己所在的市縣，去參與建筑、貿易等完全市場化競爭的業(yè)務。從投資人的角度上看，這三條路中的第一條是他們最喜歡的，因為這條路最穩(wěn)當。沒有轉型就沒有風險，依靠兩輪債務置換的成果、地方政府財力穩(wěn)妥地化解債務，走這條道路的城投公司預計后續(xù)信用利差能大幅收窄。第二條道路是城投公司管理者比較喜歡的道路，這條路讓城投公司的管理者有事可做，城投公司的前景也更好，還可以增加地方政府化解隱性債務的資金來源。站在投資人的角度上看，城投公司在本地還是有一定資源優(yōu)勢的，在當?shù)氐奶卦S經營業(yè)務多少還是能賺到錢的。這條路雖然城投公司也需要一些資金投入，但總體風險可控，所以走這條路的城投公司的信用利差大概會維持在現(xiàn)有水平。第三條路是投資人不希望看到的道路，因為這意味著城投公司將完全脫離原來的路，完全參與市場化競爭的業(yè)務。投資人普遍認為無論從經驗、人員還是機制方面，城投公司都不具備參與完全市場化競爭的條件，市場化轉型失敗的可能性更高。由于轉型需要進入新的行業(yè)，城投公司也需要增加大量的債務。城投公司債務率提高勢必會減弱其償債能力，不利于存量債券的償付。因此，走這條路的城投公司信用利差預計會大幅走闊。五、每個地域城投公司的特點按照地域將全國的城投公司劃分為七個組，分別為華東地區(qū)、華北地區(qū)、東北地區(qū)、華中地區(qū)、華南地區(qū)、西南地區(qū)和西北地區(qū)。注意，債務率是衡量各省市城投公司債務情況最重要的指標。2020年全國31個省、自治區(qū)、直轄市（以下簡稱省份）債務率情況如圖2-3所示。圖2-32020年全國31個省份債務率情況注：1.債務率=發(fā)債城投有息債務/一般公共預算收入。2.湖北2020年債務率較高是由于受到新冠疫情影響，一般公共預算收入出現(xiàn)暫時性的大幅縮水所致。2019年湖北債務率為508%，處于全國中游水平。資料來源：廣發(fā)證券研究所。（一）華東地區(qū)華東地區(qū)包括上海、江蘇、浙江、山東、安徽，華東地區(qū)的主要經濟引擎是蘇浙滬為代表的長三角核心經濟圈。經濟發(fā)達往往意味著償債能力更強，因此，上海、浙江和江蘇的城投債融資成本在華東地區(qū)中最低。江蘇雖然經濟較為發(fā)達，但發(fā)債城投公司較多，存量債務也較高。如圖2-4所示，就各地區(qū)發(fā)債城投公司有息債務余額的角度來看，江蘇是最高的。龐大的債務絕對規(guī)模也一度讓債券市場擔心江蘇的償付能力，其中江蘇城投公司債務規(guī)模壓力最大的鎮(zhèn)江就一度被市場認為現(xiàn)金流吃緊，但如今在江蘇強大的經濟實力和債務化解能力下，江蘇城投公司在債券市場的認可度不斷提升。圖2-42020年發(fā)債城投公司有息債務余額資料來源：廣發(fā)證券研究所。江蘇分為蘇南、蘇中、蘇北三個區(qū)域，其中蘇南經濟最為發(fā)達，主要包括蘇州、無錫、常州、鎮(zhèn)江和南京；蘇中經濟次之，主要包括南通、揚州、泰州三個地級市；蘇北由于遠離上海，是江蘇經濟最欠發(fā)達的地區(qū)，主要包括徐州、連云港、宿遷、淮安、鹽城五個地級市。由于蘇南、蘇中、蘇北的經濟發(fā)達程度有一定差距，蘇南的城投公司融資成本最低，其次是蘇中。安徽近年來極力融入蘇浙滬“包郵區(qū)”的經濟發(fā)展，分享包郵區(qū)經濟的快速發(fā)展。特別是靠近南京的滁州和馬鞍山等市，基本已經屬于南京經濟圈。例如，滁州的老百姓如果生病了在滁州看不好，肯定會去南京而不是合肥尋找更先進的醫(yī)院就診。在合肥自身產業(yè)引入較好和蘇浙滬核心經濟圈的帶動下，債券市場對于安徽城投公司的好感度不斷提升。山東絕對經濟總量較大，地理位置上處于北京和上海之間，具有天然的地理優(yōu)勢。在第四次經濟普查中，中國北方地區(qū)的GDP出現(xiàn)較大程度的縮水，其中山東的GDP縮水程度最高，縮水規(guī)模近萬億元，縮水幅度高達15%。GDP作為衡量經濟強弱的最重要指標，縮水代表整體經濟實力下降。除此之外，山東近年來經濟增長亮點不多，原有的煉化、電解鋁等傳統(tǒng)民營經濟增長點受沖擊較大，現(xiàn)存的較為龐大的經濟規(guī)模主要還是靠老的經濟存量在維持。（二）華北地區(qū)華北地區(qū)主要包括北京、天津、河北、山西、內蒙古。華北地區(qū)是以北京為經濟引擎的首都經濟圈，首都經濟圈的省市基本都圍繞著北京的規(guī)劃做經濟建設的調整和布局。天津是成名已久的港口城市，在北方城市中具有不可替代的地位。天津經濟體量較大，且工業(yè)基礎較好，天津港作為北方最大的海港也帶動著天津經濟的發(fā)展。地理位置上僅挨著北京的天津，通過更為便利的高速路網和鐵路交通無限地向首都靠近，但北京對于周邊城市經濟的虹吸作用大于帶動作用。雄安新區(qū)的建設對天津的房地產市場也存在一定利空，天津這幾年的房價出現(xiàn)了一定程度的下跌。但相信在“京津冀”協(xié)同的大背景下，天津未來會有更多、更好的經濟發(fā)展機遇。河北發(fā)債的城投公司較少，城投公司存量債務也較少。一方面，河北城投公司的職責被華夏幸福等園區(qū)建設型的房企所取代；另一方面，河北作為鋼鐵大省，很多鋼鐵廠區(qū)道路是由鋼企修建的，這無疑也減少了當?shù)爻峭豆镜幕A設施建設壓力。山西發(fā)債的城投公司也較少，很多地級市都沒有公開發(fā)債的城投公司。這里面的主要原因是山西是煤炭大省，作為當?shù)亟洕е拿浩蟪袚撕芏嗷A設施建設的責任。（三）東北地區(qū)東北地區(qū)包括遼寧、吉林、黑龍江三個省。2016年發(fā)生的東北特鋼違約事件，使得債券市場對企業(yè)和當?shù)卣幚韲髠鶆者`約事件的態(tài)度產生懷疑，而后整個東北三省在債券市場的認可度降低。如圖2-5所示，東北三省信用債余額逐年降低，占整個信用債市場的比例也逐年走低。圖2-5東北三省信用債余額資料來源：Wind。實際上，雖然2016年之后債券市場對東北三省的信用債采取了消極的收縮態(tài)度，但是東北三省卻沒有任何一例公開發(fā)行城投債違約的案例。如果不考慮“投資不過山海關”的問題，實際上東北三省這幾年的債務壓力是在降低的。但隨著2020年華晨集團違約，東北三省債務處理能力和處理意愿的問題再次成為債券市場熱議的話題，希望以遼寧為首的東北三省能不辜負東北振興的重任，重新樹立債券市場對于東北三省的信心。（四）華中地區(qū)華中地區(qū)包括湖北、湖南、河南、江西四個省。華中地區(qū)被沿海省市包圍，為沿海經濟帶輸出人力和物力。湖北處于五省通衢之位，扼守中原腹地入口，地理位置優(yōu)越。全省經濟唯武漢獨大，近年來建設襄陽和宜昌為經濟兩翼，經濟資源向鄂西稍有傾斜。湖北城投公司在新冠疫情之前發(fā)債比較少，之后有所增加。整體而言，湖北城投公司較為保守，債務擴張幅度不大，債券市場對湖北的好感度在不斷地提升。湖南地理位置不如湖北優(yōu)越，以山地居多。湖南以“長株潭城市群”為全省經濟核心，長沙作為“長株潭城市群”的領頭羊，近年一般預算收入快速增長，繼續(xù)領跑湖南經濟。湘潭城投公司債務負擔較重，屢傳非標融資違約，但湖南還債意愿堅決，一直在協(xié)調組織資源幫助湘潭解決問題。相信隨著“長株潭”進一步融合，湖南城投公司的債務問題都能隨著城市的發(fā)展得到解決。河南城投公司原本比較保守，且債券市場融資規(guī)模不大，但受2020年永煤事件影響，債券市場對河南城投公司持一定的觀望態(tài)度。河南只有妥善處理好違約問題，才有可能重新樹立在債券市場的形象。2021年以來，我們看到河南城投公司領導積極和投資人進行溝通，這些都是河南解決永煤事件遺留問題的積極信號。（五）華南地區(qū)華南地區(qū)包括廣東、廣西、海南、福建。華南地區(qū)以廣東為引擎，廣東經濟發(fā)達程度高且城投公司整體債務率低，是債券市場最喜歡的省。同樣沿海的福建，經濟雖然沒有廣東發(fā)達，但城投公司整體債務率也比較低，也是債券市場比較喜歡的省。廣西和海南雖然地處華南地區(qū)，但經濟遠不如廣東和福建。廣西有色的違約事件似乎對廣西已經沒有太大影響，但某地級市城投公司過多、債市融資規(guī)模過大依然值得關注。廣西最應該關心的問題是如何借助鄰居廣東的經濟熱度，提升自身的經濟發(fā)展水平，或許北部灣經濟區(qū)的發(fā)展能成為帶動廣西經濟發(fā)展的引擎。（六）西南地區(qū)西南地區(qū)包括四川、重慶、貴州、云南、西藏。西南地區(qū)在地理位置上屬于比較偏僻的，這意味著西南地區(qū)發(fā)展經濟的先天條件是劣于東南沿海及中部平原地域的，所以西南地區(qū)費力和這些區(qū)域的省市比拼工業(yè)似乎不夠明智，發(fā)展旅游和特色城市才是出路。位于四川盆地的四川和重慶，近年以網紅景點、火鍋文化、街頭文化等頻頻站上熱搜，為人口流入和房價的穩(wěn)定提供了長期的支撐。希望四川和重慶能夠繼續(xù)通過運營和發(fā)展來緩解較為嚴重的城投公司債務問題。貴州和云南近幾年經濟增速都超過8%，遠高于平均水平。經濟快速增長意味著政府做了很多事情，其中就包括城投公司進行的大量的基礎設施建設，經濟快速增長的同時卻也累積了不少債務問題。對于云南來說，主要需要解決的是某省級國企前幾年過度加杠桿遺留的債務問題。對于貴州來說，全省經濟快速發(fā)展留下的債務需要用時間去化解。作為債券市場中信用利差最高的兩個省，解決債務問題恐怕是貴州和云南今后幾年都需要面臨的難題。（七）西北地區(qū)西北地區(qū)包括陜西、甘肅、新疆、青海、寧夏。西北地區(qū)以陜西為領頭羊，陜西省會西安是西北最亮眼的城市之一。相對于西南邊陲的崇山峻嶺，西北地區(qū)可謂氣候惡劣，甚至很多地方不適合人類生存。氣候惡劣意味著西北地區(qū)面積雖大，但經濟單位產量極低，難以發(fā)展，很多地方都靠山上流下的雪水才有水源。因此，西北地區(qū)基本靠著豐富的礦石、石油等資源的采掘帶動經濟發(fā)展。但靠著鉀肥資源原本可以一直過好日子的青海國投，花費大量資金投資下游工業(yè)產業(yè)鏈，最后破產，昔日“鉀肥之王”的違約給債券市場帶來了不少沖擊。還是那句老話，干自己擅長的事，其他的事留給其他地區(qū)做吧！六、債券市場對城投公司所在地域的認可度債券市場用信用利差來衡量信用債信用風險的大小，信用利差就是信用債的收益率減去相同期限國債的收益率。信用利差越大，說明信用風險越大。信用利差代表了債券市場對每個地區(qū)城投債的風險態(tài)度，信用利差越大，說明投資人需要的風險補償越高。例如，青海的信用利差是332BP，這代表青海的城投債收益率平均比國債收益率高3.32%。本文根據(jù)公開市場債券收益率所反映的信用利差排序，將地域的債券市場認可度劃分為最受認可、認可度較高、比較受認可、認可度存在分歧四個等級。2020年城投公司信用利差如圖2-6所示。圖2-62020年城投公司信用利差資料來源：Wind。（一）最受認可的債券市場最受認可的城投債發(fā)債地域為上海、北京、廣東、福建、浙江五個省市（見圖2-7）。這些地域是我國的政治、經濟中心及經濟最發(fā)達的東南沿海省市。最受認可的五個省市城投債信用利差在110BP以下。這些地域能夠成為最受債券市場認可的城投債地域，主要原因是：①經濟較為發(fā)達，能持續(xù)吸引人口流入，為當?shù)胤績r提供有效的支撐；②經濟基礎好，人口流入多，基礎設施建設的利用效率較高，為城投公司的基礎設施投資提供了正向反饋；③有較為豐富的金融資源，為城投公司的融資提供便利；④商業(yè)氛圍較好，市場化程度較高，相對而言企業(yè)效率較高，償債意愿較強。圖2-7最受認可的地域城投債信用利差資料來源：Wind。（二）認可度較高的債券市場認可度較高的城投債發(fā)債地域為湖北、安徽、江蘇、江西四個省，除了江蘇是債務總量較大的沿海省之外，安徽、江西、湖北均為中部省。如圖2-8所示，認可度較高的省城投債信用利差120～150BP。這些省認可度較高的原因主要是：①沒有發(fā)生過重大的省級國企違約事件，整體在債券市場的形象較為正面；②經濟發(fā)展水平中等偏上，但債務率不高；③所在地域位置尚可，緊鄰東部沿海發(fā)達省市，能夠受到沿海城市的經濟發(fā)展輻射。圖2-8認可度較高的省城投債信用利差資料來源：Wind。（三）比較受認可的處在這個等級的地域各有特點，信用利差150～175BP（見圖2-9）。山東比較受認可是因為經濟總量比較大，山東的經濟總量在全國排名第三位。作為沿海省，山東擁有良好的經濟基礎，因此，當?shù)爻峭栋l(fā)債還比較受認可。陜西作為西北五省的領頭羊、著名的歷史地區(qū)，產業(yè)基礎和人口聚集效應明顯強于其他西北省份。能夠吸引人口、資源和產業(yè)的地區(qū)才能有較好的發(fā)展，因此，陜西城投債也比較受到債券市場的認可。四川、重慶近年來特色經濟發(fā)展較好。四川盆地文化生活朝氣蓬勃，雖然部分地域債務率略高，但整體信用利差并不算高。新疆經濟模式以穩(wěn)為首要任務，國家對其有較大的政策、財政傾斜。新疆對于債務的管理也較為嚴格，維護金融穩(wěn)定也是其重要任務之一。新疆對于“農六師”技術性違約的處理讓債券市場看到了其債務管理能力和效率，由此樹立起了比較正面的形象。圖2-9比較受認可的地域城投債信用利差資料來源：Wind。（四）認可度存在分歧的剩下的地域都歸在認可度存在分歧的等級里（見圖2-10）。這一等級的信用利差都比上面三個高，這意味著債券市場對這些地域城投債信用風險的認定存在一定的分歧。有分歧才能獲得較高的收益率，每個機構應該根據(jù)自身的風險偏好去選擇。圖2-10認可度存在分歧的地域城投債信用利差資料來源：Wind。第二節(jié)單個城投債的投資方法在大致了解城投公司整個行業(yè)的情況后，最終投資還是得落實到單個投資主體和城投債的選擇上。任何行業(yè)都是一樣，入門者和精通者之間的差距就在于是否有完整的框架，精通者往往能夠見微知著，通過很多細節(jié)建立起關于事物的完整框架。城投債投資也是一樣，通用的風險分析、財務分析僅僅是城投債投資的一部分，投資人用真金白銀做出決策，需要考慮的因素會更多。當然，投資實踐比理論變得更快，市場環(huán)境或是個別事件的沖擊將會持續(xù)影響、改變投資人的方法論和投資偏好。城投債的分析框架主要由三方面構成：大環(huán)境、地方政府、城投公司本身（見表2-2）。表2-2城投債分析框架所謂大環(huán)境，包括城投公司所在地域的經濟特色、人文環(huán)境和債務情況。信用風險發(fā)生除了償債能力有限，還有一個重要的原因就是償債意愿不強。如果說一個地域的經濟特色決定其償債能力，則一個地域的人文環(huán)境往往決定其償債意愿，償債意愿是投資人考量城投債信用風險的重要因素。所謂地方政府，包括政府本身的經濟和財政實力、債務負擔，以及地方政府與當?shù)爻峭豆镜臉I(yè)務分工等。城投公司的特別之處在于其和政府之間緊密的關系，因此，政府對城投公司的定位和安排顯得尤其重要。所謂城投公司，包括城投公司運營情況、資產質量和債務結構等自身的因素，這些我稱之為“自身的奮斗”。一般來說，一家公司是否能在債券市場獲得較低的融資成本，大部分靠的是公司自己的資質。但對于城投公司來說，自身的資質只能起到不到一半的作用。從上一章對于信用利差的分析中，可以了解債券市場對于東南沿海省市城投公司發(fā)行的債券往往認可度較高。處于經濟發(fā)達地域的城投公司，只要當?shù)氐姆績r高，土地價格逐年攀升，手上的土地就更值錢，償債能力也更強。城投公司所處地域發(fā)展情況是城投公司并不能決定的外生變量，但對城投公司的影響又極大。因此，相比于其他類型的公司，城投公司“自身的奮斗”顯得沒有那么重要。市場上不少從業(yè)者認為城投債沒有分析的必要，只要按照地域購買即可。但實際上，同一地域的個體差異還是比較大的。作為城市建設者的城投公司，在不發(fā)生系統(tǒng)性風險的情況下不可能發(fā)生大規(guī)模違約，但某些債務壓力較大的地域城投債發(fā)生點狀違約的可能性依然較大。在市場一輪又一輪“放松—緊縮—放松”的周期下，部分資質較差的城投債還有信用利差走闊的風險。對于投資人而言，研究城投債，一方面是不希望自己持有的債券成為最先違約的那一批；另一方面是做好信用排序也可以賺取主體信用資質改善的錢。一、大環(huán)境城投公司的大環(huán)境包括所在地域的經濟特色、人文環(huán)境和債務情況。經濟特色決定了償債能力，人文環(huán)境決定了償債意愿，債務情況包括債務壓力和債務管理等。（一）經濟特色一個地域的經濟特色主要由先天條件、地理因素等客觀因素決定，也有通過政策傾斜或者地方政府主觀意志培育出來的經濟亮點。投資人評估一個地域的經濟特色，不僅需要評估經濟存量，更要看未來具有較大潛力的新經濟增長點。東南沿海港口眾多、交通便利、商業(yè)氛圍濃郁，毫不意外地成了我國經濟最發(fā)達的地域。東南沿海有些地域存量經濟規(guī)模雖然不大，工業(yè)也沒有部分內陸城市繁多，但也普遍有新興經濟增長點。很多東北老工業(yè)城市往往存在經濟依賴度過高、經濟抗風險能力較差的問題。這些地域全市甚至全省依靠一個產業(yè)，如果該產業(yè)在經濟周期波動中處于下行趨勢，則整個城市或者整個省份的經濟將面臨很大的下行壓力。而相對而言，東南沿海經濟具有多樣性，既有傳統(tǒng)的制造業(yè)，網絡購物、電子信息等新興經濟發(fā)展也較好，這樣的經濟形態(tài)抗風險能力較強，未來經濟的潛在增長點也更多。西北地區(qū)、華北地區(qū)由于礦藏比較豐富，是比較明顯的資源型經濟模式。比如新疆、寧夏部分地域干旱缺水，眼見之處都是戈壁灘。除了地下有石油外，環(huán)境惡劣根本不適合人類生存，開采石油成為這類地域的核心經濟點。再如山西遍地都是煤炭，既然挖煤就能把日子過好，當?shù)乩习傩找矝]有動力做創(chuàng)業(yè)，發(fā)展高新科技等更難的事了。資源型經濟的地域經濟來源也比較單一，如果大宗商品價格下降，則當?shù)刎斦杖雽⑹艿胶艽笥绊憽＃ǘ┤宋沫h(huán)境我國人文環(huán)境的南北差異也較大。例如，東北三省等老工業(yè)基地第二產業(yè)占GDP比重較高，每個城市由一個或者幾個大型國企支撐。這些重工業(yè)城市中小企業(yè)不多，民間經濟不發(fā)達。用通俗易懂的話說，當?shù)厝藷o論是就業(yè)還是收入，基本都圍繞著少數(shù)幾個大型工業(yè)企業(yè)，可能超過一半人口的經濟來源是幾個大型工業(yè)企業(yè)及其上下游。很多企業(yè)員工甚至子承父業(yè)，一家?guī)状硕荚谕患移髽I(yè)工作，企業(yè)管理人員缺乏憂患意識，主觀能動性比較差，企業(yè)員工缺乏努力奮斗、開拓進取的動力。由此形成的人文環(huán)境相對官僚化，投資人在溝通問題和找人解決問題時，往往得不到實際、有效的解決方案。債券市場某著名的案例中，東北三省某企業(yè)在債券違約后，企業(yè)一把手在與從全國各地來的投資人的溝通會上打盹，管理人員對投資人的詢問也一問三不知。此事在債券市場廣為流傳后，投資人意識到分析框架中應當考慮當?shù)氐娜宋沫h(huán)境這一因素。如果企業(yè)管理人員及相關主管單位工作人員對于債券市場比較不重視、償債意愿比較低，投資人就需要在定價中給予這樣的地區(qū)更高的風險溢價。相反的例子是江浙地區(qū)，投資人普遍認為江浙地區(qū)無論是市場化程度和商業(yè)氛圍都更好，政府官員和企業(yè)管理人都更尊重規(guī)則。說到底，信用債投資就是個“欠債還錢”的事情，契約精神更好、償債意愿更強的地區(qū)會明顯受到投資人青睞。實踐中，江浙地區(qū)的信用利差相對也較低，暗含著較低的信用風險。（三）債務情況債務壓力是城投公司所面臨的大環(huán)境之一，債務壓力大的地方政府還本付息的壓力就大。地方政府還債的壓力大，地方政府財政騰挪空間就小，地方政府財政緊張，則當?shù)爻峭豆镜膬攤芰蜁睢Ｋ?，在城投債研究中，各個省的債務壓力成了重要的判斷標準。債務壓力具體到量化指標，又以債務率為最主要的指標。上節(jié)的圖2-3展示了全國31個省份的債務率情況，每個城投公司的信用評估既離不開所在城市的債務負擔，更不可能脫離整個省的債務壓力去單獨分析?，F(xiàn)在對于地方政府債務的管理和化解都以各個省級政府為單位，每個省債務管理模式也各有特點，因此，以省為單位去討論城投公司所處的大的債務負擔環(huán)境顯得尤其重要。中西部城市的債務率普遍較高，這里面的背景是中西部的基礎設施建設普遍比沿海城市落后，有經濟發(fā)展訴求的地方政府通過舉債完善基礎設施建設，完善的基礎設施建設才能在對外招商、企業(yè)入駐、吸引人才等方面的競爭中獲得優(yōu)勢，最終帶動本地區(qū)的經濟發(fā)展。集中的基礎設施建設帶來了不小的債務負擔，因此中西部省市的債務率整體較高。新疆、西藏、青海位置較為偏僻，自然環(huán)境、地形條件等客觀因素決定了其經濟發(fā)展的條件和動力相對中西部城市而言都較弱，基礎設施、產業(yè)園區(qū)建設等支出相對少，因此債務負擔較輕。與此同時，這三個地區(qū)經濟體量也較小。沿海城市中，廣東、浙江、福建的城投債市場認可度最高。這三個省不僅存量經濟體量大，經濟增長速度也快，無論是存量還是增量經濟的質量都明顯好于中西部城市。從圖2-3上可以看到，廣東、浙江、福建這三個省整體債務負擔較輕，還本付息壓力較小，因此債務投資者普遍認為這些地區(qū)的城投公司信用風險較小、債券還本付息安全度高。經濟發(fā)達的地區(qū)想做什么規(guī)劃和投資都更輕松點，因為地方財政比較寬裕，通過城投公司去借錢發(fā)展的需求低。有些地方政府做基礎設施建設，財政可以把錢先給到城投公司，城投公司再開始建設項目。這種情況下，城投公司只是基礎設施建設的執(zhí)行單位，而不用靠融資來滿足財政開支的不足。因此，北京、上海、深圳三個城市的城投公司，只要真的為所在城市的基礎設施建設做貢獻，且沒有太多非公益性業(yè)務，債券市場對其認可度就很高。同樣沿海，江蘇是“經濟好”和“債務重”相結合的省。作為蘇浙滬經濟圈中重要的部分，江蘇的經濟體量和發(fā)展前景是被普遍看好的。江蘇的高債務率源于其從上到下各級政府對于經濟發(fā)展的強烈訴求。通過實地調研可以切身體會到，江蘇縣級市的基礎設施建設和配套普遍好于中西部城市的地級市。市場上有不少投資人對江蘇的高債務率表示擔憂，但我認為江蘇的地理位置和經濟基礎決定其高負債是可以用經濟發(fā)展去解決的。二、地方政府在了解城投公司所在的大環(huán)境之后，接下來需要分析城投公司所在地方政府的情況。這里包括城投公司所在地域的經濟和財政實力、債務負擔和業(yè)務分工等。（一）經濟和財政實力經濟和財政實力，一般是指城投公司所在地方政府的GDP、財政收入等。這些數(shù)據(jù)既可以在各地方政府的官方網站上獲取，也可以在城投公司的評級報告上找到。不少券商研究所將整理好的數(shù)據(jù)發(fā)布在公眾號上，從這個途徑獲得數(shù)據(jù)也是比較省力的方法。下面將首先闡述如何從各個方面評估地方財力，再說明地方財力與城投公司的關系。1.經濟和財政實力的口徑和判斷方法財政收入一般分為三個口徑：地方綜合財力、一般預算收入、稅收收入。下面以表2-3為例，講解這三個口徑財政收入的內涵。表2-3某地級市2014～2016年財政收入資料來源：Wind。一般說的地方綜合財力就是表2-3中的地方可控財政收入總計。地方綜合財力大致等于一般公共預算收入、政府性基金收入、上級補助收入三個項目的加總結果，可以用以下等式表示。地方綜合財力=一般公共預算收入+政府性基金收入+上級補助收入下面將分別詳細介紹這些項目的口徑及如何評估其含金量。（1）一般公共預算收入一般公共預算收入是政府在編制收入預算的時候使用的財政收入口徑。在計算地方政府的債務率的時候使用一般公共預算收入。一般公共預算收入由稅收收入和非稅收入兩個部分構成。投資人一般也會將一般公共預算收入中的稅收收入占比作為衡量財政收入含金量的重要指標。稅收收入占一般公共預算收入占比越高，財政收入的含金量越高。稅收收入被認為是較為穩(wěn)定且具有持續(xù)性的財政收入來源。為了評估稅收收入和財政收入是否具有持續(xù)性，還應當深入了解當?shù)亟洕慕Y構、主要產業(yè)、主要稅收貢獻企業(yè)等。如果地方政府的大部分稅收都來自1～2個大型企業(yè)，那么了解這1～2個企業(yè)所在行業(yè)的景氣度，以及是否大規(guī)模新增產能基本可以評估出當?shù)谿DP增速，以及財政收入是否將有大的增加。比如寶武集團將在江蘇鹽城新建千萬級鋼鐵產能，如果這個項目順利落地，建成投產就將帶動上下游經濟，預計未來給鹽城每年新增1000億元GDP和100億元左右的財政收入。再如大同煤炭的生產經營情況以及煤炭價格也能在很大程度上決定大同的GDP和財政收入。對于絕大多數(shù)城市而言，一般公共預算收入一般都小于一般公共預算支出，這意味著不僅每年的稅收等一般公共預算收入需要全部用于支付當?shù)匦姓芾?、公務員工資等一般公共預算支出，地方政府還得想辦法從其他渠道獲得資金去填補一般公共預算收入與一般公共預算支出的差額。這就決定了地方政府一般公共預算收入這部分資金是一個一個蘿卜一個坑，基本沒有多余的錢可供自由支配。由于多數(shù)地方政府財力有限，如果想做市政工程等基礎設施或者發(fā)展建設產業(yè)園區(qū)，很難將所有的支出都列入一般公共預算支出。在財力有限的情況下，對于地方政府來說，想要獲得資金更為實際的方法是賣地，也就是支出得用政府性基金收入填補。（2）政府性基金收入政府性基金收入大部分來自地方政府賣地收入。這個指標波動較大，取決于當年土地市場的情況和賣地指標的獲得等因素。土地市場情況好，土地出讓較多，地方政府就能獲得較多的土地出讓金。也有地方政府由于政府換屆等因素，賣地手續(xù)審批延遲，當年土地出讓金較少，因此當年的政府性基金收入較少。政府性基金收入的決定因素除了上面說到的，還有價格。土地的價格可以在當?shù)氐淖匀毁Y源部查到，更直接的辦法是打開賣房中介的App，查詢房價和變化趨勢。如果要查詢土地的成交價格，可以關注下拿地的企業(yè)，全國性大房企的成交價格更客觀和真實。在投資實踐中也曾碰到在某個地產市場不好的年份，為了穩(wěn)定當?shù)氐姆績r和土地價格，地方城投公司作為土地的購買方買入土地的情況。這種土地成交價格的穩(wěn)定性和可持續(xù)性就相對較低。當然，房價是更為直接的體現(xiàn)，如果能到當?shù)卣{研，可以順便逛逛售樓處，看看當?shù)匦路孔拥娜胱∏闆r，詢問當?shù)厝朔績r走勢和入住率等，都是比較好的判定當?shù)赝恋貎r格走勢的方式。相對于一般性公共預算收入的一個蘿卜一個坑，政府性基金收入則是地方政府可自由支配資金的主要來源?！巴恋刎斦边@個詞就由此而來。地方政府賣地的資金供當?shù)卣洌热缟w個新的園區(qū)招商引資，治理整個城市的河道將其美化，修會展中心或者體育中心等。城投公司作為執(zhí)行地方建設任務的主體，大部分收入來源最終也來自地方政府賣地的收入。（3）上級補助收入上級補助收入一般源于中央政府對于地方政府的各項轉移支付和返還，這塊收入一方面用于填補一般公共預算支出和一般公共預算收入的差額，一方面用于各種專項支出，供地方政府自由支配的部分很少。2.財政收入和城投公司的關系在理解財政收入的各項口徑之后，投資人在判斷一個地域的財政實力時應當同時分析一般公共預算收入和政府性基金收入。對于城投公司而言，一般公共預算收入雖然“看得見、摸不著”，卻是一個地方政府經濟和財政實力強弱的體現(xiàn)。一般公共預算收入400億元、每年一般公共預算收入增長5%的地級市，每年地方財政能增加20億元的一般公共預算收入。而一個一般公共預算收入只有50億元的地級市，同樣每年一般公共預算收入增長5%，地方財政一般公共預算收入只能增加2.5億元。相比之下，明顯財政收入基數(shù)大的地方政府財政實力強。放下存量經濟總量代表的經濟實力不說，僅僅增量財政收入就很可觀。隨著第二輪債務置換的進行，中央嚴禁地方政府新增債務，因此有著大額一般公共預算收入的地方政府可以通過增量收入去解決很多支出需求。如果城投公司的基礎設施建設支出都能列入一般公共預算支出，這對于地方政府和城投公司而言都是最輕松的方式。雖然實際很少有地方政府能將城市的所有基礎設施建設都列入一般公共預算支出，但一般公共預算收入存量較大的地方政府擁有更明顯的資金優(yōu)勢。城投公司的業(yè)務和土地息息相關，很多城投公司都有一級土地整理這項業(yè)務。城投公司是一級土地整理的實施主體，地方政府在賣出土地之后，才有資金支付給前期做一級土地整理的城投公司。因此，地方政府每年能賣多少地基本上也決定了當?shù)爻峭豆井斈昴芑厥斩嗌佻F(xiàn)金流。2019年鬧得沸沸揚揚的某西北地區(qū)的城投公司發(fā)行的非定向公開債務融資工具（PPN）沒有按時兌付，這個城投公司所在的地方政府最終用賣出兩塊土地的款項兌付了這期PPN，足以說明政府性土地基金收入對于化解城投債務的重要性。（二）債務負擔這里使用地方政府債務率指標來衡量地方政府的債務負擔，與本書之前大環(huán)境分析中的債務壓力指標差異不大。但大環(huán)境分析中使用的省級債務率指標更多的是看大的宏觀環(huán)境，當同樣的指標放到某個市或者縣地方政府時，明顯可以精細很多。由于數(shù)據(jù)的可獲得性，在統(tǒng)計地方政府債務時，最開始的時候我們使用地方政府披露的地方政府債務余額，但地方政府的債務明顯不僅限于此。為了獲得相對完整的地方政府債務余額，業(yè)界現(xiàn)在普遍使用的方法是：對地方政府所有發(fā)債主體的有息債務進行加總，加總額即是地方政府債務余額。表2-4是2019年江蘇地級市債務率的統(tǒng)計結果。表2-42019年江蘇地級市債務率資料來源：廣發(fā)證券研究所。這個統(tǒng)計口徑的合理性在于：地方政府本身不是法人主體，不能作為借款主體。因此，地方政府債務總是需要某些法人主體來承擔，城投公司顯然就是地方政府的債務主體。地方政府的債務都體現(xiàn)在城投公司里，把地方政府所有城投公司的債務加總基本能完整地涵蓋所有的地方政府債務。這個統(tǒng)計口徑的不合理性在于：只能得到公開披露信息的城投公司的有息債務，對于不公開披露信息的城投公司則沒有辦法獲得信息。一般公開發(fā)債的城投公司都必須公開披露信息，但是對于當?shù)仄渌话l(fā)債的城投公司，債務顯然無法統(tǒng)計。投資人一般會通過不發(fā)債城投公司與公開發(fā)債城投公司的往來款和擔保等方式來間接了解其債務情況，但依然很難保證數(shù)據(jù)的準確性。如果想要準確獲得城投公司所在市或者縣地方政府的債務情況，在發(fā)債城投公司有息債務加總的統(tǒng)計口徑前提下，通過實地調研才能更為準確地了解地方政府的總體債務情況。這個方法的不足在于調研的信息往往過于零碎化且不具有持續(xù)性，很難獲得完整的全國或者全省的橫向對比數(shù)據(jù)。所以，包括城投債在內的所有債券的信用分析，是需要參考統(tǒng)一口徑的數(shù)據(jù)和財務模型的。但統(tǒng)一口徑的數(shù)據(jù)和財務模型只能作為參考工具，更重要的信息只能通過實地調研獲得。（三）業(yè)務分工1.城投公司的業(yè)務種類及運作模式城投公司傳統(tǒng)業(yè)務主要有一級土地開發(fā)業(yè)務、基礎設施建設業(yè)務、城市運營業(yè)務。為了響應政策對于城投公司市場化轉型的號召，增加城投公司市場化收入，城投公司新型業(yè)務一般還包括建筑施工業(yè)務、房地產業(yè)務、貿易業(yè)務。（1）一級土地開發(fā)業(yè)務一級土地開發(fā)業(yè)務是指城投公司對一定區(qū)域范圍內的城市國有土地、鄉(xiāng)村集體土地進行統(tǒng)一的征地、拆遷、安置、補償，使該區(qū)域范圍內的土地達到“三通一平”“五通一平”或“七通一平”的建設條件（變成“熟地”），再對“熟地”進行有償出讓或轉讓的過程。城投公司一級土地開發(fā)業(yè)務一般的過程是：城投公司墊資將“生地”變成“熟地”，然后交給當?shù)赝恋貎洳块T收儲，土地出讓后城投公司將獲得墊資款及相應收益。實務中，對于一級土地開發(fā)業(yè)務，城投公司與地方政府的結算方式一般有兩種。第一種方式叫“利潤加成”，即城投公司整理土地的所有花費（包括本機投入和資金成本等），加成一定比例的利潤（一般是5%～10%），加總后作為一級土地開發(fā)業(yè)務的結算款給到城投公司。第二種方式叫“出讓金額返還”，即城投公司整理的土地在土地市場出讓后，扣除稅費的剩余金額按照一定比例給到城投公司。這個比例是城投公司和地方政府商議的結果，對于有些債務負擔較重，之前又承接了大量政府公益性項目的城投公司而言，這個比例也可以是100%，即土地出讓金繳納必要的稅費后全額給到城投公司。（2）基礎設施建設業(yè)務基礎設施建設業(yè)務包括交通、郵電、供水供電、商業(yè)服務、科研與技術服務、園林綠化、環(huán)境保護、文化教育、衛(wèi)生事業(yè)等市政公用工程設施和公共生活服務設施等。實務中，地方政府最需要，也最花錢的基礎設施就是城市內的公共交通道路。絕大部分城市內的公共交通道路是不收費的，具有一定公益性，所以這些道路的建設和養(yǎng)護費用只能地方政府安排。2018年的隱性債務置換，城投公司建設的很多沒有收費的公共交通道路都被納入隱性債務。政策上明令禁止增加地方政府債務，但城市還在擴大，免不了還要修新的道路，舊的道路也還需要養(yǎng)護，所以城投公司的基礎設施建設業(yè)務還會繼續(xù)存在。在不許增加地方債務的政策下，開展基礎設置建設業(yè)務一般有兩種方式：一是將建設所需資金納入一般公共預算支出，通過一般公共預算支出把錢給到城投公司進行建設。這種方式的對于城投公司來說是最穩(wěn)妥的業(yè)務方式，因為列入一般公共預算支出的款項都能按時到位，城投公司回款比較及時，甚至還可以先收到錢再干活。但不是所有地方政府都這么富裕，所有想做的事情都能納入一般公共預算支出，所以產生了第二種方式：城投公司自營，地方政府資源平衡。例如，城投公司自己融資建設道路，建設道路所花費的資金可以用道路旁邊的土地收益進行平衡。（3）城市運營業(yè)務城投公司傳統(tǒng)供水、供熱、公交、污水處理等有現(xiàn)金流的業(yè)務，在這里統(tǒng)稱為城市運營業(yè)務。一般而言，公交業(yè)務的收入不能覆蓋成本，需要政府進行一定的補貼。供水、供熱和污水處理等業(yè)務，城投公司運營一般不會虧錢，但也很難有豐厚的利潤。過去，城投公司把絕大部分錢和精力都花在一級土地開發(fā)業(yè)務和基礎設施建設業(yè)務上，但隨著城鎮(zhèn)化建設到一定的階段，城投公司一級土地開發(fā)業(yè)務和基礎設施建設業(yè)務需求減少，城投公司未來預計會在供水、供熱、公交、污水處理等傳統(tǒng)業(yè)務上精耕細作。做大做強城市運營業(yè)務十分有必要。一方面，城市運營業(yè)務有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且這部分現(xiàn)金流來自非政府部門，有利于減少城投公司對政府的依賴，加速城投公司的市場化轉型。另一方面，城市運營業(yè)務具有一定的特許經營特征，運營風險較小。只要用心經營城市運營業(yè)務，還可以派生出如公交車廣告等其他具有穩(wěn)定收益的業(yè)務。（4）建筑施工業(yè)務過去，很多城投公司在進行基礎設施建設等業(yè)務過程中，會將具體的建筑施工業(yè)務發(fā)包給工程隊。但隨著城投公司自己做大做強，很多城投公司將業(yè)務延展到原本業(yè)務的上下游，建筑施工業(yè)務就是城投公司傳統(tǒng)業(yè)務的下游。用城投公司自己的話說，就是要把整個業(yè)務鏈條上的利潤吃干凈。很多城投公司的建筑施工業(yè)務不滿足于僅做自己業(yè)務鏈條之下的業(yè)務，也會參與一些市場化招標的建筑施工業(yè)務，甚至將業(yè)務范圍擴張到城投公司所在城市之外去做市場化的建筑施工業(yè)務。投資人對于城投公司做純市場化的建筑施工業(yè)務的態(tài)度是比較負面的，因為建筑施工業(yè)務需要墊付比較多的資金，回款比較容易出問題。特別是城投公司在自己所在市或者所在省外去做市場化建筑施工業(yè)務，由于人生地不熟，對當?shù)厥袌霾涣私?，很容易出現(xiàn)這樣那樣的問題。（5）房地產業(yè)務房地產業(yè)務也是基于城投公司傳統(tǒng)業(yè)務衍生出來的新型業(yè)務，是城投公司一級土地開發(fā)業(yè)務的下游。很多