僅供機構投資者使用證券研究報告|金融工程報告“正預期與非擁擠”行業輪動策略2023年6月8日目錄（一）分析師預期行業輪動策略（二）量價因子構建擁擠度指標（三）“正預期與非擁擠”行業輪動策略1.分析師預期行業輪動策略在華西金工2023年3月2日發布的專題報告《行業有效分析師預期因子與行業輪動策略》中，我們使用分析師預期變化、市場信心、報告覆蓋加速度、機構覆蓋加速度、財務報表超預期、業績預告超預期6個維度的分析師預期指標，通過基于中信一級行業的單因子測試，最終得到了9個較為有效的分析師預期行業因子。分析師預期因子匯總資料：華西證券研究所1.1分析師預期變化分析師預期指標表現了分析師對于上市公司未來基本面的合理度量，分析師預期指標的變化則體現了市場對于上市公司業績預期的邊際變化。以三個月為一個預測周期，在每個周期內選取各個研究機構針對同一只股票最新的預測指標，預測年度為調倉日下一年度，把預期均值作為這只股票當期業績的一致預測值。分析師預期變化則為過去兩個周期的一致預期變化。我們選取預期ROE百分比變化、預期每股收益百分比變化和預期歸母凈利潤百分比變化三個因子作為行業分析師預期變化因子，反映了行業盈利質量及成長性的預期變化。分析師預期ROE變化_超額收益分析師預期每股收益變化_超額收益分析師預期歸母凈利潤變化_超額收益資料：

Wind，朝陽永續，華西證券研究所分析師預期ROE變化_分組凈值分析師預期每股收益變化_分組凈值分析師預期歸母凈利潤變化_分組凈值1.2

市場信心因子分析師預期每股收益相對于股價的變化程度反映了預期估值的變化，可以體現當前的市場信心水平。預期收益變化相對于當前價格越高，說明市場對于此上市公司未來價格上漲信心水平越高，反之則說明當前股價相對于分析師預期被高估。(一致預期EPS?

?

一致預期EPS???)m日市場信心

=t日收盤價取過去75個交易日市場信心作為個股因子，再以行業內個股自由流通市值加權形成行業因子，為了使行業之間更加可比，我們在原報告因子基礎上除以行業過去75個交易日PE均值，構成行業市場信心因子。市場信心因子月度IC均值為4.53%，因子值最大組與最小組超額收益分化較為明顯。市場信心_超額收益市場信心_分組凈值1.3

報告覆蓋加速度因子分析師研究報告數量反映了市場對于該行業的關注度，關注度的提升可能會帶來行業上的資金流入，從而獲得行業超額收益。m日個股報告數量m日相對報告覆蓋率

=

ln

1

+?

1000m日A股報告總量我們用個股過去10個交易日的相對報告數與過去75個交易日的相對報告數相減，得到報告覆蓋率的變化程度，也就是這只股票報告覆蓋的加速度，再以個股自由流通市值加權形成行業報告覆蓋加速度因子。報告覆蓋加速度

=

10日相對報告數

?

75日相對報告數報告覆蓋加速度因子的月度IC均值為3.95%，因子值最大組與最小組的分化自2016年以來較為明顯。報告覆蓋加速度_超額收益報告覆蓋加速度_分組凈值1.4

機構覆蓋加速度因子研究機構對于行業內上市公司的覆蓋度也能反映市場對于該行業的關注程度。朝陽永續數據庫“個股市場關注度”一表中統計了個股在給定過去一段時間內至少有1篇報告記錄的機構總量。我們用調倉日前25個交易日內所統計的機構覆蓋量減去上月底所統計的機構覆蓋量，可得個股機構覆蓋度的變化，再以個股自由流通市值加權將個股覆蓋度變化合成為行業機構覆蓋加速度因子。機構覆蓋加速度

=

本月機構覆蓋數量

?

上月機構覆蓋數量機構覆蓋加速度因子第一組超額收益較為明顯，月度IC均值為1.92%。機構覆蓋加速度_超額收益機構覆蓋加速度_分組凈值1.5

財務報表超預期因子本節我們考慮真實財報數據，將上市公司季報中的財務指標與分析師先前預期值進行比較，構建財務報表超預期因子。測試中，調倉日期更改為每年的4月底、8月底和10月底，分別對應上市公司一季報、半年報和三季報的更新完成。對于單只股票，選取調倉日過去三個月中不同機構最新的分析師預期數據，預測年度與當期財報期年度相匹配，把預期指標均值作為市場一致預期。同時，提取當期財報數據并進行乘數調整以匹配年度預測數據，將財務指標相對于預測指標的差值變化或百分比變化作為個股的財報超預期因子。個股超預期通過自由流通市值加權形成行業財務報表超預期因子。財報超預期中選取營業收入超預期作為本節成長類因子代表，選取ROE超預期作為本節盈利質量類因子代表。營業收入超預期_超額收益營業收入超預期_分組凈值1.5

財務報表超預期因子財報超預期中選取營業收入超預期作為本節成長類因子代表，選取ROE超預期作為本節盈利質量類因子代表。IC均值分別為8.81%和5.19%。ROE超預期_超額收益ROE超預期_分組凈值1.6

業績預告超預期因子本節考慮業績預告數據，我們將上市公司預告業績與分析師先前預期值進行比較，構建業績預告超預期因子。業績預告超預期因子測試中，調倉日期變更為每年的1月底、4月底、7月底、8月底和10月底。對于同一家上市公司，分析師預期數據選取調倉日過去三個月中各機構最新的分析師預期凈利潤均值，預測年度與當期財報期相匹配。提取調倉日過去三個月中此上市公司所發布的最新一版業績預告，對凈利潤下限進行乘數調整以匹配年度預測數據。把調整過后的年度凈利潤下限相對于一致預期凈利潤的百分比變化作為個股的業績預告超預期，并按百分比變化從大到小排序等分為5組，分別為各組內股票標記2、1、0、-1、-2，再將標記值通過行業內個股的自由流通市值加權形成行業業績預告超預期因子。業績預告超預期因子的月度IC均值為7.60%，因子值最大組超額收益較為明顯。業績預告超預期_超額收益業績預告超預期_分組凈值1.7分析師預期行業輪動策略我們根據前文因子構建分析師預期行業輪動策略，回測區間為2010年至2023年5月。采用非擴展法進行因子合成，即除卻前四大類月頻因子，在每年的1月底和7月底，加入業績預告超預期因子，在4月底、8月底、10月底，加入財務報表超預期和業績預告超預期兩大類因子，剩余月份僅使用前四大類因子。每月選取中信一級行業（剔除綜合和綜合金融）中復合因子值最高的五個行業，行業間等權加權，因子加權方式采用大類等權，大類內為因子等權。分析師預期行業輪動組合的累計收益為625.64%，相對于全部行業等權組合的累計超額為538.59%，年化收益為15.91%，年化超額為11.14%，月度換手率均值為136.65%。分析師預期行業組合凈值走勢及相對于行業等權的超額收益目錄（一）分析師預期行業輪動策略（二）量價因子構建擁擠度指標（三）“正預期與非擁擠”行業輪動策略2.量價因子構建擁擠度指標在華西金工2022年8月22日發布的專題報告《行業有效量價因子與行業輪動策略》中，我們得到了11個較為有效、邏輯性強的月頻行業因子。我們重點關注因子值最小組凈值走勢，從中選取動量期限差、成交金額波動、多空對比總量、量價背離協方差、一階量價背離、量幅同向6個因子構建擁擠度指標。表2：量價因子匯總資料：華西證券研究所2.1

動量期限差長期動量越高體現了較好的動量持續性與籌碼量的堆砌，而短期動量越高通常代表著較為擁擠的賽道。動量期限差，即長期動量減去短期動量。因子值越低說明該行業并無長期上漲趨勢，且近日較為擁擠。??????

?

?????????????1??????

?

?????????????2?,???????＞????????????????????1?????????????2動量期限差因子的月度IC均值為4.20%，因子分化較為明顯。動量期限差_超額收益動量期限差_分組凈值2.2

成交金額波動我們用過去一段時間的成交金額標準差來衡量行業交易情況的穩定程度，并取相反數，波動率最小組為因子值最大組，波動率最大組為因子值最小組。????

??????成交金額波動因子的月度IC均值為5.43%，因子值最小組超額收益呈明顯向下趨勢。成交金額波動_超額收益成交金額波動_分組凈值2.3

多空對比總量把行業指數每日收盤價與最低價的差值看作是多頭力量、每日最高價與收盤價的差值看作是空頭力量，那么最高價與最低價之間就是多空力量制衡的值域。計算過去一段時間內每日多空力量對比，即多頭力量與空頭力量的比值，并求和，再取相反數。多空對比總量因子值越大，說明這段時間內空頭力量相對于多頭力量更強勢；多空對比總量因子值越小，說明這段時間內多頭力量較多頭力量越強勢，行業擁擠度越高。?=???????

?

?????????

?

?????????=????????多空對比總量因子的月度IC均值為2.48%，近期空頭組超額收益向下趨勢明顯。多空對比總量_超額收益多空對比總量_分組凈值2.4

量價背離協方差量價背離協方差，即過去一段時間內成交量上升、價格下降，或成交量下降，價格上升。量價背離程度越高，超額收益增加的概率越大；反之，放量上漲和縮量下跌則成為行業擁擠度提升的信號，超額收益增加的概率減小。我們把量價背離定義為過去一段時間內收盤價與成交量排序的協方差的相反數：?

????{??????????

????

?????

,

????

??????

,

??????

}量價背離協方差因子的月度IC均值為2.88%，空頭組自2018年起超額收益向下趨勢明顯。量價背離協方差_超額收益量價背離協方差_分組凈值2.5

一階量價背離成交量的一階變化是今日成交量相對于昨日成交量的變化，價格的一階變化是漲跌幅。一階量價背離，即成交量和價格各自一階變化的背離程度。因子值越大，說明成交量增加速度加快、漲跌幅下降，或成交量減少速度加快，漲跌幅提升；反之，加速放量同時上漲或加速縮量同時下跌預示行業擁擠度過高。??????????????

???????????[?????

?

,

?????

?

,

??????]????????1?????一階量價背離因子的月度IC均值為3.92%，空頭組近期超額收益向下趨勢十分明顯。一階量價背離_超額收益一階量價背離_分組凈值2.6

量幅同向量幅同向，即成交量變化的幅度和價格變化幅度同向變化。因子值越大，說明成交量擴大速度加快、最高價與最低價距離拓寬，或成交量減少速度加快，最高價與最低價距離縮小；反之，加速放量伴隨著波動增大，或加速縮量伴隨著波動減小體現了行業擁擠度的提升。???????????????????????[

?????

?

,

?????

?

,

??????]????????1????量幅同向因子的月度IC均值為1.65%，因子值較小組均無明顯超額收益。量幅同向_超額收益量幅同向_分組凈值2.7

擁擠度指標合成前文介紹了動量期限差、成交金額波動、多空對比總量、量價背離協方差、一階量價背離、量幅同向6個量價因子，將這6個因子等權加權構建擁擠度指標，根據擁擠度指標把中信一級行業區分為三組進行擁擠度因子測試。擁擠度因子呈明顯單調性，因子值最小組超額收益呈明顯連續向下趨勢。擁擠度因子_超額收益擁擠度因子_分組凈值目錄（一）分析師預期行業輪動策略（二）量價因子構建擁擠度指標（三）“正預期與非擁擠”行業輪動策略3.“正預期與非擁擠”行業輪動策略我們通過這6個量價因子構建擁擠度指標，在分析師預期復合因子值排序的過程中剔除擁擠度指標最低的15個行業，重新選擇剔除后分析師預期因子值最高的五個行業，構建“正預期與非擁擠”行業輪動組合。2010年至2023年5月，調整過后的組合累計收益為986.07%，相對于全部行業等權組合的累計超額為899.01%，年化收益19.45%，年化超額14.67%。月均換手率為132.25%。“正預期與非擁擠”行業組合凈值走勢及相對于行業等權的超額收益3.“正預期與非擁擠”行業輪動策略下表統計了“正預期與非擁擠”行業輪動組合的年度收益率，年勝率為100%，月勝率為65.