投資分析和組合管理第十四章公司分析和股票選擇1投資分析和組合管理第十四章1內(nèi)容提要本章主要介紹如何進(jìn)行公司分析與股票選擇,這一章向我們傳遞了這樣一個(gè)理念：好公司的普通股股票并不一定是好的投資選擇。作為投資分析的最后一步，我們?cè)谶x擇是否購(gòu)買某種股票之前，必須先將該股票的內(nèi)在價(jià)值和其市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行比較。通過(guò)比較，我們常常發(fā)現(xiàn)下面兩種情況：對(duì)于具有良好經(jīng)營(yíng)管理能力的公司，其市場(chǎng)價(jià)格高于其內(nèi)在價(jià)值；相反，對(duì)于不成功公司的股票，其市場(chǎng)價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值。我們?cè)谶x擇股票時(shí)應(yīng)購(gòu)買后一種公司的股票，因?yàn)楸M管公司經(jīng)營(yíng)管理的并不好，但股票的投資收益率高于投資者所要求的必要收益率。人們經(jīng)常混淆以下兩個(gè)概念：成長(zhǎng)公司的股票和成長(zhǎng)股票。成長(zhǎng)公司的股票并不一定是成長(zhǎng)股票。對(duì)于成功的投資來(lái)說(shuō)區(qū)分清楚這兩個(gè)概念是絕對(duì)必要的。2內(nèi)容提要本章主要介紹如何進(jìn)行公司分析與股票選擇內(nèi)容提要通過(guò)本章的學(xué)習(xí)，學(xué)生應(yīng)該掌握以下要點(diǎn)：1.公司分析和股票選擇的比較。2.公司價(jià)值分析方法實(shí)際應(yīng)用。3.成長(zhǎng)公司分析的具體方法與模型。4.其它公司價(jià)值分析的方法。5.如何管理股票選擇和投資過(guò)程。3內(nèi)容提要通過(guò)本章的學(xué)習(xí)，學(xué)生應(yīng)該掌握以下要點(diǎn)：3§1公司分析和股票選擇1.公司分析和股票選擇1.1.成長(zhǎng)公司和成長(zhǎng)股票1.2.防御性公司和防御性股票1.3.周期性公司和周期性股票1.4.投機(jī)性公司和投機(jī)性股票1.5.增長(zhǎng)性股票和有價(jià)值的股票

4§1公司分析和股票選擇1.公司分析和股票選擇4§1公司分析和股票選擇2.經(jīng)濟(jì)、行業(yè)、結(jié)構(gòu)和公司分析的聯(lián)系2.1.經(jīng)濟(jì)影響和行業(yè)影響如果經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)對(duì)某行業(yè)有利，我們應(yīng)重點(diǎn)分析在該行業(yè)中處于有利地位、能從經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)中獲利的公司；我們也要關(guān)注那些銷售或利潤(rùn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變化比較敏感的公司。2.2.結(jié)構(gòu)影響除了經(jīng)濟(jì)變化之外，社會(huì)趨勢(shì)、技術(shù)、政治和政府管制等因素也可能對(duì)行業(yè)內(nèi)一些公司有巨大影響，某些公司可以從人口、消費(fèi)者偏好及生活方式的改變中獲益，或通過(guò)增加技術(shù)投入降低成本、改善服務(wù)來(lái)獲益。這種類型的公司可能在行業(yè)或經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不利時(shí)取得成功，例如美國(guó)的沃爾瑪公司在90年代就通過(guò)這種方式取得成功。5§1公司分析和股票選擇2.經(jīng)濟(jì)、行業(yè)、結(jié)構(gòu)和公司分析的聯(lián)系§1公司分析和股票選擇3.公司分析3.1.公司競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略3.1.1.低成本策略3.1.2.差別戰(zhàn)略3.2.戰(zhàn)略焦點(diǎn)公司無(wú)論選擇什么戰(zhàn)略，它必須確定公司的戰(zhàn)略焦點(diǎn)是什么，特別地，公司必須選擇行業(yè)內(nèi)某些業(yè)務(wù)來(lái)開發(fā)產(chǎn)品，并根據(jù)需要修改戰(zhàn)略使其能適應(yīng)業(yè)務(wù)的具體要求。

6§1公司分析和股票選擇3.公司分析6§1公司分析和股票選擇3.3.SWOT分析3.3.1.優(yōu)勢(shì)使公司在市場(chǎng)中具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，包括好的服務(wù)、高質(zhì)量的產(chǎn)品、知名的品牌、消費(fèi)者忠誠(chéng)度、研發(fā)能力、市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位或強(qiáng)大的財(cái)務(wù)資源。公司必須通過(guò)謹(jǐn)慎的投資政策才能發(fā)展、保留這些力量，并防止其流失。3.3.2.弱點(diǎn)當(dāng)公司的競(jìng)爭(zhēng)者具有優(yōu)于本公司的潛在可利用優(yōu)勢(shì)時(shí)，公司的弱點(diǎn)就出現(xiàn)了。公司一旦發(fā)現(xiàn)自己的弱點(diǎn)，就應(yīng)該調(diào)整戰(zhàn)略改正它或減少它的影響。例如，在全球市場(chǎng)中，如果一個(gè)公司僅在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)產(chǎn)品，那么它可以增加投資，以擴(kuò)大出口或在海外進(jìn)行生產(chǎn)。再比如一個(gè)公司的財(cái)務(wù)資源比較匱乏，它可以通過(guò)合資來(lái)解決。7§1公司分析和股票選擇3.3.SWOT分析7§1公司分析和股票選擇3.3.3.機(jī)會(huì)機(jī)會(huì)是指有利于公司的環(huán)境因素，包括公司產(chǎn)品市場(chǎng)的增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)的減小，有利的匯率變化，金融機(jī)構(gòu)對(duì)公司未來(lái)的信心，獲得新業(yè)務(wù)新市場(chǎng)的許可證等。3.3.4.威脅威脅是妨礙公司取得目標(biāo)的環(huán)境因素，包括國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，供應(yīng)商或購(gòu)買者談判力量的增加，進(jìn)入者的威脅，不利于公司行業(yè)地位的新技術(shù)發(fā)明等。通過(guò)識(shí)別理解這些機(jī)會(huì)和威脅，投資者能夠?qū)救绾螜C(jī)會(huì)、減少風(fēng)險(xiǎn)做出正確的判斷。8§1公司分析和股票選擇3.3.3.機(jī)會(huì)8§1公司分析和股票選擇3.4.林奇分析公司、選擇股票策略3.4.1.公司的有利特征3.4.2.公司分類林奇將公司分為六個(gè)種類，緩慢成長(zhǎng)公司；強(qiáng)大的公司；快速成長(zhǎng)公司；周期性公司；轉(zhuǎn)型中的公司；潛藏有價(jià)值資產(chǎn)的公司。

9§1公司分析和股票選擇3.4.林奇分析公司、選擇股票策略9§2公司價(jià)值分析1.估計(jì)股票內(nèi)在價(jià)值1.1.現(xiàn)金流現(xiàn)值法（PVFE）1.1.1.股利現(xiàn)值法（DDM）1.1.2.凈資本自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值法（FCFE）1.1.3.公司自有現(xiàn)金流量現(xiàn)值法（FCFF）1.2.相對(duì)價(jià)值法1.2.1.市盈率法（P/E）1.2.2.每股市價(jià)/每股現(xiàn)金流（P/CF）1.2.3.每股市價(jià)/每股賬面價(jià)值（P/BV）1.2.4.每股市價(jià)/每股銷售額(P/S)

10§2公司價(jià)值分析1.估計(jì)股票內(nèi)在價(jià)值10§2公司價(jià)值分析2.估計(jì)公司每股收益2.1.公司銷售預(yù)測(cè)2.2.估計(jì)公司銷售利潤(rùn)率估計(jì)公司銷售利潤(rùn)率應(yīng)考慮三個(gè)方面的因素：（1）識(shí)別和評(píng)價(jià)公司的具體競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，如低成本或差異戰(zhàn)略；（2）公司的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)，包括公司的總體趨勢(shì)，任何可能影響公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)的因素；（3）公司和行業(yè)的關(guān)系，即公司的經(jīng)營(yíng)狀況是由行業(yè)決定的，還是由公司內(nèi)部獨(dú)特因素決定的。這些分析不僅幫助我們了解公司過(guò)去的經(jīng)營(yíng)狀況，還有助于我們對(duì)公司的未來(lái)做出有效的估計(jì)。

11§2公司價(jià)值分析2.估計(jì)公司每股收益11§2公司價(jià)值分析2.3.公司的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)2.3.1.行業(yè)因素2.3.2.公司的經(jīng)營(yíng)2.3.3.估計(jì)公司的銷售凈利率2.3.4.計(jì)算每股收益

12§2公司價(jià)值分析2.3.公司的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)12§2公司價(jià)值分析3.估計(jì)公司的市盈率3.1.市盈率的宏觀分析3.2.市盈率的微觀分析3.2.1.公司的股利支付率3.2.2.估計(jì)資本收益率3.3.投資決策3.3.1.以投資者要求的投資收益率作為貼現(xiàn)率計(jì)算公司股票的內(nèi)在價(jià)值，如果估計(jì)的內(nèi)在價(jià)值大于或等于股票的市場(chǎng)價(jià)格，則投資；如低于則不購(gòu)買。3.3.2.估計(jì)股票的將來(lái)價(jià)格(比如一年后的價(jià)格)與期間內(nèi)的股利，據(jù)此計(jì)算按現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買該股票的預(yù)期收益率，如內(nèi)在收益率大于或等于投資者要求的資本收益率，則購(gòu)買；如低于則不購(gòu)買。13§2公司價(jià)值分析3.估計(jì)公司的市盈率13§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析1.成長(zhǎng)公司的定義成長(zhǎng)公司具有投資某些項(xiàng)目獲得超常受益的機(jī)會(huì)和能力，但這種情況是暫時(shí)的，因?yàn)樵谧杂筛?jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上，所有公司都在邊際成本等于邊際利潤(rùn)的那個(gè)點(diǎn)進(jìn)行生產(chǎn)，這意味著生產(chǎn)者的回報(bào)和其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相一致，如果某行業(yè)的利潤(rùn)收益率低于其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的收益率，一些公司就會(huì)退出該行業(yè)：如果相反，一些公司就會(huì)進(jìn)入該行業(yè)，增加供給，導(dǎo)致價(jià)格下降，直到最終行業(yè)內(nèi)各公司的收益率和其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相一致。

14§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析1.成長(zhǎng)公司的定義14§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析2.成長(zhǎng)公司的條件---實(shí)際收益率高于期望收益率公司只有通過(guò)苦心經(jīng)營(yíng)才能獲得持續(xù)高于期望收益率的回報(bào)。公司從事商業(yè)投資需承擔(dān)許多風(fēng)險(xiǎn)，公司的期望收益率由公司相對(duì)于其他公司的風(fēng)險(xiǎn)決定，根據(jù)CAPM模型，公司的期望收益率是公司股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)，期望收益率是指公司的資本成本。在市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)時(shí)，公司風(fēng)險(xiǎn)投資的收益率應(yīng)等于投資者要求的收益率，如果公司的收益率高于其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)決定的收益率，那么該超差額又稱為純利潤(rùn)。

15§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析2.成長(zhǎng)公司的條件---實(shí)際收益率高于§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析

公司生產(chǎn)的一項(xiàng)重要成本是資本成本，因此在自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上，公司的邊際成本應(yīng)等于邊際利潤(rùn)(包括資本成本)，并不會(huì)存在純利潤(rùn)，純利潤(rùn)只會(huì)在非完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中存在。假設(shè)醫(yī)療設(shè)備公司的資本收益率為20%，而投資者要求的收益率為15%，5%的超額收益就被定義為純利潤(rùn)。這會(huì)導(dǎo)致許多公司進(jìn)入醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域享受超額收益，競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)增加設(shè)備的供給，降低其價(jià)格，直到邊際成本等于邊際利潤(rùn)。

16§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析公司生產(chǎn)的一項(xiàng)重要成本是資§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析

因?yàn)樵S多公司多年來(lái)一直獲得超額收益，所以這些超額收益可能不是由暫時(shí)的不均衡引起的，而是因非完全競(jìng)爭(zhēng)因素存在，如商標(biāo)、專利權(quán)等，使公司在某段時(shí)期內(nèi)擁有壟斷權(quán)，在保護(hù)期內(nèi)，公司不怕其他公司的競(jìng)爭(zhēng)，因此可以獲得超額收益。其次，公司擁有的其他戰(zhàn)略也可以帶來(lái)超額收益，如獨(dú)特的營(yíng)銷手段或其他組織特征等。最后，進(jìn)入的重大障礙也可能是造成超額利潤(rùn)存在的原因，例如資本需求較高。

17§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析因?yàn)樵S多公司多年來(lái)一直獲得§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析

在純粹的無(wú)摩擦的自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，不會(huì)存在真正的成長(zhǎng)公司，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)不允許超額收益持續(xù)存在。事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)并不是完全競(jìng)爭(zhēng)的——盡管完全競(jìng)爭(zhēng)通常是我們使用的最佳模型，因?yàn)槭袌?chǎng)中存在許多摩擦。因此真正的成長(zhǎng)公司在市場(chǎng)上可能暫時(shí)存在，問題是它們能持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間？

18§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析在純粹的無(wú)摩擦的自由競(jìng)爭(zhēng)市§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析1.3.成長(zhǎng)公司和成長(zhǎng)股票回顧成長(zhǎng)股票的定義，我們知道任何被低估的股票都是成長(zhǎng)股票，不必考慮公司的類型。而如果成長(zhǎng)公司的股票被高估，就成為投機(jī)股票，因?yàn)楂@取低收益的可能性非常高。在這一部分，我們討論幫助我們?cè)u(píng)價(jià)成長(zhǎng)公司獨(dú)特現(xiàn)金流的一些模型，使我們可以更好地估計(jì)公司的價(jià)值，判斷成長(zhǎng)公司的股票是否是：（1）成長(zhǎng)股票，（2）合理價(jià)格的股票，（3）投機(jī)股票。

19§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析1.3.成長(zhǎng)公司和成長(zhǎng)股票19§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析2.成長(zhǎng)公司和股利增長(zhǎng)模型我們知道真正的成長(zhǎng)公司在相對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境不可能無(wú)限期存在，即使在經(jīng)濟(jì)中存在某些非競(jìng)爭(zhēng)因素，也不可能；因?yàn)樯虡?biāo)權(quán)、專利權(quán)將來(lái)會(huì)過(guò)期，先進(jìn)的管理措施其它公司可以模仿，另外競(jìng)爭(zhēng)者可以進(jìn)入該行業(yè)。因此固定增長(zhǎng)折現(xiàn)模型不適用于評(píng)價(jià)成長(zhǎng)公司，我們須考慮其它的特殊模型，該模型要考慮公司有限期間的超常增長(zhǎng)，并考慮不同增長(zhǎng)率的可能性。下面我們具體討論該模型。增長(zhǎng)模型的選擇在這部分，我們考慮全階段增長(zhǎng)模型，包括從非增長(zhǎng)、負(fù)增長(zhǎng)到真正的增長(zhǎng)。全階段模型的知識(shí)有助于我們理解為什么股利增長(zhǎng)模型在這里不適用。為了簡(jiǎn)化計(jì)算，我們假定公司資本全部由股本構(gòu)成。

20§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析2.成長(zhǎng)公司和股利增長(zhǎng)模型20§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析2.1.非成長(zhǎng)模型成長(zhǎng)公司通過(guò)特殊的組合投資，使其獲得的固定盈利恰好等于r乘以公司的資產(chǎn)，盈利扣除固定資產(chǎn)的折舊，確保固定資產(chǎn)的價(jià)值不變。在非增長(zhǎng)模型中，由于公司的資產(chǎn)及資產(chǎn)收益率不變，因此公司的盈利也保持不變，故公司的價(jià)值也不會(huì)改變，投資者的收益率k始終為:

k=E/V

21§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析2.1.非成長(zhǎng)模型21§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析2.2.長(zhǎng)期增長(zhǎng)模型長(zhǎng)期增長(zhǎng)模型不同于非增長(zhǎng)模型，它假定公司的部分盈利用于再投資。該模型：的基本假設(shè)是：公司每期保留固定的盈利額用于再投資，再投資的收益率高于必要收益率。22§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析2.2.長(zhǎng)期增長(zhǎng)模型22§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析

在該模型中，公司的價(jià)值是由三部分按貼現(xiàn)率k貼現(xiàn)構(gòu)成：E=在沒有再投資的前提下，現(xiàn)有資產(chǎn)的預(yù)期盈利。G=再投資資本收益的現(xiàn)值。再投資的回報(bào)為r，而r=mk,也即m=r/k，如果m>1，則公司的再投資就是真正的增長(zhǎng)性投資，再投資收益率大于必要收益率；如果m<1,則再投資收益率小于必要收益率；如果m=1,則r=k。R=凈盈利的再投資額，即bE,b為盈利留存率，介于0和1之間。23§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析在該模型中，公司的價(jià)值是由§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析2.2.1.簡(jiǎn)單增長(zhǎng)模型該模型假定公司的擁有投資收益率大于必要收益率的投資機(jī)會(huì)，即r>k,m>1；另外，假定公司每年再投資金額為R，R=bE,由于公司盈利E在開始時(shí)為固定的常數(shù)，故R為固定金額。

24§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析2.2.1.簡(jiǎn)單增長(zhǎng)模型24§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析2.2.2.擴(kuò)張模型該模型假設(shè)公司保留一部分盈利用于再投資，但再投資收益率等于公司的必要收益率，即m=1,r=k,因此等式可轉(zhuǎn)化為：

V=E/kV==以上的討論表明在簡(jiǎn)單增長(zhǎng)模型中，公司保留一部分盈利用于再投資，如果再投資收益率大于必要收益率，股東能從中獲得好處；否則，在沒有稅收影響的前提下，公司再投資的收益并不優(yōu)于將盈利以股利支付給股東。

25§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析2.2.2.擴(kuò)張模型25§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析2.2.3.負(fù)增長(zhǎng)模型在該模型中公司保留一部分盈利用于再投資，但再投資收益率小于公司的必要收益率，即m<1,r<k。通過(guò)等式20.2，該模型中公司再投資的價(jià)值為負(fù)，因此在等式20.3中公司的價(jià)值將會(huì)小于非成長(zhǎng)公司或擴(kuò)張公司的價(jià)值。通過(guò)保留盈余，公司的資產(chǎn)會(huì)隨著增加，如果再投資的回報(bào)大于零，公司以后的盈利也會(huì)增加，但由于m<1,按在必要收益率k貼現(xiàn)，公司的價(jià)值卻在下降，因此公司保留盈余用于再投資是不劃算的，不如將其分配給股東。

26§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析2.2.3.負(fù)增長(zhǎng)模型26§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析2.2.4.資本收益的組成部分由何決定前面討論的公式闡述了影響資本收益組成部分的因素，由等式20.1導(dǎo)出的其他公式均需滿足下面的條件：公司再投資的總現(xiàn)值等于bEm/k，因此資本收益受三個(gè)因素的影響：第一，公司盈利留存率b，b越大，資本收益越大；第二是m,這也是關(guān)鍵因素，因?yàn)樗砻髁斯驹偻顿Y收益率和必要收益率的關(guān)系，m=1，公司屬于擴(kuò)張公司，m>1,公司屬于真正的成長(zhǎng)公司，如m<1,公司屬于負(fù)成長(zhǎng)公司；最后一個(gè)因素是公司的超額投資回報(bào)能持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間，我們常常忽略該時(shí)間因素，因?yàn)槲覀優(yōu)榱撕?jiǎn)化計(jì)算，假定超額投資回報(bào)能無(wú)限期地延續(xù)下去。27§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析2.2.4.資本收益的組成部分由何決定§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析

然而，在分析成長(zhǎng)公司時(shí)，估計(jì)該時(shí)間因素是非常重要的。總之，影響資本收益的三個(gè)因素是：1.用于再投資的盈利保留率b2.再投資收益率與必要收益率的比率m3.超額投資回報(bào)持續(xù)時(shí)間28§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析然而，在分析成長(zhǎng)公司時(shí)，估§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析2.2.5.動(dòng)態(tài)的真正增長(zhǎng)模型適用該模型的公司具有下列特征：公司保留固定比例的盈余用于再投資，再投資的收益率大于公司的必要收益率，即m>1,r>k。與簡(jiǎn)單增長(zhǎng)模型不同之處是：再簡(jiǎn)單模型中，公司保留固定的金額用于再投資，而在該模型中公司保留固定的盈利比例用于再投資，也就是說(shuō)再投資金額會(huì)隨著盈利E的變化而變化。公司的盈利和股利將按固定的比率br增長(zhǎng)，已知r=mk,故也就是按照bmk的比率增長(zhǎng)。29§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析2.2.5.動(dòng)態(tài)的真正增長(zhǎng)模型29§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析

根據(jù)以上的假設(shè)，動(dòng)態(tài)的無(wú)限期的增長(zhǎng)模型可以按照股利貼現(xiàn)模型表示為：

V=使用該模型的假定前提是：公司的盈利和股利按照固定的比率增長(zhǎng)，m>1,r>k,公司能無(wú)限期按此比率增長(zhǎng)下去。如果g>k,該模型就會(huì)爆炸，公司的價(jià)值就會(huì)無(wú)窮大。Durand考慮了這種可能性，得出以下結(jié)論：盡管許多公司目前的增長(zhǎng)率高于公司的必要收益率，但沒有哪家公司股票按無(wú)窮大的價(jià)格銷售，他認(rèn)為這是由于投資者預(yù)期公司的再投資收益率會(huì)下降或者公司的再投資機(jī)會(huì)不可能無(wú)限期地存在。

30§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析根據(jù)以上的假設(shè)，動(dòng)態(tài)的§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析2.2.6.現(xiàn)實(shí)世界的情況以上的模型都是在高度簡(jiǎn)化的假設(shè)前提下得出的，有幾個(gè)模型的假設(shè)是極端不現(xiàn)實(shí)的。在現(xiàn)實(shí)中，我們可以結(jié)合使用這些模型。不幸的是，許多公司的部分投資收益率低于必要收益率，部分投資等于必要收益率，還有一部分投資大于必要收益率，這時(shí)問題的關(guān)鍵就是：有多少投資用于增長(zhǎng)項(xiàng)目？真正的投資機(jī)會(huì)能持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間？

31§3成長(zhǎng)公司價(jià)值分析2.2.6.現(xiàn)實(shí)世界的情況31§4價(jià)值增量方法

價(jià)值增量方法比較吸引人的特征是：它和公司財(cái)務(wù)中使用的資本預(yù)算方法有直接的聯(lián)系，尤其是它考慮經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，而經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是在公司財(cái)務(wù)預(yù)算中使用的類似于凈現(xiàn)值的方法。這些價(jià)值增量方法主要用于根據(jù)管理者為公司創(chuàng)造新增價(jià)值的能力測(cè)算公司的經(jīng)營(yíng)管理；值得注意的是，該方法也常作為未來(lái)股本回報(bào)可能指標(biāo)用于證券分析，依據(jù)的原理是公司的優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)管理應(yīng)該反映在公司的股票回報(bào)上。下面我們集中討論三個(gè)價(jià)值增量方法：經(jīng)濟(jì)價(jià)值增量（EVA），市場(chǎng)價(jià)值增量（MVA）,特許權(quán)因素。

32§4價(jià)值增量方法價(jià)值增量方法比較吸引人的特征§4價(jià)值增量方法1.經(jīng)濟(jì)價(jià)值增量（EVA）經(jīng)濟(jì)價(jià)值增量方法非常類似于凈現(xiàn)值法，在使用凈現(xiàn)值法評(píng)價(jià)公司投資項(xiàng)目的預(yù)期經(jīng)營(yíng)狀況時(shí)，我們把公司的未來(lái)現(xiàn)金流按公司的加權(quán)平均成本（WACC）進(jìn)行貼現(xiàn)，如果貼現(xiàn)的現(xiàn)金流大于投資成本，則該項(xiàng)目預(yù)計(jì)產(chǎn)生正的凈現(xiàn)金流，這表明該項(xiàng)投資會(huì)增加公司的價(jià)值，因此該項(xiàng)投資應(yīng)被接受。在使用EVA方法時(shí)，我們通過(guò)比較公司的EVA來(lái)評(píng)價(jià)公司的每年的經(jīng)營(yíng)管理，EVA等于公司的經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)減去調(diào)整的稅務(wù)支出（這兩項(xiàng)相減簡(jiǎn)稱為NOPLAT），再減去公司在此期間內(nèi)的總資本成本，其中包括股本成本。如果公司在某年份的NOPLAT超過(guò)公司的總資本成本，則該年度EVA為正，股東的財(cái)富增加；相反，如果EVA為負(fù)，公司的價(jià)值就會(huì)下降，股東的財(cái)富也會(huì)下降。很明顯，NOPLAY顯示公司為資金提供者賺取了多少錢，資金成本是所有資金提供者要求的報(bào)酬——包括公司的股東。

33§4價(jià)值增量方法1.經(jīng)濟(jì)價(jià)值增量（EVA）33§4價(jià)值增量方法

下面是對(duì)主要計(jì)算的總結(jié)：（A）稅前的調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)–（B）經(jīng)營(yíng)中現(xiàn)金稅務(wù)支出=（C）凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)減調(diào)整的稅務(wù)支出C–D資本成本=經(jīng)濟(jì)價(jià)值增量（EVA）

上面幾項(xiàng)的計(jì)算方法為：A=經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（固定資產(chǎn)折舊和無(wú)形資產(chǎn)攤銷之后）+經(jīng)營(yíng)租賃的隱含利息+后進(jìn)先出法下存貨增加+無(wú)形資產(chǎn)攤銷B=稅務(wù)成本+遞延稅款的減少+利息支出帶來(lái)的稅務(wù)優(yōu)惠+租賃利息的稅務(wù)優(yōu)惠–非經(jīng)營(yíng)收入的稅務(wù)支出34§4價(jià)值增量方法下面是對(duì)主要計(jì)算的總結(jié)：34§4價(jià)值增量方法A–B=C（NOPLAT）

資本=凈營(yíng)運(yùn)資本（流動(dòng)資產(chǎn)減去不用支付利息的負(fù)債）+后進(jìn)先出法下的存貨+凈固定資產(chǎn)+其他資產(chǎn)+無(wú)形資產(chǎn)+累積的無(wú)形資產(chǎn)攤銷+經(jīng)營(yíng)租賃的現(xiàn)值加權(quán)平均成本（WACC）=（債務(wù)的賬面價(jià)值/資產(chǎn)賬面價(jià)值）*債務(wù)的市場(chǎng)成本*（1–稅率）+權(quán)益的賬面價(jià)值/資產(chǎn)賬面價(jià)值*權(quán)益成本權(quán)益成本是根據(jù)CAPM模型計(jì)算的，其中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率用的是主要的10年期國(guó)債利率，通過(guò)計(jì)算得出，市場(chǎng)的價(jià)格升水介于3%到6%之間。資本成本額（D）=資本*WACCEVA（E）=NOPLAT–資本成本額（D）

35§4價(jià)值增量方法A–B=C（NOPLAT）3§4價(jià)值增量方法1.1.資本的EVA收益率通過(guò)上面的計(jì)算，我們可以求出EVA為正數(shù)還是負(fù)數(shù)，這表明公司的盈利在所分析的年度是否超過(guò)了公司的資本成本，計(jì)算每年的EVA金額存在兩個(gè)問題：首先，如果公司的現(xiàn)在的經(jīng)營(yíng)和過(guò)去相關(guān)性非常強(qiáng)，我們應(yīng)如何既進(jìn)行判斷？盡管我們可以認(rèn)為絕對(duì)的EVA會(huì)隨著增長(zhǎng)，問題是EVA的增長(zhǎng)比率是否恰好滿足新增投資資本的要求；第二，公司之間規(guī)模不同時(shí)如何比較？這些為題可以通過(guò)資本的EVA收益率來(lái)解決，它等于EVA/資本。我們可以要求資本的EVA收益率保持固定的常數(shù)，更為理想的情況是讓其保持增長(zhǎng)；另外，運(yùn)用該指標(biāo)我們可以將不同公司進(jìn)行比較，看那個(gè)公司的每單位資本經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)最大。

36§4價(jià)值增量方法1.1.資本的EVA收益率36§4價(jià)值增量方法1.2.其它的EVA方法除了上面的方法之外，我們還可以將公司的資本收益率直接和公司的WACC相比較，確定公司是否為真正的成長(zhǎng)公司。另外我們可以用公司的資本收益率減去WACC的差額去乘以公司的資本，得出公司的EVA。使用計(jì)算二者差額的方法主要確定造成公司增長(zhǎng)的因素；也可以使管理者、分析者知道使公司成為真正的成長(zhǎng)公司的途徑：或者通過(guò)增加公司的資本收益率，或者通過(guò)降低WACC。

37§4價(jià)值增量方法1.2.其它的EVA方法37§4價(jià)值增量方法2.市場(chǎng)價(jià)值增量（MVA）2.1.市場(chǎng)價(jià)值增量（MVA）不同于EVA這種主要用于評(píng)價(jià)公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)的方法，MVA是測(cè)量公司外部經(jīng)營(yíng)狀況的方法，市場(chǎng)如何按照公司債務(wù)、權(quán)益相對(duì)于公司投資資本的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)評(píng)價(jià)公司的經(jīng)營(yíng)狀況。市場(chǎng)價(jià)值增量（MVA）=公司的市場(chǎng)價(jià)值–資本–債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值–權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值為了合理地分析公司的經(jīng)營(yíng)狀況，我們須注意MVA每一期間的變化，如變化百分比。由于利率、總的經(jīng)濟(jì)狀況都會(huì)影響公司債務(wù)、股票的市場(chǎng)價(jià)格，因此比較公司MVA的變化就顯得非常重要。

38§4價(jià)值增量方法2.市場(chǎng)價(jià)值增量（MVA）38§4價(jià)值增量方法2.2.EVA和MVA的關(guān)系盡管EVA主要用于內(nèi)部評(píng)價(jià)公司的經(jīng)營(yíng)管理，它也被外部分析者用于評(píng)價(jià)公司的管理，因?yàn)榉治稣呦嘈牛汗緝?nèi)部的優(yōu)秀管理會(huì)反映在公司的股票價(jià)格上，研究表明，它們之間的關(guān)系十分常復(fù)雜。盡管公司的EVA為正的公司其股票市場(chǎng)表現(xiàn)應(yīng)優(yōu)于EVA為負(fù)的公司，但實(shí)際上，區(qū)別很不明顯，并且也不會(huì)在每一年都優(yōu)于EVA為負(fù)的公司。造成這種結(jié)果的原因可能包括：一，分析的時(shí)間不同；二，股票的市場(chǎng)價(jià)格可能售出了EVA之外的其他因素的影響，例如，可能受到市場(chǎng)利率、除EVA因素之外公司的未來(lái)預(yù)期變化的影響（例如EVA主要用于評(píng)價(jià)公司過(guò)去的經(jīng)營(yíng)管理，我們通常認(rèn)為公司過(guò)去的良好管理將會(huì)持續(xù)下去，但實(shí)際上這種關(guān)系并不一定發(fā)生）。

39§4價(jià)值增量方法2.2.EVA和MVA的關(guān)系39§4價(jià)值增量方法3.特許權(quán)因素特許權(quán)因素的概念類似于EVA方法，它也是評(píng)價(jià)公司的新增價(jià)值，它要求公司投資項(xiàng)目必須提供正的凈現(xiàn)值。使用該方法將公司的市盈率分成兩個(gè)方法：一，基本市盈率，公司從事行業(yè)的市盈率；二，特許權(quán)市盈率。用等式可以表示為：特許權(quán)市盈率=公司的市盈率–基本市盈率基本市盈率是公司市場(chǎng)貼現(xiàn)率k的倒數(shù),即為1/k，如果市場(chǎng)上股票的貼現(xiàn)率為12%，則基本市盈率為8.5。

40§4價(jià)值增量方法3.特許權(quán)因素40§4價(jià)值增量方法

特許權(quán)市盈率是新投資機(jī)會(huì)的相對(duì)收益率和高額回報(bào)機(jī)會(huì)大小（增長(zhǎng)因子）這兩個(gè)因素的函數(shù)。特許權(quán)市盈率增量=特許權(quán)因素*增長(zhǎng)因子=

R=新機(jī)會(huì)的期望收益率

k=目前的權(quán)益成本

r=目前投資的ROEG=新增長(zhǎng)項(xiàng)目的現(xiàn)值與公司目前價(jià)值之比決定特許權(quán)市盈率的關(guān)鍵因素是R與k的差額，以及G的大小。41§4價(jià)值增量方法特許權(quán)市盈率是新投資機(jī)會(huì)的相§5增長(zhǎng)持續(xù)期

該模型是幫助我們?cè)u(píng)價(jià)公司股票的高市盈率，它將公司的市盈率與公司的增長(zhǎng)率、增長(zhǎng)持續(xù)期結(jié)合起來(lái)考慮，公司的市盈率是以下因素的函數(shù)：（1）公司預(yù)期的每股盈利增長(zhǎng)率；（2）股票的必要收益率；（3）公司的股利支付率。假設(shè)公司之間具有相同的風(fēng)險(xiǎn)，股利支付率相同，則影響公司市盈率的主要變量是增長(zhǎng)率的差異。42§5增長(zhǎng)持續(xù)期該模型是幫助我們?cè)u(píng)價(jià)公司股票§5增長(zhǎng)持續(xù)期

進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，我們對(duì)增長(zhǎng)性進(jìn)行估計(jì)時(shí)必須考慮增長(zhǎng)率，以及增長(zhǎng)的持續(xù)期。前面我們已多次提到，沒有任何一家公司能無(wú)限期地按高于正常的收益率增長(zhǎng)下去。例如，沃爾瑪公司不可能按照20%的收益率無(wú)限增長(zhǎng)，否則，它將會(huì)成為行業(yè)內(nèi)唯一的公司。事實(shí)上，任何公司最終都揮耗盡其高盈利的投資機(jī)會(huì)，公司持續(xù)地以固定的比率增長(zhǎng)需要大量的資金投資于高回報(bào)項(xiàng)目，最終競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)是高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)消失，公司的增長(zhǎng)率也就會(huì)和整個(gè)市場(chǎng)的增長(zhǎng)率相一致。因此確定公司的增長(zhǎng)持續(xù)期就顯得非常有意義。43§5增長(zhǎng)持續(xù)期進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，我們對(duì)增長(zhǎng)性進(jìn)行估§5增長(zhǎng)持續(xù)期1.增長(zhǎng)持續(xù)期的計(jì)算假定(0)是公司目前的每股盈利，(t)時(shí)在t時(shí)期的每股盈利,則有20.9(t)=(0)*(1+G)

其中G是公司每年的盈利增長(zhǎng)率。對(duì)于支付的股利，我們假定其全部用于再購(gòu)買公司的股票，只意味著公司的股票數(shù)N將按照股票獲利率(D)增長(zhǎng)，既有20.10N(t)=N(0)*(1+D)假定E(t)是公司在時(shí)期的盈利總數(shù)，則下列等式成立20.11

E(t)=(t)*N(t)=(0)*(1+G)（1+D）

44§5增長(zhǎng)持續(xù)期1.增長(zhǎng)持續(xù)期的計(jì)算44§5增長(zhǎng)持續(xù)期因?yàn)镚和D都是較小的量，因此上式可近似地表示為20.12

E(t)(0)*（1+G+D）

假定成長(zhǎng)公司g和非成長(zhǎng)公司a具有相同的風(fēng)險(xiǎn)和股利支付率，成長(zhǎng)公司的增長(zhǎng)率到T年將恢復(fù)到市場(chǎng)正常水平，我們用P表示股票的價(jià)格，則這兩個(gè)公司的市場(chǎng)價(jià)格成下面的比例關(guān)系20.13整理可得45§5增長(zhǎng)持續(xù)期因?yàn)镚和D都是較小的量，因此§5增長(zhǎng)持續(xù)期20.14

我們欲求T，只要知道其他變量的值，可通過(guò)對(duì)等式20.14求對(duì)數(shù)，則有下式20.15增長(zhǎng)持續(xù)期模型可以幫助我們解決下列問題：通過(guò)對(duì)比成長(zhǎng)公司和非成長(zhǎng)公司的市盈率，我們可以出成長(zhǎng)公司按過(guò)去的增長(zhǎng)率應(yīng)該持續(xù)的時(shí)間。這時(shí)我們?cè)俑鶕?jù)公司的潛力估計(jì)計(jì)算出來(lái)的持續(xù)期是否合理。46§5增長(zhǎng)持續(xù)期20.1446§5增長(zhǎng)持續(xù)期2.行業(yè)內(nèi)部分析上面這個(gè)例子是通過(guò)公司和市場(chǎng)之間的對(duì)比來(lái)求T，除此之外，我們還可以將兩個(gè)公司直接對(duì)比來(lái)計(jì)算。在公司內(nèi)部分析中，我們應(yīng)將相同行業(yè)內(nèi)的公司有增長(zhǎng)持續(xù)期模型進(jìn)行對(duì)比，因?yàn)樵谕恍袠I(yè)內(nèi)假定公司之間具有相同的風(fēng)險(xiǎn)可能是比較合理的。

47§5增長(zhǎng)持續(xù)期2.行業(yè)內(nèi)部分析47§5增長(zhǎng)持續(xù)期3.使用該模型時(shí)考慮的因素使用增長(zhǎng)持續(xù)期方法時(shí)，請(qǐng)記住一次下幾個(gè)因素3.1.該方法假定公司之間具有相同的風(fēng)險(xiǎn)，這在對(duì)比兩個(gè)大公司，或?qū)⒋蠊竞褪袌?chǎng)相比時(shí)是可行的（例如將IBM和蘋果公司進(jìn)行對(duì)比，或?qū)⑵渲腥我还九c標(biāo)準(zhǔn)普爾400進(jìn)行對(duì)比），如將小公司和市場(chǎng)相比就可能無(wú)效。3.2.使用哪種估計(jì)的增長(zhǎng)率?我們一般使用公司5到10年的歷史增長(zhǎng)率。如果使用歷史增長(zhǎng)率時(shí)哪個(gè)時(shí)間段是最相關(guān)？應(yīng)如何使用？可能最好的辦法是使用根據(jù)影響增長(zhǎng)率的因素去估計(jì)公司未來(lái)的增長(zhǎng)率（例如根據(jù)利潤(rùn)留存率和組成的ROE各部分來(lái)計(jì)算方法）

48§5增長(zhǎng)持續(xù)期3.使用該模型時(shí)考慮的因素48§5增長(zhǎng)持續(xù)期3.3.增長(zhǎng)持續(xù)期模型假定具有高市盈率的股票具有高的增長(zhǎng)率，然而在許多情況下并不是如此，這就可能會(huì)計(jì)算出負(fù)的持續(xù)期，這種增長(zhǎng)率和市盈率的不一致可能是由于下面四種因素中的某種因素造成的：1.所涉及的風(fēng)險(xiǎn)不同。2.估計(jì)的增長(zhǎng)率不準(zhǔn)確。可能高市盈率的公司具有高的增長(zhǎng)率，我們要考慮使用的歷史增長(zhǎng)率是否合理，是否考慮了影響未來(lái)增長(zhǎng)率變化的各種因素。3.低市盈率的股票被低估了。在考慮這種可能性時(shí)，請(qǐng)先考慮前兩種因素。4.高市盈率的股票被高估了。在考慮這種可能性時(shí)，請(qǐng)先考慮第二種因素。

49§5增長(zhǎng)持續(xù)期3.3.增長(zhǎng)持續(xù)期模型假定具有高市盈率的股票§5增長(zhǎng)持續(xù)期

如果假設(shè)條件成立，增長(zhǎng)持續(xù)期模型是有效的，將有助于評(píng)價(jià)對(duì)成長(zhǎng)公司的投資。它并不絕對(duì)有效，用它計(jì)算出來(lái)的結(jié)果的有效性依賴于輸入數(shù)據(jù)質(zhì)量的高低，以及假設(shè)前提的適用性。投資者必須根據(jù)自己的知識(shí)對(duì)求出的結(jié)果進(jìn)行再評(píng)價(jià)。該模型可能對(duì)評(píng)價(jià)具有高市盈率但被高估的股票非常有效，在某些情況下，該模型表明公司為了調(diào)整其高市盈率，它必須按某一較高的增長(zhǎng)率持續(xù)增長(zhǎng)一段時(shí)間（如10年到15年）。我們也可以使用該模型將行業(yè)內(nèi)兩家公司分別與市場(chǎng)、行業(yè)進(jìn)行對(duì)比，或直接將兩公司進(jìn)行對(duì)比，以決定應(yīng)投資于哪種股票。50§5增長(zhǎng)持續(xù)期如果假設(shè)條件成立，增長(zhǎng)持續(xù)期模§6靈活的成長(zhǎng)股票價(jià)值模型毛推導(dǎo)出一個(gè)投資機(jī)會(huì)成長(zhǎng)模型，他將前面米勒和米蒂格里尼推導(dǎo)的成長(zhǎng)股票估價(jià)方法融進(jìn)到新模型中。米勒和米蒂格里尼已認(rèn)識(shí)到成長(zhǎng)公司的本質(zhì)，但他們推到模型時(shí)所使用的假設(shè)前提是不現(xiàn)實(shí)的，導(dǎo)致得出的模型不能解決實(shí)際問題。毛推導(dǎo)的是三階段估價(jià)模型，它分別考慮（1）動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)階段，在該階段，公司凈盈利的按固定的百分比投資于成長(zhǎng)項(xiàng)目；（2）簡(jiǎn)單增長(zhǎng)階段，在該階段，公司投資于成長(zhǎng)項(xiàng)目的金額保持固定；（3）下降的增長(zhǎng)階段，在該階段，投資于成長(zhǎng)項(xiàng)目的金額逐漸將為零。該模型在理論上是正確和現(xiàn)實(shí)的，但計(jì)算比較復(fù)雜，另外其對(duì)盈利留存率b、投資收益率r、必要收益率k的假設(shè)有些僵化，因此該模型并不像預(yù)期的那樣被廣泛使用。下面我們具體討論該模型，將其用于成長(zhǎng)公司的估價(jià)，并考慮改變參數(shù)的影響。51§6靈活的成長(zhǎng)股票價(jià)值模型毛推導(dǎo)出一個(gè)投資機(jī)會(huì)§6靈活的成長(zhǎng)股票價(jià)值模型1.估價(jià)模型毛假定股票價(jià)格等于（1）當(dāng)前盈利E按照必要收益率k貼現(xiàn)的現(xiàn)值，加（2）三個(gè)增長(zhǎng)階段增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值。動(dòng)態(tài)的增長(zhǎng)階段持續(xù)n年，在此階段，r>k，b為常數(shù)，因此投資于成長(zhǎng)項(xiàng)目的金額安指數(shù)比率增加，動(dòng)態(tài)投資的價(jià)值可表示為：

52§6靈活的成長(zhǎng)股票價(jià)值模型1.估價(jià)模型52§6靈活的成長(zhǎng)股票價(jià)值模型20.16動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的價(jià)值簡(jiǎn)單增長(zhǎng)階段持續(xù)n年，投資金額固定，r>k，其價(jià)值可表示為：20.17簡(jiǎn)單成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的價(jià)值最后的下降成長(zhǎng)階段持續(xù)n年，在該階段內(nèi)，公司繼續(xù)投資于成長(zhǎng)項(xiàng)目，但投資的金額穩(wěn)步下降，每年下降的比例為1/n，該部分的價(jià)值為：20.18下降成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的價(jià)值完整的模型是非增長(zhǎng)部分（E/k）加三個(gè)增長(zhǎng)部分的現(xiàn)值，我們?cè)O(shè)公式20.16中的連加部分為A，公式20.17的設(shè)為B，20.18的設(shè)為C，則完整的模型可表示為：20.19P=

毛根據(jù)不同的參數(shù)給出了求A和B值得表，B是年金的現(xiàn)值。但即便參數(shù)不變，計(jì)算過(guò)程仍十分繁瑣。

53§6靈活的成長(zhǎng)股票價(jià)值模型20.16動(dòng)態(tài)成§6靈活的成長(zhǎng)股票價(jià)值模型2.參數(shù)的可變性毛的模型假設(shè)是：(1)k不變，(2)r不變,(3)在三階段中b保持不變。這些假設(shè)可以減少?gòu)?fù)雜的計(jì)算，但投資者可能在公司生命周期的不同階段改變要求的必要收益率，Malkiel認(rèn)為高成長(zhǎng)股票要求高的必要收益率是合理的。另一種極端的情況是，公司在投資機(jī)會(huì)下降的階段極易受周期變化的影響，這時(shí)公司具有高的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，要求的必要匯報(bào)率也高。54§6靈活的成長(zhǎng)股票價(jià)值模型2.參數(shù)的可變性54§6靈活的成長(zhǎng)股票價(jià)值模型我們?cè)賮?lái)考慮投資收益率r，假定公司的r在簡(jiǎn)單增長(zhǎng)階段也保持不變的高增長(zhǎng)率是未免過(guò)于樂觀，許多投資者在此階段使用相對(duì)調(diào)低的r以符合實(shí)際情況。最后，我們?cè)诳紤]盈利留存率b，假定它在不同的階段保持不變也是不現(xiàn)實(shí)的，許多人認(rèn)為在動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)階段，投資機(jī)會(huì)較多但公司缺乏資金，因此留存率較高，而在后期隨著投資機(jī)會(huì)的減少，盈利和現(xiàn)金流的增加，外部資金也容易籌集，這時(shí)留存率會(huì)降低。因此我們?cè)谑褂迷撃Ｐ蜁r(shí)，要考慮以上參數(shù)的可變性，這樣模型才更有效、更現(xiàn)實(shí)。3.模型的運(yùn)用

55§6靈活的成長(zhǎng)股票價(jià)值模型我們?cè)賮?lái)考慮投資收益§7股票的選擇和投資過(guò)程1.實(shí)地考察以及會(huì)談的藝術(shù)證券分析師和投資組合經(jīng)理可以方便地和公司進(jìn)行溝通，而小的投資者往往做不到一點(diǎn)。分析師常常通過(guò)電話等方式和公司人事部門聯(lián)系、交流。盡管限制內(nèi)幕交易的法律禁止分析師得到非公共信息，但這些溝通有利于促進(jìn)公司和分析師之間的交流，分析者可以收集到有關(guān)公司計(jì)劃和戰(zhàn)略的信息，使分析師了解公司的發(fā)展前景。會(huì)談是一門藝術(shù)，分析師想得到有關(guān)公司的信息，公司管理高層想使公司在市場(chǎng)中處于有利的地位。分析師準(zhǔn)備會(huì)談時(shí)的重點(diǎn)應(yīng)是公司的管理計(jì)劃、戰(zhàn)略以及公司關(guān)心的重要事務(wù)，通過(guò)會(huì)談，分析師可以有較高的把握確定其對(duì)公司盈利預(yù)測(cè)是否合理。分析師可以通過(guò)“如果什么，將會(huì)怎樣”方式向公司提問，了解公司盈利、成本、收入對(duì)不同情況的敏感性。56§7股票的選擇和投資過(guò)程1.實(shí)地考察以及會(huì)談的藝術(shù)56§7股票的選擇和投資過(guò)程

分析師還經(jīng)常通過(guò)電話和公司的投資者關(guān)系部聯(lián)系，了解公司的公告。公司的CEO和CFO也經(jīng)常會(huì)見證券分析師，討論公司的計(jì)劃發(fā)展進(jìn)程，行業(yè)面臨的主要問題。當(dāng)然，公司管理層也非常關(guān)心分析師的評(píng)估報(bào)告，因?yàn)檫@代表外部對(duì)公司客觀、正式、獨(dú)立的評(píng)價(jià)。分析師除了與公司高級(jí)管理者會(huì)談之外，還應(yīng)和其他相關(guān)的人會(huì)談。例如，在參觀工廠、倉(cāng)庫(kù)時(shí)，與公司中層管理者或工廠工人會(huì)談；與公司產(chǎn)品的消費(fèi)者會(huì)談理解其對(duì)公司的評(píng)價(jià)，他們可以提供有關(guān)公司產(chǎn)品質(zhì)量，以及消費(fèi)者滿意度的信息；公司的供應(yīng)商可以提供公司訂貨單增減變化的信息，以及付款及時(shí)性的信息。57§7股票的選擇和投資過(guò)程分析師還經(jīng)常通過(guò)電話和§7股票的選擇和投資過(guò)程2.何時(shí)賣出股票我們前面的討論主要是關(guān)于是否應(yīng)購(gòu)買某股票，事實(shí)上，當(dāng)購(gòu)買股票時(shí)，也就產(chǎn)生另外一個(gè)問題：應(yīng)在何時(shí)賣出該股票？投資者經(jīng)常遇到這樣的情況：持有某股票時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，導(dǎo)致收益率低于必要收益率，或者低于前期可得到的收益率。當(dāng)股票價(jià)格迅速下降是，對(duì)于組合投資者來(lái)說(shuō)，這是進(jìn)一步購(gòu)買的機(jī)會(huì)呢？還是表明投資者前期的分析錯(cuò)誤了？何時(shí)賣出股票