資產定價：理論與實證鄭振龍一、引言風險溢酬現代金融的核心思想是：價格等于貼現回報的期望值。當一種證券的預期回報與隨機貼現因子之間負的協反差越大，其風險溢酬越高。方差不重要。隨機貼現因子隨機貼現因子等于財富邊際價值的增長率：mt+1=VW(t+1)/VW(t)如何衡量財富邊際價值的增長率？傳統的金融理論，如CAPM,ICAPM,APT等，通過資產組合的行為來衡量M。新的研究向前推進了一步，將金融市場與實體經濟聯系起來，回答什么是邊際財富價值的基本的、經濟決定因素。研究目的目前，基于組合的模型比基于宏觀經濟（如消費）的模型表現好得多，那我們為何還要研究后者？這種研究有何意義，我們可從中學到什么？宏觀經濟學動態宏觀經濟學的核心是讓儲蓄等于投資，邊際替代率等于邊際轉換率，將消費和投資進行跨時、跨狀態配置。如果我們能從資產市場中獲得財富邊際價值的度量，我們就可以大大推進現代宏觀經濟學的研究。遺憾的是，將金融市場與宏觀經濟聯系起來的第一波努力結果不盡理想。幾乎所有的宏觀經濟模型中得出的邊際財富價值的波動率都無法達到股票市場最基本事實的要求。顯然，金融市場告訴我們，原來的絕大多數宏觀模型是錯誤的。宏觀經濟學面對這種狀況，許多宏觀經濟學家只是簡單地把股票市場的數據丟到一邊不管。用這種消極態度做出來的宏觀經濟模型只能是自欺欺人。金融學許多金融經濟學家由于基于組合的模型表現更好就放棄了資產定價的宏觀經濟方法。這同樣是一種錯誤：首先，基于組合的模型表現較好的重要原因是ROLL定理所揭示的：我們總是可以構建一個參照組合來完美地擬合所有資產收益，這個組合就是樣本均值方差有效邊界。許多經驗研究實際上都是在“釣魚”。許多“異象”的不穩定和不同的因素模型輪番流行證實了這種擔憂。金融學其次，金融研究的重要工作是要回答市場是否有效和理性。但基于組合的模型無法回答這個問題。對于“理性”問題的唯一正確的回答是資產價格中體現的邊際財富價值是否正確地反映了宏觀經濟狀況。總之，了解驅動資產價格的真實的、宏觀經濟的風險，不是金融學可以忽略的分支，而是這棵大樹的主干！雖然進展很慢，但它是回答金融經濟學核心問題的唯一方法，也是宏觀經濟分析和預測的重要一環。模擬組合定理與分工模擬組合定理告訴我們，如果我們已知財富邊際效用的正確模型，那么通過財富邊際效用回歸到資產收益得到的組合，其表現也一樣出色。證明：假設正確模型是0＝E(mRe),將m回歸到超額收益（沒有截距項）可得：

模擬組合定理與分工（2）這個模擬組合更容易測度，數據更易獲得，所以它在樣本內和現實中表現更好。這個定理對于從事和評價實證工作是非常重要的。首先，它與ROLL定理一起警告我們，在實際模型與基于組合的模型之間進行競賽是沒有任何意義的。特定的組合模型總能獲勝，即使是真實（True)的模型，也會因為測度問題而輸給它的模擬組合，而更接近樣本均值方差有效邊界的特定組合模型表現將更為搶眼。模擬組合定理與分工（3）在進行相對定價時，基于組合的模型是好的選擇。CAPM在給定市場溢酬的情況下描述了股票組合的平均收益率。FamaFrench模型則在給定3因素組合平均收益率的情況下描述了25個按規模和帳面價值/市值分類的組合的平均收益率。但他們并沒回答為什么市場收益等于那么多，為什么FF的價值和規模組合平均收益率等于那么多。為什么市場預期收益會隨時間而改變？從本質上說，基于組合的模型無法回答上述問題。宏觀經濟模型是回答這些問題的唯一途徑。分工基于組合的模型回答大量的資產或動態組合能否用少量的因素來描述。宏觀模型試圖回答共同的因素（如市場組合、hml、smb）為何被定價？宏觀模型可以幫助我們了解哪些風險溢酬是風險的穩定回報，哪些只是在特定樣本中運氣成分。二、事實時間可變且與經濟周期相關的預期收益率(詳見新金融理論與事實）預期收益率的時變性基本技巧：預測變量X通常與經濟周期有關。比如，股息股價率可以預測收益率。其次，預期收益率因資產不同而不同。除此之外，股票收益率與股票的許多特征有關。：如市價帳面價值比、規模、銷售增長率、過去的收益率、過去的成交量、會計比率、賣空限制、投資等公司行為、股票發行和回購。如果高的預期收益率與高的貝塔系數相聯系，各種股票的預期收益率不同對傳統的金融理論并未構成什么挑戰。但實證研究發現的證據常常將預期收益與新的“因子”相聯系。收益率預測的歷史預測收益率有悠久的歷史。“股票遵循隨機游走”的傳統觀點，意味著收益率是不變的，這種觀點在上個世紀70年代就收到了挑戰。Fama和Shwert（1977）發現預期收益率與通貨膨脹并沒有一一對應的關系。他們解釋說預期收益率在經濟狀況不好的時候較高，因為人們不愿意持有風險證券。通貨膨脹在經濟狀況不好的時候較低，所以預期收益率在高通貨膨脹時期較低不是因為通貨膨脹，他們純粹是巧合。對我們而言，Fama和Schwert發現的股票收益率與通貨膨脹之間的關系并沒什么意思，但其核心發現是收益率是時變的，而且與經濟周期有關。上實際80年代初，我們發現債券與外匯超額預期收益率是時變的，經典的”預期假說”是錯的。Hansen和Hodrick(1980)和Fama(1984a)三、股權溢價經典的基于消費的資產定價模型假設效用函數是簡單的時間可分的：則財富的邊際價值等于消費的邊際效用，且

夏普比率如果效用函數是冪函數，則股權溢價之謎據美國戰后數據，股票市場平均超額收益率為8％，標準差為16％，故夏普比率等于0.5。而總的非耐用消費品和服務的波動率約為1.5％。為使上式成立，風險厭惡系數至少必須等于33。這已超出了合理的范圍。因為風險厭惡系數還受下式約束：股權溢價之謎實際上，消費與資產收益的相關系數只有0.2左右，風險厭惡系數就得高達165。股權溢價之謎以及基于消費的資產定價之謎是數量性而不是方向性錯誤。股票市場的確與消費增長正相關，因此股票市場必須有正的風險溢價。問題在于這種溢價在數量上太大了，難以用合理的風險厭惡系數和我們觀察到的消費增長的波動率來度量。股權溢價之謎的可能謎底運氣。真正的股權溢價可能只有2－3％。效用函數要改變。是否時間可加、狀態可加；效用來自什么？四、消費模型新的效用函數效用函數也許是不可分的：商品不可分時間不可分狀態不可分商品不可分

（non-separableacrossgoods)非耐用品的邊際效用可能會受耐用消費品或休閑的影響。如果商品不可分，效用函數就不能寫為：u(c,x)=v(c)+w(x)問題在于：我們對他們之間的影響方向并沒有太大的把握。比如，當你工作更努力時，這時電視機對你來說更有用（因為更能緩解工作壓力）還是更沒用（因為沒時間看）？時間不可分

（non-separableovertime)時間不可分，這對耐用消費品而言是很明顯的。如果你去年買了一部小車，它今天一定還在產生效用。對這個問題的一個建模方法是對耐用消費品計算折舊：時間不可分沿著這個思路，使我們想到另一個突破方向：消費習慣。狀態不可分（non-separableacrossstatesofnature)狀態可分時：CochraneandCompbell’smodel回歸消費模型近年來，有不少學者重新回到基本的基于消費的模型，并發現它的確包含了一些