第七章投資管理

投資評價的基本方法現金流量的估計投資項目的風險處置教學要點投資決策指標的含義投資決策指標的特點投資決策指標的計算

第一節內部長期投資概述一、資本投資的概念廣義投資：為了將來獲得更多現金流入而現在付出現金的行為。（一）資本投資的特點投資的主體是企業資本投資的對象是生產性資本資產投資生產性資產投資金融性資產投資營運資產資本資產股票債券項目投資計算期是指投資項目從投資建設開始到最終清理結束整個過程所需要的時間，一般以年為計量單位。由于項目投資的規模往往較大，需要較長的建設時間，所以，常常將投資項目的整個時間分為建設期和生產經營期。

二、項目投資計算期概念0

123451015建設起點投產日終結點建設期s生產經營期(含試產期)p項目計算期n項目計算期=建設期+生產經營期

n=s+p二、項目投資計算期概念固定資產原值流動資金投資建設投資投資總額原始投資總額建設期資本化利息固定資產投資開辦費投資無形資產投資資金投入方式一次投入分次投入問：同一年度年初年末投入屬于()三、項目投資資金的確定和資金投入方式四、項目投資的特點(1)投資規模較大，投資回收時間較長。

(2)投資風險較大。

(3)項目投資的次數較少。

(4)項目投資時，尤其是其中的新建項目投資，有大量的現金流出；固定資產投資的結果，或改善原有生產能力，或形成新的生產能力，對企業收益有決定性的影響。

第二節現金流量的確定一、現金流量的含義

現金流量也稱現金流動量。在項目投資決策中，現金流量是指投資項目在計算期內因資本循環而可能或應該發生的各項現金流入量和現金流出量的統稱，它是計算項目投資決策評價指標的主要根據和重要信息之一。

確定現金流量的假設1.財務可行性分析假設（具備技術可行性、經濟可行性。2.全投資假設(假定均為自有資金)3.建設期投入全部資金的假設4.經營期與折舊年限一致5.時點指標假設(見后面)償還借款，不作流出借入的投資款不作流入確定現金流量的假設(5)時點指標假設建設投資在建設期內有關年度的年初或年末發生，流動資金投資在建設期末發生，經營期內各年的收入、成本、攤銷、利潤、稅金等項目的確認均在年末發生，新建項目最終報廢或清理所產生的現金流量均發生在終結點。

二、現金流量的作用

1.利用現金流量便于更準確、完整、全面的評價具體投資項目的經濟效益。2.可以擺脫會計方法不同帶來的困境.3.排除了非現金收付內部周轉的資本運動形式,簡化了有關投資決策評價指標的計算過程.4.計算評價指標時.可利用時間價值.三、現金流量構成

1.營業收入:單價×預測銷售量

2.補貼收入:與經營期收益有關的政府補貼(退稅、定額補貼、財政補貼等）3.回收固定資產余值4.回收流動資金投資回收額現金流入量構成

(1)建設投資(含更改投資

(2)流動資金投資

(3)付現成本該年外購原材料燃料和動力費+該年工資及福利費+該年修理費+該年其他費用=付現成本

該年不包括財務費用的總成本費用-折舊-攤銷=付現成本

(4)各項稅款

(5)其他現金流出現金流出量構成四、凈現金流量的確定（一）凈現金流量(NCF)的含義1.凈現金流量=現金流入量-現金流出量項目計算期內NCF每年NCF2.兩個特點(1)計算期內均存在NCF(2)建設期一般為負數，經營期一般為正數（二）財務上現金流量與會計上現金流量的區別項目財務會計對象不同項目企業期間特征項目計算期內年度內內容及結構表格及評價指標主表附表經營活動投資活動籌資活動勾稽關系單項相加等于合計有對應勾稽關系信息屬性未來(預計)已實現（三）凈現金流量的確定1.不考慮所得稅因素的凈現金流量的計算（1）建設期凈現金流量的計算凈現金流量=－該年投資額（2）經營期營業凈現金流量的計算凈現金流量=營業收入-付現成本

=營業收入-（總成本-非付現成本）

=利潤+非付現成本（即折舊額及攤銷額）（3）經營期終結點凈現金流量的計算凈現金流量=營業凈現金流量+回收額2.考慮所得稅因素的凈現金流量的計算（1）根據直接法計算凈現金流量＝營業收入－付現成本－所得稅

（2）根據間接法計算（3）根據所得稅對收入和折舊的影響計算營業現金流量＝收入×（1－稅率）－付現成本×（1－稅率）＋折舊×稅率例題

某公司準備購入一設備以擴充生產能力。現有甲、乙兩個方案可供選擇，甲方案須投資20000元，使用壽命為5年，采用直線法計提折舊，5年后設備無殘值。5年中每年銷售收入為8000元，每年的付現成本為3000元。乙方案需投資24000元，采用直線法計提折舊，使用壽命為5年，5年后有殘值收入4000元。5年中每年銷售收入為10000元，付現成本第一年為4000元，以后隨著設備折舊，逐年將增加修理費200元，另須墊支營運資金3000元。假定所得稅率40%。計算各方案凈現金流量。1.甲方案每年折舊額

乙方案每年折舊額2.計算甲、乙方案營業現金流量3.計算投資項目現金流量步驟1.計算兩個方案每年的折舊額甲方案每年折舊額=20000/5=4000元乙方案每年折舊額=（24000-4000）/5=4000元計算過程2.甲方案營業現金流量t12345銷售收入付現成本折舊稅前利潤所得稅稅后凈利營業凈現金流量80003000400010004006004600800030004000100040060046008000300040001000400600460080003000400010004006004600800030004000100040060046003.乙方案營業現金流量t12345銷售收入付現成本折舊稅前利潤所得稅稅后凈利營業凈現金流量100004000400020008001200520010000420040001800720108050801000044004000160064096049601000046004000140056084048401000048004000120048072047204.甲方案的凈現金流量t012345甲方案：固定資產投資營業現金流量-2000046004600460046004600凈現金流量合計-20000460046004600460046005.乙方案凈現金流量t012345固定資產投資營運資金墊支營業現金流量固定資產殘值營運資金回收(24000）-30005200508049604840472040003000現金凈流量合計-27000520050804960484011720投資項目的收益率超過資本成本時，企業的價值將增加；投資項目的收益率小于資本成本時，企業的價值將減少。一、資本投資評價的基本原理第三節投資項目評價指標資本成本：投資人要求的收益率。這里的成本，是投資人的機會成本。

投資者要求的收益率即資本成本，是評價項目能否為股東創造價值的標準。是否考慮資金時間價值貼現指標非貼現指標投資利潤率凈現值內含報酬率獲利指數回收期凈現值率二、投資項目評價的基本方法非貼現的分析評價方法(一)回收期法回收期是指投資引起的現金流入累計到與投資額相等所需要的時間。1.原始投資一次支出，每年凈現金流量相等時：

PP=PP”＋S2.若每年現金流入量不等，或原始投資是分幾年投入的，則累計凈現金流量為零的年限為回收期。年份012345NCF-1002030405040年份012345∑NCF-100-80-50-104080每年凈現金流量不等，回收期的計算問：建設期為幾年?

生產經營期為幾年?

項目計算期為幾年?PP=3+10/50=3.2年3.基準回收期

包括建設期為1/2項目計算期

不包括建設期為1/2生產經營期

回收期≤基準回收期方案可行

回收期>基準回收期方案不可行

例題某公司擬增加一條流水線,有甲、乙兩種方案可以選擇。每個方案所需投資額均為20萬元,甲、乙兩個方案的營業凈現金流量如下表,試計算兩者的投資回收期并比較優劣,做出決策。

甲、乙兩方案現金流量單位:萬元

項目

投資額

第1年第2年第3年第4年第5年甲方案現金流量乙方案現金流量

2020626468612621.甲方案每年現金流量相等：

甲方案投資回收期=20/6=3.33(年)2.乙方案的投資回收期＝3.5年

投資回收期法的優缺點優點直觀，易理解，計算簡便考慮了現金收回與投入資金的關系

缺點沒有顧及回收期以后的利益沒有考慮資金的時間價值（例）

A、B兩個投資方案

單位:萬元項目A方案B方案投資額5050現金流量第1年第2年第3年第4年第5年

2.55101517.5

17.5151052.5回收期5年5年(二)投資利潤率法計算時使用會計報表上的數據，以及普通會計的收益和成本的觀念。注意：1）當每年利潤相等時，年平均利潤就為年利潤；

2）當每年利潤不相等時，年平均利潤=全部利潤總額/經營年數判定原則：該項目的投資利潤率大于無風險投資利潤率時，該項目可以選擇；若是給定的幾個方案，則應選擇投資利潤率最大的方案。優點：簡單、明了；反映方案的收益水平；建設期、投資方式、回收額大小和凈現金流量的大小都不予考慮。缺點：沒考慮資金時間價值；指標的計算口徑不一致；沒有利用凈現金流量。貼現的分析評價方法(一)凈現值法（NPV）未來現金流入現值-未來現金流出現值=凈現值即在項目計算期內,各年凈現金流量現值的代數和.凈現值為正 NPV≥0方案可行凈現值為負 NPV<0方案不可行(一)凈現值

(netpresentvalue縮寫為NPV)

凈現值貼現率第t年凈現金流量初始投資額資本成本

企業要求的最低報酬率或1．凈現值的計算步驟

計算每年的營業凈現金流量

計算未來報酬的總現值

計算凈現值

凈現值=未來報酬的總現值-初始投資

例題

甲、乙兩方案現金流量單位:萬元

項目

投資額

第1年第2年第3年第4年第5年甲方案現金流量乙方案現金流量

202062646861262假設貼現率為10%。1.甲方案凈現值NPV甲=未來報酬的總現值-初始投資

=6×（P/A，10%，5）

–20

=6×3.791–20=2.75(萬元)2.乙方案凈現值單位:萬元年度各年NCF現值系數PVIF10%,n現值123452481220.8260.7510.6830.6213.3046.0088.1961.2420.9091.818未來報酬總現值20.568

減：初始投資額20凈現值（NPV）0.568

因為甲方案的凈現值大于乙方案，所以應選擇甲方案。3.凈現值法的優缺點

優點考慮到資金的時間價值

能夠反映各種投資方案的凈收益考慮了投資風險

3.凈現值法的優缺點

缺點不能揭示各個投資方案本身可能達到的實際報酬率凈現金流量的測量和折現率的確定比較困難；計算麻煩，難于理解（二）凈現值率NPVR含義：投資項目的凈現值占原始投資現值總和的百分比。公式：凈現值率=投資項目凈現值/原始投資現值判定原則：凈現值率大于零；凈現值越大，方案就越好。優點：反映資金投入與凈產出之間的關系缺點：不能反映項目的實際收益率(三)內部報酬率

(internalrateofreturn縮寫為IRR)

內部報酬率是指使投資項目的凈現值等于零的貼現率。

內部報酬率計算公式第t年凈現金流量初始投資額內部報酬率1.內部報酬率的計算過程

(1)如果每年的NCF相等（建設期為0）計算年金現值系數

查年金現值系數表

采用插值法計算內部報酬率

(2)如果每年的NCF不等NCF不相等

先預估一個貼現率，并按此貼現率計算凈現值直至找到凈現值由正到負并且比較接近于零的兩個貼現率。采用插值法計算內部報酬率

1.甲方案每年現金流量相等：⑵查表知:（P/A15%,5）=3.352（P/A，16%,5）=3.274⑶利用插值法⑴6×（P/Ai,5）

–20=0

（P/Ai,5）=3.33

例題

甲、乙兩方案現金流量單位:萬元

項目

投資額

第1年第2年第3年第4年第5年甲方案現金流量乙方案現金流量

202062646861262年度各年NCF現值系數（P/F11%,n）現值123452481220.9010.8120.7310.6590.5931.8023.2485.8487.9081.186未來報酬總現值19.992減：初始投資額20凈現值（NPV）-0.0082.乙方案每年現金流量不等⑴先按11%的貼現率測算凈現值由于按11%的貼現率測算凈現值為負,所以降低貼現率為10%再測算.年度各年NCF現值系數（P/F10%,n）現值123452481220.9090.8260.7510.6830.6211.8183.3046.0088.1961.242未來報酬總現值20.568減：初始投資額20凈現值（NPV）0.568

⑵利用插值法求內含報酬率

因為甲方案的內含報酬率大于乙方案，所以應選擇甲方案。甲方案2．內部報酬率法的決策規則

獨立決策內部報酬率大于或等于企業的資本成本或必要報酬率就采納；反之，則拒絕?；コ鉀Q策選用內部報酬率超過資本成本或必要報酬率最多的投資項目。

優點考慮了資金的時間價值反映了投資項目的真實報酬率

缺點內含報酬率法的計算過程比較復雜3．內部報酬率法的優缺點(四)獲利指數

(profitabilityindex縮寫為PI)

獲利指數是投資項目未來報酬的總現值與初始投資額的現值之比。

獲利指數計算公式獲利指數法的優缺點

PI=NPVR+1優點考慮了資金的時間價值，能夠真實地反映投資項目盈虧程度。缺點獲利指數這一概念不便于理解。(五)年均凈現值法應用ANPV的決策規則與NPV法相同。（六）折現指標之間的關系：

對同一項目而言，項目應滿足的指標條件

凈現值NPV>0凈現值率NPVR>0獲利指數PI>1內部收益率IRR>i項目投資回收期PP小于基準投資回收期投資利潤率ROI>基準投資利潤率I平均報酬率ARR>必要平均報酬率練習3

公司于X1年1月1日購入設備一臺，價款1500萬元，預計使用3年，無殘值，采用直線法按3年計提折舊，設備購入當日投入使用，預計能使未來3年銷售收入分別增長1200萬，2000萬和1500萬，經營成本分別增加400萬，1000萬和600萬，公司所得稅率33%。要求的投資報酬率為10%

要求：

1.預測未來3年增加的凈利潤

2.計算項目各年NCF 3.計算項目凈現值,NPVR,PI,PP練習3(解答)(1)年折舊額=1500/3=500(萬元) (2)各年增加凈利：

x1年:(1200-400-500)X(1-33%)=201(萬元) x2年:(2000-1000-500)X(1-33%)=335(萬元) x3年:(1500-600-500)X(1-33%)=268(萬元)練習3(解答續)2.NCF0=-1500

NCF1=201+500=701

NCF2=335+500=835

NCF3=268+500=768凈現值=

(701X0.909+835X0.8264+768X0.7513)-1500

=637.209+689.71+576.9984-1500=403.92(萬元)4.PI=1903.92/1500=1.27

回收期=1.96(年) NPVR=1.27-1=0.27練習4某企業計劃進行某項投資活動,有甲、乙兩個方案：甲方案原始投資150萬元，其中固定資產投資100萬元，流動資金50萬，全部資金于建設起點一次投入，經營期5年，到期殘值收入5萬，預計投產后年營業收入90萬，年總成本（包括折舊）60萬。乙方案原始投資200萬，其中固定資產120萬，流動資金80萬。建設期2年經營期5年，建設期資本化利息10萬，固定資產殘值8萬，到期投產后年收入170萬，經營成本80萬。直線法折舊，該企業為免稅企業，可以免交所得稅。要求：練習4(續)（1）說明甲、乙方案資金投入的方式；（2）計算甲、乙方案各年的凈現金流量；（3）計算甲、乙方案包括建設期的投資回收期；（4）計算甲、乙方案的投資利潤率；（5）該企業所在行業的行業基準折現率10%，計算甲、乙方案的凈現值。練習4(答案)（1）甲一次投入，乙分次投入（2）甲：折舊（100-5）/5=19NCF0=-150NCF1-4=（90-60）+19=49NCF5=49+55=104

乙：NCF0=-120NCF1=0NCF2=-80NCF3-6=170-80=90NCF7=90+80+8=178（3）PP=150/49=3.06PP乙=2+200/90=4.22PP‘=200/90=2.22練習4(答案)（4）甲的年利潤=90-60=30

乙的年利潤=170-80-（120+10-8）/5-5=60.6

甲的ROL=30/150=20%

乙的ROL=60.6/（200+10）=28.86%

（5）甲NPV=49×（P/A，10%，5）+55×（P/F，10%，5）-150=69.90（萬元）

乙NPV=90×（P/A，10%，7-P/A，10%，2）+88×（P/F，10%，7）-80×（P/F，10%，2）-120=141.01（萬元）第四節投資項目決策方法的應用一、單一投資項目的財務可行性分析凈現值NPV>0凈現值率NPVR>0獲利指數PI>1內部收益率IRR>i項目投資回收期PP小于基準投資回收期投資利潤率ROI>基準投資利潤率I二、多個互斥項目的比較與優選⑴凈現值和內部報酬率的比較投資規模不一致現金流入的時間不一致

⑵凈現值和獲利指數的比較

例，甲、乙兩個項目，都是一次性投資，項目壽命期為3年，初始投資都為3萬元。甲方案每年年末的營業現金凈流量都為1.4萬元.乙方案1-3年末的營業現金凈流量分別為0.5萬元,1萬元,3萬元,如采用10%的貼現率.試用NPV法與IRR法進行項目決策.NPV與IRR的比較經計算,甲方案NPV=4818元,IRR=18.91%;

乙方案NPV=5335元,IRR=17.49%.

.....48121620K(%)NPV(千元)

....1612840E乙甲GFBADC當投資的期望報酬率<13%時,應選擇乙方案;當投資的期望報酬率>13%時,應選擇甲方案.有時,NPV與IRR可能會產生不同的評價結果.原因:兩種方法都假定項目產生的現金流入量仍然投資該項目,得到的投資報酬率:NPV方法是貼現率,IRR是項目特定的“內在收益率”.一般來講,內含報酬率比貼現率要求高,有可能使得現金流的再投資收益不足,使兩種方法出現不同的評價結果.使用IRR法,對分期投資項目、互斥項目可能產生錯誤。當兩者的評價結果不同時,一般采用凈現值法.貼現現金流量指標的比較結果

在無資本限量的情況下，利用凈現值法在所有的投資評價中都能做出正確的決策。因此，在這三種評價方法中，凈現值法是最好的評價方法。

變現凈損失抵稅的現金流量建設期某年凈現金流量 △NCF=-(新投資-舊變現價值)建設期末NCF=變現凈損失抵稅(建設期=0無效)三、固定資產更新決策（一）更新決策的現金流量分析若建設期為0,經營期的第一年△NCF1=當年因更改增加的凈利潤+因更改增加的折舊+變現凈損失抵稅經營期其他年△NCF=當年因更改增加的凈利潤+因更改增加的折舊+△殘值之差三、固定資產更新決策（一）更新決策的現金流量分析(四)更新改造項目例5已知某企業打算變賣一套尚可使用5年的舊設備,另購置一套新設備來替換它.取得新設備的投資額為180000元,舊設備的折余價值為90151元,其變價凈收入為80000元,到第5年末新設備與繼續使用舊設備屆時的預計凈殘值相等.新舊設備的替換將在當年內完成(即更新設備的建設期為零).使用新設備可使企業在第一年增加營業收入50000元,增加營業成本25000元;從第2-5年內每年增加營業收入60000元,增加經營成本30000元.直線法折舊.所得稅率33%,假設與處理舊設備相關的稅金忽略不計.計算△NCFt

(四)更新改造項目1.增加投資額=180000-80000=100000(元)2.增加的折舊額=100000/5=20000(元)3.第1年增加的營業利潤

50000-(25000+20000)=5000(元)4.第2-5年增加的營業利潤

60000-(30000+20000)=10000(元)5.第1年增加的凈利

5000X(1-33%)=3350(元)6.第2-5年增加的凈利

10000X(1-33%)=6700(元)(四)更新改造項目7.第1年末舊設備變現損失抵稅

(90151-80000)X33%=3350(元)8.各年NCF(1)⊿NCF0=-(180000-80000)=-100000(元) (2)⊿NCF1=3350+20000+3350=26700(元) (3)⊿NCF2-5=6700+20000=26700(元)三、固定資產更新決策（二）固定資產的平均年成本是指該資產引起的現金流出的年平均值。1·不考慮貨幣的時間價值年平均成本＝未來現金流出總額÷使用年限2·考慮貨幣的時間價值

未來使用年限內現金流出總現值÷年金現值系數（1）計算現金流出的總現值，然后分攤給每一年（2）平均年成本＝投資攤銷＋運行成本－殘值攤銷（3）將殘值在原投資中扣除，視同每年承擔相應的利息，然后與凈投資攤銷及年運行成本總計，求出每年的平均成本。

一、按風險調整現金流量法

先按風險調整現金流量，然后進行長期投資決策的評價方法。第五節風險投資決策分析

確定當量法

把不確定的各年現金流量，按照一定的系數(通常稱為約當系數)折算為大約相當于確定的現金流量的數量，然后，利用無風險貼現率來評價風險投資項目的決策分析方法。

調整分子肯定當量法是先用一個系數（肯定當量系數）把有風險的現金收支調整為無風險的現金收支，然后用無風險的貼現率計算凈現值，并以此判斷投資機會的可取程度。缺點是當量系數難確定。NPV=∑[at*現金流量期望值/（1+i）t]無風險報酬率調小分子確定當量法的優缺點優點:克服了調整貼現率法夸大遠期風險的缺點缺點:如何準確、合理地確定約當系數十分困難

二、按風險調整貼現率法

將與特定投資項目