國金證券中期醫藥行業投資策略第一頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五后半程展望如果延續我們的邏輯，板塊行情將進入第二階段——薄霧漸升。邏輯1：政策環境進入復雜多變期。根據我們“醫保決定收入、招標決定利潤”的理論，在醫保收支壓力逐步加大的背景下，行業增長面臨的壓力也在加大。由此導致的政策的不確定性也在加大。所以，我們對政策應該報以謹慎假設，這是投資的前提。邏輯2：影響投資的第一要素是招標。下半年基藥招標、醫保招標將陸續開始，從政策解讀角度我們認為注定將是復雜、多樣的局面。對投資而言，招標的好壞將對相關標的產生影響。需要緊密跟蹤招標結果對相關投資標的的影響。研究結論：尋找能夠在復雜政策環境中確定成長的標的！在復雜政策背景下，我們需要轉變傳統醫藥研究思維，未來醫藥投資的分化走勢將愈演愈烈，能夠脫穎而出的標的有稀缺性價值。投資方向：基藥主線、醫保主線；生物主題；非藥主題。

第二頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五1、從年報、一季報業績回顧開始2012年報符合預期：2012年醫藥板塊（不含新股）銷售收入、經營性營業利潤、凈利潤增速分別為19.36%、15.32%、10.99%。剔除原料藥之后醫藥板塊（不含新股）銷售收入、經營性營業利潤、凈利潤增速分別為21.61%、18.92%、13.74%。延續環比改善趨勢。分子行業看，就整體表現而言，中藥>醫藥商業>化學制劑>行業平均>醫療器械>生物制藥>化學原料。其中化學藥的環比改善非常明顯。1、原料藥：收入恢復正增長，利潤依然負增長；2、制劑藥：收入增速穩定，毛利率提升，利潤增速慢于收入，但環比繼續改善；這是明顯在好轉的子版塊，也是前期表現較好的原因。3、生物藥：收入增速穩定，利潤增速一般；4、中藥：收入依然增速較快，毛利率止跌回升，利潤增速低于收入；5、商業：收入平穩增長，利潤恢復明顯，但主要是一致、華東貢獻；6、器械：收入增速加快、但利潤增速一般。

第三頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五1、從年報、一季報業績回顧開始2013年一季報低于預期：一季度醫藥板塊（不含新股）銷售收入、經營性營業利潤、凈利潤增速分別為13.88%、10.04%、14.16%。剔除原料藥之后醫藥板塊（不含新股）銷售收入、經營性營業利潤、凈利潤增速分別為13.74%、12.86%、16.96%。環比增速回落，尤其是收入增速首次脫離20%中樞。分子行業看，就整體表現而言，中藥>生物制藥>行業平均>醫藥商業>化學制劑>醫療器械>化學原料。其中生物藥的環比改善非常明顯。1、原料藥：收入恢復正增長，但利潤依然負增長；2、制劑藥：收入、利潤增速全部回落，但毛利率提升。3、生物藥：收入、利潤增速全部加速，這是環比改善最明顯的一個子版塊，也是我們一季度重點推薦的板塊之一；4、中藥：收入增速回落，毛利率提升，利潤增速環比加快；5、商業：收入、利潤增速明顯回落；6、器械：收入增速穩定、但利潤增速一般。

第四頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五1、從年報、一季報業績回顧開始數據匯總：數據來源:wind第五頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五推薦思路圖推薦總結。數據來源:國金醫藥整理第六頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五4、更深一層次的原因在醫保以下是新農合醫保：政府投入數據來源:衛生統計年鑒、統計局第七頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五5、上述邏輯下后續政策展望政策他一直都在那里延續，2012有緩和、2013年有延續。數據來源:國金醫藥繪制第八頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五5、上述邏輯下后續政策展望醫保基金的壓力催生政策由“藥改”轉向“醫改”，政策范圍涉及深層次內容，影響也偏長遠。數據來源:國金醫藥繪制第九頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五醫保招標：另外一面的機會招標影響的另一面：哪些公司在期待招標。第十頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五2、基藥招標：放量確定看行業：基層市場的誘惑。看品種：血栓通、復方丹參滴丸的誘惑。數據來源:衛生統計年鑒、統計局、衛生部、國金醫藥測算第十一頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五基藥招標：放量確定我們推測基藥市場將占到處方藥用藥市場的35%，到2015年末新基藥市場規模將達到4200億元，復合增長率32%。數據來源:衛生統計年鑒、統計局、衛生部、國金醫藥測算第十二頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五（2）基藥擴展版及新一輪招標各省基藥招標進程統計。數據來源:各省藥品集中招標平臺在執行，增補招標在執行在執行在執行在執行第十三頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五日本案例：價格的負面干擾作用在控費背景下，多年來的強制性藥品降價政策，也抑制了日本醫藥行業的整體發展。1988年之后的十年間，日本醫藥行業的平均增長率為4.24%，而根據測算，日本醫藥行業除去藥價調整政策后的自然增長率應為9.6%。數據來源:MHLW第十四頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五投資主線、投資標的第十五頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五下半年投資主線2013年下半年，我們看好的投資主線。主線1、基藥招標：能夠放量、較少降價的獨家品種；主線2、醫保招標：大病種、新獲批等待招標的品種；主題1、生物主題：等待大品種的上市；主題2、“非藥”主題：規避政策其他：大病醫保、新版GMP認證；第十六頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五下半年投資主線數據來源:wind，未覆蓋品種采用一致預期，截至20130621第十七頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五1、基藥招標的投資影響判斷：價格趨勢是負面影響，放量值得期待。投資方向

規避：新近基藥高競爭品種；

選擇：新近基藥獨家品種、并且有基層終端布局的企業。第十八頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五基藥擴展股票池數據來源:wind，未覆蓋品種采用一致預期，截至20130621第十九頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五基藥招標：昆明制藥（600422）邏輯：基藥的最大受益品種，確定性高。點評：數據來源:公司公告一季報超預期：2013年一季度實現營業收入8.83億元，同比增長18.9%；實現利潤總額6089萬元，同比增長50.6%；實現歸屬于母公司的凈利潤4492萬元，同比增長32.7%，實現EPS0.1368元，超出我們的預期。母公司主導產品維持高增長：1季度母公司實現營業收入3.3億元，同比增長28.7%，公司明星產品洛泰、天眩清和血塞通軟膠囊增速超過40%。母公司毛利穩定，銷售費用大幅增加；由于公司銷售結算模式正在逐步調整，一季度母公司毛利率為56%，較上年同期大幅提升12個PP；銷售費用率為37.6%，較上年同期大幅提升9.5個PP；管理費用率為4.5%，較上年同期提升1個PP；一季度母公司凈利潤率水平為9.4%，較上年提升0.6個PP。其他業務穩定增長，昆明中藥廠是亮點：一季度子公司收入整體增長13.6%，毛利率為19.1%，較上年提升1.2個PP；其中昆明貝克諾頓收入同比增長緩慢；昆明中藥廠收入增長超30%；醫藥商業收入平穩增長；盈利預測：我們維持公司2013-2015年EPS至0.835元、1.157元、1.568元(未考慮增發攤薄)，同比增長44%、39%、35%。投資建議：公司近年正處于蓬勃向上的發展趨勢，明星產品高速成長，中藥廠的改革和中藥材價格下行值得期待，公司目前股價對應2013年30倍PE，維持“買入”評級，目標價30元。風險提示：中藥注射劑不良反應；主導產品招標價格下降的風險第二十頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五基藥擴展：以嶺藥業（002603）邏輯：獨家品種參松養心膠囊、連花清瘟膠囊進入基藥。點評：數據來源:公司公告城鄉隊伍組建陸續完善，三個核心獨家產品進入基藥目錄，基層市場空間顯現：公司2011年開始組建城鄉隊伍，全國縣級單位的市場覆蓋正在完善，伴隨三個核心產品通心絡、參松養心、連花清瘟進入新版國家基藥目錄，單品種均有望在未來3-5年的時間實現銷售額翻倍。借鑒天士力的發展道路，基層市場的空間大：2011年以前公司營銷重學術、輕基層，通過絡病理論學術營銷，通心絡、參松養心等產品在大城市大醫院認知度很高，具備很強的臨床基礎，自上而下通過三甲醫院的處方帶動OTC的銷售，但基層市場的整體覆蓋面低，有良好的治療效果，定價也適中，同樣適合在基層醫院進行推廣。與通心絡有一定競爭關系的天士力復方丹參滴丸則較早的開拓了基層市場，銷售額約為通心絡的兩倍，其中基層市場占半壁江山。產品力強，中醫為體、西醫為用的特色銷售模式奠定長期發展基礎：圍繞絡病理論，公司開發了一系列心腦血管、糖尿病、腫瘤領域的特色產品，并通過國際公認的循證醫學驗證產品療效，已完成的若干項循證醫學實驗均證明公司產品療效不亞于主流的中藥或化學藥療效。大病種、多產品奠定公司長期的發展基礎。開拓國際制劑市場和大健康產業，產出有待時間檢驗：公司國際制劑車間已經通過歐盟認證并等待FDA認證，同時將啟動FDA產品的注冊，中成藥的國際注冊將進一步夯實產品力。公司已經獲得保健品生產資質，以慢性疾病的預防保健為突破口，發展大健康產業，市場運作還需要時間檢驗。投資建議：我們認為公司是中醫為體、西醫為用的中藥特色企業，圍繞絡病理論進行藥品研發和學術營銷，大病種、多產品具備長期的發展潛力，核心產品進基藥，基藥放量值得期待。我們預測公司2013-2015年EPS為0.55元、0.74元和0.96元，同比增長62%、35%和30%，從短期看，公司估值較高，維持“增持”評級。風險提示：獨家品種降價超預期第二十一頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五基藥擴展：天士力（600535）邏輯：獨家品種養血清腦顆粒進入基藥。點評：數據來源:公司公告復方丹參滴丸繼續受益于基層市場：通過學術營銷、渠道進一步挖潛等工作，預計未來幾年能夠實現15%以上的增長。二線品種梯隊逐步齊全：第二大品種養血清腦顆粒在5個億的基礎上，新進入基藥有望增速加快，有望向10億級別增長；芪參益氣滴丸新近醫保隨著招標的開始，有望成為大品種；注射劑方面，益氣復脈、丹酚酸維持高增長，今年將重點推廣新產品尿激酶原。強大的營銷網絡保證公司是最受益于基層市場的企業：公司通過戰略眼光，及早布局基層市場。銷售隊伍、營銷體系構建齊全。目前已經覆蓋了全部三甲醫院、80%的二級醫院。同時在全國與1000多家代理商合作，形成完善的零售藥店網絡。因此公司的營銷體系能夠完全覆蓋醫院、基層、藥店。隨著未來基層市場的擴容，公司的新老品種有望持續分享制度性的紅利。管理團隊開始新老交替，有利于長期發展：信任總經理閆凱33歲，常務副總、技術總監也陸續更替。新的管理團隊年輕化，與創業團隊形成了年齡梯隊的互補。盈利預測：預計2013、2014年EPS為1.05元、1.35元，扣非同比增長30%%。盈利預測中不包含資產整合預期。短期估值合理，維持“增持”評級。風險提示：獨家品種降價超預期第二十二頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五基藥擴展：康緣藥業（600557）邏輯：獨家品種桂枝茯苓膠囊進入基藥。點評：數據來源:公司公告我們判斷公司未來三年將受益于以下因素，實現高增長：第一，基藥市場：桂枝茯苓膠囊、金振口服液等有望進入國家基藥目錄擴展版，熱毒寧有望進入多省增補目錄；同時公司積極建設基層銷售隊伍，抓住醫改帶來的結構性需求爆發機遇。第二，熱毒寧繼續發力：12年熱毒寧實現銷售收入8.63億，增速高達85％。抗生素受限政策紅利和加強終端推廣是熱毒寧放量的主要因素，預計13年仍有望保持50%以上高成長。第三，營銷改善：2012年公司采用了新的營銷組織架構，并已經充分消化上一次營銷改革導致的口服制劑庫存積壓問題。2013年公司二線產品金振口服液、散結鎮痛、天舒膠囊等均有望實現25%左右的較快增長。第四，新產品彈性：新產品銀杏內酯ABK獲準上市，該產品瞄準心腦血管大市場，產品療效和安全性優于同類競品，定價具有明顯優勢；若營銷策略得當并能進入個別省份醫保將對公司業績提供較大彈性。第五，定增方案大股東及高管增持：公司增發方案針對內部人員，本次非公開發行股票完成后，公司實際控制人肖偉直接持有和通過康緣集團間接控制康緣藥業的股份合計將由30%上升到30.15%，另外一致行動人匯康資產管理計劃將持股3.09%，合計持股將達到33.24%。同時，康緣集團及其控股子公司高級管理人員、核心骨干作為B級投資者持有匯康資產管理計劃33.33%股權，一同參與了此次增發，鎖定期三年。我們認為，此次增發一方對管理層起到了極大激勵作用（股收益價放2倍杠桿），另一方面能夠承擔股價下跌風險和較高的融資成本也表明了公司核心管理團隊對其未來3年業務發展的信心。盈利預測：預計公司13-15EPS為0.78/1.01/1.32元（定增攤薄后，攤薄4.6%），同比增長35%/30%/30%，維持“增持”評級。風險提示：新產品銷售低于預期第二十三頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五基藥擴展：通化東寶（600867）邏輯：重組人胰島素進入基藥，競爭度不高。點評：數據來源:公司公告短期看二代胰島素的基層營銷放量：人重組胰島素進入國家基藥目錄將加速公司胰島素的基層放量。預計未來三年銷售收入增速約30%，利潤增速稍快。公司從2010年下半年開始的基層市場營銷，預計未來實現地縣級醫院全覆蓋，目前銷售效應逐步體現。公司的學術營銷三年計劃（“蒲公英計劃”）從2011年開始，培養縣級醫院為主的三千名糖尿病醫生，去年已完成首期1000名。中期看三代胰島素上市及之后推廣，預計在2015年上半年上市。甘精胰島素、門冬胰島素已申報臨床，小試、中試均已結束；賴脯胰島素、地特胰島素預計在年內申報臨床。公司希望直接做三期臨床，約6-8個月完成。子公司廈門特寶研發的Y型PEG化重組人干擾素a2b注射液已進入三期臨床，該長效干擾素市場潛力巨大。廈門特保可能有上市計劃，于長效干擾素上市后啟動。公司治理結構逐步清晰，大股東增持表明公司經營信心，2012年將成為公司這一輪成長的基數年。2012年四季度計提壞賬，預計7000萬左右，影響2012年利潤，但不影響公司未來幾年的穩健增長。胰島素毛利率和凈利率有提升空間。公司胰島素毛利率不高，產能利用率較低，隨著胰島素基層放量所帶來的產能利用率提高，折舊比例降低，胰島素毛利率和凈利率有提升空間。盈利預測：預計公司在2013年-2014年的EPS分別為0.38元、0.50元。給予“增持”評級。風險提示：基藥招標政策低于預期對公司基層拓展的影響第二十四頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五醫保招標：華東醫藥（000963）邏輯：阿卡波糖進入基藥的放量。點評：數據來源:公司公告公司3年經營目標：公司在2013年度工作會議上明確提出第四個三年規劃的奮斗目標即：在2013年～2015年期間，工業部分（含各成員企業），實現銷售收入翻番；商業部分實現利潤翻番，充分展現了公司對未來發展的信心。醫藥工業部分：1）百令膠囊和阿卡波糖兩個主導品種未來三年有望借助基藥放量保持30%-40%的復合增長。百令膠囊明年20億產能投產，產能瓶頸將得到解決。阿卡波糖今年銷售人員從200人擴張到300-400人，計劃用兩年時間借助基藥放量做到10億，實現翻番。2）免疫抑制劑將穩健增長，其中環孢素新進入基本藥物，受益于自身免疫性疾病領域的輔助用藥拓展，將維持10%左右的穩定增長；他克莫司在浙江、廣東等主要省份還未招標，仍有拓展空間；嗎替麥考酚酯將與移植市場的增長同步。泮托拉唑有望進入更多省標，銷售區域擴大帶動收入保持20%以上增長。新產品方面：奧沙利鉑完成新版GMP現場檢查，預計下半年實現銷售；阿德福韋酯獲得批文，預計年底上市；阿那曲唑、來曲唑制劑有望下半年獲批；埃索美拉唑有望后年獲批。未來幾年公司計劃每年上報3-5個仿制藥新品種，爭取每年2-3個新產品獲批，為長期成長增添動力。投資建議：公司是一家經營穩健的仿制藥企業，近年來通過營銷策略的轉變和劃小核算單位，挖掘產品潛力，將百令膠囊、阿卡波糖培養成重磅炸彈級品種。未來公司將借助基本藥物放量的機遇繼續做大百令和阿卡波糖，鞏固在免疫抑制劑領域的龍頭地位，還將進軍抗腫瘤藥領域，成長空間進一步打開。盈利預測：我們預計公司2013-2015年EPS分別為1.38元、1.75元、2.21元，同比增長27%、27%、26%，目前股價對應2013年28倍，維持“增持”評級。風險提示：股改問題解決時間表。第二十五頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五基藥擴展：常山藥業（300255）邏輯：單獨定價品種低分子肝素鈣注射液進入基藥。點評：公司是專注于肝素產業一體化的制藥企業：雖然在肝素鈉原料藥的市場占有率僅排名國內第7名，但公司擁有低分子肝素鈣制劑、低分子肝素鈣原料藥、依諾肝素原料藥、達肝素原料藥等高附加值下游產品的技術優勢，能夠通過打通產業鏈提升附加值。低分子肝素鈣制劑降價風險較小：公司于2006年提出了低分子量肝素鈣注射液YBHO2832006標準，經SFDA審核通過并獲得發改委單獨定價，目前中標價格是普通低分子肝素鈣的2倍。公司通過收購常州泰康獲得普通低分子肝素鈣（安瓿、預沖式注射液）2個品規補充，產品組合足以靈活應對基藥和非基藥的任何招標政策，預計降價風險較小。原料藥看美國新增市場突破和產品升級：近期上游肝素粗品價格穩定，預計原料藥價格不會出現太大波動。公司正著手從歐洲和美國尋找合作拓展原料供應渠道。公司于年初成功獲得FDA認證，由于美國客戶的原料藥變更申報流程較長，我們預計到2014年才會實現原料藥對美銷售；公司依諾肝素、達肝素等高端原料藥在市場上已經獲得認可，高端產品也將拉動今年原料藥出口實現較快增長。西地那非預計明年年底上市：公司常州子公司擁有仿制輝瑞“偉哥”的西地那非國內一類新藥證書。輝瑞在中國的專利將于2014年6月到期，專利到期后公司預計經過半年的準備和原料藥報批，將于2014年年底正式上市偉哥的仿制藥。透明質酸鈉和長效艾塞納肽將助力長期發展：透明質酸鈉目前處于中試階段，已經實現小批量銷售，產品用于化妝品和食品領域，預計原料藥車間達產后有望擴大生產；長效艾塞納肽美國已經完成二期臨床，國內三期正著手申報，預計仍需3-5年在國內上市。盈利預測：預計公司2013-2015年EPS分別為0.70元、1.05元、1.47元，同比增長33%，50%，40%（考慮股權激勵費用計提），公司目前股價對應2013年28倍，我們認為公司由肝素鈉原料藥企業向制劑企業的轉型已經獲得成功，西地那非、透明質酸鈉、長效艾塞納肽等重磅新產品的陸續推出將推動公司踏上更加快速的增長軌道，維持“增持”評級。風險：肝素鈉原料藥供大于求，導致產品價格持續下跌；招標政策風險第二十六頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五基藥擴展：華仁藥業（300110）邏輯：腹膜透析納入基藥目錄。點評：數據來源:公司公告新版GMP認證制約了輸液板塊2012年的增長：受GMP認證影響，公司2012年產能受限，輸液產品供不應求。原計劃四季度完成的新產能認證推遲到今年1月底。因此2013年公司產能得以充分釋放，同比增長50%以上。在整個行業供需依然緊張的情況下，預計價格趨勢也逐步好轉。因此判斷公司的輸液主業2013年快速增長的態勢。腹透業務穩步推進：血液凈化事業部正常推廣，預計2012年銷售70萬袋以上。（1）8月初，公司與衛生部合作的多中心臨床比對試驗正式啟動；（2）參加中國醫師協會腎內科分會、全軍血凈論壇、天津腎臟病年會、云南省腎臟病年會、浙江省腎臟病年會等一系列活動，并在會議上布設展位及召開衛星會，加大公司腹膜透析產品的市場宣傳推廣力度；（3）通過大中心的手術示范培訓，建立多中心培訓基地達到開拓醫院的目的；（4）開展配送商培訓工作，試點建立一套有效的商業模式，以解決最后一公里的配送服務問題，提升腹膜透析產品的配送系統服務能力。我們非常看好未來幾年腎透析市場的大發展，也看好腹膜透析作為其中一種治療方式的發展機遇，目前相關公司都有機會大步發展。華仁藥業適時出手，具備了先決條件，因此我們認為公司具有了跟蹤研究的價值。我們維持公司2013-2014年EPS為、0.34元、0.45元，同比增長53%、30%，目前PE30倍。投資建議：輸液安全邊際的基礎上，博取腹透的彈性收益。維持“增持”評級。風險提示：新一輪醫保降價對雙管雙閥價格的影響；小非解禁。第二十七頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五2、醫保招標的投資影響判斷：整體負面影響，現在市場一致假設是穩定的降價，不能出現低于預期的情況。緊盯各省招標方案。投資方向規避：屬于系統性風險，無法規避；選擇：新獲批醫保品種沒有趕上上一輪招標的品種。第二十八頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五醫保招標：益佰制藥（600594）事件：理氣活血滴丸、洛鉑、婦炎消等新品種的放量。點評：數據來源:公司公告老產品穩定增長：1）艾迪注射液之前90%的銷量在三級醫院市場，二級醫院覆蓋率非常低。現在由于醫保對基層醫院的傾斜，出現病人回流，縣醫院腫瘤病人人數增加很快。因此公司開始布局基層醫院市場，加強二級醫院覆蓋，保持20%增長。2）復方斑蝥膠囊（康賽迪去年調整大區經理，隊伍比較動蕩。去年調整產品的營銷費用的配比，導致醫生的反彈。今年人員已經比較穩定，今年計劃50%左右的恢復性增長。3）杏丁：價格競爭激烈，銷售策略調整，保持20%增長新產品蓄勢待發：1）洛鉑：臨床適應癥擴展潛力大，有望成為10億大品種。去年銷售1.2億，今年目標銷售1.8億，從1季度的銷售情況看，全年有望超額完成任務。洛鉑的專利保護期將通過各種方法爭取延長5-7年，今年非小細胞肺癌臨床將完成一半的入組病人。目前，洛鉑有18項臨床試驗在開展，未來適應癥拓展潛力很大。2）米槁心樂滴丸（理氣活血滴丸）新藥證書已批，預計三季度正式上市。未來有望成為10億大品種外延式收購：公司公告擬收購貴州百祥制藥，百祥制藥目前擁有四個獨家品種婦炎消膠囊、艾愈膠囊、泌淋膠囊、泌淋顆粒；其中婦炎消膠囊新進入國家基本藥物目錄獨家品種，且價格體系維護較好，去年銷售1.3個多億，有望與花紅片、千金片共同分享基本藥物市場的快速擴容機遇。百祥制藥明后年凈利潤率有望顯著提升，結合基藥放量有望成為公司業績增長引擎之一。盈利預測：我們預測公司2013-2015年的盈利預測分別為1.21元、1.58元、2.05元（未考慮增發攤薄），同比增長30%、31%、30%，目前股價對應2013年25倍，維持至“買入”評級。考慮到一類新藥洛鉑、一類新藥理氣活血滴丸、基藥獨家品種婦炎消膠囊的巨大市場潛力，給予2013年30倍，目標價36元。風險提示：新產品進程低于預期第二十九頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五醫保招標：恩華藥業（002262）事件：拐點出現，銷售收入增速繼續加快。點評：數據來源:公司公告一季度母公司的制劑和原料藥實現銷售收入2.41億元，同比增長23.31%；實現營業利潤4471萬元，同比增長32.59%；實現凈利潤3831萬元，同比增長31.96%；業績比預期略低的原因是：新產品推廣導致的費用增加，同時由于新開始招標省份較少，費用投入還未貢獻收入。我們預計隨著招標進程的展開，費用投入的效果在2014年會有體現。公司主業連續第五個季度收入增速上20%，季度環比也在保持增長。母公司2012Q1-2013Q1銷售收入增速分別為20.30%、20.68%、21.70%、24.11%、23.32%；2012Q1-2013Q1單季度銷售收入增速分別為20.30%、21.03%、23.63%、31.40%、23.32%。麻醉、精神、神經產品穩定增長：我們預計麻醉藥增速19%，老品種增速有所回落，新產品芬太尼、丙泊酚、右美由于各省招標尚未開始，合計500萬貢獻量不大；我們預計精神藥物銷售收入增速22%，其中利培酮、齊拉西酮、一舒增長很快。2013年下半年我們判斷隨著右美、芬太尼、丙泊酚三個新產品的招標貢獻，收入增速加快的勢頭能夠得以延續。盈利調整：我們預測公司2013-2014年的EPS為0.58元、0.80元，同比增長36%、38%。投資建議：我們繼續看好公司收入增速加快的邏輯。公司作為中樞神經的龍頭，具有長期價值。我們不做短期評級調整，繼續維持“買入”評級。風險提示：估值過高風險；新產品進程低于預期第三十頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五醫保招標：萊美藥業（300006）事件：新產品開始招標，明年受益。點評：數據來源:公司公告埃索美拉唑是重要看點：公司于2010年5月以4類新藥申報了埃索美拉唑原料藥和腸溶膠囊生產批文，是國內首家申報企業。公司采用特殊的工藝避開了已被注冊專利，有望在2014年阿斯利康的專利期到期之前上市。目前公司產品已經處在審批的關鍵階段，前期已經公告可申請現場檢查。考慮到產品的重磅性，無論公司采用直銷還是代理的模式，都具有較大的市場潛力。預計該產品2014年可以產生利潤貢獻。烏體林司是另一潛力品種：作為免疫調節劑、國家醫保目錄品種，具有較強的市場潛力。公司增資后，將進行生產線的GMP改造，提高產能。我們預計2014年可以逐步產生貢獻。傳統業務還在恢復期：抗生素和湖南康源經歷了行業的低谷后，正在逐步恢復。其他專科藥增長較快，但基數還小。正在進展中的茶園基地項目是未來的看點，產能釋放之后預計對業績會有貢獻。投資建議：我們預測公司2013年、2014年EPS為0.41元、0.60元，同比增長30%、45%。風險提示：估值過高風險；新產品進程低于預期第三十一頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五3、生物主題2013年，我們繼續明確堅持對生物子版塊的推薦。行業的吸引力、新藥的預期、個股的基本面改變都是投資的邏輯。重組蛋白：新產品更新換代帶來的潛力（通化東寶、長春高新、雙鷺藥業、安科生物）——深度報告已發2篇。診斷試劑：醫療城鎮化帶來的行業需求增長（科華生物、利德曼、達安基因）血制品：看好行業由低谷攀升的拐點（華蘭生物、上海萊士、天壇生物、博雅生物）——深度報告已發2篇。單抗：未來生物行業的重磅產品集中地（海正藥業、麗珠集團、復星醫藥）——深度報告已發2篇疫苗：等待大品種的上市；干細胞：未來的行業明星；第三十二頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五重組蛋白：雙鷺藥業（002038）邏輯：新藥儲備預期帶來的超預期可能。點評：數據來源:公司公告產品梯隊高景氣度，效益疊加：公司現有的一線品種（貝科能）和二線品種（立生素、白介素-2、三氧化二砷、紫杉醇、阿德福韋酯）放量，“新品種”逐步落實（替莫唑胺、扶濟復凝膠招標；來那度胺、達沙替尼、三氧化二砷預計2014年后陸續上市；Diapin、肺炎疫苗、單抗預計2016年后陸續上市）。產品效益將逐級疊加，使公司近五年處于高景氣度。主要品種復合輔酶仍將快速增長，其市場覆蓋率低，將隨著招標及產能釋放繼續快速拓展。復合輔酶貝科能主要在三級醫院銷售，一二級醫院尚有較大空白。貝科能在2010年和2011年分別新進10省市醫保和北京醫保，新進醫保的效應將給貝科能帶來約三年的高銷量增長。2012年貝科能受到產能限制，現昌平基地生產線已建設完畢，2013年產能將得到釋放。2013年是招標年，隨著其余省市的招標以及產能釋放，貝科能市場將繼續快速拓展。新品種招標上市，二線品種有望提速。新品種替莫唑胺是治療膠質細胞瘤的特效藥物，國內僅兩家企業生產，恰逢2013招標年，公司已配備銷售隊伍開始招投標工作，預計兩年內放量。在限抗以及競爭對手新版GMP改造背景下，公司二線品種白介素、立生素、胸腺五肽、三氧化二砷等有望提速。在研品種重磅且豐富，研發進展順利，有望2014年后陸續上市。重磅品種來那度胺挑戰聯合賽爾專利，申請三類新藥已進入臨床試驗，是治療骨髓增生異常綜合征、多發性骨髓瘤、慢性淋巴細胞白血病以及實體瘤的特效藥物，2012年聯合賽爾的來那度胺銷售收入近38億美金。生物藥重點布局重組蛋白、單抗和疫苗，其中長效立生素已進入II期臨床，抗類風濕的融合蛋白已申請臨床，抗腫瘤單抗、23價肺炎疫苗和Diapin（基于GLP-1的多肽類糖尿病藥物）有望年內申請臨床。此外，治療老年癡呆的泰思膠囊和治療男性不育癥的818項目已進入II期臨床試驗。盈利預測：預計公司在2013年-2014年的EPS分別為1.58元、2.10元，“增持”評級。第三十三頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五診斷試劑：科華生物（002022）邏輯：個股基本面改變帶來的超預期可能。點評：數據來源:公司公告我們判斷公司上半年將出現從底部恢復的投資機會，主要邏輯如下：第一，減分因素消除。過去兩年拖累公司業績增長的因素，如取消乙肝檢測對酶免的影響、海外招標延后對出口的影響，都已經消除或逐步恢復。第二，加分因素出現，包括：1）新組織架構。公司總經理等高管因退休離任后，一批新的中層干部上崗，公司經營團隊再現活力；2）新產能貢獻。生化試劑、真空采血管、自產儀器的搬遷、擴產逐步完成，解決產能瓶頸；3）新業務模式。儀器捆綁試劑銷售的模式從11年開始探索，目前已經成熟，逐步到收獲期；4）新產品研發。轉換研發思路，從12年開始加大試劑新產品報批數量，未來兩年集中收獲。上述幾大因素疊加，我們判斷從2013Q1開始，公司的增速將從過去兩年10%的水平明顯回升，從而出現底部好轉的投資機會。幾大分產品的增長假設：生化試劑30%以上增長、酶免試劑從下滑到恢復增長、核酸試劑50%以上。出口業務今年會有明顯恢復。5月3日，國家衛計委發布《全面推進血站核酸檢測工作實施方案（2013—2015年）》，科華生物將成最大收益者。公司目前占國內血篩市場份額的1/3。我們保守按照科華生物保持25%的市場份額，公司2013-2015年的核酸血篩試劑收入將有望達到5800萬元、1.3億元、1.6億元，按照30%的凈利潤率計算，貢獻凈利潤1700萬、3900萬、4800萬，剔除公司原有約2500萬元酸血篩試劑收入（假設35%復合增長），預計增厚每股EPS0.013元、0.046元、0.055元。

公司隨著未來幾年研發成果的集中上市，將在POCT、化學發光免疫、血篩等新業務領域實現突破，從而推動業績實現高于行業平均增速的持續高增長。盈利預測：我們預計公司2013-2015年EPS分別為0.634元，0.824元，1.07元，同比增長31%，30%，30%，維持“買入”評級，目標價19元，對應2013年30倍PE。第三十四頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五血制品：華蘭生物（002007）邏輯：血制品行業趨勢性向上帶來的超預期可能。點評：數據來源:公司公告我們認為血制品行業2013年將趨勢性向上好轉，制約行業發展的量、價、成本因素都將好轉。因此我們看好行業龍頭華蘭生物的恢復性投資機會。詳細邏輯如下：血液制品業務穩定發展：預計成熟老漿站預計能夠維持10%左右的增長，新漿源正在努力開拓，新獲批的河南封丘和長垣的漿站有希望發展成為80噸的大漿站；另外公司還在積極引導獻漿觀念的轉變，河南地區的獻漿員人口結構已經發生很大的變化，年輕化的趨勢明顯；重慶子公司是今年最大增量貢獻，盈利能力提升：公司重慶子公司一季度收入已經過億，開始進入收獲期。由于去年第一年的開辦費用高，今年費用已趨于正常，預計整體凈利潤率往本部靠攏；疫苗業務平穩發展：公司現有幾個疫苗品種整體競爭比較激烈，今年發展新的經銷商來加強銷售；流感病毒裂解疫苗WHO預認證資料通過初審，進入樣品檢測階段，未來可能提供增量；未來戰略將發展血制品、新型疫苗、單抗等生物制品：公司在研產品較多，集中在重組血液制品、新型疫苗、單抗等方面，進程在不斷的推進中，是未來公司發展的重點。但這些項目培育的時間可能會較長，預計在3-5年之后才會陸續看到成果；盈利預測：公司血液制品業務經歷兩年的調整，2013年重慶公司貢獻加大，收入和利潤有望重回增長趨勢。我們繼續看好血液制品行業在2013年的價值回歸，看好作為龍頭的華蘭生物在漿源拓展、疫苗研發、新業務儲備方面的價值。維持公司2013-2015年EPS為0.818元、1.078元和1.404元，同比增長57%、32%、30%，給予“買入”投資評級。風險提示：漿站審批低于預期第三十五頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五4、非藥主題影響判斷：能夠規避政策影響。投資方向

規避：

選擇：醫療器械、醫療服務、部分生物、中藥消費。第三十六頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五非藥主題：愛爾眼科（300015）邏輯：減虧+新業務，不受政策干擾，享受高估值。點評：數據來源:公司公告準分子激光手術量增長顯著，2013年趨勢向好：準分子仍然是目前治療近視最好的手術方法之一，2012年“封刀門”事件對準分子激光手術的市場需求、消費者心理形成暫時擱淺，今年以來整體手術量恢復明顯，近三月手術量提升顯著，并且由于越來越多的患者選擇高端飛秒激光手術（飛秒手術平均價格比普通激光手術價格高50%以上），2013年業績趨勢向好；“減虧+新業務”享受高估值：1）虧損大戶上海愛爾2月份進醫保之后，門診量大幅增長。（2）2010年新開醫院今年逐步扭虧為盈，盈利醫院數量增多同時新開醫院占比減少，意味著盈利期到來。（3）新業務能夠提升盈利能力。飛秒占比提升，全飛秒引進（收費比飛秒貴70%），視光業務發力，眼科美容的探索帶來增量業務；重點發展醫學配鏡業務：醫學配鏡業務曾是醫療服務的配套項目，收入占比多年維持15%左右；公司努力進行市場教育以區分醫學配鏡和普通配鏡，宣導醫學配鏡對視力保護的重要性，未來將積極擴充視光配鏡的品類，試點社區視光門診部，將醫學配鏡發展成公司的主導業務之一；地市級醫院布局持續，擴張收獲期將到來：公司經過3年的發展，從上市期初的十幾家連鎖醫院擴張到目前的44家，覆蓋22個省，湖南湖北地區的地市級連鎖基本形成，網絡下沉還將繼續，而近三年建立的醫院則逐步進入收獲期。盈利預測：在專科醫療連鎖大市場中，民營眼科醫院有著先天良好的發展基因。公司內生與外延擴張的發展路徑清晰，龍頭地位無可撼動，目前還處于投入期，過半醫院尚未實現盈利，2013年逐步進入收獲期，我們看好公司的發展前景。維持公司2013-2015年EPS為0.573元、0.791元和1.0548元，同比增長35%、38%和32%，從估值角度維持“增持”評級。風險提示：業績恢復低于預期第三十七頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五非藥主題：魚躍醫療（002223）邏輯：血糖儀新業務帶來彈性。點評：數據來源:公司公告公司是國內最大的家用制氧機生產企業，市場地位穩固，也是公司穩定的利潤來源。過去制氧機都保持了快速增長。制氧機最大的消耗國是美國、日本和歐洲，產地都逐步往中國轉移，公司的外銷運作取得較好的成效，外銷中較大比例來自于壓縮機戰略定位清晰，立足家用醫療器械和醫用高值耗材。公司定位于家用醫療器械和高值耗材領域，品類規劃非常清晰。家用醫療器械系列產品（制氧機、電子血壓計、聽診器、輪椅車等）經歷了幾年的高速成長，陸續步入成熟期，未來將牢牢抓住自己的渠道優勢，不斷進行新產品疊加。血糖儀2013年發力，OTC和醫院渠道并行推廣，三年規劃成為國產血糖儀第一品牌。公司的血糖儀產品于2012年初拿到注冊證，已經在終端進行鋪貨銷售。由于血糖試紙屬于需要長期重復購買的耗材，對患者具有粘性，因此終端鋪貨面越廣，患者購買越方便。利用自己的渠道優勢，血糖儀的推廣采取OTC和醫院并行的營銷策略，通過醫院終端的臨床數據奠定自己的學術地位，已經進入部分三甲醫院的招標。未來可期待的新品種：空氣凈化器、睡眠呼吸機、高值耗材。空氣凈化器：突出“滅菌”和“凈化”的概念，區別于市場上一般的凈化器小家電，與格力、美的等家電產品形成差異化，我們預計今年能夠拿到許可證，屆時即可上市銷售；睡眠呼吸機：對于睡眠呼吸障礙患者，能夠有效提高睡眠質量，目前還處于研發階段，預計最快2014年上市；高值耗材是公司的戰略品種，去年以來引入了絲線、刀片、真空采血管等一些小型高值耗材的研發工作，也不排除通過外延并購的方式擴充產品。盈利預測：公司是綜合實力最強的家用醫療器械和醫用耗材供應商，隨著公司銷售規模的擴大，傳統的產品逐步進入平穩增長期，未來業績的提升將通過新產品的補充來獲得。血糖儀、空氣凈化器、高值耗材是未來3年的增長點。我們看好公司新產品的延伸，預計公司2013-2015年EPS為0.58元、0.71元和0.89元，同比增長26%、22%和25%，維持“增持”投資評級。第三十八頁，共四十二頁，編輯于2023年，星期五非藥主題：云南白藥000538邏輯：個股基本面改變帶來的超預期可能。點評：數據來源:公司公告中央產品穩健，普藥高增長：藥品事業部穩定增長；其中中央產品整體有望保持20%左右的穩定增長，普藥業務增長100%，一方面由于去年基數較低，另一方面受益于藥物研究所生產品種的并表收益，公司計劃借助醫保基藥招標拓展普藥省外市場，并突出高毛利云南特色藥，預計普藥業務全年將保持高速增長。子公司增長穩健，白藥牙膏持續高增長：一季度子公司合計實現收入24.6億元，同比增長23%；其中健康事業部增速約30%，白藥牙膏保持持續高增長，醫藥商業保持接近20%的穩定增長。新產品仍處市場培育期，市場反饋較好：一季度，公司新產品養元青收入達到1600萬元，同比快速增長，全年有望達到1億銷售目標；公司今年將推出漱口水、兒童牙膏、益生菌牙膏等新口腔系列產品，滿足不同消費人群需求，持續擴大市場份額。公司計劃深化實施分線銷售策略，從而激勵銷售人員重視新產品推廣。盈利調整：我們維持公司盈利預測不變，預計2013-2015年EPS分別為2.90元、2.64、4.56元，同比增長28%，25%，25%。不考慮白藥置業出讓的投資收益。投資建議：公司是我國中藥大健康產業的排頭兵，百年老店的品牌力具有投資稀缺性。雖然目前除牙膏以外日化產品的運作仍在探索階段，但云南白藥的品牌認可度以及對終端市場的運作能力值得肯定。因此，我