公司估價與基于價值的企業管理第1頁/共121頁2023/3/72價值的性質按照微觀經濟學的觀點，所謂價值，是指未來現金流量的現值。隨著資本預算中折現技術的運用，財務學家們也接受了關于價值的這一定義。具體言之，企業價值就是企業未來現金流量的現值。

第2頁/共121頁2023/3/73投資者與企業價值從財務意義上講，企業是由不同的收益索償權持有人構成的，如普通股東、債權人等。那么，所謂企業未來現金流量，可以細分為其收益索償權持有人的未來現金流量之和，盡管不同的持有人獲得未來現金流量的風險是各不相同的。從本質上講，企業價值就是屬于其投資者——股權投資者與債權投資者的財富。

第3頁/共121頁2023/3/74現金流量與企業價值企業價值是企業在其未來經營期間內所獲得現金流量的函數。簡言之，未來經營期間內的現金流量越多，企業價值越大；現金流量越少，企業價值越小。與銷售額、利潤額等表明企業績效的會計數據相比，現金流量具有所指明確、計量單一的特征。因為銷售額、利潤額等是以權責發生制與歷史成本制度為基礎確認和計量的，在許多情況下，并不表明企業可支配資源的真實增加。它們的性質不符合財務決策對目標函數的要求。

第4頁/共121頁2023/3/75風險與企業價值除了現金流量以外，影響企業價值的另一重要因素是對未來現金流量進行折現的折現率。這一折現率的高低，是取決于各收益索償權持有人對向企業投資而提出的報酬率要求，如股權資本要求報酬率、債權資本要求報酬率，實質上是取決于企業投資決策所承擔風險的大小。企業投資風險越大，折現率越高；投資風險越小，折現率越低。

第5頁/共121頁2023/3/76企業價值等式：市場定價

著眼于市場定價的企業價值等式又被稱為價值派模型（piemodel）。按照這一模型，企業價值是負債市場價值與股權資本市場價值之和。為了簡化分析，下面以公司債市場價值取代負債市場價值，普通股市場價值取代股權資本市場價值，企業價值為：

FV=B+S式中：FV=企業價值；B=公司債市場價值；S=股票市場價值

第6頁/共121頁2023/3/77企業價值等式：投資定價

企業價值=現有項目投資價值+新項目投資價值這里的所謂投資，主要是指資本投資，即理財學中的資本預算中所分析評價的長期投資。對于一個擬建中的企業而言，所有的項目都是新項目。只有在所有的投資項目都能夠帶來足夠的收益的情況下，企業價值才能獲得增加。也只有使所有的投資項目收益實現了最大化，企業價值最大化目標方能實現。

第7頁/共121頁2023/3/78企業價值等式：現金流量定價

所謂現金流量定價，就是折現現金流量方法。企業價值是未來時期內期望現金流量按照加權平均資本成本進行折現之和，即：第8頁/共121頁2023/3/79公司估價時的基本問題

資產的賬面價值與重置價值之間的差異是多少?有無其他企業或者交易可以用于被估價企業的參照物，即尋找所謂的可比較企業。對歷史盈余和現金流量進行哪些調整?第9頁/共121頁2023/3/710公司估價時的基本問題3)在折現現金流量分析中–未來現金流量的內容是什么?如何確定折現率?是否公司在目標資本結構時的資本成本?終點價值或者剩余價值是多少?可持續增長率是多少?有無需要加入折現現金流量價值的無形資產或其他資產的價值?第10頁/共121頁2023/3/711估價模型賬面價值(成本法)調整后賬面價值市場價值(市場法)股票發售/交易分析可比較市場價值(相關價值)資本化模型(收益法)固定股利模型固定盈余增長模型2和3階段模型折現現金流量模型自由現金流量,股權資本現金流量,資本化現金流量超額盈余模型第11頁/共121頁2023/3/712美國國內稅務署

（IRSRevenueRuling59-60）

當估價私有企業時，需要考慮如下8個重要因素:商務活動的歷史和性質企業及其特定行業的經濟觀察.被估價對象的賬面價值和企業財務狀況獲利能力第12頁/共121頁2023/3/713美國國內稅務署

（IRSRevenueRuling59-60）

●股利分派能力無形資產比如商譽的價值公司股權資本的發售情況 (必須是經常性的、正常的、財務信息公開情況下的交易)在自由而公開市場上的其他企業的市場價值.(可比較市場價值)第13頁/共121頁2023/3/714折現現金流量模型在持續經營狀態下，資產的價值就是資產在未來時期創造的收益或現金流量按照與其收益和現金流量風險相襯的要求報酬率貼現而得出的現值.假設資產可以被循環用于創造未來收益和現金流量.第14頁/共121頁2023/3/715三個基本的估價要素三個基本的估價要素現金流量絕非會計盈余長期不是對一年的度量，而是對未來全部現金流量現值的度量風險可以通過現金流量調整風險，也可以通過資本成本調整風險第15頁/共121頁2023/3/716公司估價與資本投資項目的績效評估為了對資本投資項目的績效進行估價，需要以與項目現金流量的風險相稱的折現率對項目所創造的未來現金流量進行貼現：Value0=[CF1/(1+r)1]+[CF2/(1+r)2]+…投資項目的價值是“資產”的價值，而非項目的股權資本的價值在項目的現金流量的估計中，沒有考慮融資活動對經營活動現金流量的影響，即假設是在沒有任何債務的情況下投資項目所創造的現金流量公司價值估價事實上是將公司看成為一個大的投資項目:公司的整個自由現金流量是公司資產所創造的現金流量，然后以公司的資本成本為貼現率對此進行折現第16頁/共121頁2023/3/717公司股權資本的估價股權資本價值是公司資產價值扣除債務市場價值之后的余額:E=V-DV是公司資產創造未來現金流量(t=1,…,￥)的現值，其所有權持有人包括債權人與股東扣除債務的市場價值之后即為股權資本價值第17頁/共121頁2023/3/718價值構成第18頁/共121頁2023/3/719基于價值驅動因素的股東價值:

連通股東價值與營業活動決策、投資決策與融資決策的關系第19頁/共121頁2023/3/720何謂營業活動自由現金流量?營業活動自由現金流量是企業營業活動創造現金流量扣除所有投資（包括固定資產投資與營運資本投資）之后的凈額，不考慮融資活動對現金流量的影響.也被稱為非杠桿自由現金流量營業活動自由現金流量是滿足企業所有投資之后的現金流量營業活動自由現金流量可用于支付給債權人：以利息和本金的形式股東：以股利或股票回購的形式當營業活動自由現金流量為負值時（這在高速增長企業里是時常的事情），意味著需要籌措外部資金.第20頁/共121頁2023/3/721自由現金流量詹森（Jenson）教授在研究代理沖突的時候論及自由現金流量概念。按照他的定義，所謂現金流量是指在滿足全部凈現值為正的項目之后的剩余現金流量；如果企業的目標為追求企業價值最大化的話，這種自由現金流量必須支付給企業的股東。自由現金流量越大，企業價值越大，股東財富也越大。

第21頁/共121頁2023/3/722自由現金流量的計算自由現金流量等于銷售額減現金營業費用(不包括融資費用，比如利息)減非現金費用(比如折舊費用)等于EBIT或稅前營業收益減調整后稅金等于NOPLAT(扣除調整后稅金的凈營業利潤)加上非現金費用等于營業活動現金流量減資本投資(簡寫為capex)減營運資本投資需求第22頁/共121頁2023/3/723為什么利息費用不計算在內?

為什么稅金需要進行調整?當我們計算營業活動自由現金流量時，是指企業資產所創造的所有現金流量，應當排除融資活動（比如是債務融資還是股票融資等）對現金流量的影響利息成本是公司資本成本的一種具體表現形式。但在理財學中，資本成本通常是以相對數的形式來表現的，即體現為貼現率。除了債務利息之外，資本成本的具體形式還包括股利等.調整后稅金是要計算公司在沒有債務利息的情況下的公司承擔的稅金.這是否忽略了債務利息的抵稅作用呢?是!但這種抵稅影響如何反映出來呢?在加權平均資本成本（WACC）中!如果在現金流量中加入債務利息的因素，對利息費用就會出現雙重計算的情況.第23頁/共121頁2023/3/724如何估計未來的自由現金流量?非常困難！估計未來現金流量目前尚沒有足夠的、科學的理論支持。在具體的估計過程中，需要估價人員結合理性分析、數量分析、綜合判斷等諸方面因素，才能合理地估計企業的現金流量。為了高效、合理地估計未來時期現金流量，估價人員特別區分了某些因素來提升估計未來現金流量的質量，這些因素人們常稱為價值驅動因素。第24頁/共121頁2023/3/725價值驅動因素有哪些?銷售額增長率(G)利潤邊際(P)調整后稅金(T),也被稱做“現金稅金”折舊(D)固定資本支出(F)營運資本投資需求(W)其他,價值增長期間(N)與資本成本(WACC)第25頁/共121頁2023/3/726銷售額增長率估計未來時期銷售額一般是從銷售額增長率的估計開始的增長率不一定每年均相等可以利用歷史增長率資料，但是一定要注意未來的發展趨勢、通貨膨脹等因素第t期的銷售額為：St+1=St(1+G)第26頁/共121頁2023/3/727第一年銷售額Sales1=Sales0(1+G)第27頁/共121頁2023/3/728營業活動利潤邊際利潤邊際，即營業利潤對銷售額的比重可以根據歷史水平與發展趨勢等因素估計利潤邊際P=(銷售額–所有營業活動成本(不含利息))/銷售額不包括利息和非營業項目非現金營業費用(比如折舊等)需要加回來以計算減去調整后稅金的凈營業利潤（NOPLAT）第28頁/共121頁2023/3/729第一年納稅付息前利潤（EBIT）EBIT1=Sales1P=Sales0(1+G)P

＝0年銷售額（1＋增長率）利潤邊際第29頁/共121頁2023/3/730調整后稅金如果公司沒有債務，沒有利息，那么，公司需要繳納的稅金即是所謂的調整后稅金估價整個現金流量，需要知道實際承擔的稅率.這里的稅金包括國家、州、當地以及國際所得稅。如果公司預期有遞延稅金，應當單獨預計遞延稅金，然后調整各期的稅金.估計比率,調整后稅金除以納稅付息前利潤。第30頁/共121頁2023/3/731第一年NOPLAT扣除調整后稅金的凈營業利潤：NOPLAT1=EBIT1(1-T)第31頁/共121頁2023/3/732折舊費用計算出NOPLAT后,加回折舊費用從理論上講，如果掌握所有過去和未來的資本投資，以及稅、折舊計算方法，就可計算這些數據在實務中，一般預計未來的折舊費用是銷售額或者固定資產等的一定百分比.

第32頁/共121頁2023/3/733第一年總現金流量總現金流量1=NOPLAT1+D(Sales1-Sales0)D是折舊費用占銷售額增加值的百分比。第33頁/共121頁2023/3/734固定資本支出固定資產支出可以凈值計算:維持規模需要的資本支出加上實現增長需要的資本支出(以公司戰略)減資本資產清理所得凈固定資產支出可以按照銷售額或者其增加值的一定百分比來預測,F=(凈資本支出)/銷售額增加值增長率是公司估價中的一個重要因素!!!第34頁/共121頁2023/3/735營運資本投資需求公司需要的營運資本的凈增加值與公司銷售額的增加也有緊密的關系可以按照銷售額增加值的一定百分比W來估計營運資本需求:W=(營運資本投資增加/銷售額增加利用歷史數據估計W注意：營運資本是營業用流動資產扣除營業流動負債后的余額.不包括現金，也不包括自然形成的債務比如應付賬款第35頁/共121頁2023/3/736第一年營業活動自由現金流量營業活動自由現金流量1=NOPLAT1+D(Incr.Sales1)-F(Incr.Sales1)-W(Incr.Sales1)D:折舊費用占銷售額增加值的百分比；F：固定資產投資占銷售額增加值的百分比；W：營運資本投資占銷售額增加值的百分比；Incr.Sales:銷售額增加值。第36頁/共121頁2023/3/737自由現金流量應當是期望值估計現金流量應當考慮各種可能的狀況及其結果需要考慮的宏觀方面因素包括競爭者的情況、政治、法律環境等不能希翼未來完全按照規劃的情形發生第37頁/共121頁2023/3/738營業活動創造價值是所有未來營業活動自由現金流量的現值估計未來各期的營業活動自由現金流量，t=1,…,￥營業活動創造價值就是所有未來自由現金流量的現值折現率是公司的加權平均資本成本，WACC第38頁/共121頁2023/3/739估價模型第39頁/共121頁2023/3/740估計可準確預測以外時期

的現金流量及其價值一般地，在一定時期之內，現金流量等可以合理預測這被稱為可預測期間在可預測期間之后，公司的價值仍然會存在:這一價值可能會稱為持續價值剩余價值終點價值(比如清算時)退出價值(一般用于杠桿收購時)第40頁/共121頁2023/3/741持續價值模型假設預計期間結束在第N年如果假設自由現金流量的增長率,g,在N+1年之后一直延續，則我們可以利用戈登模型來估價公司在N年的持續價值:VN=FCFN+1/(WACC-g),或者VN=FCFN(1+g)/(WACC-g)第41頁/共121頁2023/3/742何謂價值增長期間?利用持續價值方法的一個原因是我們無法對未來時期的增長率、獲利水平等進行有效地估計在較長的時期內，各個行業將趨于競爭完全增長率會越來越低，利潤邊際趨于消失當資本投資報酬率趨于資本成本的時候，增長率將趨于0.這時，公司會把全部的稅后凈利分派給股東，企業維持原有的經營規模。第42頁/共121頁2023/3/743何謂價值增長期末的持續價值?估計期間有時被稱為公司的價值增長期間,N.N之后的所有投資均是0凈現值，即投資的報酬率等于公司的資本成本.這樣，公司價值（VN）可估價為:VN=NOPLATN/WACC注意，VN是在N時的持續價值,需要折現至0.第43頁/共121頁2023/3/744價值構成營業資產的價值等于未來自由現金流量的現值與持續價值的現值之和加上預測的非營業用資產價值比如,超過最佳余額的現金比如,沒有完全開發的、不能創造現金流量的不動產等于公司價值,V減去債務、優先股等的市場價值等于股東價值,E除以發行在外的股票數量，可得每股股票價值,P0第44頁/共121頁2023/3/745對波音公司的估價對波音公司進行估價。當年利息支付前、再投資和稅后的現金流量為$850百萬.假設以后5年的現金流量按照15%的增長率增加，再以后的持續增長率為5%.波音的資本成本為9.17%.第45頁/共121頁2023/3/746期望現金流量與公司價值終點價值=$1710(1.05)/(.0917-.05)=$43,049百萬年現金流量終點價值現值1$978$8952$1,124$9433$1,293$9944$1,487$1,0475$1,710$43,049$28,864波音公司價值=$32,743第46頁/共121頁2023/3/747與時俱進的企業管理自20世紀以來，宏觀經濟發展的幾個階段：生產、技術經濟時期、營銷經濟時期、金融經濟時期。與宏觀經濟特征協調，企業管理也經歷了生產、技術導向模式、營銷導向模式與財務導向模式。我國在經濟體制改革以前，政治因素壓到一切，可稱之謂政治導向管理模式。第47頁/共121頁2023/3/748生產、技術導向管理模式在這一時期，企業管理的一切皆圍繞著生產或技術問題來運行。典型者如著名的泰羅制管理。企業的最高管理層大多由專業技術人員所構成。我國自1980年代以后，受“科學技術是第一生產力”觀念的影響，企業管理極為關注生產、技術管理。至今，技術人員仍是我國企業界管理人員的主體。第48頁/共121頁2023/3/749營銷導向管理模式營銷導向的確立標志著人們對企業機能認識的飛躍，是財務導向企業管理模式形成的前奏和基礎。銷售額對于企業的可持續發展具有極為重大的意義。銷售額增長速度的不同標志著企業發展區間的不同。銷售額的巨大差異決定了企業不同的運營特征。因此，按照銷售額劃分企業類型便成為國際上通行的慣例。第49頁/共121頁2023/3/750鮑莫爾理論與銷售額最大化威廉·鮑莫爾（WilliamJ.Baumol）為普林斯頓大學教授，著名經濟學家。他習慣于用基礎性的理論去驗證實際的問題。現金管理的所謂鮑莫爾模型即為他創建。鮑莫爾認為，公司應追求其總銷量的重大化而不是利潤的最大化。鮑氏理論可視為營銷導向的一種經濟學分析。第50頁/共121頁2023/3/751鮑莫爾模型追求最大銷售額的企業的產量水平高于追求利潤最大化的企業；最大銷售額企業的產品價格低于最大利潤企業；最大銷售額企業的利潤低于最大利潤企業的水平；固定成本的增加將影響最大銷售額企業的均衡狀態。鮑氏認為，固定成本增加時，最大銷售額企業通過提高價格，把增加的固定成本轉嫁給消費者。第51頁/共121頁2023/3/752鮑莫爾模型的庸俗解釋有證據表明，經理階層的工資和其他報酬與銷售額的相關度大于與利潤的相關度；銀行和其他金融機構密切關注的往往是企業的銷售額，只要銷售額能夠持續增加，就樂意向企業提供各項服務；銷售額增加，各級雇員的收入相應增加，人際關系也較易處理；經理寧愿穩步實現令人滿意的銷售額，而不愿首先實現引人注目的最大利潤指標；如果銷售額下降，企業的市場份額必然下降，競爭力也將遭受重創。第52頁/共121頁2023/3/753利潤最大化假設利潤最大化是傳統廠商理論的基本假設之一。所謂利潤最大化企業，是指投入量與產出量的選擇均以獲得最大限度的利潤——總營業收入與總營業成本的差額——為唯一目標。利潤最大化與的邊際主義（marginalism）有著密切的聯系。第53頁/共121頁2023/3/754Modigliani教授論利潤最大化

“我想說的是，企業的經營目標不是利潤最大化，因為利潤是一種不確定的預計的可能性……。利潤的標準沒有經過很好的規定，說某某利潤是90%是不足以使人信服的。所以，利潤不是一個有價值的觀念你應該做的是使公司的價值最大化，那是MM理論最重要的貢獻，即指出了經營管理的核心是什么：不應是基于這毫無意義的利潤最大化的觀念，而是更有意義的觀念，即努力使股東所擁有的公司的價值最大。”第54頁/共121頁2023/3/75521世紀的世界：經濟金融化現代金融產業完成形態的標志有三：各類金融機構的大量設立和以經營獲利為目的；金融工具的不斷涌現并稱為金融商品；金融商品的價格形成服從市場規律。經濟的金融化程度可定義為金融工具或金融資產與國民財富的比率即金融相關比率。經濟金融化對企業的重大影響：便于企業融資，提高融資效率；金融市場的完善和不斷發展為，企業經營績效的評價提供了一個極其科學的定價機制。第55頁/共121頁2023/3/756新經濟與企業經營績效評價企業經營績效評價趨于市場化；在企業績效評價過程中，風險成為一個極其關鍵的要素；對企業績效的評價更加關注企業的可持續發展。第56頁/共121頁2023/3/757股東財富最大化目標分析在某一時點上，股東財富為：

1、將當期每股股利乘以持有的股票數量；2、將當時股票價格乘以持有的股票數量，即股票的市場價值；3、加總1和2，即可得出股東財富。以股東財富最大化作為理財目標，最大的問題在于股票價格的不可控性。人們一般認為股票價格最大化與股東財富最大化是一回事。第57頁/共121頁2023/3/758股東財富的計算例如，W公司在2003年初股票價格為23元，2003年末升至26元。全年股利為每股0.9元。某投資者持有W公司股票計1000股，則其收益為：股利報酬率＝0.9／23＝3.91％資本利得報酬率＝（26－23）／23＝13.04％股票投資報酬率＝3.91＋13.04＝16.95％股票投資報酬＝（0.9＋26）1000＝26900元第58頁/共121頁2023/3/759美國：股東財富最大化在美國，有要求公司管理當局追求股東財富最大化的傳統。如果沒有實現，管理層會面臨著來自董事會和股東的巨大壓力，甚至面臨被惡意收購的危險。沒有明顯的證據表明，以股東財富最大化為理財目標會傷害到其他利益相關者的利益。有證據表明，以股東財富最大化為理財目標的企業比其對手往往生產率更高，股東財富增加更多，員工收入也越豐厚。第59頁/共121頁2023/3/760股東財富最大化的美國環境金融市場尤其是股票市場極度發達，市場效率很高。在這種狀態下，股票價格能夠基本反映公司管理當局的管理績效。投資者高度分散。股東財富最大化目標可以有效地聚攏投資者的心氣和資金。有高效的激勵機制促使管理當局謀求股票價格的持續上升。第60頁/共121頁2023/3/761企業價值最大化目標分析企業價值是企業未來經營現金流量按照企業總資本成本進行折現的現值。能夠使企業價值最大化的最重要因素就是力爭使企業經營活動所帶來的現金流量達到最大。從一定意義上講，企業價值最大化就是現金流量最大化。最近數十年來，企業價值最大化作為理財目標獲得了越來越多的認可與支持。第61頁/共121頁2023/3/762公司估價:

公司擁有的兩類資產經營中資產金融，非經營中資產第62頁/共121頁2023/3/763經營中資產經營中資產是有形資產,比如建筑物、機器，存貨等.一般會隨著時間的延續增加.它們會創造自由現金流量.以企業的加權平均資本成本（WACC）對經營活動的自由現金流量進行貼現，以得出企業的經營價值。第63頁/共121頁2023/3/764企業經營價值第64頁/共121頁2023/3/765非經營中資產有價證券以非控制為目的的在其他企業中的投資。非經營中資產的價值極為接近于資產負債表中所披露的價值.第65頁/共121頁2023/3/766公司總價值公司總價值包括:企業經營價值非經營資產價值第66頁/共121頁2023/3/767對企業價值的索償權債權人具有第一索償權.優先股對企業價值的索償權次之.任何剩余價值均屬于普通股股東.第67頁/共121頁2023/3/768公司估價模型的應用編制預測財務報表.計算預期的自由現金流量.公司估價模型的實際應用需要一定的假設條件，比如公司不支付現金股利，等等.第68頁/共121頁2023/3/769估價所用數據自由現金流量（FCF0）=$20百萬加權平均資本成本（WACC）=10%增長率（g）=5%有價證券=$100百萬債務=$200百萬優先股=$50百萬股權資本帳面價值=$210百萬第69頁/共121頁2023/3/770經營價值估價:

固定增長情況下如果公司經營活動現金流量按照g固定增長.第70頁/共121頁2023/3/771固定增長估價公式注意括號內的數據小于1，且t越大，該值越小.當t足夠大時，該數值趨于0.第71頁/共121頁2023/3/772固定增長估價公式固定增長估價公式可調整為下式（即戈登模型）:第72頁/共121頁2023/3/773經營價值的計算第73頁/共121頁2023/3/774股權資本價值公司價值的來源經營活動價值=$420百萬非經營資產價值=$100百萬對公司價值的索償權債務價值=$200百萬優先股價值=$50百萬股權資本價值=?第74頁/共121頁2023/3/775股權資本價值公司總價值=經營活動價值+有價證券價值. =$420+$100=$520百萬股權資本價值=總價值–債務價值–優先股價值. =$520-$200-$50 =$270百萬第75頁/共121頁2023/3/776市場價值增量(MVA)MVA=公司總價值－公司總帳面價值總帳面價值=股權資本帳面價值+債務帳面價值+優先股帳面價值MVA=$520-($210+$200+$50)=$60百萬第76頁/共121頁2023/3/777公司價值的構成第77頁/共121頁2023/3/778擴張計劃:非固定增長公司通過貸款4000萬和停止發放現金股利來實現財務擴張.預測自由現金流量(FCF):第一年FCF=-$5百萬.第二年FCF=$10百萬.第三年FCF=$20百萬。第三年后，自由現金流量將以6％的固定增長率增長.(…)第78頁/共121頁2023/3/779公司加權平均資本成本,kc,為10%.公司發行在外的普通股份為1000萬股.第79頁/共121頁2023/3/780終點價值在本例中,自由現金流量的具體估計期間為3年，故估計終點為3年.在具體估計期間內,自由現金流量不按固定的增長率增長，因此在經營活動的起點不能按照固定增長公式計算價值.第80頁/共121頁2023/3/781終點價值3年后，公司現金流量按照固定的增長率增長，因而可以按照固定增長計算公式來估價第三年時的公司價值，即終點價值。第81頁/共121頁2023/3/782終點價值估價終點價值又被稱為可持續價值.第82頁/共121頁2023/3/783Vopat3運用資本成本對自由現金流量進行貼現，估價經營活動價值0-4.5458.26415.026398.1971234kc=10%416.942=Vopg=6%FCF= -5.00 10.0020.0021.2$21.2..$530.100060第83頁/共121頁2023/3/784計算普通股每股價格股權資本價值=經營價值 -債務價值 =$416.94-$40 =$376.94百萬.每股價格=$376.94/10=$37.69.第84頁/共121頁2023/3/785以價值為基礎的管理模式

（Value-BasedManagement，VBM）所謂以價值基礎的企業管理模式，實際上是將公司估價的有關理論與技術應用于公司管理的各個環節，從而確保公司各類投資者財富的不斷增加。以價值為基礎的企業管理的直接目的就是為了企業價值或市場價值增量(MVA)的最大化。第85頁/共121頁2023/3/786Simms,2001Value-basedManagementisessentiallyamanagementapproachwherebycompanies’drivingphilosophyistomaximizeshareholdervaluebyproducingreturnsinexcessofthecostofcapital.第86頁/共121頁2023/3/787Marsh,1999Value-basedManagementisaframeworkformeasuringandmanagingbusinessestocreasesuperiorlong-termvalueforshareholders.Rewardsaremeasuredintermsofenhancedsharepriceperformanceanddividendgrowth.第87頁/共121頁2023/3/788Christopher&Ryals,1999Value-basedManagementisanewwayformanaging,focusedonthecreationofrealvaluenotpaperprofits.Realvalueiscreatedwhenacompanymakesreturnsthatfullycompensateinvestorsforthetotalcostsinvolvedintheinvestment,plusapremiumthatmorethancompensatesfortheadditionalriskincurred.第88頁/共121頁2023/3/789Martin&Petty,2000ThefoundingprincipleunderlyingValue-basedManagementisthediscountedcashmodeloffirmvalue.However,VBMismorethanaperformancemeasurementsystem.Proponentsarguethatifitistobesuccessfulitmustbeusedtotieperformancetocompensation.TheguidingprincipleunderlyingtheuseofVBM,then,isthatmeasuringandrewardingactivitiesthatcreateshareholdervaluewillultimatelyleadtogreatershareholdervalue.第89頁/共121頁2023/3/790基于價值的企業管理基于價值的企業管理（VBM）是以企業價值最大化觀念為先導、以折現現金流量模型（DCFM）為技術支持的、匯合企業內部各層次、各環節、各種雇員共同參與的一個管理系統。該系統融預期、計量、控制、激勵甚至于文化等諸要素于一體，是經濟金融化環境下企業管理發展的一個必然趨勢。第90頁/共121頁2023/3/791基于價值的企業管理模式以財務管理為導向的企業管理成為經濟金融化條件下最為合乎形勢發展的新的企業管理模式。企業價值最大化成為企業管理活動所追求的基本目標。現金流量至高無上。財務管理活動居于企業管理活動的核心。理財人員在很大程度上控制著企業發展的脈搏。第91頁/共121頁2023/3/792企業價值理論嚴謹、現代意義上的企業價值理論源于Miller與Modigliani兩教授在1958年所提出的MM無公司稅資本結構模型。MM企業價值理論的重大貢獻在于揭示了企業經營的實質，同時，指出了決定企業價值的關鍵因素以及政策建議。有學者評價，MM理論是截止到目前，在經濟學領域中與現實世界最為接近的一種理論。第92頁/共121頁2023/3/793MM企業價值理論MM企業價值模型：FV=FCF/rMM認為，企業價值是以一恰當折現率對企業未來經營活動所創造現金流量進行貼現而得到的數值。企業價值取決于：（1）未來期間企業經營活動所創造現金流量的多少以及（2）這些現金流量的風險程度的大小。第93頁/共121頁2023/3/794市場價值增量及其四大決定因素市場價值增量決定于如下四大因素:銷售額增長率經營活動獲利水平(OP,經營活動獲利水平=稅后經營活動凈利/銷售額)資本需求(CR,資本需求=經營用資本/銷售額)加權平均資本成本(WACC)第94頁/共121頁2023/3/795固定增長企業的市場價值增量第95頁/共121頁2023/3/796固定增長模型的說明第一項括號內是企業的市場價值增量，且假設該企業的營業活動利潤邊際為100％，同時，不增加新的投資.第96頁/共121頁2023/3/797固定增長模型的說明第二項是企業所維持的營業利潤水平(如a%),減去投資者投資于本企業的要求報酬率.第97頁/共121頁2023/3/798市場價值增量的增加市場價值增量會增加，如果:加權平均資本成本下降；營業利潤(OP)提高；資本需求(CR)下降。第98頁/共121頁2023/3/799增長率的影響公式中的第二項可能為正，也可能為負,取決于獲利水平,資本需求和投資者的要求報酬率.第99頁/共121頁2023/3/7100增長率的影響如果第二項是負數，則增長率會減少市場價值增量.換言之，利潤不足于抵償投資者的要求報酬率.如果是正值，則增長率會增加企業的市場價值增量.第100頁/共121頁2023/3/7101投入資本期望報酬率(EROIC)投入資本期望報酬率等于下期期望的稅后凈營業利潤除于本期投入的資本額:第101頁/共121頁2023/3/7102以期望的投入資本報酬率表示的市場價值增量如果期望報酬,EROICt,與要求報酬率,WACC,之間的差距為正值,則市場價值增量為正值，且增長率會使市場價值增量增加.反之亦反.第102頁/共121頁2023/3/7103增長率對MVA的影響一個企業有兩個部門.當期銷售額均為1000元，期望增長率為5％，加權平均資本成本為10％.A部門具有較高的獲利水平(OP=6%)但資本需求也較高(CR=78%).B部門獲利水平較低，(OP=4%)但資本需求也較少(CR=27%).第103頁/共121頁2023/3/7104如果增長率從5％提高至6％，對市場價值增量會產生什么影響?

A部門

B部門獲利水平 6% 6% 4% 4%資本需求 78% 78% 27% 27%增長率 5% 6% 5% 6%MVA (300.0) (360.0) 300.0 385.0第104頁/共121頁2023/3/7105

期望投入資本報酬率和市場價值增量

A部門

B部門期初資本 $780 $780 $270 $270增長率 5% 6% 5% 6%1期銷售額 $1,050 $1,060 $1,050 $1,060NOPAT1 $63 $63.6 $42 $42.4EROIC0 8.1% 8.2% 15.6% 15.7%MVA (300.0) (360.0) 300.0 385.0第105頁/共121頁2023/3/7106增長率戰略分析A部門的期望投入資本報酬率低于加權平均資本成本,則該部門應當停止增長，直至通過降低資本需求(如減少存貨)和提高獲利水平以促進投入資本報酬率的改善.B部門的投入資本報酬率則高于加權平均資本成本,可以持續增長以增加價值.第106頁/共121頁2023/3/7107基于價值企業管理模式的具體實施

以價值為基礎的管理，是對經營現金流、風險以及調整時間進行分析和管理的系統。意義：它可以改變公司員工的觀念，使原來的短期利潤目標變為長期的價值增長目標。 通過引導管理層為股東創造價值，從而深刻影響公司戰略、計劃和預算，為公司帶來未來成功。它為企業價值始終如一的強調和對個人行為的激勵都使得員工可一同努力來實現公司的目標。目標：企業價值最大化與股東回報。第107頁/共121頁2023/3/7108價值為基礎的管理的生命周期發展價值為基礎的管理尋求改進機會概念發展為公司和業務經營單位建立基準為公司和經營單位評值戰略決策制定群策群力尋找改進機會為價值動因設立業績目標資本投資操作決策制定發展業績衡量標準將價值管理滲透到業務規劃和預算過程中制度化新的業績報告系統文化變革個人激勵第108頁/共121頁2023/3/7109將價值管理變為現實的步驟清楚價值驅動因素，比如現金流量、資本成本各業務環節對價值的貢獻：增加還是減少價值為基礎的決策制定價值管理的系統滲透

第109頁/共121頁2023/3/7110步驟一：清楚價值動因（1）公司價值=未來自由現金流量以加權資本平均資本成本來折現加權平均資本成本—權益資本—債務資本—資本結構現金流入現金流出—銷售增長率—現金利潤現金稅—固定資產支出—營運資本支出股東價值=公司價值-負債第110頁/共121頁2023/3/7111步驟一：清楚價值動因（2）股東價值宏觀價值動因微觀價值動因（一些例子）未來自由現金流量總額以加權平均成本來折現減去負債銷售額增長現金利