僅供機構投資者使用證券研究報告科沃斯：產品、品牌、渠道全請仔細閱讀請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明投資邏輯：(1)商用領域：有所突破，22年10月公司發布首款割草機器人GOATG1和商用清潔機器人DEEBOTPROK1、M爆發潛能，有望貢獻業績增量。高端產品價格有所下降，能夠刺激市場量持續擴張，當前線下正值收獲期；出海方面157.3/188.7/225.9億元，同比分別+20%/+20%/+20%；歸母凈利潤分別為16.5/19.1/22.6億元，同比分別-18%/+16%/+18%，對應EPS分別為2.87/3.32/3.93元。以2022年12月30日收盤價72.94元計算，對應PE分別為盈利預測與估值財務摘要2020A2021A2022E2023E2024E營業收入(百萬元)7,23413,08615,73418,86722,585YoY(%)36.2%80.9%20.2%19.9%19.7%歸母凈利潤(百萬元)6412,0101,6481,9052,255YoY(%)431.2%213.5%-18.0%15.6%18.4%毛利率(%)42.9%51.4%49.4%48.5%每股收益(元)1.143.592.873.323.93ROE20.7%39.5%23.8%22.0%市盈率63.9820.3225.3821.9618.552厚雪，國產品牌正當時戰略領先品牌：高舉高打，前瞻營銷道：線上發力抖音，線下正值收獲期及投資建議31、ODM轉型自主品牌，雙輪驅動高質量增長代工起家，轉型自主品牌，當前清潔電器行業絕對龍頭，掃地機/洗地機雙品類份額第一。公司成立于1998年，以吸塵器OEM/ODM業務起步，早期主要客戶包括創科實業、優羅普洛(2015年更名為SharkNinja)等國際知名小家電品牌商。2018年5月主板上市，19年進行重大戰略調整，退出服務機器人ODM業務，并推出智能生活電器品牌“添可”。19年轉型陣痛期，當年服務機器人ODM業務收入0.4億元，同比下滑89%，公司收入/歸母凈利潤分別同比下滑6.7%/75%。此后公司聚焦自主品牌業務，22H1公司自主品牌業務(科沃斯品牌服務機器人、添可品牌)收入占比達到95%，成功轉型品牌公司。受益于前瞻的戰略眼光，國內中高端掃地機的放量，添可品牌洗地機的成功，公司業績實現高質量增長。根據奧維數據，22年截至11月公司旗下科沃斯品牌在掃地機線上銷額占比達到40%，添可品牌在洗地機線上銷額占比達到56%，均為第一。21年公司實現收入130.9億元，同比+81%，歸母凈利潤20.1億元，同比+214%。2018-2021年公司收入/歸母凈利潤復合增速分別達到32%/61%。22年前三季度公司實現收入/歸母凈利潤分別為101.3億元/11.2億元，同比分別+23%/-16%，收入增速下滑主因疫情影響改善型家電消費承壓，而公司仍保持較高銷售費用投放導致盈利41、ODM轉型自主品牌，雙輪驅動高質量增長圖3可比公司收入規模(億元)及增速季度公司凈利率11.1%，低于可比公司pct來看，銷售/管理/研發費用率相較pctpct2.5pct。可比公司毛利率對比圖5可比公司凈利率對比圖6可比公司存貨周轉率對比52、清潔電器：長坡厚雪，國產品牌正當時在90%以上，規模增速平穩，2016-2021年全球吸。圖7全球吸塵器零售量圖8全渠道洗地機銷量(萬臺)及增速數據來源：歐睿、華西證券數據來源：奧維云網、華西證券62、清潔電器：長坡厚雪，國產品牌正當時掃地機在全球范圍內仍處在低滲透階段，根據我們的測算當前美國/歐洲掃地機滲透率分別為15%/6%,中。掃地機主要市場美國/歐洲/中國22-25年銷量復合增速預期在201820182019202020212022E2023E2024E2025E美國銷量(萬臺)yoy累計存量家庭戶數(億)滲透率497%8.8%946%1320%761292%339577洲銷量(萬臺)yoy3477%12累計存量家庭戶數(億)2.572.692.572.572.582.582.582.58滲透率3.3%3.8%4.7%5.4%5.7%5.9%6.4%城鎮銷量(萬臺)yoy5%%-8%累計存量471773993123家庭戶數(億).00.63.72.81.91.98滲透率4.8%6.4%7.0%7.6%8.0%8.3%8.8%9.6%睿、奧維云網、華西證券72、清潔電器：長坡厚雪，國產品牌正當時業化，而國產品牌科沃斯/石頭科技分別在2009/2016年才推出第一款掃地機產品。從格局來看，iRobot雖分別為17%/9%，相比16年分別提升7pct/9pct。國產掃地機品牌憑借國內的工程師紅利，從技術層面頭科技/科沃斯20年合計銷售額份額達到23%，相比18年提升17pct。圖10全球掃地機市場分品牌份額圖11北美掃地機市場分品牌銷售額份額圖12EMEA地區掃地機市場分品牌銷售額份額iRobot網(統計口00美元以上掃地機器人,21年未披露其他品牌份額)、華西00美元以上掃地機器人,21年未披露其他品牌份額)、華西iRobot官網(統計口券83、產品：研產銷一體，產品戰略領先公司在產品端的優勢基于研產銷一體的自主生產模式，對市場響應速度快，能夠充分挖掘消費者需求，具備成本優勢。公司圍繞兩大自主品牌科沃斯/添可推出數條產品線，科沃斯品牌服務機器人包括掃地機地寶、擦窗機器人窗寶及空氣凈化機器人沁寶，添可品牌智能生活電器包括芙萬洗地機、食萬智能料理機等，目前掃地機及洗地機為主力產品。我們梳理公司掃地機產品線，結合行業發展階段，將公司產品策略歸納為三個階段： 2016-2019年，多sku，產品價格段廣，1399-3999元，單機規劃版，此時行業正處在LDS規劃類產品規模爆發期；2019-2021年，中高端升級，20年成立子品牌yeedi覆蓋掃地機低端價格帶，基站功能持續進化，由自清潔到全能基站，這一階段公司產品明顯領先行業，21年9月首推X1全能基站，在雙十一期間成交額/成交量均為行業首位，此時掃地機行業自清潔類產品逐漸成為主流，帶動行業均價提升；2022年以來，在X1系列基礎上進行平臺延展，通過調整功能組合推出T10系列，價格段下探，并針對主力機型降價。西證券中價格為首發價93、產品：研產銷一體，產品戰略領先零部件領域，進一步保供、控本。從銷售毛利率看，公司掃地機業務毛利率高于量yoy銷額yoy+4%。8月公司針對旗艦機型T10OMNI調價，該款機型搭配自清潔+自集塵基站，雙十一期圖14可比公司銷售毛利率對比圖15科沃斯線上均價與銷量份額表現處科沃斯為服務機器人業務毛利率云網、華西證券3、產品：研產銷一體，產品戰略領先成功打造第二增長曲線添可。洗地機并不是新事物，最早由必勝引入中國，但市場反響一般，直到20年3月添可推出“會思考的智能洗地機”芙萬1.0，家用洗地機這一品類才迎來快速增長。從產品本身來看，芙萬1.0在智能化、清潔效果、使用便捷度等方面實現了全面升級，大大提升了清潔效率和人工替代程度。21年全渠道洗地機銷售額達到58億元，22年仍保持高景氣度，根據奧維云網預測，22年全渠道洗地機銷售額有望達到103億元，同比+79%。添可作為洗地機龍頭充分受益行業規模爆發，22H1公司添可品牌實現收入29.5億元，同比+45%，收入占比43%，成為公司業務的第二眾多玩家入局洗地機，行業整體一超多強格局，添可份額優勢穩固，悠尼定位高質價比。相對于掃地機，洗地機技術門檻較低，跟進者眾多。根據奧維數據，22年9月線上洗地機品牌數量達到120，而21年1月為15家。從行業集中度來看，線上銷售額CR3/CR5有下降趨勢。行業整體呈現一超多強格局，添可龍一地位穩固，維持過半數以上銷額份額。22年4月公司推出全新品牌悠尼，主打“年輕人的第一臺智能洗地機”，產品價格帶下探到999元，在抖音等興趣電商平臺積極運營，大促期間表現亮眼，618/雙十一銷量分別突破6000/5000臺。圖16洗地機全渠道銷售額(億元)及增速圖17添可品牌收入及增速圖18線上洗地機市場各品牌銷額份額云網、華西證券云網、華西證券3、產品：研產銷一體，產品戰略領先加快追趕時，添可同樣保持較快的產品迭代速度，加快補齊產炒菜到自清潔全鏈路自動化操作的智能料理機產品。當前國內的智能料H部玩數據來源：華西證券11中價格為首發價4、品牌：高舉高打，前瞻營銷，22H1達到66%，相比18年增加19pct。5、渠道：線上發力抖音，線下建設正值收獲期積極布局抖音等新興渠道，挖掘新紅利。20年初羅永浩等明星達人開啟直播帶貨，抖音開始探索內容化場景消費，同年6月字節跳動設立電商一級部門，正式發布“抖音電商”品牌。21年抖音電商GMV達到8800億，同比+76%，在線上電商大盤中占比達到6%，相較19年增加5pct。公司積極布局抖音渠道，多次與抖音官方活動合作推廣新品，21H2以來抖音渠道在公司線上銷售占比中明顯提升，22年截至10月抖音渠道銷售額在線上大盤中占比達到12%，相較21H2高7pct。科沃斯系品牌店鋪矩陣完善，已摸索出成熟打法。抖音定位興趣電商，玩法與傳統電商平臺差異大，對品牌運營能力提出更高要求。目前公司以自播為主，旗下科沃斯/添可品牌均已搭建官方+專賣店店鋪矩陣，根據蟬媽媽數據，科沃斯/添可品牌近30天銷售額分別為2500~5000萬元/5000~7500萬元。以官方旗艦店為例，店鋪粉絲數分別為231萬/60萬，其中科沃斯品牌遠高于競品品牌(石頭科技59萬/云鯨19萬/追覓60萬)。圖22線上電商大盤分平臺GMV占比圖23科沃斯、石頭科技抖音渠道銷售額在線上占比、魔鏡、華西證券京東銷售額)5、渠道：線上發力抖音，線下建設正值收獲期22年以來清潔電器龍頭品牌發力線下建設。清潔電器以線上為最主要渠道，一方面，清潔電器主力用戶群體為高線城市中產階級，線上更契合主要群體的消費習慣，更為重要的原因，相比于線下，線上降低了新品類、新品牌的進入門檻，費用投放的轉化效率更高。過去幾年，除科沃斯外，主要清潔電器品牌基本沒有布局線下。當下掃地機、洗地機已經到了放量滲透的關鍵階段，龍頭品牌已經具備實力進行線下渠道建設，一方面，可以提供就近體驗產品的渠道，以最大可能挖掘潛在客戶、促進轉化；另一方面，作為使用頻次、科技含量較高的家電品類，擁有線下門店的品牌將在售后等客戶服務方面建立更強的粘性，更能獲得消費者的青睞。我們觀察到龍頭品牌22年以來線下渠道建設動作明顯加快：科沃斯：線下渠道建設先行者，根據久謙數據，截至22Q3科沃斯/添可品牌門店數量373/229家，相比21年末分別增加104/163家。線級分布上，科沃斯品牌一線/二線/三線及其他占比分別為15%/66%/19%，添可品牌為12%/74%14%。石頭科技：22年6月首批零售門店落地，共計5家分布在重慶/成都/南京/長沙/煙臺，11月擴大至17家，分布至10個省及直轄市。門店正式開業，目前門店數量21家，覆蓋11個城市。數據、華西證券5、渠道：線上發力抖音，線下建設正值收獲期實8年上市后進一步加強線下渠道建設，大力開拓線下體驗店，運營模式以分銷為主、直營為下建設賦能。業務占比較高，我們以自主品牌銷售口徑計算，15-17年公司整體線下零售額在H圖25科沃斯線下零售收入(單位：億元)及增速處線下零售包括海外部分處線下零售包括海外部分5、渠道：線上發力抖音，線下建設正值收獲期，21年公司實現海外收入47億元，同比+40%，收入占比36%，較去年下滑11pct。拆分海外業務收入構成看，21年科沃斯+添可品牌銷售在海外收入占比合計78%，較20年增加23pct。22年以來受H億2億元，同比分別+17%/+16%，占自主品牌整體銷售實現收入比例分別為27.1%/27.7%。圖27公司海外收入及增速圖28公司海外自主品牌收入情況(單位：億元)可比公司EPS為wind一致預期；股價為22年12月30日收關鍵假設：收入端，掃地機方面，全球掃地機仍處在滲透初期，公司降價以維持份額優勢，對收入端將產生一定影響，預計22-24年科沃斯品牌收入增速為23%/18%/19%。洗地機契合中式家庭清潔需求，賽道保持高景氣，考慮到競爭加劇，預計22-24年添可品牌收入增速分別為32%/27%/23%。自有品牌業務占比提升帶動公司整體毛利率提升，22年以來公司產品終端折扣力度相對較大，對毛利率將產生一定負面影響，但考慮規模放量后的成本優勢，毛利率下行空間有限，預計22-24年公司整體毛利率分別為49.4%/48.5%/48.1%。期間費用率：公司對營銷重視程度高，當下為清潔電器賽道競爭關鍵階段，預計22-24年銷售費用率維持較高水平，在28%左右；管理費用率及研發費用率將隨收入規模擴張而有所攤薄。投資建議：預計公司22-24年收入分別為157.3/188.7/225.9億元，同比分別+20%/+20%/+20%；歸母凈利潤分別為16.5/19.1/22.6億元，同比分別-18%/+16%/+18%，對應EPS分別為2.87/3.32/3.93元。我們選取低滲透科技消費品龍頭公司石頭科技、極米科技作為可比公司，22-24年可比公司平均PE分別為20.2/15.9/12.8倍。以2022年12月30日收盤價72.94元計算，公司對應PE分別為25x/22x/19x。首次覆蓋給予“增持”評級。單單位：百萬元2020A2021A2022E2023E2024E7,23436.2%4,2367,23436.2%4,23617.3%1,259361.6%15,73413,08622,58518,86720.2%8,282220.2%8,28223.4%6,79932.3%80.9%6,71058.4%5,137308.0%19.9%9,77318.0%8,59726.5%19.7%11,590其11,59018.6%18.6%10,580添10,58023.1%23.1%銷售毛利率42.9%51.4%49.4%48.5%48.1%銷售費用率21.6%24.7%28.5%28.0%28.0%管理費用率5.1%4.0%4.8%4.5%4.3%研發費用率4.7%4.2%5.3%5.0%5.0%EPS(單位：元).13.62.93.33.9E77.642.025.422.018.57、風險提示終端消費疲軟，滲透率提升不及預期；行業競爭加劇；原材料漲價風險；海外市場拓展不及預期；匯率