第一節

22H1業績綜述：Q2快速修復，業績持續分化第二節

業務分析財富管理：產品代銷受累權益基金新發萎靡，關注“顧”的能力建設資管業務：收入小幅下降，前端收費和業績報酬計提下滑或是主因投行業務：集中度持續提升，頭部券商或更受益全面注冊制重資本業務：利息收支雙降，投資業務顯著分化第三節

投資建議目錄1.1

Q2業績快速修復，年化roe接近19年高于18年圖：總資產、凈資產較上年末+6%、+4%單位：億元圖：22Q2業績快速修復單位：億元Q2業績環比大增，單季利潤超上年季度均值。

22H1，41家上市券商合計實現營收2475億元，yoy-19%（Q1yoy-30%）；實現歸母凈利714億元，yoy-27%（Q1yoy-46%）。二季度行情回暖，券商業績顯著改善，Q2合計實現營收和歸母凈利1513億元、485億元，環比Q1+57%、+111%，22Q2單季利潤已超過上年季度平均。杠桿率維持穩定，roe下降2.9pct。截至22H1,上市券商合計總資產、凈資產分別達到11.2萬億、2.3萬億元，較21年末+6%、+4%。杠桿率（扣除客戶保證金）4.02倍，與上年末基本持平。整體加權平均roe6.64%（年化），較21年下降2.9pct，略低于19年（6.97%），高于18年（4.33%）。-100200300400500600Q1Q2Q3Q42020 2021 2022-0.501.001.502.002.503.503.004.004.500200004000060000800001000001200002011

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202122H1總資產 凈資產 杠桿率（剔除客戶保證金）（右）資料來源：wind圖：22H1vs21H1各業務收入表現

單位：億元圖：近十年上市券商整體業務結構變化投資拖累營收70%降幅，其他業務均小幅下滑。22H1經紀、投行、資管、投資、信用業務增速分別為-6.3%、-2.5%、-7.4%、-47.5%、-6.7%。除投資大幅下滑外，手續費類業務和信用業務業績下滑幅度均在10%以內，投資拖累營收70%降幅。輕資產業務收入占比提升，業務結構更趨均衡。22H1，投資業務收入占比降至22.9%，經紀、投行、資管、信用收入占比分別由上年的26.7%、12.0%、11.5%和11.6%分別提高至29.0%、13.0%、13.2%、13.9%。注：為更準確反應各業務結構，營業收入、資管業務收入統計口徑分別做了調整，其中營業收入=原營業收入-其他業務成本，各券商資管業務收入均包含基金管理業務收入（目前各券商口徑不一）40%30%20%10%0%100%90%80%2011

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22H170070%600-20%60%500-40%50%-120%-100%-80%-60%0%20%40%40030020010001,000900800經紀 投行21H1 22H1資管 自營 信用yoy-22Q1（右） yoy-22H1（右） 經紀 投行 資管 自營 信用 其他資料來源：wind1.2

業務端：自營投資拖累業績，業務結構更趨均衡1.3

支出端：負債成本繼續下行，薪酬制度改革有望提升roe圖：券商人力成本及占營收比重單位：億元圖：證券公司債收益率趨勢下行單位：%負債融資成本有望繼續下行。受益18年以來市場基準利率趨勢下行，券商融資成本顯著下降，預計上市券商經過低成本債務（目前主要負債工具公司債大多為3到7年期）置換后，負債融資成本有望進一步下行，利好重資產業務占比高的券商。薪酬制度改革推出，有望增厚券商ROE。人力成本是券商管理費用中最大支出項，近三年平均占管理費用的70%。5月13日，協會發布《證券公司建立穩健薪酬制度指引》，旨在健全薪酬激勵約束機制，促進證券公司穩健經營和可持續發展。22H1上市券商合計管理費用同比下降9%（降幅高于18年全年的-5.6%），我們認為薪酬制度改革推出有望提升行業利潤率進而增厚roe。7.006.506.005.505.004.504.003.503.002.502.00中債證券公司債收益率曲線(AAA):3年中債證券公司債收益率曲線(AAA):5年32.9%33.3%29.8%28.8%28.3%28.3%28.7%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2000180016001400120010008006004002000201722H12018 2019 2020職工費用支出2021 21H1占營收比重資料來源：wind1.4

競爭格局：分化加劇，資管投行投資集中度提升明顯圖：業務集中度（CR3）趨勢圖：利潤集中度趨勢分化加劇，業績集中度顯著提升。上市券商層面，22H1，歸母凈利集中度CR3/CR5/CR10分別為32%/45%/73%,分別較21年提高5.0pct/4.9pct/5.4pct。回顧過去，歷史上行業業績較差時(如2018年），龍頭券商業績表現相對更加穩健，行業集中度會顯著提升。資管投行集中度提升趨勢不改，投資分化有別以往。從業務集中度（CR3）表現來看，資管、投行集中度自17年以來逐年提高，22H1，top3分別占有45%和35%市場份額。投資業務今年以來顯著分化，CR3由上年的30%提升至41%，前10券商分走86%的投資收益，是今年行業分化區別于18年行業分化的最顯著特征（18年投資集中度并未提高）。20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2016 2017 2018 2019 2020 20212022H1經紀 投行資管自營信用26.2%29.4%33.2%28.1%25.3%27.1%32.1%39.5%45.9%48.0%42.9%39.5%40.0%44.9%63.4%68.0%76.8%69.2%67.7%67.6%73.0%0.0%10.0%20.0%30.0%50.0%40.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2016201720182019202020212022H1CR3CR5CR10資料來源：wind注：集中度樣本總體為所有上市券商第一節

22H1業績綜述：Q2快速修復，業績持續分化第二節

業務分析財富管理：產品代銷受累權益基金新發萎靡，關注“顧”的能力建設資管業務：收入小幅下降，前端收費和業績報酬計提下滑或是主因投行業務：集中度持續提升，頭部券商或更受益全面注冊制重資本業務：利息收支雙降，投資業務顯著分化第三節

投資建議目錄2.1

財富管理：傭金收入微降4%，產品代銷受累權益基金新發萎靡圖：代銷金融產品業務收入占比有所下滑

單位：億元傳統經紀量升價跌，代銷產品收入同比降25%。22H1上市券商經紀業務收入同比-6%，其中交易傭金收入（代理買賣證券業務+交易單元席位租賃）同比-4%，對比同期市場股基成交額同比+8%，行業傭金率繼續下滑；22H1上市券商代銷金融產品業務收入同比-25%，占經紀業務比重下降至10.4%，我們認為主要系權益基金新發份額同比-84%沖擊申/認購費，和私募代銷收入的業績報酬下滑。券結基金和買方投顧是券商做大產品保有的重要抓手。1）上半年新發權益類券結基金規模達358億元，占新發權益基金總額的比例進一步提升至17.2%，券商在幫助公募做大保有的同時，可獲得更多的傭金激勵和業務機會，并以定制產品提升財富管理的影響力；2）以買方投顧為抓手，強化客戶全生命周期陪伴。隨著券商在買方投顧和券結基金業務能力的提高，能有效幫助基金公司做大AUM，券商的角色從基金公司資金流的下游轉移至上游，業務議價能力有望顯著提升。資料來源：wind3.8%5.6%5.0%8.9%12.0%13.0%0.0%2.0%4.0%6.0%10.4%10.0%8.0%12.0%14.0%1400120010008006004002000160020172018 2019 2020 2021 21H1 22H1代銷金融產品業務凈收入代理買賣證券業務凈收入（含交易單元席位租賃）代銷金融產品業務凈收入占經紀業務收入比重2.9%2.2%1.7%2.8%4.3%8.3%12.0%16.7%17.2%16%14%12%10%8%6%4%2%0%18%20%010020030040050060070020Q120Q220Q3 20Q4

21Q1 21Q2

21Q3 21Q4 22H1權益類券結基金新發規模（左軸，億元）占同期權益基金新發比例（右軸）圖：券結基金占基金發行規模進一步提升

單位：億元2.1

財富管理：低潮期強化“顧”的能力建設是關鍵資料來源：上市券商22年中報，天風證券研究所財富管理低潮期更加考驗各家“顧”的水平，頭部券商在產品&服務創新、金融科技賦能、組織&團隊建設三大能力上齊發力，我們認為，隨著部分頭部券商不斷強化“顧”的能力建設，逐漸做深做實財富管理業務轉型，預計未來相較其他券商優勢會進一步凸顯。表：部分頭部券商強化“顧”的能力建設（摘自中報）產品&服務創新金融科技賦能組織&團隊建設中金公司買方投顧業務繼

2019

年創新推出“中國50”、加快推動資產管理業務系統建設，上線資管產2021

年推出“微

50”后，2022

年上半年“公品生命周期管理系統，持續優化迭代機構服務募50”全新升級。 平臺、投研一體化平臺和數據中臺。2022

年繼續吸納財富管理投顧人才，投資經理梯隊建設實現規模化、差異化增長，隨團隊規模持續擴張，人均產能穩中有升。重點推出企業家辦公室整體解決方案，從現金陸續推出了iService

移動手機版和全新場景化服務拓展到股份服務、資產服務和風險管理服視圖模式的門戶體驗版、上線了海外

FA

版實行開放的人才政策，持續培養具有競爭力的中信證券務，服務人民幣

5000

萬以上資產企業家辦公GFUNDService

基金服務平臺；研發的信

e+青年人才后備軍，加大國際化人才儲備，加強室客戶

3000

戶，服務客戶資產超萬億，實現私募基金管理人平臺上線。分業務、分層次的專業化培訓和系統性培養。財富管理與綜合金融的有效聯動發展。持續打造“漲樂財富通”平臺與“聊

TA”平臺重點推出以視頻內容為主體的全新內容輸出和的雙平臺聯動發展優勢；推進平臺迭代優化，持續打造專業化投資顧問隊伍，積極構建投資運營方式，致力于以更佳的客戶體驗、更全的不斷增強平臺賦能客戶與投資顧問的能力，提顧問全方位賦能體系，利用平臺化運營、內容華泰證券產品工具、更廣的服務縱深有效提升客戶粘性升客戶粘性和平臺活躍度。以平臺一體化運營運營和客戶運營賦能持續提升投資顧問服務效和活躍度。為核心，不斷優化內容運營模式，持續建設智能，不斷擴大客戶服務覆蓋度，優化客戶服務能化、體系化、場景化的運營策略，有效提升體驗。流量承接轉化和客戶全周期服務運營能力。國泰君安深化“甄選

100”金融產品體系建設，豐富基金投顧策略組合，推出私人訂制服務，強化資產配置能力。穩步推進新一代低延時核心交易系統切換，豐富

STS

智能交易系統功能，繼續鞏固提升交易能力優勢。推出“君弘智投”服務，優化一站式數字化、智能化財富管理平臺，增強數字化運營與服務能力。完善“君弘星服務”體系，打造百事通投顧平臺，深入推進金才培養計劃，持續加強分支機構投顧專業能力建設。2.2

資管業務：收入小幅下降，前端收費和業績報酬計提下滑或是主因資管業務收入小幅下降，業績報酬計提降低或是主因。22H1上市券商合計資管業務收入同比-7.4%（剔除基金管理業務收入后同比-5.8%），截至22Q1，行業集合資管規模3.6萬億元，同比+54.5%/環比-2.5%，定向資管規模3.7萬億元，同比-34.6%/環比-8%。我們認為波動行情下業績報酬計提的降低，對沖集合資管計劃的增長，預計是行業資管業務收入下降的主要原因。權益公募基金規模較年初有所下滑。22H1上市券商合計基金管理業務收入同比-8.7%。截至6月末，全市場非貨/權益公募分別為16.2/7.9萬億元，

較年初分別+0.6%/-8.6%，但高于上年同期，我們認為收入下降主要來自前端收費下滑，而非管理費，22H1權益基金新發份額同比-84%。圖：截至22Q1，券商資管規模7.85萬億元 單位：萬億元圖：上市券商合計資管/基金管理業務收入及增速單位：億元60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%350300250200150100500201622H12017 2018 2019資產管理業務凈收入yoy-資管2020 2021基金管理業務凈收入yoy-基金-20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.002016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-03集合資管定向資管專項資管證券公司私募子公司私募基金圖：截至22H1，權益公募規模7.89萬億元 單位：億元120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,000規模（億元）同比資料來源：wind資料來源：wind證券公司旗下控、參股公募基金公司業績情況控參股公募基金公司持股比例22H1凈利潤（億元）利潤增速中信證券華夏基金62.20%10.581%國泰君安華安基金43.00%5.1013%中金公司中金基金100.00%0.29219%海通證券富國基金27.78%11.22-10%海富通基金51.00%2.0922%華泰證券南方基金41.16%8.861%華泰柏瑞基金49.00%1.96-3%招商證券博時基金49.00%8.738%招商基金45.00%9.5422%申萬宏源富國基金27.78%11.22-10%申萬菱信基金67.00%0.788%中信建投中信建投基金75.00%0.28128%東方證券匯添富基金35.41%10.09-36%東證資管100.00%4.97-25%長城基金17.65%0.61-26%廣發證券易方達基金22.65%17.26-6%廣發基金54.53%10.02-21%興業證券興證全球基金51.00%9.20-33%南方基金9.15%8.861%光大證券大成基金25.00%3.8920%光大保德信基金55.00%0.74-15%長城證券景順長城基金49.00%7.565%長城基金47.06%0.61-26%2.2

資管業務：參控公募子整體業績表現不佳券商系公募22H1業績整體表現不佳。頭部券商和公募子收入占比高的券商旗下公募基金公司22H1合計營業收入和歸母凈利分別下滑7.3%、8.5%。長期看，公募基金持續受益房住不炒、居民財富搬家、資本市場中介地位提升的邏輯并未改變，依然看好券商公募基金業務賽道成長性。表：券商系公募22H1業績整體表現不佳2.3

投行業務：大單擠壓IPO承銷收入，跟投收益顯著承壓圖：22H1IPO及再融資規模同比+46%/-26%單位：億元IPO增量不增收，投行業務收入微降。22H1上市券商合計投行業務收入同比-2.5%，上半年IPO募資規模顯著增長但數量下滑，其中中移動、中國電信、中海油等IPO大單對規模貢獻大，但亦顯著拉低整體承銷費率，個別頭部券商海外投行業績受香港募資規模大降影響較大。上半年債券承銷規模增加11%對投行業績構成支撐。另類子公司跟投收益顯著承壓。受到上半年行情影響，券商跟投收益受到較大沖擊，從披露22H1業績的22家另類子公司情況來看，合計凈利潤下滑78%。圖：跟投子公司業績受到沖擊

單位：億元10090807060504030201000500100015002000250030002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06IPO-金額IPO-家數（右）再融資-金額再融資-家數（右）1614121086420-2-42021H12022H1資料來源：wind2.3

投行業務：集中度持續提升，投行優勢明顯券商或更受益注冊制改革圖：投行業務收入集中度明顯提升（上市公司收入層面）專業性要求提高，業績集中度提升。2016-2022H1，上市公司層面，投行業務收入CR3/CR5分別由24/36%提高至35%/52%。注冊制對投行的定價和投研能力提出更高要求，需要全產業鏈的服務能力，業務資源更加向頭部集中。股權融資常態化，以及全面注冊制不久落地，頭部券商或更為受益。5月31日國務院明確提出“提高資本市場融資效率。科學合理把握首次公開發行股票并上市（IPO）和再融資常態化”，市場股權融資節奏明顯加快，6月以來IPO和再融資家數穩步增長，8月達年初以來最高水平；后續全面注冊制落地，中信、中金、中信建投等頭部券商或將更為受益。24.0%25.6%29.6%29.6%32.1%33.5%34.6%36.3%38.5%44.8%44.1%46.9%48.4%52.0%20%25%30%35%40%45%50%55%20162017202122H12018 2019 2020CR3 CR5圖：6月以來市場發行節奏明顯提升050010001500200025001009080706050403020100IPO：家數IPO：募集資金（右軸）再融資：家數再融資：募集資金（右軸）資料來源：wind2.4

重資本業務：信用、權益類比重下降，衍生金融資產規模+26%資產配置結構：重資本業務主要包括利用信用類資產獲取利息收入和投資類資產獲取投資收益，收入高低與資產投入規模緊密相關。截至22H1末，上市券商合計信用/投資類資產規模分別為1.7和5.2萬億元，分別較上年末-8.5%、+6.7%，占總資產比重分別為15.5%/46.9%。信用規模下滑主要體現在受市場景氣度下降導致的兩融規模收縮。信用類資產：2018-22H1，買入返售金融資產規模隨股票質押業務收縮趨勢下行，22H1占總資產比重僅3.9%。22H1市場兩融規模較上年末下降12.5%，券商融出資金規模較上年末下降11.3%，資產占比由上年末13.8%降至11.6%。投資類資產：自營投資去方向，一方面降低權益投資規模和比重，一方面積極利用衍生工具對沖風險。22H1年權益類證券及證券衍生品規模較上年末-3.6%，占自營證券比重由21年的9.9%降至8.6%。衍生金融資產規模顯著增長，較21年末+25.6%。圖：上市券商金融資產整體配置結構 圖：權益類自營規模比重持續下降 單位：億元20182019202020212022Q12022H1信用類：23.9%19.8%19.7%17.9%16.5%15.5%融出資金11.1%12.2%14.3%13.8%12.3%11.6%買入返售金融資產12.8%7.6%5.4%4.1%4.2%3.9%投資類：44.7%46.6%45.1%46.6%46.6%46.9%交易性金融資產29.8%33.9%32.6%35.6%34.8%34.9%債權投資1.0%1.1%0.8%0.7%0.7%0.7%其他債權投資6.6%9.0%9.0%8.7%9.4%9.6%其他權益工具投資1.9%2.3%2.1%0.7%0.7%0.8%衍生金融資產0.7%0.3%0.6%0.8%0.9%0.9%可供出售金融資產4.7%-----22.9%19.3%11.2%12.2%13.0%9.9%8.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000201622H12017 2018 2019 2020 2021自營非權益類證券及證券衍生品自營權益類證券及證券衍生品權益類占比資料來源：wind圖:22H1利息收支均明顯下滑

單位：億元利息收支雙降，凈收入同比-6.7%。信用資產規模和利率的下滑引起利息收支雙降，22H1上市券商合計利息收入/支出同比分別-27.2%/-35.7%，利息凈收入同比-6.7%。Q2投資大幅改善且顯著分化。22H1，41家上市券商投資收入合計457.2億元，yoy-47.5%，較Q1的-21億元業績大幅回暖。41家上市券商中22家Q1出現虧損，Q2所有上市券商均實現盈利，其中14家上半年投資實現扭虧。投資收益分化明顯，22H1總資產top10券商合計投資收入370億元，同比-39%，其他31家上市券商合計投資收入88億元，同比-67%。我們認為頭部券商自營聚焦去方向，發力機構交易資本中介業務（如場外衍生品業務）是帶來分化的主要原因。2.4

重資本業務：利息收支雙降，投資業務顯著分化-2004006008001,0001,20019H119H220H120H221H121H222H1利息收入利息支出利息凈收入自營收入-單季度 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q238.75 75.54 39.75 72.79 33.5161.1141.22 25.6634.1325.7924.6021.72 1.6916.20 18.3719.1835.5128.7639.20-0.3136.4039.1333.2820.7821.0233.2228.8419.4816.9922.4211.346.85-26.291.76-11.3717.8627.6154.0234.0931.3135.5719.2520.8013.3512.048.6127.5821.9924.6320.1928.3723.0126.2722.9226.3230.8736.093.6416.7122.7726.6023.4315.6610.019.9318.1710.5310.309.2414.00中信證券國泰君安華泰證券海通證券招商證券廣發證券中金公司中國銀河中信建投國信證券申萬宏源東方證券興業證券光大證券中泰證券財通證券長江證券東吳證券國金證券浙商證券國元證券方正證券長城證券東興證券華西證券東北證券紅塔證券華安證券西部證券西南證券南京證券中銀證券國聯證券山西證券國海證券第一創業財達證券天風證券中原證券華林證券太平洋合計-1.493.100.812.713.883.663.180.082.351.301.430.733.084.780.883.312.880.080.161.692.603.10-1.401.872.661.210.97-0.263288.299.648.576.565.6110.054.634.953.822.975.924.216.125.567.753.736.647.103.720.533.385.145.365.973.034.843.000.113.005423.700.89-3.004.510.742.893.804.826.633.140.053.97-0.132.755.344.070.603.131.421.021.524.774.016.223.512.924.883.82-0.843.153744.682.378.084.983.653.841.933.623.500.937.456.162.677.56-0.150.93-1.174.095.932.161.191.519.102.220.340.9540714.885.666.311.237.72-6.42-12.29-0.85-6.92-4.51-7.14-1.82-2.63-0.19-7.170.45-4.91-3.66-4.11-4.35-9.11-0.170.31-3.83-0.220.302.131.73-1.57-0.260.540.630.640.190.72-216.656.594.571.936.213.823.905.188.584.271.933.715.4314.333.576.833.831.700.943.584.353.342.012.350.550.970.152.46478表：上市券商22Q2自營收入顯著改善

單位：億元資料來源：wind場外衍生品業務增速有所放緩。截至22/07，場外衍生品業務存續規模2.3萬億元，較上年末+14.2%，全年累計新增規模4.4萬億元，較上年末-3.7%，其中收益互換和場外期權全年累計新增規模分別為2.5萬億元、1.8萬億元，yoy分別+4.3%、-12.8%。短期來看，在場外業務監管趨嚴下，券商場外衍生品業務增速有所放緩。頭部券商競爭激烈。從22H1權益衍生工具名義本金來看，處于第一梯隊的華泰、中信、中金規模出現下滑，分別較21年下滑-15%、-5%、-23%。其他頭部券商如國泰君安、申萬宏源、中國銀河、東方證券、廣發證券規模有所提升。我們判斷互換新規的出臺對之前合規偏謹慎的券商構成利好，隨著對場外衍生品業務重視程度和展業力度的提升，其他頭部券商場外衍生品業務市場份額有望逐步提升。仍看好場外衍生品業務賽道成長性。我們認為，場外衍生品業務伴隨機構化而生，目前仍處在發展初期，長期來看，場內衍生工具的擴容和監管法規的完善都有助于場外衍生品業務的加速發展。2.4

重資本業務：仍看好場外衍生品業務賽道成長性圖：19年以來場外衍生品市場規模顯著增長 單位：億元圖：22H1權益衍生工具名義本金排名前十券商增幅單位：億元-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020212022H1增幅010002000300040005000600005000100001500020000250002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07收益互換名義本金當月新增（右）收益互換名義本金當月新增（右）月末存續規模（互換+期權）資料來源：wind第一節

22H1業績綜述：Q2快速修復，業績持續分化第二節

業務分析財富管理：產品代銷受累權益基金新發萎靡，關注“顧”的能力建設資管業務：收入小幅下降，前端收費和業績報酬計提下滑或是主因投行業務：集中度持續提升，頭部券商或更受益全面注冊制重資本業務：利息收支雙降，投資業務顯著分化第三節

投資建議目錄投資建議：上市券商Q2業績環比大增，頭部券商更加穩健。上市券商22H1實現營收2475億元，yoy-1