1、 羅伯特西蒙斯(2002)認為：“在任何一個企業里，利潤、發展和控制之間的矛盾是永恒的、絕對的。一家盈利但是缺乏足夠控制的企業很快會走向衰落。疏于控制的企業不可避免地會在運轉和交易中出現差錯與風險。同樣，如果把精力用于發展一項不能盈利的業務肯定是愚蠢的。僅增加營業額而不能提高利潤，只能降低股東的收益。因此，在設計和運用績效評估和控制系統時，能否保持利潤、成長和控制之間的平衡是時刻要注意的重要問題。”在公司資本運營戰略和股東價值創造之間存在著一個非常緊密的聯系。要使一項運營戰略得以生效，必須把股東價值整合到這項運營戰略的形成和發展過程之中。在這個層面上，價值由三個基本的規則所推動：(1)獲得超過

2、資本成本的回報(收益)；(2)增加業務和投資基數(增長)；(3)管理和接受適當的業務風險(風險)。當你考慮主要的資本運營戰略選擇時，對于收益、增長、風險的評估可以有效地用于權衡這些選擇所涉及的企業價值與股東價值問題。 安德魯布萊克、菲利普賴特、約翰戴維斯著，追尋股東價值，徐海樂等譯，經濟管理出版社，2005年6月版，第118頁。湯谷良、杜杜菲(220044)認為為：估價價模型從從本質上上界定了了企業價價值決定定的三個個維度增長長、盈利利與風險險，增長(Groww)、盈利利(Proffit)與風險險(Riskk)三維維度戰略略理論框框架(本本文簡稱稱GPRR)。GPR不僅僅為企業業進行資資本運營

3、營戰略規規劃、論論證戰略略決策提提供了分分析和測測試的依依據，更更重要的的貢獻在在于它提提供了執執行運營營戰略的的邏輯思思路。管管理增長長是從戰戰略的角角度規劃劃企業的的增長速速度，既既要確保保必需的的戰略增增長速度度，又要要防范超超速發展展引發的的“速度陷陷阱”，保持持公司速速度與耐耐力的平平衡；追追求盈利利主要是是立足股股東，確確保公司司運營、規規模增長長對股東東盈利的的持續支支撐；風風險管理理是從制制度上保保障企業業的控制制力、信信息暢通通，尤其其是資金金鏈的安安全與效效率。這這三者關關系的動動態平衡衡與長期期和諧不不僅是公公司持續續發展的的基石，也也是資本本運營戰戰略規劃劃和資源源配置

4、的的核心，是資本運營績效評價的基本工具。 如何評評判企業業的 獲獲利能力力、風險險和發展展能力經營管理決決策對企企業的獲獲利能力力有什么么影響呢呢？初看看起來這這似乎是是一個簡簡單的問問題你只需需把去年年和今年年的凈利利潤加以以比較就就可以得得到答案案：如果果凈利潤潤有所增增加，表表明管理理者增強強了企業業獲利能能力；若若凈利潤潤減少了了，則表表明管理理者沒能能使企業業獲利能能力增強強。然而而這種直直接的比比較并不不能反映映真實的的情況。現在設想有有這樣一一種情況況，企業業通過銷銷售量的的增加獲獲得了更更多的利利潤。而而為了擴擴大銷售售量，企企業采取取了以下下措施：延長顧顧客的付付款期限限；增

5、加加存貨以以便滿足足經營需需要。這這樣，僅僅注意損損益表中中的利潤潤額就不不能反映映真相。銷銷售額和和利潤的的上升是是以增加加應收賬賬款和存存貨為代代價的，而而這些增增加額意意味著營營業占用用了更多多的資本本。但資資本是有有代價的的，所以以資產負負債表中中較高的的數額可可能對公公司經營營不利。你你需要了了解的不不是利潤潤的增加加與否，而而是每一一單位的的占用資資本創造造的利潤潤額有沒沒有增加加。另外，如果果是增加加借款使使利息費費用上升升，從而而導致利利潤下降降，那也也不能斷斷定公司司的借款款決策削削弱了企企業的獲獲利能力力。借款款在一定定條件下下是有益益的，否否則，那那些期望望高水平平獲利能

6、能力的企企業都不不會取得得外來借借款了。我我們認為為，利潤潤的增減減，就其本本身而言言，并不不能很好好地反映映公司的的財務業業績。我們以OSS公司的財財務報表表為例進進行分析析說明，介介紹衡量量獲利能能力的方方法，不不僅考慮慮到運營營決策對對損益表表的影響響，而且且涉及到到運營決決策對資資產負債債表的作作用。例例如，運運用這種種方法可可以分析析利潤增增長的深深層原因因，區別別在應收收賬款增增加和不不變時利利潤增長長的不同同點，說說明借款款額上升升并不一一定降低低獲利能能力。我們首先介介紹幾種種衡量方方法并解釋它們們之間的的關系。然然后介紹紹一種衡衡量借款款對獲利利能力影影響的指指標財務杠杠桿，

7、及及其對企企業風險險的影響響。最后后討論一一下可持持續增長長率（維維持增長長留存率率）的概概念及其其在企業業發展戰戰略管理理中的意意義。通通過本章章節的學學習，你你應該掌掌握以下下內容： 怎樣衡衡量企業業的獲利利能力； 決定獲獲利能力力的關鍵鍵因素； 怎樣分分析企業業整體獲獲利能力力的結構構； 經營風風險和債債務籌資資怎樣影影響著企企業的獲獲利能力力； 怎樣評評價企業業為持續續增長而籌籌資的能能力。1 衡量獲獲利能力力每位經營管管理人員員都有他他習慣的的方法來來衡量獲獲利能力力。這些些方法通通常是用用以稅后后收益(凈利潤潤)為分分子的比比率為指指標。例例如：(1) 用用銷售收收入除凈凈利潤得得

8、到銷售售回報率率(retturnn onn saaless，ROSS )；(2) 用用資產總總額除凈凈利潤得得到資產產回報率率(retturnn onn asssetts，ROAA ) ROA ROA也可以表示成投資回報率（return on investment，ROI），其中投資部分指企業的資產總額或資產凈額。(3) 用用所有者者權益除除凈利潤潤得權益益回報率率(retturnn onn eqquitty，ROEE )。銷售回報率率，或稱稱銷售利利潤率，通通常用于于評價管管理者在在銷售環環節的獲獲利能力力；資產回報率率，或稱稱資產利利潤率，用用于衡量量企業利用用資產獲獲利的能能力；權益回報

9、率率或叫凈資資產利潤潤率，是是一種衡衡量企業業的權益益資本(即所有有者資金金)獲利利能力的的指標。依據公司管管理者的的不同職職權范圍圍，采取取不同的的衡量指指標。銷銷售經理理更注意意銷售回回報率；而部門門經理，因因為他負負責該部部門的資資產，所所以選擇擇資產回回報率衡衡量其獲獲利能力力；對于于總經理理來說，他他關心的的問題是是公司為為股東獲獲利的能能力如何何，因此此他最關關注的是是權益回回報率。這三種獲利利能力的的衡量方方法帶來來許多問問題：它它們之間間存在什什么關系系？哪種種方法能能夠最為為全面地地反映獲獲利能力力？管理理決策怎怎樣影響響著獲利利能力？經營風風險對獲獲利能力力有哪些些影響？下

10、面我們將將對上述述問題進進行逐一一闡述。2 權益回回報率權益回報率率(ROOE)是是評價獲獲利能力力的最全全面的指指標，因因為它是是企業一一年全部部活動和和決策的的最終結結果。它它不僅包包括營業業和投資資決策，也也同樣包包含了籌籌資和與與稅收相相關的種種種決策策。下面介紹如如何計算算ROEE，并解解釋把RROE作作為最全全面指標標的原因因。2.1 計計算權益益回報率率權益回報率率是站在在所有者者的角度度來評價價企業獲獲利能力力的指標標。對他他們的回回報是企企業的凈凈利潤。對對于他們們投資的的回報率率是稅后后利潤或或叫稅后后收益(EATT)與所有者者權益的的比率：公式中的分分母所有者者權益，可可

11、用期初初值或期期末值。一一般情況況下，最最好選用用期初和和期末的的平均值值。在本本章的舉舉例中，為為了便于于比較OOS公司司三年的的數據情情況，我我們均選選用期末末值作為為比率的的分母。用表1和表表2的收益和和權益值值可計算算出，OOS公司司的權益益回報率率從19995年年的100.9%（EATT 7000萬美美元/權益6 4000萬美元元）升至至19997年的的13.2%（EATT 1 0200萬美元元/權益7 7000萬美元元）。是公司的哪哪些活動動和決策策造成 ROEE 的增加加呢？要回答答這個問問題，首首先應搞搞清營業業和籌資資決策對對權益回回報率的的影響作作用。 表11 OOS公司司

12、資產負負債表 單位：百萬美美元 包括庫庫存現金金和銀行行賬戶中中的用于于營業活活動的現現金。 預付費費用是預預先交付付的租金金(在利潤潤表中確確認時，通通常記入入銷售或或管理費費用)。 19996年年，沒有有處置或或購置固固定資產產。19997年年，為擴擴建倉庫庫花費成成本1 2000萬美元元，并把把原值9900萬萬美元的的固定資資產以其其凈值2200萬萬美元出出賣。 預提費費用包括括工資和和應交稅稅金。 長期借借款以每每年8000萬美美元的速速度償還還。19996年年沒有新新的長期期借款。1997年為擴建倉庫籌資,從銀行取得抵押借款(見)。 3年間間沒有發發行或購購買新的的股票。 表2 OS

13、S公司損損益表 單位位：百萬萬美元 公司沒有有利息收收入，故故凈利息息費用等等于利息息費用。 2.2 營營業決策策對權益益回報率率的影響響一般而言，營業決策包括購置或處置固定資產，管理公司的營業資產(如存貨、應收賬款)和營業負債(多指應付賬款)。銷售回報率(ROS)和資產回報率(ROA)不能恰當地表示企業營業活動的獲利能力，因為它們是由凈利潤(稅后收益)計算得到的。凈利潤是減除了利息費用(由籌資決策產生的支出)之后計算而得。因此ROS和ROA受到籌資決策的影響，所反映的不僅僅是營業決策的結果。下面我們給出三種比率，企業在需要特別衡量營業活動對整體獲利能力的貢獻時，常常應用這三種比率指標替代RO

14、S和ROA。（1）投入入資本回回報率（ROIIC）一種衡量營營業獲利利能力的的比率，其其分子為為營業利利潤，或或叫稅前前收益(EBIIT)，分母母為用于于創造EEBITT的投資資。從公公司損益益表中(見表2)可找到到EBIIT，確確切的投投資額可可參見公公司的管管理資產產負債表表(見表3)。管理資資產負債債表的上上半部分分以投入入資本或或資產凈凈值項目目列出的的就是投投資額。我們有下列公式：投入資本資產凈凈值現現金營營運資本本需求固定資資產凈值值現金和固定定資產凈凈值與標標準資產產負債表表中表示示的數值值相同。營營運資本本需求是是公司在在其營業業周期的的凈投資資額，可可用營業業資產(應付賬賬款

15、、存存貨、預預付費用用)和營業業負債(應付賬賬款和預預提費用用)之差表表示。因此可用EEBITT和投入資資本的比比值衡量量企業的的營業獲利利能力，稱稱這個比比率為投投入資本本回報率率(retturnn onn innvesstedd caapittal，ROIIC)： 表33 OOS公司司管理資資產負債債表 單單位:百百萬美元元 數據來來源于表表1 WCRR(應收賬賬款+存貨+預付費費用)(應付賬賬款+預提費費用)。理解這種營營業獲利利能力的的定義須須注意以以下幾點點：第一，投入入資本回回報率可可在稅前前衡量如上上所示，也可在稅后衡量。要得到稅后的ROIC，則公式中的分母EBIT必須減除稅金。

16、因此，公式的分子變成 EBITEBIT稅率，即 EBIT(1稅率)。第二，可對對投入資資本回報報率的公式做做多種解解釋。投投入資本本與資產產凈值相相等，所所以營業業獲利能能力也可可定義為為資產凈凈值回報報率(RONNA)。另外外，依據據管理資資產負債債表(見表3)，投入資資本總額額等于占占用資本本總額，即即用于籌籌集資產產凈值的的所有資資本來源源之和（包包括負債債和權益益資本）。從而ROIC和RONA也可稱為占用資本收益率(ROCE)。第三，現金金包括在在投入資資本中(見表3)。所以，計計算 EEBITT 應包括括現金結結算產生生的利息息收入。第四，如果果一個經經營部門門對現金金沒有控控制權，

17、而而要評價價它的營營業獲利利能力可可用ROOIC的的另一種種變化形形式。即即在投入入資本中中減去現現金，在在EBIIT中減去利利息收入入。這種種指標稱稱為息稅稅前經營營資產回回報率（retturnn onn buusinnesss asssetts，ROBBA）。還有一種衡衡量營業業獲利能能力的指指標是總總資產回回報率（ROTTA），它是EBBIT與與資產負負債表中中列示的的資產總總值的比比率。注意ROOTA和和ROAA (資資產回報報率)的的區別。前前者是EEBITT與總資資產的比比率，而而后者是是EATT與總資資產的比比率。在此，我們們用投入入資本回回報率作作為營業業獲利能能力的衡量指指標

18、。依據投投入資本本的定義義，ROOIC 和 資產凈凈值回報報率(RONNA)以以及占用用資本收收益率(ROCCE)是相同同的。應應注意一一點，RROBAA 和 ROTTA 仍適用用于以后后的分析析過程而而不失一一般性。（2）營業業獲利能能力的驅驅動因素素投入資本回回報率是是稅前營營業利潤潤和投入入資本的的比率，所所以要提提高其值值必經過過以下兩兩種途徑徑或其一一：(1)對于于一定的的投入資資本，增增加 EEBITT，即提高高息稅前前營業利利潤率；(2)對于于等量的的 EBBIT 而言，降降低占用用的投入入資本，即即提高資本本周轉率率或資產凈凈值周轉轉率上升升。資本周周轉率是是衡量用用于營業業的

19、投入入資本或或資產凈凈值效率率的指標標。要理解這兩兩種驅動動因素對對投入資資本回報報率的作作用形式式，我們們可以把把投入資資本回報報率(ROIIC)的公式分解成如如下形式式：公式右邊的的第一個個比率是是公司的的營業利利潤率(EBIIT/銷售收收入)，第二二個比率率是資本本周轉率率。可見見，企業業的ROOIC就就是營業業利潤率率和資本周周轉率的的簡單乘乘積：投入資本回回報率營業利利潤率資本周周轉率表4 的最最后一列列給出了了OS公司司的稅前前ROIIC。它從19995年年的144.2%增長長到19997年年的177.4%。若要找找出增長長原因，我我們首先先應了解解營業獲獲利能力力的驅動動因素。

20、表4 OS公司司投入資資本回報報率結構構（單位位：百萬萬美元）注：數據來來源于表表2的損益益表和表表3的資產產負債表表。資本周轉轉率等于于資產凈凈值周轉轉率。投入資本本(即資產產凈值)現金金營運運資本需需求固固定資產產凈值。投入資本本回報率率(ROOIC)資產產凈值回回報率(RONNA)。如表4所示示，OSS公司在在19995年的的營業利利潤率是是4.44%，即即本年中中公司每每1000美元的的銷售額額平均可可創稅前前利潤44.4美美元。其其資本周周轉率為為3.22，含義義是公司司每創造造3200美元銷銷售額平平均需要要投入資資本1000美元。顯然，營業業利潤率率和資本周周轉率越越高，公公司的

21、營營業獲利利能力也也就越強強。獲得得較高的的營業利利潤率可可通過以以下兩種種途徑或或其中之之一：(1)提高高價格或或以快于于營業支支出增加加的速度度來提高高銷售量量，從而而使銷售售額上升升；(2)以快快于銷售售額減少少的速度度來壓縮縮營業開開支。另外，可通通過提高高資本周周轉率來來有效地地管理用用于營業業的資產產凈值，例例如，提提高存貨貨周轉速速度，縮縮短應收收賬款回回收期以以及減少少銷售占占用的固固定資產產數都是是對資產產的有效效管理。如表4所示示，OSS公司的的營業獲獲利能力力指數從從19995年的的14.2%到19996年14.5%只有有極小的的升值，這這是因為為資本周周轉率只只從3.2

22、增加到到3.3。而19997年年營業獲獲利指數數有顯著著增加，達達到177.4%，這這是由于于營業利利潤率從從4.4%升至至5.0%和投投入資本本周轉率率從3.3上升到到3.5共同作作用的結結果。既然較高的的營業利利潤率和和資本周周轉率是是提高營營業獲利利能力的的關鍵，那那么獲得得這些較較高指標標的深層層原因又又是什么么呢？在在附錄AA中，就就各國多多例企業業中關于于稅前利利潤的影影響因素素的研究究給出了了一個結結論。研研究超越越了企業業具體競競爭市場場的特殊殊性（存貨與與技術變變革水平平，供給給及購買買能力，市市場成長長速度）而而給出三三個一般般因素：(1)企業業的競爭爭地位，即即相對于于競

23、爭對對手的市市場占有有率；(2)企業業提供的的產品和和服務的的相對質質量；(3)企業業成本和和資產的的結構，即即資產的的構成及及主導成成分、成成本構成成、縱向向一體化化及資本本利用程程度。研究結果表表明，較較高的市市場份額額和高質質量的產產品一般般會促進進營業獲獲利能力力，而大大量的投投資和過過高的固固定成本本就會降降低營業業獲利能能力。研究樣本中中，具有有較高的市市場占有有量和優優質產品品及服務務的企業業，其平平均稅前前營業利利潤率是是39%；而那那些產品品和服務務的質量量很差的的企業，其其平均稅稅前營業業利潤率率僅為9%。資本周周轉率低低的企業業每元元銷售額額占用的的固定資資產和固固定成本

24、本較高 一般不不能以高高的營業業利潤率率來抵補補低資本本周轉率率，因此此，它們們的營業業獲利能能力通常常比那些些資本周周轉率較較高的企企業要低低。資本周周轉率低低于1.55的企業業平均稅稅前營業業獲利率率為8%，而而資本周周轉率高高于3.3的企企業平均均稅前營營業獲利利率可達達到388%。有關以上結結論的詳詳細研究究過程和和解釋，可可參見附附錄A。（3）權益益回報率率和營業業獲利能能力的聯聯系為便于理解解權益回回報率(ROEE)和用投投入資本本回報率率(ROIIC)計量的的營業獲獲利能力力的聯系系，我們們假定一一種情況況：一家家企業沒沒有借款款；它的的資產凈凈值全部部由所有有者權益益籌集。那那

25、這家企企業的稅稅前權益益回報率率和稅前前投入資資本回報報率的關關系如何何呢？既然企業沒沒有借款款，那就就不存在在利息費費用。因此稅稅前利潤潤或叫稅稅前收益益(EBTT)必然等等于其息息稅前收收益(EBIIT)。另外，企企業資產產凈值全全部由權權益籌集集，因此此投入資資本等于于所有者者權益。換換言之，如果一家公司沒有借款，那它的稅前投入資本回報率等于其稅前權益回報率 隨后我們會繼續說明，如果回報率用稅后收益計量情況仍是相同的。 隨后我們會繼續說明，如果回報率用稅后收益計量情況仍是相同的。2.3 籌籌資決策策對權益益回報率率的影響響既然在一家家沒有借借款的企企業中，權權益回報報率與投投入資本本回報

26、率率相同，那那引起二二者差別別的原因因就是企企業為籌籌資而發發生的負負債。籌籌資決策策對企業業的權益益回報率率有怎樣樣的影響響呢？ 我們來來考慮企業業以負債債替代部部分所有有者權益益的情況況：這種資本重重組(reccapiitallizaatioon ) 企業的資產值不變，而只用負債替換部分權益的形式叫做資本重組。它可通過借款從股東手中回購普通股的形式完成。這種回購的股權則以同等數額減少了公司的權益值。帶來的的負債比比例增加加會增加加企業的的財務杠杠桿(finnancciall leeverragee orr geeariing)值。一一家企業業若沒有有借款我我們稱它它的財務務杠桿為為0(un

27、lleveeledd)；負債相相對于權權益的比比例越大大，杠桿值值越高。較高的的杠桿值值對企業業的權益益回報率率有兩方方面影響 企業的資產值不變，而只用負債替換部分權益的形式叫做資本重組。它可通過借款從股東手中回購普通股的形式完成。這種回購的股權則以同等數額減少了公司的權益值。首先，企業業利息費費用增加加，稅后后收益(EATT)減少少，這將將會降低低ROEE，因為為EATT是ROEE的分子子；其次，由于于負債替替代了部部分權益益，所有有者權益益減少，這這會使RROE增增加，因因為權益益是ROOE的分分母。可得出結論論：我們不能簡簡單地預預言財務務杠桿對對 ROEE 的影響響究竟怎怎樣。因因為，

28、財財務成本本效應(finnancciall coost efffectt)使ROOE減少少(因為為更多的的利息費費用)，而而財務結結構效應應(finnancciall sttruccturre eeffeect)使ROOE增加加(因為為更少的的權益)，財務務杠桿對對ROEE的影響響是這兩兩者共同同作用的的結果。其其最終影影響的方方向則取取決于二二者的作作用強度度。如果果財務成成本效應應比財務務結構效效應弱，較較高的財財務杠桿桿會增加加ROEE，反之之則會減減小ROOE。（1）財務務成本比比率(finnancciall coost rattio)從企業的損損益表中中可找出出財務費費用的影影響。衡

29、衡量其值值大小用用的是財財務成本本比率，即即公司稅前前收益(EBTT)除以息稅稅前收益益(EBIIT)：隨著企業負負債額增增加(減少)，會發發生下列列三種情情況： EBTT相對于于EBIIT減少(增加)； 財務成成本比率率減小(增加)； 公司權權益回報報率減小小(增加)。如果公司全全部為權權益籌資資，則財財務成本本比率為為 1，因為為此時 EBTT等于EBBIT。1是該比比值的極極大值，只只要公司司存在借借款，其其值就會會小于11。與財務成本本比率類類似的另另一種常常用比率率是利息息保障倍倍數(timme-iinteeresst-eearnned rattio or inttereest co

30、vveraage rattio)，用息稅稅前收益益除以利利息費用用來表示示。這個比值反反映了公公司息稅稅前收益益(EBIIT)對于其其利息費費用的倍倍數。例例如從OS公司司19997年損損益表上上可見，公公司EBBIT為為2 4400萬萬美元，是是利息費費用7000萬美美元的33.4倍倍。這個數數值越大大，說明明公司可可按期支支付利息息的能力力越強。（2）財務務結構比比率(finnancciall sttruccturre rratiio)從公司資產產負債表表中可看看出財務務結構的的影響，這這種影響響用財務務結構比比率來表表示，也也可稱之之為權益益乘數(equuityy muultiiplii

31、er)。該比率率用投入入資本或或資產凈凈值除以以所有者者權益：對于一定量量的投入入資本而而言，當當負債增增加(減少)時會引引起：(1) 所所有者權權益減少少(增加)；(2) 財財務結構構比率增增大(減小)；(3) 公公司權益益回報率率提高(降低)。如果公司的的投入資資本全部部為權益益籌資，即即投入資資本等于于所有者者權益，則則其財務務結構比比率等于于1，這是是最小值值。理論論上可以以達到，但但實際上上公司的的投入資資本總是是有大量量的負債債籌資。（3）財務務杠桿的的其他計計量方法法各公司用來來計量借借款與權權益比率率的方法法有很多多，而財財務結構構比率只只是其中中一種。其其他常用用的還有有負債

32、與與權益比比率(debbt-tto-eequiity rattio)，其值值為負債債除以所所有者權權益以及及負債投投入資本本比率(debbt-tto-iinveesteed ccapiitall raatioo)，其值值等于負負債除以以負債與與所有者者權益之之和。財務結結構比率率和這兩兩種比率率的關系系如下：例如，若公公司的資資產中權權益恰好好與負債債相等，則則其財務務結構比比率為 2(投入資資本是權權益的 2 倍)，負債債權益比比是 1，負債債資本比比是 0.55。注意當當公司增增加借款款時，這這三種負債債比率均均增加。2.4 稅稅收對權權益回報報率的影影響公司ROEE的第三三個影響響因素是

33、是公司稅稅收。稅率越越高，企企業的RROE越越低。我我們用稅稅收效應應比率(taxx efffecct rratiio)表示這這種影響響： EATEEBITT (1實際稅稅率)，因此此，稅收收效應比比率等于于1 減去實實際稅率率：隨著實際稅稅率的升升高，稅稅收效應應比率降降低，則則公司在在稅前收收益中最最后擁有有的部分分比率減減小了，相相應地，公公司ROEE降低。以上的公司司稅率均均指公司司支付的的實際稅稅率而不不是指法法定公司司稅率。因為若若公司收收益中存存在免稅稅部分，則則其實際際稅率就就比政府府的法定定稅率要要低一些些。舉例說明，1990年美國法定公司稅率是34%，從DEC公司和IBM公

34、司的年度報表中可看出兩家公司的實際稅率都有所出入(見表5)。DEC公司年度報表上顯示其實際稅率較低，僅為24.5%，主要原因是有些國家為吸引外資而提供了稅收的減免優惠，DEC公司正在這里開展生產制造業務。而IBM公司因為在一些重稅負國家取得的收入納稅率很高，導致公司的實際稅率也較高，達到了41%。可見，國外收入使得DEC公司稅率降低而使得IBM公司的實際稅率提高。應注意到不不同的實實際稅率率對企業業獲利能能力的影影響。IIBM公公司的稅稅前ROOE為23.8%，這這明顯高高于DEEC的17.7%，但但二者的的稅后RROE卻卻相差無無幾(14.0%與與13.4%)。IBMM公司的的實際稅稅率顯著

35、著地降低低了其優優越的稅稅前獲利利能力，而DEC公司通過預先的避稅策略緩和了稅制對其獲利能力的負面作用。 表表5 19990年公公司實際際稅率比比較 單位位：千美美元資料來源：各公司司年度報報表。可得出以下下結論：一家企業應應該盡早早制定計計劃，使使稅收的的不利影影響減到到最低。例例如，制制定投資資運營計計劃時，應應選擇那那些提供供顯著優優惠的國國家和地地區。通通過把實實際稅率率減到最最低，公公司即可可增加其其ROEE。2.5 獲獲利能力力結構的的綜合分分析我們介紹了了影響權權益回報報率的五五種比率率：(1) 營營業利潤潤率(EEBITT/銷售收收入)；(2) 投投入資本本或資產產凈值周周轉率

36、(銷售收收入/投入資資本)；(3) 財財務成本本比率(EBTT/EBIIT)；(4) 財財務結構構比率(投入資資本/權益)；(5) 稅稅收效應應比率(EATT/EBTT)。以上比率與與權益回回報率之之間的關關系很容容易理解解。ROOE 就是這這 5 種比率率的簡單單乘積：公式右邊五五個比值值的乘積積等于EEAT 除以所所有者權權益。因因為EBBIT、銷銷售收入入、投入入資本和和EBTT 幾項既既在分子子又在分分母，可可消去。則則余下部部分僅為為分子的的EATT和分母母的所有有者權益益。前兩個比率率綜合反反映了公公司投資資和營業業決策對對總體獲獲利能力力的影響響。它們們的乘積積就是投投入資本本回

37、報率率(ROOIC，見表4)，表表示公司司稅前營營業獲利利能力。第第三、四四兩個比比率表示示了公司司籌資政政策對總總體獲利利能力的的影響，把把這個乘乘積定義義為財務務杠桿乘乘數(finnancciall leeverragee muultiipliier)：財務杠桿乘乘數財財務成本本比率財務結結構比率率最后一個比比率即稅稅收對權權益回報報率的作作用，如如前所示示等于(1實實際稅率率)。因因此上述述公式可可寫成如如下形式式：ROERROICC財務杠杠桿乘數數(1實際稅稅率)如果忽略稅稅收的作作用，而而集中考考察稅前前ROEE，則上述述公式又可寫寫成：稅前ROEEROOIC財務杠杠桿乘數數顯然，如

38、果果財務杠杠桿乘數數大于1，則稅稅前ROOE大于于ROIIC；如如果財務務杠桿乘乘數小于于1，則稅稅前ROOE小于于ROIIC。 表6 OOS公司司的權益益回報率率結構 （所有數數據來源源于表11與表3的資產產負債表表和表22的損益益表）表6中第44列給出了了OS公司司的財務務成本比比率。19995年為為0.68，19996年為為0.73，19997年為為0.71。這這個比值值表明，OS公司3年間都存在利息費用(3年比值均小于1)，并且相對于稅前營業利潤(EBIT)而言，1995年的利息費用最高(1995年該比值最小)。表6的第55欄給出OS公司司的財務務結構比比率。該該值在119955年是1

39、.89，19997年降降到1.79。說說明這一一時期內內，OSS公司的的資產凈凈值中的的負債籌籌資減少少。分析OS公公司，它它的稅前前收益(EBTT)中有40%用于納稅稅，因此此，它的的稅收效效應比率率為60%。正如表表6最后一一欄所示示。現在我們綜綜合分析析OS公司司的獲利利能力構構成，如如表6所示。比比較19995年年到19997年年的ROOE情況況，19995年年為100.9%，到19997年年升至113.22%。取取得這一一小小的的升值的的原因何何在？是是提高了了營業績績效，是是提高了了財務杠杠桿乘數數，還是是降低了了實際稅稅率呢？從表中中可見ROEE升值是營營業利潤潤率和資資本周轉轉

40、率升高高 提取固定資產折舊會提高公司的資產周轉率，這樣也可使資產凈值減少。但是，這種提高資產周轉率的方法不利于公司更好地管理投入資本。的綜合合作用的的結果。這這些作用用促使營營業獲利利能力從從14.2%升升至177.4%。公司司的財務務杠桿乘乘數有輕輕微下降降，從11.299降到1.27。稅收的影影響程度 提取固定資產折舊會提高公司的資產周轉率，這樣也可使資產凈值減少。但是，這種提高資產周轉率的方法不利于公司更好地管理投入資本。圖2 描述述了權益益回報率率的驅動動因素及及其關系系：圖1 權益益回報率率的驅動動因素2.6 各各行業的的權益回回報率構構成公司的權益益回報率率的結構構取決于于其所在在

41、行業的的特征，每每個行業業都有其其營業特特點和競競爭優勢勢。表77給出了了19995年美美國5家公司司的ROOE結構構。這5家公司司都擁有有著名品品牌，包包括一家家銀行，一一家汽車車制造商商，一家家制藥企企業，一一個連鎖鎖零售店店和一家家飲料公公司。它它們都是是各自行行業的領領先者。在在閱讀下下一段之之前，依依據所給給的ROOE結構構，試分分析確定定各公司司分別屬屬于哪種種結構。 表7 5家不同同行業企企業權益益回報率率構成(19995年12月)注：根據ccompp sttat會會計數據據編制。公公司名稱稱見正文文。營業利潤潤率息息稅前收收益/銷售收收入。資本周轉轉率銷銷售收入入/投入資資本，

42、投投入資本本現金金營業業資本需需求固固定資產產凈值。投入資本本回報率率息稅稅前收益益/投入資資本。財務杠桿桿乘數稅前權權益回報報率/投入資資本回報報率。稅前權益益回報率率稅前前收益/所有者者權益。稅收效應應稅后后收益/稅前收收益(1實實際稅率率)。權益回報報率稅稅后收益益/所有者者權益。公司1 是是可口可可樂(Cocca-CColaa)飲料公公司。它它通過強強勁的著著名品牌牌和高超超的營銷銷策略活活動，取取得了最最強的營營業獲利利能力(ROIIC為44%)。另外外較優的的營業利利潤率(26%)和資本本周轉率率(1.770次)也同樣樣有所貢貢獻。它它的稅前前ROEE為80%是最高高的，同同時公司

43、司以1.82的的高額財財務杠桿桿乘數增增強了營營業獲利利能力。公司2 是是莫克(Merrck)制藥企企業。它它在5家企業業中營業業利潤率率最高(30%)，這可可能與它它高價出出售專有有產品有有關。但但它比可可口可樂樂的資本本投入得得多，所所以資本本周轉率率明顯偏偏低，僅僅為0.9次。另另外因為為面臨的的經營風風險遠遠遠高于可可口可樂樂公司(研發投投資中相相當一部部分并不不能成功功地開發發出某種種藥品)，因此此它的財財務杠桿桿乘數也也更保守守一些，僅僅為1.26。它它的稅前前ROEE只有344%，還還不及可可口可樂樂公司的的一半。公司3 是是沃馬特特(Wall-Maart)商店，一一家零售售連鎖

44、店店。因為為它的競競爭主要要集中于于價格，所所以營業業利潤率率最低(5.6%)。但這這種低毛毛利可以以其極高高的資本本周轉率率彌補，公公司資產產的一半半都是周周轉速度度極快的的商品存存貨。公公司最終終獲得了了第三的的營業獲獲利能力力18%，再加加上1.67的財財務杠桿桿乘數，可可得的稅稅前ROOE為30%。公司4 是是福特(Forrd)汽車公公司。由由于價格格競爭和和僅為00.655的資本本周轉率率(典型的的資本密密集型企企業)，公司司的營業業利潤率率相對較較低(12%)。在5家企業中中它的營營業獲利利能力最最低(7.8%)，但財務務杠桿乘乘數最高高(3.08)，所以以綜合作作用結果果使得公公

45、司的稅稅前ROOE為24%。換言言之，福福特公司司可通過過高于一一般行業業水平的的負債比比率來抵抵補其營營業獲利利能力低低的不足足。公司5 是是邦克沃沃(Bannc OOne)銀行。它它的營業業毛利對對于銀行行而言是是較高的的，但資資本周轉轉率很低低，因為為銀行就就像典型型的工業業企業一一樣，以以其大量量的投入入(幾乎都都是為客客戶提供供的貸款款)來賺取取回報。綜綜合作用用的結果果使得營營業獲利利指數僅僅為8.2%。這這樣低的的營業獲獲利指數數還能保保證稅前前ROEE達到233%，是是因為銀銀行存款款使其財財務杠桿桿乘數高高達2.80的緣故。3 獲利能能力的其其他計算算法以上討論的的獲利能能力

46、的計計量方法法都是以以企業的的利潤表表和資產產負債表表的數據據為基礎礎的。現現流行的的是把財財務會計計數據和和財務市市場數據據結合的的方法。這這些比率率包括每每股收益益(earrninng pper-shaare)，市盈率率(priice-to earrninng rratiio)和市價與與賬面價價值比率率(marrkett-too-boook rattio)。3.1 每每股收益益(EPSS)每股收益記記為EPPS，是用公公司稅后后收益除除以外部部發行的的股份總總數：每股收益是是最常用用的一種種財務分分析法，它它只不過過是對稅稅后收益益的“平均化化”的方法法。OSS公司19997年年發行在在外

47、的股股數為11 0000萬，且稅稅后收益益為1 0200萬美元元，因此此19997年的的EPSS為1.02美元(1 0200萬美元元除以11 0000萬的股數數)。3.2 市市盈率(P/E)市盈率就是是價格收收益比，也也被稱作作收益乘乘數(earrninng mmulttiplle)，記為為P/E或PERR。它是是另一種種常用的的財務分分析法。可可表示如如下：假定OS公公司在金金融市場場中有股股權出售售，若每每股價格格是144美元，則則OS公司的P/E應為133.7(14美元元除以11.02美元元)，換言言之，OOS公司司正以其其收益的的13.7倍被買賣賣交易(這也是是P/E被稱作收益益乘數的

48、的原因)。較高高市盈率率表明投投資者期期望的每每股收益益比公司司創造的的數值要要高。如如有時間間，我們們可以介介紹公司司P/E的決定因因素，并并解釋市市盈率在在各企業業間變化化的原因因。3.3 市市場價格格與賬面面價值比比率第3個比率率是價格格與賬面面價值的的比率，可可表示如如下：其中，股票票面值等等于公司司損益表表列示的的所有者者權益除除以發行行在外的的股數。OS公司119977年股票票面值為為7.7美元(7 7700萬萬美元的的賬面權權益價值值除以股股數1 0000萬)。如股股價為14美元元，則市市價面值值比為11.8(股價144美元除除以每股股面值77.7美元)。換言言之，OOS公司司的

49、股票票正以高高出實際際價值的的價格交交易價格是是票面價價值的11.8倍。OSS公司股股票以超超價值的的價格買買賣的事事實說明明企業正正在為股股東創造造價值。4 財務杠杠桿與風風險企業的財務務結構通通過財務務杠桿乘乘數影響響著權益益回報率率。下面面分析一一下財務務杠桿作作用的過過程。考考慮兩家家公司，它它們擁有有相同的的投入資資本100 0000萬美美元，但但融資結結構不同同，其中中一家全全部由權權益籌資資(非杠桿桿公司)，另一一家的資資產凈值值的一半半5 0000萬萬美元是是權益而而另一半半是以110%的的成本籌籌集的借借款(杠桿公公司)。為簡簡便起見見，假設設它們不不交納稅稅金(該假設設不影

50、響響結論)。首先分析風風險。當當年初兩兩家公司司構建其其資本結結構時，并并不知道道年終的的稅前利利潤會如如何。因因此，依依據對來來年經濟濟環境的的不同期期望設定定了3個EBIIT水平平。如果果經濟環環境很好好，EBBIT達達到14400萬萬美元。如如果一般般，EBBIT可可達10000萬萬美元。若若環境不不佳，則則EBIIT達到到8000萬美元元。公司司最后的的效益究究竟怎樣樣，要到到年底才才可揭曉曉。這就就是經營營風險(bussineess rissk)。企業業面臨經經營風險險是因為為它不能能確切預預知投資資和經營營決策在在未來的的結果。企企業最佳佳選擇是是對EBBIT做做多種可可能的預預期

51、。兩家公司的的投資和和預期的的EBIIT相同同，所以以它們的的經營風風險相同同。那籌籌資策略略對獲利利能力的的影響有有什么不不同呢？表8列出的是是在3種EBIIT情況況下，兩兩家公司司的獲利利指數投入入資本回回報率和和權益回回報率。先先考慮無無杠桿公公司的情情況。該該公司的的獲利指指數從114%(1 4400萬萬美元的的EBIIT除以以投入資資本100 0000萬美美元)降到8%。它它的ROOE與ROIIC相同同，因為為企業沒沒有負債債也不需需要交納納稅金(企業的的財務杠杠桿乘數數和稅金金效應比比率都是是0)。 表8 不同同的EBBIT情情況下籌籌資對獲獲利能力力的影響響那杠桿公司司的獲利利能

52、力如如何呢？它的ROOIC與與非杠桿桿企業相相同，因因為兩家家企業的的投入資資本和營營業利潤潤相同。又又因為企企業沒有有稅負，利利息費用用為5000萬美元(5 0000萬萬美元借借款的110%)，權益益值為5 0000萬萬美元。所所以ROOE為：當EBITT為1 4000萬美元元時，RROE等等于188%(1 4000萬美元元5000萬美美元)50000萬美美元)。此此時杠桿桿公司的的ROEE比非杠桿桿公司的的高(18%大于144%)。盡管管杠桿公公司的利利息費用用使凈利利潤減少少到9000萬美元(EBIIT 14000萬減減去利息息費用5500萬萬)，但因因為它的的權益基基數比非非杠桿企企業

53、小(5000萬美元元而不是是1 0000萬萬美元)，所以以權益利利潤率(ROEE)升高到到18%。這種情況況下財務務杠桿對對杠桿企企業有利利，因為為財務結結構的正正向作用用大于財財務成本本的負向向作用。EBIT為為1 0000萬萬美元時時，杠桿桿公司的的ROEE是10%，此時財財務杠桿桿是中性性的，因因為杠桿桿公司與與非杠桿桿公司的的ROEE相同。最后，EEBITT為8000萬美元元時，杠杠桿公司司的ROOE為6%。此時，財財務杠桿桿對公司司不利，因因為公司司ROEE比非杠杠桿公司司的低(6%小于于8%)。現在看看一下財財務杠桿桿(固定利利率下的的借款)對權益益回報率率的影響響。隨著著EBII

54、T的變變動，非非杠桿公公司的RROE從從14%降低到到8%，而而杠桿公公司的RROE從從18%降低到到6%。兩家公公司面臨臨的經營營風險相相同EBIIT的變變動相同同。但杠杠桿公司司的ROOE變動動范圍要要比非杠杠桿公司司的大得得多。換言之之，采取取杠桿(借款)增加了了公司的的經營風風險。固固定利率率下的借借款在公公司已有有的經營營風險上上又增添添了財務務風險。杠桿公司的所有者既要面對經營風險又要面對財務風險，而非杠桿公司的所有者只需承擔經營風險。杠桿公司比非杠桿公司的風險大，并且風險隨著借款的增加而增加。4.1 財財務杠桿桿作用的的過程上面介紹了了財務杠杠桿在EEBITT為1 4400萬萬美

55、元時時對企業業有利(他們的ROOE高于無借借款企業業)，在EBBIT為為1 0000萬萬美元時時是中性性(他們與與無借款款企業的的ROE相同同)，而當當EBIIT為8000萬美元時時對企業業不利(他們的ROEE比無借款款企業低低)，造成成這種現現象的原原因何在在？答案案其實很很簡單。第一種情況況下，公公司以10%的成本本借款籌籌集的資資產創造造了144%的回回報(此時ROIIC為14%)。這不不需要精精通財務務就應該該認識到到以100%的成成本取得得14%的回報報是有利利可圖的的，財務務杠桿對對企業的的總體獲獲利能力力(ROEE)有支持持作用。第二種情況況下，借款款成本和和回報均均為100%，

56、財財務杠桿桿中性，企企業的RROE與與不借款款的情況況是相同同的。第三種情況況下，公司以以10%成本取取得的借借款僅取取得了88%的ROIIC，這這顯然是是一種不不利的處處境。此此時的借借款是一一個拙劣劣的決策策。附錄A.22介紹了了如何在在一定借借款成本本和債務-權益比比率下，導導出ROOE和ROIIC的關關系的方方法。所所給出的的ROEE可寫成成如下形形式：其中，“tt”是公司司的實際際稅率。對對于任意意給定的的負債-權益比比，若ROOIC比比借款成成本高，則則ROEE大于ROOIC；若ROOIC與與借款成成本相等等，則RROE等等于ROOIC；若ROOIC比比借款成成本低，則則ROEE小

57、于ROOIC。為說明明這種關關系，我我們再看看一下前前面的例例子。在在權益籌籌資占550%的的企業中中，負債債-權益比是是1(5 0000萬萬美元借借款除以以權益55 0000萬美美元)，借款款成本100%，公公司不交交納稅金金(t =00)。ROEE與ROIIC之間間有下列列三種情情況：當 ROIIC114% 時，RROE14%(144%10% )1114%4%18%當 ROIIC110% 時，RROE10%(100%10%)110%0110%當 ROIIC 8% 時，RROE8%(8%10%)18%2%6%盡管可以根根據任意意的ROOIC和和負債-權益比比率計算算出公司司的ROOE，但但這

58、個公公式并不不能提供供給我們們最佳的的負債水水平。4.2 兩兩點警告告：風險險和創造造價值的的能力前面的討論論得出這這樣的結結論：公公司若旨旨在提高高ROE，那只只要ROOIC可可以高于于借款成成本就應應借款，當當ROIIC低于于借款成成本時，公公司就應應停止借借款。在在這個結結論中，有有兩點需需要特別別注意。第一，經理理人員在在借款籌籌資時并并不知道道未來的的 ROIIC 究竟是是多少。而只能能將借款款成本與與預期(風險性性)ROIIC比較較，但這這個預期期值最終終可能達達到也可可能達不不到。在在應用RROE公公式時，風險是不可忽略的因素。高水平的ROIC預期會產生高水平的ROE期望，但達到

59、預期的可能性還需用概率來權衡。第二，高水水平的 ROEE 期望值值也不一一定就意意味著公公司會為為其所有有者創造造價值。假定一一家公司司可以以以10%的成本本籌集借借款，使使其負債債權益比比為1。若它它的預期期投入資資本回報報率可達達到144%，則則正如前前面提到到的財務務杠桿對對其權益益回報率率起到正向向推動作作用，ROEE可達到到18%。但這這并不意意味著公公司就一一定會取取得這筆筆資產。如如果所有有者認為為只有225%的回回報率才才可能補補償其投投資的經經營風險險和財務務風險，那那18%的回報報率就不不可能滿滿足所有有者的要要求。此此時，這這種資本本籌集方方式就是是不可取取的。4.3風險

60、險的分類類公司理財中中最基本本的兩種種風險分分類，即即系統風風險與非系統統風險、經營風風險與財務風風險。 (1)系系統風險險與非系系統風險險 從從理論上上講，任任何一個個公司或或個人在在市場上上都面對對著許多多投資機機會，這這意味著著他們可可以根據據自己的的意愿進進行投資資組合，即即選擇所所謂的多多樣化投投資策略略。下面面我們將將論及的的一個事事實是，如如果選擇擇多樣化化的投資資策略，其其結果將將可能改改變投資資者面對對的風險險，即所所謂的風風險分散散化。基基于這一一事實，可可以將投投資者所所面對的的風險分分成以下下兩類，即即系統風風險(sysstemmatiic rriskk)和非系統統風險