1、貨幣泛濫之下投資如何跑贏M2李迅雷 國泰君安證券公司首席經濟學家摘要 在過去十年重化化工業化加速速時期，如果果財富增值幅幅度僅快于CCPI，總資資產仍可能出出現相對貶值值；而M2漲幅更有有參考意義，房房地產投資者者成為最大的的贏家，中國國貧富差距不不斷擴大。中國M2占GDDP的比重已已經從19886年的65%上升到到2010年的的接近2000%，遠高于于其他主要國國家，并且在在M2的增速遠遠遠大于GDDP的情況下下實現了低通通脹。中國M2超常增增長主要有以以下原因，一一是外匯占款款不斷增加，二二是信貸規模模增加較快，三三是資產價格格大幅上漲，四四是金融杠桿桿較低。隨著內需替代外外需成為經濟濟的

2、主要推動動力，信貸也也將成為流動動性創造的主主要源泉，未未來M2上升仍將將有很強的推推動力。如果果M2和GDP之比上上升過快，將將面臨惡性通通脹風險，或或是資產泡沫沫破滅的風險險，或是在人人民幣可以自自由兌換背景景下的貶值壓壓力。通過國際比較，未未來十年地產產收益率要持持續跑贏M22難度較大，而而目前估值水水平相對合理理的是A股。然而，A股能否否跑贏M2還存在較較大不確定性性，但結構性性的機會卻非非常明確，因因為產業結構構調整（從制制造業轉向服服務業）、消消費升級（從從實物型消費費轉向服務型型消費）、行行業集中度提提高以及區域域經濟重心轉轉移等，均會會帶來A股企業結構構性增長的機機會。今后十十

3、年中國股市市的表現也應應該好于過去去十年。隨著中國經濟增增長步伐的放放慢，傳統的的大宗原材料料價格要跑贏贏M2的可能能性還是比較較小，而貴金金屬及珠寶、玉玉器古玩等稀稀缺物品的價價格繼續跑贏贏M2的可能能性則比較大大。投資者需需要用發展和和開放的視野野去審視自己己所熟知的投投資品種，或或者把握新的的投資機會跑贏CPI仍可可能讓你的財財富貶值大凡經歷過上世世紀80年代代中期和900年代初通貨貨膨脹的人，都都具有較強的的保值意識。所所謂保值，就就是要跑贏CCPI，買金金飾品、換美美元，或者買買彩電、冰箱箱等，當時都都被認為是抗抗擊通脹、實實現資產保值值目標的主要要手段。如今今，除了買黃黃金還被認可

4、可之外，換美美元已經變成成有了美元就就要盡快換成成人民幣，買買家電則從過過去的需要憑憑票供應過渡渡到如今的政政府倒貼錢促促銷。過去十年中，CCPI的累計計漲幅在233%左右，低低于19944年一年的漲漲幅。因此，當當我們告別短短缺經濟時代代以后，要讓讓資產增值幅幅度超過CPPI已經不那那么困難。在在過去十年重重化工業化加加速的時期，鋼鋼鐵、石油、煤煤炭和有色金金屬等原材料料的漲幅都很很可觀，導致致PPI超越越CPI，即即便是投資國國債，十年的的累計收益率率也達到366%。而過去去十年，GDDP增長率都都保持在100%左右，因因此，如果你你的財富增值值幅度僅僅快快于CPI，同同時薪酬收入入年均增

5、幅沒沒有超過100%的話，以以總資產衡量量你的社會地地位，無疑是是下降的。由于當今社會都都用貨幣來度度量財富規模模，因此，社社會財富的增增速也大體可可以用貨幣供供應量的增幅幅來做參照。雖雖然GDP增增速可以反映映一個國家新新增產值的變變化情況，但但并不反映該該國財富的增增值情況，比比如房價上漲漲導致的財富富增值；而廣廣義貨幣M22的增幅，則則比較接近于于財富的增值值幅度，因為為貨幣與資產產的對應性比比較好。截至至2010年年8月，中國國M2的規模達到到68萬億元元，大約是十十年前的5.5倍。也就就是說，如果果你的財富在在過去十年中中的增值幅度度沒有超過44.5倍，則則很可能你的的投資業績沒沒有

6、達到財富富增長的社會會平均水平。如果把M2增速速作為衡量社社會財富增幅幅的基準水平平，則很多資資本品的漲幅幅都跑輸了MM2，如過去十十年中，黃金金的漲幅為3350%，石石油的漲幅為為200%左左右。而跑贏贏M2的則是中國國最大類的資資本品房地產，過過去十年，全全國房價平均均累計漲幅超超過500%，一些東部部沿海城市的的漲幅則更驚驚人，如上海海、深圳、杭杭州、北京等等地估計都在在6-8倍左左右。此外，作作為最稀缺的的準資本品的的古玩、珠寶寶玉器及部分分藝術品等，漲漲幅也遠遠超超過M2，很多都在在十倍以上。AA股在過去十十年中的漲幅幅并不大，其其中，上證指指數只上漲了了25%左右右，遠遠跑輸輸GD

7、P的增增長率，后者者上漲了2880%，但香香港的H股指指數卻上漲了了6倍以上，大大大跑贏了MM2。因此，作作為市值規模模僅次于房地地產的第二大大資本市場的的A股，雖然然過去十年的的漲幅跑贏了了CPI，卻卻讓眾多傾囊囊投入股市的的投資者的財財富排名被遠遠遠拋在后面面。但是，作作為資本市場場的籌資方發發行人，或PPE投資者，其其收益率也是是遠遠超過MM2的十年累計計增長率。同時，過去十年年最大的贏家家是房地產投投資者，其財財富平均5倍倍的漲幅還包包含了貸款獲獲得的收益，假假如其資本金金只占房地產產投資總額的的一半，則實實際投資收益益平均在十倍倍左右了。而而投資A股的的收益率卻非非常之差，這這是其他

8、任何何一個資本市市場都不曾出出現過的離奇奇現象，即在在一國經濟持持續高增長十十年、企業年年年高盈利的的情況下，股股市卻不為所所動。也正因為如此，中中國居民收 入在過去十十年中出現了了明顯的分化化，其中，中中低收入階層層的主要投資資品種還是停停留在儲蓄、國國債、股票上上，故其資產產總額占整個個社會資產的的份額大幅下下降。而如房房 子、黃金金、珠寶古玩玩等投資標的的單價較高，不不是中低收入入階層能夠投投資得起的，故故這些資本品品的主要投資資者還是屬于于高收入者。因因此，過去十十年的收入差差距拉大，基基 本呈現富富人越富、窮窮人越窮的特特征；而在社社會保障缺失失、稅收征管管難以縮小收收入差距的情情況

9、下，中國國的基尼系數數也從20000年的0.4上升到了了目前的0.47。中國M2超高增增長的原因與與后果如果說中國過去去30年的GGDP高速增增長堪稱經濟濟奇跡，那么么，M2的增速遠遠遠大于GDPP卻又保持低低通脹，則更更是奇跡了。我我們不妨比較較一下日本、韓韓國在經濟高高速增長階段段M2的增速。兩兩國M2的年均增速分分別為20%（19677-19733年）和344%(19666-19888年)，明明顯高于中國國目前的水平平，但其同期期的CPI漲漲幅卻很高，如如日本上世紀紀70年代的的CPI年均均達到9%。而而目前美國的的M2為8.6萬萬億美元，折折合人民幣只只有58萬億億元，甚至比比中國的M

10、2總量少100萬億元，但但中國的GDDP規模只有有美國的1/3。如果比較一下中中美之間M2占GDP的的比重，會發發現在過去220多年中，中中國的數據大大幅度攀升，從從1986年年的65%上上升到20110年的接近近200%，但但美國則變化化不大，大致致保持在600%的水平（圖圖1）。而韓韓國20099年M2占GDP的的比重為1447%，日本本為159%，而且，在在日韓經濟高高增長期間，其其M2/GDP的的比例也只有有100%左左右。這就意意味著，在今今后中國經濟濟的繼續增長長中， M22的規模將難難以控制。圖1:19866-20099中美M2/GDP比比較 HYPERLINK /showpic

11、.html#blogid=682acc8f0100lm1c&url=/orignal/682acc8ft9262337a0a13 l blogid=682acc8f0100lm1c&url=/orignal/682acc8ft9262337a0a13 資料來來源：WINND中國的M2增長長率大大超過過GDP的增增長率，過去去十年中平均均增長率超過過了18%，而過過去十年的平平均CPI水水平大約只有有1.8%，這這與貨幣理論論中“M2增長率=GGDP增長率率+CPI”發生了嚴重重背離。筆者者認為，中國國M2超常增長主主要有以下原原因：第一，外外匯占款巨大大是眾所周知知的導致M22不斷攀升的的原因

12、，目前前我國外匯儲儲備達到2.4萬億美元元，約占M2的27%；而從年度新新增的角度看看，外匯占款款的主要貢獻獻集中體現在在04至088年，期間其其占新增M22的比重約550%，貿易易余額不斷擴擴大和熱錢流流入是主要原原因(圖2)。圖2：國內信貸貸、外匯占款款和其他債權權占新增M22的比重（2000-2010） HYPERLINK /showpic.html#blogid=682acc8f0100lm1c&url=/orignal/682acc8ft926234b19301 l blogid=682acc8f0100lm1c&url=/orignal/682acc8ft926234b19301

13、資料來源：人民民銀行網站第二，中國經濟濟增長呈現明明顯的投資拉拉動型特征，信信貸規模的增增長較快，過過去十年年均均增長15.6%，信貸貸派生出存款款、企業盈利利大幅上升所所新增的存款款、政府財政政收入和土地地拍賣收入等等，也導致政政府新增存款款的上升；第第三，以房地地產為主的資資產價格大幅幅上漲，據稱稱，目前國內內城鄉居民住住宅的總市值值已經達到990萬億元，比比十年前上漲漲了5倍，而而且，大部分分房地產的交交易都沒有通通過銀行按揭揭貸款進行，因因此，房地產產價格的飆升升對M2規模的膨脹脹有推波助瀾瀾的作用；第第四，從金融融杠桿化的角角度看，中國國的貸存比要要比韓國和日日本都低，在在66%左右

14、右，而韓國要要超過1000%；美國投投資銀行的杠杠桿率更高，次次貸危機前都都達到20倍倍以上，對應應中國的券商商只有1.55倍。雖然中國的M22規模目前已已經足夠大了了，但從其增增長率看，仍仍然對M2未來的繼續續膨脹具有很很強的推動力力。假如按政政府工作報告告的一貫目標標即17%的的增長率測算算，則未來十十年中國的MM2總規模將達到到340萬億億元；若為115%，也將將達到2822萬億元。這這將是十分可可怕的現象，即即在貨幣規模模與GDP之之比可能達到到3倍以上的的情況下，將將面臨惡性通通脹風險，或或是資產泡沫沫破滅的風險險，或是在人人民幣可以自自由兌換背景景下的貶值壓壓力。例如，韓韓國在19

15、66619888年的222年中，M22年均增速竟竟高達34%，即便是亞亞洲金融危機機前5年，仍仍然高達199%，其結果果是在19997年亞洲金金融危機和22008年的的美國次貸危危機這兩大危危機之后，均均出現了韓元元的大幅度貶貶值現象，雖雖然至今韓國國的M2/GDP要要遠低于中國國。在過去十年中，由由于中國通過過各種手段來來平抑農產品品和水電煤等等價格，導致致基本消費品品價格的扭曲曲，今后十年年，是否還能能繼續采取同同樣的手段來來維持扭曲的的價格，值得得懷疑。同樣樣，在過去十十年中，由于于貨幣的超量量供應，使得得原本令人擔擔憂的居民儲儲蓄這個“籠中虎”（上世紀990年代初金金融界討論最最多的就

16、是當當時3萬億元元居民儲蓄一一旦涌出，將將導致銀行體體系的崩潰）被被M2“淹死”了。因此，MM2膨脹的本質質就是少數人人對多數人財財富的剝奪，同同樣也是政府府與企業儲蓄蓄率攀升而居居民儲蓄率不不再上升的過過程。未來要跑贏M22：結構性機機會多于系統統性機會未來中國經濟將將會怎樣，很很難回答，但但要讓經濟可可持續增長，過過去十年M22如此高的增增速是無法持持續的，今后后十年M2的增速應該該降下來，大大約保持在110-12%的水平，通通脹率則維持持在3-4%的水平，這這將是比較理理想的狀態。如如日本和韓國國的M2增速在經歷歷了高速增長長之后，也出出現了下降，日日本1980019900年的M2平均增

17、速為為9.3%；韓國19992-19997年平均為為19.6%，19977-20022平均為111%。假定中國M2的的增速從20010年8月月的19%降降至今后十年年12%的水水平，到20020年，MM2的累計增幅幅為2.1倍倍，總規模達達到218萬萬億元；而假假如20100年末上證綜綜指收盤以22800點為為基準，則要要跑贏M2，十年后的的上證綜指至至少要超過88680點（表表1）。表1：20200年中國的GGDP、M2及上證綜指指測算表M2年均增長率率/累計漲幅幅GDP年均增長長率/累計漲漲幅上證綜指跑贏MM2對應指數17%380%9%137%大于134400點15%305%8%116%大

18、于113400點12%210%7%97%大于8680點點10%160%6%79%大于7280點點目前，A股總市市值占GDPP（20100年預計）的的比重約為664%，而住住宅類房地產產的總市值已已經接近于GGDP的3倍倍，而美國在在次貸危機前前這一比值為為2.69倍倍，盡管日本本房地產泡沫沫破滅前的房房地產市值是是GDP的55倍，但這建建立在較高的的信用杠桿前前提下，中國國顯然不具備備這樣的條件件。顯然，目目前估值水平平相對合理的的是A股，只只要A股企業業整體的盈利利增長年均超超過12%，則則今后十年AA股跑贏M22的可能性還還是存在的。但但房地產市場場由于過去十十年累計漲幅幅已高，雖然然目前

19、房價還還比較堅挺，但但要在今后十十年再上漲22倍以上，包包含新增住宅宅在內的總市市值接近4550萬億元，約約為20200年GDP（假假定在CPII為3%時名名義GDP為為10%）的的4.6倍，可可能性似乎不不大。但是，即便看好好A股市場，今今后十年隨著著重工業化步步入后期，企企業的整體盈盈利增長水平平將趨于下降降，因此，上上市公司的年年均盈利增長長率能否超過過12%，還還很難說。但但是，結構性性的機會卻非非常明確，因因為產業結構構調整（從制制造業轉向服服務業）、消消費升級（從從實物型消費費轉向服務型型消費）、行行業集中度提提高以及區域域經濟重心轉轉移等，均會會帶來A股企企業結構性增增長的機會。在在過去20年年中，中國股股市雖然缺少少大牛市，但但結構性的機機會依然存在在，A股只有有3年上漲股股票的家數少少于20%（圖圖3）。目前前，困擾股市市20年的全全流通問題已已經徹底解決決，股市的估估值水平也處處于歷史低點點，因此，今今后十年中國國股市的表現現應該好于過過去十年，在在這種背景下下，結構性選選股的成功率率將比前十年年更高。圖3：A股歷年年上漲股票家家數占總股票票家數比例資料來源：國國泰君安證券券研究 HYPERLINK /showpic.html#blogid=682acc8f01