1、化工/聚氨酯 PAGE 22-聚氨酯 調升 買入 趙獻兵zxbcm2608021-54905262分析日期： 2005年11月28日股價表現現MDI與與TDII產品價價格走勢勢（噸/元）行業動態態2005-07-15近期國際化肥市場價格連續上漲2005-03-31國家發改委公布化肥價格違法案件相關研究究報告05.09.27化工利潤同比增速加快：5月7%/6月21%/7月54%化工證券雙月評2005之五05.09.13化工：05中期同比增速約50%-化工中報點評聚氨酯：20006年有有望進入入超常規規發展期期聚氨酯：戰略替替代折射射市場空空間簡單地看看，聚氨氨酯產品品即是一一種塑料料（或彈彈性體

2、）。但重重要的是是，其本本質并非非簡單的的塑料聚氨氨酯本質質在于其其優良性性能使其其未來成成為傳統統塑料產產品、甚甚至諸多多橡膠制制品、乃乃至部分分金屬的的良好替替代品。因此，聚氨酯酯的市場場增長不不能以簡簡單靜態態角度考考察。我我們認為為，聚氨氨酯產品品與其他他傳統產產品價差差的縮小小過程便便是聚氨氨酯對其其他材料料的替代代過程，也即聚聚氨酯市市場容量量的膨脹脹過程。MDI擴擴產：聚聚氨酯有有望超常常規發展展與市場關關于“MDII產能釋釋放肯定定會弱化化相關聚聚氨酯原原料企業業盈利能能力”的普遍遍觀點不不同的是是,我們們認為：MDII的產能能釋放正正是聚氨氨酯行業業超常規規發展的的標志。動態

3、地地看，MMDI的的產能釋釋放必然然導致MMDI的的價格下下降，而而MDII與潛在在替代品品的價差差縮小將將帶來聚聚氨酯需需求市場場的迅速速膨脹。可見，目前聚聚氨酯產產業發展展的重要要瓶頸正正是MDDI的產產量有限限與價格格高啟。主料：看看好煙臺臺萬華（60003099）從價差角角度，MMDI對對傳統材材料的替替代首先先表現為為對TDDI的替替代上。很顯然然，20005年年年初兩兩者約2200000元/噸的價價差使MMDI價價格即使使下降1100000元/噸的條條件下其其替代效效應也顯顯微弱，但在目目前兩者者價差僅僅約50000元元/噸的的背景下下MDII如若下下降20000元元/噸則則其替代

4、代效果將將迅速增增強。由由此，我我們認為為，MDDI產能能的迅速速釋放將將不會存存在滯銷銷現象，同時其其價格下下跌空間間也將明明顯有限限。重要要的是，煙臺萬萬華（66003309）的MDDI產能能將有翻翻番增長長。公司司未來業業績值得得期待。輔料：看看好華魯魯恒升（60004266）作為與MMDI生生產互補補性特征征的DMMF，其其未來市市場需求求必將伴伴隨MDDI產能能的迅速速釋放而而快速增增長，即即使考慮慮到國內內DMFF的新增增產能，面對目目前DMMF價格格的歷史史低點，我們預預期DMMF價格格的未來來看漲。作為DDMF業業務已占占約500%的華華魯恒升升（60004226），其于220

5、044年年底底達產的的國內首首套大氮氮裝置（尿素產產品與DDMF的的配套原原料產品品）經過過20005年99月份的的全面例例行檢修修后其負負荷率有有望明顯顯提升。公司階階段性機機遇不可可忽視。風險：關關注技術術替代盡管中短短期內發發生的可可能性不不大，但但技術替替代仍無無疑是聚聚氨酯面面臨的重重要風險險。面對對MDII光氣化化生產技技術的安安全問題題及有機機溶劑DDMF的的環保問問題，目目前理論論界正積積極開展展技術替替代及相相應產品品替代的的實驗室室研究，其進展展需密切切關注。文字目錄戰略認識聚氨酯：理想替代. .41、廣泛泛用途折折射市場場空間.42、優良良性能成成為理想想替代55樂觀看待

6、待擴產：突破瓶瓶頸.51、產能能是制約約聚氨酯酯發展的的重要瓶瓶頸552、產能能釋放迎迎來聚氨氨酯的超超常規發發展” .77理性預期期價跌：盈利底底限. .8辯證看待待產品：機遇不不等.99深度挖掘掘公司：萬華華華魯11關注潛在在風險：技術替替代.133TOC o 1-1 h z圖表目錄錄圖1 全球聚聚氨酯（PU）消費地地區結構構.44圖2 聚氨酯酯（PUU）消費費制品結結構（世世界，按按性能）.4圖3 聚氨酯酯（PUU）消費費制品結結構（歐歐洲，按按用途）.4圖4 聚氨酯酯材料與與傳統材材料的價價格差（20002011-20005008，元元/噸）.5圖5 聚氨酯酯（PUU）原料料結構（20

7、002年）.6圖6 供需失失衡使MMDI全全國約均均價格于于20004年一一年內即即實現翻翻番上漲漲.7圖7 20004年純純MDII進口比比例788%.7圖8 20004年聚聚合MDDI進口口比例882%. .7圖9 供需失失衡使MMDI全全國月均均價格于于20004年一一年內即即實現翻翻番上漲漲.8圖10 MDDI與TTDI價價差格變變動（2200440120005100）.8圖11 TDDI國內內市場占占有率企企業分布布（20004AA）.99圖12 DMMF國內內市場占占有率企企業分布布（20002AA）.100圖13 煙臺臺萬華毛毛利率相相對油價價的變動動特征.12圖14 DMMF價

8、格格已由歷歷史最低低谷企穩穩.133圖15 公司司化肥產產量逐步步增長.13表1 聚氨酯酯性能優優于傳統統材料性性能55表2 近年來來全球MMDI產產量增長長有限（萬噸）. .6表3 煙臺萬萬華（66003309）通過技技改擴大大產能（萬噸）.6表4 聚氨酯酯主料凈凈進口增增長加速速（萬噸噸）.7表5 20006年中中國MDDI產能能迅速釋釋放（萬萬噸）.77表6 滄州大大化（66002230）TDII毛利率率一直穩穩定于較較低水平平.99表7 我國MMDI未未來產需需預測（萬噸）.110表8 國內DDMF主主要企業業產能分分布（萬萬噸/年年）.111表9 未來22年國內內DMFF產量增增速難

9、以以趕上MMDI消消費增速速（萬噸噸）.11表10 20005年年以來煙煙臺萬華華毛利率率相對于于MDII價格變變動特征征.122附圖1 煙臺臺萬華（60003099）MDDI生產產流程簡簡圖14附圖2 煙臺臺萬華（60003099）MDDI產業業規劃. 14附圖3華華魯恒升升（60004226）主主營業務務收入結結構（220055Q3）.15附附圖4 華魯魯恒升（60004266）主營營業務利利潤結構構（20005QQ3）.15附圖5 我國國BDOO供需及及預測.15附圖6 我國國DMFF下游消消費結構構（20004AA消費總總量333.566萬噸）.116附表1 我國國BDOO主要生生產廠

10、家家與生產產能力（萬噸/元）.15附表2 20004年年我國純純MDII下游用用戶排名名.15附表3 20004年年我國純純MDII貿易商商排名.15附表4 220044年我國國聚合MMDI下下游用戶戶排名. .116附表5 20004年年我國聚聚合MDDI貿易易商排名名.16附表6 20004年年我國TTDI下下游用戶戶排名.16附表7 20004年年我國TTDI貿貿易商排排名.16 HYPERLINK 中國最龐大的下載資料庫 (整理. 版權歸原作者所有) 如果您不是在 網站下載此資料的, 不要隨意相信. 請訪問3722, 加入必要時可將此文件解密化工/聚氨酯戰略替代代是聚氨氨酯行業業未來空

11、空間超常常規發展展的根本本原因。戰略認識識聚氨酯酯：理想想替代聚氨酯是是世界繼繼五大合合成材料料（PPP、PSS、PEE、ABBS、PPVC）之后發發展的又又一新型型材料。但更重重要的，對聚氨氨酯的認認識不能能僅停留留在純生生產技術術方面。從產業業的市場場趨勢角角度，我我們認為為：聚氨氨酯是所所有傳統統材料的的良好替替代品。另一方方面，正正是聚氨氨酯材料料與傳統統材料的的顯著價價格差延延緩了這這種替代代進程。盡管如如此，聚聚氨酯材材料自問問世以來來，其工工業發展展迅速，過去55年始終終保持66%的全全球年均均增長率率，而中中國這一一數字更更是在220%以以上。1、廣泛泛用途折折射市場場空間由主

12、要原原料、輔輔助原料料及加工工方法不不同可制制得多種種類型聚聚氨酯（PU）制品，一般分分為泡沫沫制品和和非泡沫沫制品兩兩大類。泡沫制制品有軟軟質、硬硬質與半半硬質泡泡沫；非非泡沫制制品包括括涂料、膠粘劑劑、合成成革、彈彈性體和和彈性纖纖維（氨氨綸）等等。圖1 全球聚氨酯（PU）消費地區結構資料來源:中國石油和化工經濟分析從消費地地區結構構上，目目前基本本形成美美國、歐歐洲與亞亞洲的三三足鼎立立局面。從下游游產業結結構上，其下游游幾乎涵涵蓋了國國民經濟濟的各行行各業。據中國國聚氨酯酯商務網網數據，20001年我我國聚氨氨酯發泡泡塑料已已達555萬噸、20002年PPU合成成革達22億平方方米、聚

13、聚氨酯彈彈性體年年產能已已超過110萬噸噸、聚氨氨酯涂料料產量超超過200萬噸、PU膠膠粘劑產產量4萬萬噸、聚聚氨酯纖纖維年產產能100萬噸以以上；220033年亞洲洲聚氨酯酯總產量量已超過過2000萬噸。可以說說，廣泛泛的下游游需求為為聚氨酯酯行業的的未來市市場拓展展提供了了產業保保證。圖3 聚氨酯（PU）消費制品結構（歐洲，按用途）資料來源:中國石油和化工經濟分析圖2 聚氨酯（PU）消費制品結構（世界，按性能）資料來源:中國石油和化工經濟分析MDI產產能的迅迅速釋放放，必然然引起產產品價格格下降導導致替代代效應的的明顯增增強，成成為聚氨氨酯產業業超常規規發展的的瓶頸突突破。2、優良良性能成

14、成為理想想替代一般情況況下，聚聚氨酯材材料具有有通常的的明顯優優點：硬硬度范圍圍寬、耐耐磨在相相同硬度度下比其其它的彈彈性體承承載能力力高、抗沖擊擊性高、回彈范范圍廣、適于高高頻撓曲曲應用、低溫柔柔順性好好、采用用特殊配配方1440下下穩定、濕汽傳傳遞適于于微孔材材料、不不受臭氧氧侵蝕的的影響、耐輻射射、可做做成阻燃燃性材料料抗霉菌菌高、低低磨擦、可在標標準設備備上加工工、可與與木材、金屬和和大部分分塑料粘粘接、可可制成降降噪音材材料、模模塑和加加工成本本低、廣廣泛耐油油、脂和和化學品品、等等等。具體體地，與與其他如如金屬、塑料、橡膠等等材料相相比，聚聚氨酯還還呈現其其他材料料無可比比擬的特特

15、質優點點。資料來源源：聚氨酯特優性能與金屬相比重量輕、低噪音、耐損耗、加工費用低、耐腐蝕與塑料相比不發脆、具有彈性記憶、耐磨與橡膠相比耐磨、耐切割，耐撕裂、高承載性、透明或半透明、耐臭氧、可灌封與可澆注、硬度范圍廣可見，至至少從理理論上，良好的的使用性性能使聚聚氨酯材材料成為為其他傳傳統材料料的理想想替代品品。然而而，相對對高昂的的聚氨酯酯材料售售價使其其替代傳傳統材料料的進程程大打折折扣，這這一點從從聚氨酯酯相關原原料產品品與其他他傳統材材料產品品售價對對比上便便一目了了然。圖4 2聚氨酯材料與傳統材料的價格差（200201-200508，元/噸）00201-200504資料來源:中國石油和

16、化學工業協會樂觀看待待擴產：突破瓶瓶頸一般意義義上，產產能的迅迅速擴張張與釋放放將增加加產量供供給而打打呀產品品市場價價格最終終擠壓行行業盈利利能力。但事實實上，這這一邏輯輯的一個個重要隱隱含前提提即行業業需求相相對穩定定。而對對于特殊殊的聚氨氨酯行業業，正是是基于其其作為良良好替代代品的認認識，巨巨大的潛潛在需求求市場致致使聚氨氨酯行業業反而呈呈現產能能擴張與與行業增增長的良良性發展展一致性性。或者者說，產產能的擴擴張不但但不會擠擠壓行業業利潤，反而因因為產能能擴完全全張彌補補價格下下跌遭至至損失后后而足以以帶來客客觀的盈盈利前景景。1、產能能是制約約聚氨酯酯發展的的重要瓶瓶頸聚氨酯（PU）

17、是由異異氰酸酯酯與多元元醇反應應制成的的一種具具有氨基基甲酸酯酯鏈段重重復結構構單元的的聚合物物。可見見，異氰氰酸酯與與多元醇醇是聚氨氨酯材料料的兩大大原料組組成。從生產技技術角度度，異氰氰酸酯工工藝復雜雜，其生生產技術術目前全全球僅為為幾家少少數企業業掌握并并批量生生產，而而多元醇醇（包括括聚迷多多元醇及及聚酯多多元醇）及其他他漿料助助劑等多多為大宗宗化工原原料產品品。因此此，異氰氰酸酯稱稱被理解解為聚氨氨酯行業業主料，而多元元醇等卻卻已配料料/輔料料的形式式使用。具體地地，MDDI與TTDI是是目前聚聚氨酯行行業應用用的最主主要兩種種主料，并且MMDI的的優良性性能使其其實際使使用量已已于

18、800年代開開始超越越TDII的使用用量。由由此，我我們認為為，MDDI的發發展狀況況是影響響聚氨酯酯行業至至關重要要的瓶頸頸要素。資料來源:中國石油和化工經濟分析圖5 聚氨酯（PU）原料結構（2002年）現實中，MDII的產能能瓶頸已已制約了了聚氨酯酯行業的的快速發發展。我我們知道道，高技技術壁壘壘的存在在使異氰氰酸酯生生產的關關鍵技術術掌握在在少數幾幾家大型型跨國公公司手中中擁有有MDII制造技技術自主主知識產產權的六六家企業業為德國的的BASSF、BBayeer、英英國的IICI、美國的的DOWW、日本本的三井井東亞與與中國的的煙臺萬萬華（66003309）。另一一方面，相關企企業由于于

19、對聚氨氨酯未來來快速增增長的趨趨勢認識識不足致致使過去去幾年內內新增裝裝置產能能有限。資料來源源：中國國石油和和化學工工業協會會199920002001200220032004產量227.5245.0261.5263.3272.4279.6增長-7.69%6.73%0.69%3.44%2.66%資料來源源：煙臺臺萬華（60003099）公告告2000年12月2001年3月2003年12月目前產能2萬噸4萬噸8萬噸10萬噸以上面對旺盛盛的下游游需求，相關企企業只能能通過對對原有裝裝置進行行技改以以實現短短期供應應量增加加。但技技改新增增產能明明顯有限限，遠遠遠不能趕趕上需求求增速。供需失失衡使M

20、MDI價價格不斷斷上漲，僅在220044年一年年內，是是純MDDI還是是聚合MMDI，其價格格最高點點均實現現了翻番番上漲，即使考考慮到220044年油價價上漲MMDI產產品價格格的上漲漲支撐。但20004年年一年內內54%的油價價最大漲漲幅與220044年一年年內純MMDI與與聚合MMDI分分別1441%與與1400%的價價格最大大漲幅相相比，不不難發現現供需失失衡對其其價格的的上漲推推動作用用。圖6 供需失衡使MDI全國月均價格于2004年一年內即實現翻番上漲200201-200504資料來源:中國石油和化學工業協會2、產能能釋放迎迎來聚氨氨酯的超超常規發發展全球MDDI的供供求失衡衡更主

21、要要的表現現在中國國市場。近年來來我國MMDI進進口比例例每年均均在500%以上上，并且且增速呈呈逐年遞遞增之勢勢。特別別地，220044年，我我國純MMDI與與聚合MMDI進進口比例例分別高高達788%與882%。可見，全球的的MDII產能釋釋放主要要指中國國的新增增產能，事實上上，經過過約2年年的建設設周期，包括括煙臺萬萬華（66003309）及相關關跨國企企業在中中國建設設的MDDI裝置置將于220055年年底底或20006年年陸續達達產。從從而，進進入20006年年，中國國境內MMDI產產量將得得到迅速速釋放。注：19998年年與19999年年的特種種異氰酸酸酯已包包括MDDI與TTD

22、I。資料來來源：中中國石油油和化工工協會199819992000200120022003MDI-5.70386.35947.819210.5TDI-12.363912.327818.9614-特種異氰酸酯12.935726.17338.01342.33951.8109-MDI增速-11.49%22.95%34.28%資料來源源：華夏夏證券研研究所200120022003200420052006煙臺萬華448121226巴斯夫/亨斯邁024拜耳023合計448121273圖7 2004年純MDI進口比例78%資料來源:中國化工信息2005年第21期圖8 2004年聚合MDI進口比例82%資料來源

23、:中國化工信息2005年第22期目前，MMDI與與TDII價差的的收窄使使MDII價格下下降對于于其他產產品的替替代彈性性明顯增增強。從從而，MMDI產產能的快快速釋放放不僅不不會引起起產品滯滯銷，同同時其價價格下跌跌空間有有限。我們看好好聚氨酯酯主料的的MDII與生產產過程互互補性特特征的輔輔料DMMF。針對聚氨氨酯原料料結構特特征及不不同的市市場預期期，我們們相應看看好主營營MDII的煙臺臺萬華（60003099）及DDMF業業務已占占半壁江江山的華華魯恒升升（60004226）。技術替代代及相應應產品替替代風險險應引起起替代。理性預期期價跌：盈利底底限面對MDDI產能能的快速速釋放，在其

24、他他因素假假定不變變前提下下其市場場價格難難免下跌跌。但事事實上，我們認認為，MMDI價價格下跌跌難免，但空間間有限，其根本本原因為為：聚氨氨酯對其其他傳統統材料的的良好替替代性。當然，替代程程度與價價格下跌跌程度緊緊密關系系，并呈呈現明顯顯正向一一致性。從MDII的價格格走勢上上，20004年年受原料料價格上上漲“推動”及下游游房地產產與紡織織品需求求“拉動”雙重作作用使其其價格近近1年內內即實現現翻番上上漲。不不過，進進入20005年年特別二二季度以以來受下下游紡織織品出口口貿易摩摩擦影響響使其價價格明顯顯下滑，僅約半半年時間間，其價價格就由由3月份份的3999333元/噸噸下降至至10月

25、月份的2252000元/噸，降降幅達337%。圖9 供需失衡使MDI全國月均價格于2004年一年內即實現翻番上漲200201-200504資料來源:中國石油和化學工業協會重要的是是，MDDI價格格的持續續下降已已跌至其其價格底底限附近近。我們們認為，作為良良好的替替代品，MDII首先是是TDII的替代代品。從從這一點點上，TTDI價價格便構構成了MMDI未未來的價價格下跌跌底限。事實上上，在目目前的原原料價格格下，市市場TDDI與MMDI價價格于220055年100月份分分別為2203440元/噸與2252000元/噸，這這一約550000元/噸噸的價差差使MDDI未來來的價格格下跌空空間已越

26、越發有限限。圖10 MDI與TDI價差變動（200401200510）00201-200504資料來源:中國化工市場七日訊/MDI、中國石油和化學工業協會/TDI不過，在在TDII可能下下跌的前前提下不不排除市市場MDDI進一一步下跌跌的可能能性。對對此，我我們認為為只要目目前異氰氰酸酯（TDII/MDDI）的的原料價價格不至至于明顯顯下跌，則TDDI價格格就難以以下跌。從國內內TDII市場占占有率指指標上，我們有有理由認認為滄州州大化（60002300）為國國內少有有的上規規模TDDI生產產商，從從而我們們可從滄滄州大化化（60002330）的的TDII經營指指標上窺窺視我國國目前TTDI的

27、的運行狀狀況。圖11 TDI國內市場占有率企業分布（2004A）資料來源:中國化工信息滄州大化化（60002330）的的數據顯顯示，公公司近年年來TDDI業務務毛利率率相對穩穩定，并并整體處處于較低低盈利水水平年度毛毛利水平平約7%8%。由此我我們認為為，在目目前原料料價格水水平下TTDI市市場價格格難有下下跌空間間。從而而，MDDI的未未來價格格底限得得以確認認。資料來源源：滄州州大化（60002300）公告告2003A2004H2004A2005HTDI毛利率7.47%3.92%7.72%1.64%公司毛利率13.74%15.75%18.19%22.98%辯證看待待產品：機遇不不等聚氨酯產

28、產業是一一個包括括原料結結構及下下游生產產的完整整產業鏈鏈，但由由于原料料往往是是構成聚聚氨酯產產業的重重要瓶頸頸，因此此通常一一般意義義所稱聚聚氨酯產產業更重重要的指指聚氨酯酯原料產產業。聚氨酯原原料結構構包括主主料與輔輔料兩大大組成。一方面面，由于于主料構構成中MMDI有有望成為為TDII的最終終替代品品，從而而TDII的未來來前景難難以樂觀觀。另一一方面，MDII產能的的迅速擴擴張帶來來聚氨酯酯產業的的超常規規發展將將使具有有互補特特征的輔輔料產品品面臨明明顯的需需求上升升，如輔輔料中用用途廣泛泛的DMMF、BBDO、AA及及季戊四四醇等多多元醇系系列產品品。在此此，我們們重點探探討主料

29、料中MDDI與輔輔料中DDMF的的運行前前景。MDI：需求快快速擴張張，價格格下跌有有限。MMDI產產能的迅迅速擴張張給MDDI產業業立即面面臨兩方方面問題題：產品品能否順順利實現現銷售，即使得得以銷售售但其價價格下跌跌程度如如何。首先，我我們認為為20006年MMDI產產能的迅迅速擴張張后其產產品仍可可全部銷銷售。即即使不考考慮替代代因素，按照近近年我國國MDII20%以上消消費增速速與全球球約6%消費增增速及新新裝置達達產的實實際產量量進度測測算，未未來我國國MDII實際供供應量將將很大程程度取決決于進口口量的變變動狀況況。如果果從國內內新增產產量出于于替代進進口的可可能，則則未來223年

30、國國內實際際產量尚尚不能滿滿足國內內市場需需求。如如果未來來進口量量依然維維持原來來規模，則國內內實際MMDI供供應量將將供過于于求。從從這種意意義上，我們可可以得出出未來223年國國內MDDI實際際供應量量的變動動區間20006年年、20007年年與20008年年分別為為（344，822），（58，1066），（70，1188）。如果考慮慮到MDDI與TTDI價價差縮小小導致的的替代效效應及MMDI價價格昂對對進口的的“擠出”效應，則未來來MDII消費量量將進一一步增加加。據中國化化工信數據，僅20004年年各供應應商對我我國TDDI供應應總量達達到322.8萬萬噸。某某種意義義上，如如果M

31、DDI價格格下降至至TDII價格時時，則MMDI將將完全替替代TDDI市場場新增MMDI需需求量330萬噸噸以上。上述分析析表明，MDII產能迅迅速擴張張后仍不不會出現現滯銷風風險，不不過產品品價格會會面臨一一定下調調。對此此，我們們認為出出于TDDI價格格底限（目前約約200000元元/噸）考慮在在目前原原料價格格下MDDI未來來價格合合理區間間有理由由約2330000元/噸噸（目前前約2550000元/噸噸）。注：20004年年我國MMDI進進口以存存度800%，200320042005E2006E2007E2008E產能81212737373產量81012345870凈進口量324048

32、（0，48）（0，48）（0，48）表觀消費量405060（34，82）（58，106）（70，118）實際產量量預測按按照新增增產能第第一年、第二年年及第三三年開工工率分別別60%、800%與1100%測算圖12 DMF國內市場占有率企業分布（2002A）資料來源:中國石油和化工經濟分析DMF：產能擴擴張有限限，需求求快速上上升。據據“中國石石油和化化學工業業協會”的統計計數據，20002年國國產DMMF市場場占有率率已達660%以以上，成成為聚氨氨酯系列列產品國國產化率率最高的的原料產產品。220044年我國國共消費費DMFF近300萬噸，其中國國內產量量占比約約90%。可見見，國內內DM

33、FF表觀消消費量很很大程度度取決國國內企業業的實際際產量。近年來，我國聚聚氨酯行行業的快快速發展展，相關關DMFF產能迅迅速擴張張。特別別地，進進入20005年年新擴建建DMFF裝置明明顯增加加。另一一方面，由于聚聚氨酯產產業中DDMF與與MDII為互補補性配套套原料產產品，因因此未來來DMFF的實際際需求增增長將相相應跟隨隨MDII的表觀觀消費煉煉量的增增長而動動態變動動。重要要的是，伴隨國國內MDDI產能能的迅速速釋放，國內MMDI表表觀消費費量將明明顯上升升，從而而有望使使DMFF的實際際需求量量將相應應得到快快速提升升。資料來源源：中國國聚氨酯酯商務網網企業既有產能新增產能新增產能達產

34、時間浙江江山12-山東華魯872006年中期安徽懷化4-河南安陽312005年6月江蘇新菱1.532005年7月江蘇揚巴-42005年中期山東章丘-42005年12月可見，DDMF裝裝置的產產能擴張張是一個個相對概概念，盡盡管進入入20005年以以來擴張張提速，但仍然然難以趕趕上國內內MDII表觀消消費量的的快速擴擴張。我我們預測測，未來來3年國國內MDDI的表表觀消費費量增速速可以分分別達到到33%、255%與118%，而相應應DMFF的表觀觀消費量量增速分分別為330%、21%與122%。由由此，我我們看好好未來22年的DDMF市市場趨勢勢。資料來源源：華夏夏證券研研究所200520062

35、0072008MDI表觀消費量6080100118MDI表觀消費增速-33%25%18%DMF表觀消費量33435258DMF表觀消費增速-30%21%12%深度挖掘掘公司：萬華華華魯目前，有有部分上上市公司司已涉及及聚氨酯酯系列產產品的生生產經營營。如聚聚氨酯主主料中MMDI的的煙臺萬萬華（66003309）、TDDI的滄滄州大化化（60002330）與與藍星清清洗（00005598），聚氨氨酯輔料料中DMMF的華華魯恒升升（60004226）、BDOO的山西西三維（00007555）與瀘瀘天化（00009122）、多多元醇的的湖北宜宜化（00004422），等等等。據相關上上市公司司200

36、05年三三季報顯顯示，主主營業務務收入中中煙臺萬萬華（66003309）MDII占比991%、滄州大大化（66002230）TDII占比333%、藍星清清洗（00005598）TDII占比221%、華魯恒恒升（66004426）DMFF占比443%、山西三三維（00007755）BDOO（含PPTMEEG）占占比277%、瀘瀘天化（00009122）控股股59%的天化化公司的的2.55萬噸/年BDDO項目目計劃220066年建成成投產、湖北宜宜化（00004422）季戊四四醇占比比16%。煙臺萬華華（60003009）：產量快快速擴張張、價格格下跌有有限。上上述分析析表明，目前MMDI與與TD

37、II約50000元元/噸的的價差相相對于MMDI約約250000元元/噸的的市場價價格已使使其未來來價格下下跌空間間明顯有有限，從從而相應應公司毛毛利率的的壓縮也也將明顯顯有限。事實上上，20005年年以來分分季度，從公司司MDII毛利率率相對于于MDII市場價價格變動動特征中中不難發發現：公公司具有有相當程程度的產產品價格格調節能能力，從從而使公公司毛利利率維持持一定水水平。統統計顯示示，20005年年以來，第二季季度、第第三季度度MDII市場價價格分別別環比下下降111.9%與211.566%，而而相應公公司MDDI毛利利率分別別環比下下降3.78%與111.944%。資料來源源：公司司公

38、告第一季度第二季度第三季度市場MDI價格/2005型月均393113463327167市場價格漲跌幅-11.90%-21.56%公司MDI毛利率42.82%41.2%36.28%公司MDI毛利率變動率-3.78%-11.94%從MDII與TDDI價差差角度，我們有有理由假假設在目目前原料料價格下下未來MMDI價價格伴隨隨產能迅迅速擴張張有望使使價格下下降幅度度約100%。從從公司毛毛利率與與MDII價格的的變動關關系，我我們可以以認為在在產品價價格下降降10%時，相相應毛利利率下降降5%。由此，以20005年年預期公公司MDDI毛利利率377%（前前三季度度實際數數據為338.55%）為為基礎

39、，則價格格下降110%后后的毛利利率水平平為355.155%，。即使考考慮MDDI產能能迅速釋釋放導致致國內市市場格局局的調整整，我們們可以給給予公司司20006年MMDI333%的的毛利率率水平。基于上上述價格格毛利率率的變動動預期，考慮到到公司220066年實際際MDII產量可可望增長長約900%，則則公司220066年業績績仍可望望實現550%以以上增幅幅。當然如果果公司原原料價格格變動，則市場場TDII與MDDI價格格均將存存在變動動可能。但我們們從公司司歷年MMDI毛毛利率相相對于油油價的變變動特征征可以看看出，在在油價高高位時，公司MMDI毛毛利率呈呈現相對對平穩特特征。由由此，我

40、我們認為為未來油油價的可可能持續續高位使使我們可可以忽略略原料價價格波動動對公司司毛利率率的影響響。圖13 煙臺萬華毛利率相對油價的變動特征00201-200504資料來源:中國化工市場七日訊/MDI、中國石油和化學工業協會/TDI值得一提提的是，公司即即將達產產的單套套16萬萬噸/年年MDII裝置起起初即按按30萬萬噸/年年規模設設計。也也即公司司對達產產后的該該套裝置置通過后后續技改改可使產產能快速速提高至至30萬萬噸/年年。可見見，公司司的業績績持續增增長存在在明顯的的產能釋釋放基礎礎。而且且，公司司該項目目配套建建有上規規模的熱熱電項目目及港口口運輸項項目，從從而無論論從單套套規模效效

41、應還是是相關產產業鏈配配套方面面，該裝裝置盈利利能力在在其他因因素相同同下均有有理由超超過既有有裝置。華魯恒升升（60004226）：受益MMDI擴擴張、DDMF價價格看漲漲。公司司屬肥化化并舉企企業，DDMF業業務（含含甲胺）業務已已接近550%。受益MMDI國國內產能能的快速速釋放，DMFF的市場場需求將將會迅速速擴大，即使考考慮到DDMF的的產能擴擴張，但但其實際際產量增增速仍難難以趕上上國內MMDI的的表觀消消費量則則增長。總體上上，未來來2年我我們有理理由看好好DMFF市場。畢竟進進入20005年年以來DDMF受受累MDDI市場場相對疲疲軟而價價格一路路走低，并于第第三季度度跌至約約

42、50000元/噸的歷歷史低位位出廠價價。我們們預測未未來2年年，市場場DMFF價格有有望逐漸漸走高，并于220066年、220077年分別別可以達達到約665000元/年年與70000元元/年的的年均出出廠價格格分別別達到兩兩位數與與一位數數的價格格漲幅。圖14 DMF價格已由歷史最低谷企穩資料來源: 中國化工信息作為公司司另一主主導產品品尿素素，我們們認為未未來行業業景氣仍仍將延續續（見本輪尿尿素景氣氣見頂了了嗎？（篇幅幅208854字字/20006006166），20006年仍仍將有55%的價價格上漲漲。重要要的是，公司在在既有330萬噸噸/年尿尿素基礎礎上于220044年年底底達產的的“

43、30330”工程經經過20005年年9月份份的一次次例行大大修，可可望于220066年滿負負荷運轉轉。我們們預計，20005年公公司尿素素實際產產量同比比增長約約45%，20006年年這一數數字為440%。因此，公司尿尿素業務務仍可實實現持續續增長。圖15 公司化肥產量逐步增長資料來源: 中國石油和化學工業協會重要的是是，作為為首套國國產化大大氮裝置置，由于于總投資資額少使使其有望望于20006年年滿負荷荷運轉后后效益將將逐漸體體現原料價價格與產產品價格格即使保保持不變變下公司司毛利率率逐步提提高。因因此，在在尿素行行業持續續景氣、DMFF行業未未來看好好背景下下，公司司未來業業績增長長值得關

44、關注。關注潛在在風險：技術替替代目前，市市場異氰氰酸酯（MDII/TDDI）的的生產技技術主要要采用光光氣化技技術，而而光氣化化技術生生產（無無論原料料及中間間生產環環節）是是一個易易燃易爆爆的生產產過程。因此，目前相相關高校校院所等等理論界界正在致致力于非非光氣化化技術的的研制開開發。盡盡管該研研制過程程乃至正正式產業業化不可可能一蹴蹴而就，但該種種技術一一旦獲得得成功并并將對傳傳統工藝藝帶來相相對程度度的沖擊擊。另一方面面，DMMF是聚聚氨酯合合成過程程中重要要的有機機溶劑，但其生生產過程程難免遭遭受環保保壓力。目前，相關高高校院所所等理論論界正在在致力于于聚氨酯酯合成的的新工藝藝研制及及

45、合成過過程中DDMF溶溶劑的無無污染替替代品開開發。盡盡管在我我們可預預見的未未來35年內內，這一一過程很很難突破破，但一一旦無污污染替代代品的產產業化實實現并將將對市場場DMFF需求產產生重大大沖擊。附圖1 煙臺萬華（600309）MDI生產流程簡圖苯胺、甲醛、液氯、燒堿等生產原料光氣化技技術初級產品粗MDI分離技術術產成品其他液化MDI液化聚合MDI液化純MDI資料來源: 實地調研附圖2 煙臺萬華（600309）MDI產業規劃煙臺萬華（600309）北京科聚聚化工新新材料有有限公司司北京科聚聚化工新新材料有有限公司司寧波基地/注冊5500萬萬元/控控股955%自備配套合資配套5萬噸/年甲醛

46、裝置與4萬噸/年一氧化碳萬華（大榭）工業園熱電有限公司寧波大榭萬華港埠有限公司山東基地 注注冊1550000萬元/控股551%技改后30萬噸/年12萬噸/年16萬噸/年 注冊冊120000萬萬元/控控股555%資料來源: 公司公告資料來源:公司公告附圖3 華魯恒升（600426）主營業務收入結構（2005Q3）附圖4 華魯恒升（600426）主營業務利潤結構（2005Q3）資料來源:公司公告附圖5 我國BDO供需及預測公司名稱稱產能20044A產能20099E原料路線備注臺灣大連連/儀征征3.63.6丙烯醇20044年5月月投產山西三維維2.53.0乙炔20022年3月月投產山東佳泰泰1.01

47、.0順酐2001103投投產/22002209停停產/20004044復產美克投資資集團06.0乙炔2005505開開工/220077Q1投投產大慶油田田06.020055年可研研階段中國藍星星05.5乙炔20044年引進進技術四川天華華02.5乙炔58億億/20005投投產合計7.127.66資料來源:中國化工信息2005資料來源源：中中國化工工信息20005企業名次次公司所屬聚氨氨酯子行行業1華峰集團團漿料/鞋鞋底原液液2德發系列列集團漿料/鞋鞋底原液液3宇田系列列企業漿料/鞋鞋底原液液4江蘇雙象象集團漿料/鞋鞋底原液液5煙臺華大大化學工工業有限限公司漿料/鞋鞋底原液液6溫州登達達化工有有

48、限公司司鞋底原液液7嘉興禾欣欣化學工工業有限限公司漿料8東莞金誠誠樹脂廠廠鞋底原液液9上海匯得得樹脂有有限公司司漿料10張家港金金冠化工工有限公公司漿料企業名次次公司主要經營營貨源1上海上實實國際貿貿易（集集團）有有限公司司亨斯曼2上海聯景景物資有有限公司司巴斯夫3曉星株式式會社（上海）錦湖/三三井4東棉（上上海）有有限公司司NPU5蝶理（上上海）有有限公司司三井6東棉（上上海）有有限公司司NPU7三井物產產（上海海）NPU/三井8佳值化工工（廣東東）拜耳/三三井9-10-資料來源源：中中國化工工信息20005 資料來來源：中國化化工信息息20005資料來源:公司公告附圖三 華魯恒升（6004

49、26）主營業務收入結構（2005Q3）資料來源源：中中國化工工信息20005 企業名次次公司所屬聚氨氨酯子行行業1海爾集團團冰箱/冷冷柜2科龍集團團冰箱/冷冷柜3中集冷藏藏箱制造造有限公公司集裝箱4博西華制制冷冰箱/冷冷柜5青島馬士士基集裝裝箱工業業有限公公司集裝箱6河南新飛飛電器有有限公司司冰箱7蘇州三星星電子有有限公司司冰箱8星星集團團冰箱/冷冷柜9青島澳柯柯瑪進出出口有限限公司冷柜10上海紫旭旭聚氨酯酯有限公公司保溫材料料企業名次次公司主要經營營貨源1東莞市同同舟化工工有限公公司拜耳2南京金海海威化工工實業有有限公司司巴斯夫3煙臺泰裕裕化工有有限公司司亨斯曼4德國漢姆姆（上海海）拜耳5南京利江江貿易有有限公司司拜耳6上海東鹽鹽貿易有有限公司司亨斯曼7深圳奧康康德進出出口有限限公司三井8中化廣州州進出口口公