1、第8章 資本成本與資本結構資本結構是指企業各種資本的構成及比例關系。企業財務經理經常面臨的棘手的問題就是資本結構與企業價值之間的關系。一個企業在其生產經營活動中應否對外舉債？舉債比例多大最合適？回答這些問題均涉及企業的資本結構。資本結構決策是企業籌資決策中的核心問題。根據企業財務管理目標的要求，企業必須合理確定并不斷優化其資本結構，以達到企業價值最大化。第4章 資本成本與資本結構資本成本杠桿利益與風險資本結構理論資本結構決策第一節 資本成本資本成本的概念資本成本是指企業為籌集和使用資金而支付的各種費用，包括籌資費用和用資費用兩部分。籌資費用往往為一次性費用；而用資費用則每期均發生的使用費用。資

2、本成本的屬性與商品成本的異同與貨幣時間價值的聯系和區別第一節 資本成本資本成本的表現形式資本成本通常用相對數表示：用資費用/凈融資額；凈融資額為籌資總額扣除籌資費用。資本成本的種類個別資本成本率綜合資本成本率邊際資本成本率第一節 資本成本資本成本的作用融資決策的依據融資成本的控制體現企業融資的效率個別資本成本率是選擇籌資方式的依據綜合資本成本率是資本結構決策的依據邊際資本成本率是比較選擇追加籌資方案的依據投資決策的標準融資成本應作為投資的“最低回報率”或“取舍率”衡量企業經營業績的基準體現企業的管理水平和風險控制能力第一節 資本成本個別資本成本負債融資成本長期債務融資方式包括銀行借款、發行債券

3、、融資租賃等，成本計算基本程序相同。負債類的利息或租金等用資費用稅前列支，應考慮抵稅效用。考慮所得稅后，企業實際負擔的負債成本為：利息*（1-所得稅率）第一節 資本成本個別資本成本計算基本計算公式：K=I*（1-T）/B*（1-f）上式中：I為利息費用；T為所得稅率；B為融資總額；f=融資費用/融資總額。通常，銀行借款的融資費用較低，而債券的融資費用較高。第一節 資本成本例：甲企業發行債券，面值500元，票面利率5%，發行價格510元，債券融資費率3%，企業所得稅率25%。試確定該債券的資本成本。K=500*5%*（1-25%）/510*（1-3%）第一節 資本成本自有資金融資成本企業自有資金

4、包括優先股和普通股權益，其中普通股成本具有較大的彈性，而優先股的成本相對較固定。優先股成本：企業優先股的股息是固定支付的，且優先股為永久性資本，其股息呈永續年金狀態，資本成本計算公式表示為： K=DC / P（1-f）第一節 資本成本普通股成本：普通股沒有約定的成本，其成本可以看成是企業的承諾或股東的預期股利折現模型在各期股票股利固定不變情況下，可按優先股成本計算公式加以確定；當股利按固定比例遞增時，其計算公式為： K=D1/P（1-f）+ g資本資產定價模型 Kc=Rf+ (Rm-Rf)債券投資報酬率加股票投資風險報酬率 第一節 資本成本留存收益成本：留存收益屬于股東權益，可看成是股東增資。

5、在確定融資成本時，除不考慮融資費用外，與普通股完全一致第一節 資本成本例：A公司計劃發行股票，股票面值5元，發行價格8元，融資費率為4%。該公司上年度每股股利為0.4元，以后每年遞增5%。K= 0.4 *（1+5%） 8（1- 4%） + 5% = 10.47%第一節 資本成本加權資本成本加權資本成本的概念企業各種融資方式的資本成本按照一定的權重所計算的企業或項目平均資本成本。 權重的形式賬面價值權重：即按企業實際入賬金額確定市場價值權重：即按當前公司證券價格確定目標價值權重：即目標資本結構權重第一節 資本成本加權資本成本的運用融資可行性的判斷標準融資的成本的控制和節約企業或項目投資的最低收益

6、率作為資本預算的貼現率項目投資決策時，通常是以資本成本為貼現率第一節 資本成本邊際資本成本邊際資本成本的概念企業每新增加一個單位的資金而增加的成本企業融資成本往往會隨著融資額的變化而處于動態變化之中，原因在于融資額的增減帶來融資風險的變化邊際資本成本在項目決策中的應用從企業角度看，往往選擇企業加權資本成本從新增項目決策看，邊際成本或加權成本都可能被選擇第一節 資本成本邊際資本成本的計算確定目標資本結構 確定各種籌資方式的資本成本 計算籌資總額分界點：即在某一特定的資本成本條件下可以籌集到的資金數額 計算邊際資本成本：分別計算各組籌資總額范圍的加權平均資本成本 邊際資本成本的計算例.某企業擁有長

7、期資金400萬元,其中長期借款60萬元,長期債券100萬元,普通股240萬元.由于擴大經營規模的需要,擬籌集資金. 籌資后仍保持目前的資本結構,并測算出了隨籌資的增加,各種資金成本的變化如下表:資金種類目標資本結構新籌資額資本成本長期借款 15%45000元以內4500090000元90000元以上 6% 7% 8%長期債券 25%200000元以內200000400000元400000元以上 7% 8% 9%普通股 60%300000元以內300000600000元600000元以上 9% 10% 11%邊際資本成本的計算 籌資總額分界點計算表資本種類資本成本各種資本的籌資范圍(萬元)籌資總

8、額分界點(萬元)籌資總額的范圍(萬元)長期借款 6% 7% 8%4.5以內4.599以上4.5/15%=309/15%=6030以內306060以上長期債券 7% 8% 9%20以內204040以上20/25%=8040/25%=16080以內80160160以上普通股9%10%11%30以內306060以上30/60%=5060/60%=10050以內50100100以上邊際資本成本的計算 邊際資本成本規劃表籌資總額范圍資金種類資本結構資金成本邊際資本成本300000元以內長期借款長期債券普通股15%25%60% 6% 7% 8%300000500000元長期借款長期債券普通股15%25%6

9、0% 7% 8% 9%500000600000元長期借款長期債券普通股15%25%60%9%10%11%邊際資本成本的計算600000800000元長期借款長期債券普通股15%25%60% 6% 7% 8%8000001000000元長期借款長期債券普通股15%25%60% 7% 8% 9%100元長期借款長期債券普通股15%25%60%9%10%11%1600000元以上長期借款長期債券普通股15%25%60% 6% 7% 8%第二節杠桿利益與風險 杠桿(L)原理源自物理學，后被引入財務管理的資本結構決策及風險控制之中。常用的分為三種： 經營杠桿（OL） 財務杠桿（FL） 聯合杠桿（TL）第

10、二節杠桿利益與風險杠桿分析的前提 1.企業只持續地生產一種產品； 2.企業業務量的變化在相關范圍之內第二節杠桿利益與風險 企業成本構成變動成本和固定成本成本構成對降低成本的影響固定成本在杠桿分析中的作用經營固定成本的存在，要求企業提高業務量，降低單位業務量固定成本，即發揮營業杠桿的作用財務固定成本的存在，要求企業提高息稅前利潤（EBIT），降低單位EBIT所負擔的利息，發揮財務杠桿的作用第二節杠桿利益與風險營業杠桿概念：指企業在經營中由于存在固定成本而造成的息稅前利潤變動率大于營業額變動率的現象在理解營業杠桿時，一般假設產品的市場價格和成本不變，而僅考慮市場業務量的變動對EBIT的影響程度第二

11、節杠桿利益與風險營業風險營業風險是指與企業經營過程相關的風險。其中，企業利用營業杠桿所導致EBIT波動的風險是重要的構成內容。營業風險主要影響因素產品需求彈性及市場價格波動原材料價格波動稅收變化單位變動成本的變動固定成本總額的變動及其在 總成本中所占比重第二節杠桿利益與風險營業杠桿的衡量 營業杠桿系數（DOL）= EBIT變動率/營業額變動率EBIT=Q*（P-V）- FF為不含利息的固定成本由于F大于零，Q變動率必然小于EBIT變動率通常在計算系數時，假設單位產品的邊際貢獻不變DOL=邊際貢獻總額/息稅前利潤DOL=（S-VC）/（S-VC-F）一般地，F越大，則DOL越大，由此企業的營業風

12、險越大；當F=0時，DOL=1。第二節杠桿利益與風險例：甲企業生產A產品，銷售單價P為100元，單位變動成本V為60元，固定成本F為40000元，基期銷售量為2000件，假設銷售量增長25%，銷售單價及成本水平保持不變，計算其經營杠桿系數。第二節杠桿利益與風險項目2000年2001年變動額變動率銷售收入減：變動成本邊際貢獻減：固定成本息稅前利潤20000012000080000400004000025000015000010000040000600005000030000200002000025%25%25%50%第二節杠桿利益與風險第二節杠桿利益與風險表明經營杠桿可以衡量企業的經營風險 第二

13、節杠桿利益與風險例：甲、乙兩企業有關資料如下表。計算兩企業的DOL以測算兩個企業風的大小。單位：元 企業名稱經濟情況概率銷售量（件）單價單位變成本固定成本甲較好中等較差0.20.60.2300025002000100100100606060400004000040000乙較好中等較差0.20.60.2300025002000100100100404040900009000090000第二節杠桿利益與風險財務杠桿概念由于存在固定財務費用，使權益資本凈利率（或每股盈余）的變動率大于EBIT變動率的現象固定財務費用包括利息、租金、股息等權益資本凈利率=凈利潤/權益資本作用機理由于財務費用固定，當企業

14、息稅前利潤增加時，單位息稅前利潤所負擔的財務費用隨之降低第二節杠桿利益與風險財務風險財務風險是指與企業融資相關的風險利用財務杠桿導致每股收益波動風險因償債而引發的破產風險財務風險的主要影響因素資本供求關系引發的債務資本變化債務市場利率變動資本規模的變動資本結構的變動獲利能力變動,息稅前利潤的變動第二節杠桿利益與風險財務杠桿的衡量財務杠桿系數 DFL= EPS變動率/EBIT變動率EPS=（EBIT-I）*（1-T）/N如果有優先股，則分子還應扣除優先股股息無優先股時，DFL=EBIT/（EBIT-I）有優先股時，DFL=EBIT/ EBIT-I-PD/（1-T）利息越大，則DFL越大，由此企業

15、財務風險越大；當I=0，PD=0時，DFL=1。第二節杠桿利益與風險項 目A(0：1)B(1：1)普通股發行在外股數（股）普通股股本（每股面值1元）債務（利息率6%）資金總額所得稅率息稅前利潤息稅前利潤年增長率20000020000020000025%5000020%10000010000010000020000025%5000020%比較A、B兩企業的財務杠桿第二節杠桿利益與風險例：甲、丙、丁三家企業的資金構成情況如表所示。其他有關情況三家企業完全一致，見表甲企業的情況。試計算三企業的每股收益，財務杠桿系數和每股收益的標準差。 企 業項 目甲（0：1）丙（1：1）丁（1：1）資金總額普通股負

16、債利息002000050000第二節杠桿利益與風險第二節杠桿利益與風險聯合杠桿營業杠桿通過提高業務量放大息稅前利潤，財務杠桿通過提高息稅前利潤放大每股收益 。聯合杠桿系數是營業杠桿系數與財務杠桿系數的乘積 一個企業的風險通常由營業風險和財務風險所組成，但最根本的還是營業風險，即財務風險還須由營業風險來化解第二節杠桿利益與風險第二節杠桿利益與風險例：某企業全部資本為4000萬元，負債比率為40%，負債平均利率為7%，優先股占企業權益資本的30%，優先股股息率8%，其余均為普通股（面值發行），普通股的面值為10元。該企業息稅前投資收益率為20%，企業所得稅稅率為25%，試計算該企業的DFL和EPS

17、。第二節杠桿利益與風險解：利息=4000*40%*7%=（萬元） PD=4000*60%*30%*8%=（萬元） EBIT=4000*20%=800（萬元） 第三節資本結構決策 資本結構的概念與分類 概念：資本結構是指企業各種資本的構成及比例關系，資本結構有廣義與狹義之分廣義結構指全部資本價值的構成及其比例關系狹義結構指長期的股權資本與債權資本的構成及其比例關系資本結構的分類資本的屬性結構：股權資本和債權資本資本的期限結構：長期資本和短期資本資本結構的價值基礎：資本的帳面價值結構，資本的市場價值結構，資本的目標價值結構第三節資本結構決策資本結構的作用 負債的功能適度負債能夠降低企業加權資本成本

18、合理安排債權資本比例可以獲得財務杠桿利益合理安排債權資本比例可以增加公司的價值過度負債將增加公司的財務風險第三節資本結構決策資本結構決策方法最佳資本結構的決策標準融資成本最低化每股收益最大化資本結構決策的其他標準未來現金流量對負債融資的保證程度收益與風險的權衡第三節資本結構決策資本結構決策方法資本成本比較法選擇標準：資本成本最小化決策程序計算各融資方案的加權資本成本判斷融資方案是否可行最后比較得出最優融資方案第三節資本結構決策每股盈余分析法 決策標準在進行融資決策時，以每股盈余的大小來進行融資方案的決策從指標的經濟后果看，每股盈余分析法比成本比較法更容易接受第三節資本結構決策每股盈余分析法的決

19、策程序根據條件計算無差別點：每股盈余無差別點是指能使兩個籌資方案每股盈余相等的EBIT比較無差別點與投資期望的EBIT：當期望的EBIT大于無差別點時，由于財務杠桿的作用，應采用負債融資；反之，則采用權益融資第三節資本結構決策例:公司原資本結構如下表.普通股目前市價10元,今年期望股利每股1元,預計以后每年增加股利5%.所得稅率30%.假設籌資費為0.現計劃籌資400萬元以擴大銷售.有三個備選方案:甲方案:增加發行債券400萬元.因負債增加,投資人風險增大,債券利率增至12%才能發行.預計普通股股利不變,但市價降至8元/股.乙方案:發行債券200萬元,年利率10%;同時發行股票20萬股,每股發

20、行價10元,預計股利不變.丙方案:發行股票36.36萬股,普通股每股市價增至每股11元.籌資方式金額(萬元)資金比重債券(年利率10%) 800 50%普通股(每股面值1元,發行價10元,共80萬股) 800 50%合計 1600第三節資本結構決策(1)計劃年初資本結構:債券資本成本=10%*(1-30%)=7%普通股資本成本=1/10+5%=15%綜合資本成本=7%*50%+15%*50%=11%(2)甲方案資本結構:新債券資本成本=12%*(1-30%)=8.4%普通股資本成本=1/8+5%=17.5%綜合資本成本=7%*800/2000+8.4%*400/2000+17.5*800/20

21、00=11.48%(3)乙方案資本結構:綜合資本成本=7%*1000/2000+15%*1000/20000=11%(4)丙方案資本成本結構:普通股資本成本=1/11+5%=14.1%綜合資本成本=7%*800/2000+14.1%*12000=11.2%選乙方案第三節資本結構決策例:公司原有資本700萬元,其中債務資本200萬元(年利率12%);普通股資本500萬元(發行普通股10萬股,每股面額50元).由于擴大業務,需追加籌資額300萬元.變動成本率60%,固定成本180萬元.所得稅率 方式(1):全部發行普通股:增發6萬股,每股面值50元; 方式(2):全部籌借長期債務:債務利率12%(利息36萬元)設S為每股利潤無差別點利潤時的銷售額S*(1-60%)-180-24*(1-33%)/(10+6) =S*(1-60%)-180-24-300*(1-33%)/10 S=750(萬元) 每股利潤=750*(1-60%)-180-24*(1-33%)/16=4.02(元) 當銷售額750萬元時,負債籌資可獲得較高的每股利潤 當銷售額750萬元時, 權益籌資可獲得較高的每股利潤第三節資本結構決策公司價值比較法公司價值=長期債務和股票的折現價