1、第四講 財務價值評價.一、價值及價值評價的概念一價值的概念1、清算價值和繼續(xù)運營價值清算價值liquidation value是一項資產(chǎn)或一組資產(chǎn)從正在運營的組織中分別出來單獨出賣所獲得的貨幣額。 繼續(xù)運營價值going -concern value是指公司作為一個繼續(xù)運營的組織整體出賣所獲得的貨幣額。. 2、帳面價值和市場價值 資產(chǎn)帳面價值book value是資產(chǎn)的入帳價值歷史本錢原那么所決議的，即資產(chǎn)的本錢減去累計折舊； 公司的帳面價值等于資產(chǎn)總額減去負債和優(yōu)先股之和。市場價值market value是資產(chǎn)買賣時的市場價錢；對公司而言，市場價值是清算價值和繼續(xù)運營價值兩者中較大者。.3、

2、內(nèi)在價值intrinsic value內(nèi)在價值是指在對一切影響價值的要素資產(chǎn)、收益、管理都正確估價后所得到的證券價值，是證券的經(jīng)濟價值。假設市場是有效率的，信息是完全的，那么證券時價current market price應圍繞其內(nèi)在價值上下動搖。 . 二價值評價 運用貨幣時間價值的原理，根據(jù)評價對象的 現(xiàn)金流量或收益對其內(nèi)在價值進展評判估計。 價值評價是一門科學，也是一項藝術(shù)。 Evaluating估價 與 Pricing定價。 三評價對象 1、證券價值評價 2、企業(yè)整體價值評價 3、工程價值評價等 .二、價值評價根底1、時間價值2、現(xiàn)金流量3、折現(xiàn)率4、單利終值與現(xiàn)值5、復利終值與現(xiàn)值6、

3、年金終值與現(xiàn)值.三、債券價值評價(一)影響債券內(nèi)在價值的要素有：債券面值face value、息票率coupon rate或票面利率、折現(xiàn)率discount rate、債券期限等。.(二)債券價值計算公式 I各期利息收入 n領(lǐng)取利息期數(shù) r市場利率 B債券面值.債券價值評價(續(xù)) 例：面值100元，票面利息率8，期限3年的債券在市場利率為6時的價值： 債券情況不變，但市場利率變?yōu)?0時債券的價值：.四、股票價值評價股票估價與債券估價原理一樣，也是由其未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)所決議。普通，股票未來現(xiàn)金流量有二類，一是支付的股利，二是出賣股票時的售價。與債券現(xiàn)金流量不同，股票現(xiàn)金流量有更大的不確定性。股票

4、的價值為股票持有期內(nèi)所得到的全部現(xiàn)金收入含股票轉(zhuǎn)讓的現(xiàn)金收入的現(xiàn)值之和。.根本模型：假定長期或永久持有股票Po:股票內(nèi)在價值DIVt：第t年現(xiàn)金股利r：折現(xiàn)率.固定現(xiàn)金股利支付的股票價值DIV表現(xiàn)為年金.固定現(xiàn)金股利增長率的股票價值 (Gordon Growth Model)式中g(shù)為現(xiàn)金股利的固定增長率。 因此，收益率可分解為現(xiàn)金股利報答率與資本利得率兩項：r(DIV1/P0)g，gPlowback RatioROE.例：Gordon Growth Model 的運用公司要素 a) 目前公司資產(chǎn)的ROE為8，且預期可繼續(xù)至永遠； b) 每股股票對應的凈資產(chǎn)為50元； c) 折現(xiàn)率為10 1、再

5、投資比率(plowback ratio)為0 目前的EPS0.0850元4元，由于一切利潤均用于分配，g0 公司股票價錢：P0DIV/r4/0.140元 .2、再投資比率為60 DIV/每股凈資產(chǎn)Payout RatioROE0.400.083.20% 第一年現(xiàn)金股利為：DIV10.032501.6元 現(xiàn)金股利增長率為： g0.600.084.8% 據(jù)Gordon Growth Model，股票價錢為： P0DIV1/(rg)1.6/0.100.048)30.77元 .五、企業(yè)價值評價1企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型公司價值明確的預測期內(nèi)現(xiàn)金流量現(xiàn)值明確的預測期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值也稱延續(xù)價值1明確的預測期內(nèi)

6、現(xiàn)金流量現(xiàn)值較短的預測期內(nèi)公司現(xiàn)金流量都能較為準確地預測，采用通常的DCF模型即能準確地計算其現(xiàn)值。2延續(xù)價值其計算方法主要有三種：方法1：長期明確預測法這種方法是經(jīng)過明確預測很長一段時間75年或更長，使得明確預測期以后的任何價值都變得極其微小，從而完全防止延續(xù)價值。由于這種預測不能夠很詳細，下面兩種方法往往事半功倍。.方法2：自在現(xiàn)金流量恒值增長公式法這種方法假定公司的自在現(xiàn)金流量在延續(xù)價值期間內(nèi)以不變比例增長，從而可以用以下公式估算其延續(xù)價值：延續(xù)價值 = FCFt+1 / WACC-g其中：FCFt+1明確預測期后第一年自在現(xiàn)金流量正常程度； WACC加權(quán)平均資本本錢； g自在現(xiàn)金流量預

7、期增長率恒值；運用這種萬法估算公司的延續(xù)價值時，特別重要的一點是正確估計公司自在現(xiàn)金流量的正常程度，使之與預測的增長率相一致。.方法3：價值驅(qū)動要素公式法這種方法是從價值驅(qū)動因索投資資本報答率與增長率的角度反映自在現(xiàn)金流量恒值增長公式：延續(xù)價值 = NOPLAT t+1 1 - g/ ROIC/ WACC-g其中：NOPLAT t+1明確預測期后第一年稅后凈營業(yè)利潤的正常程度； g稅后凈營業(yè)利潤的恒值的預期增長率； ROIC新投資凈額的預期報答率。假設對公司自在現(xiàn)金流量增長率預測一樣，運用這種方法與長期明確預測法結(jié)果一樣。.留意，式中g(shù)與ROIC的計算對于結(jié)果的影響很大：ROICNOPLAT/

8、投入資本，更詳細的計算如下：ROIC投資資本報答率稅后凈營業(yè)利潤投資資本 EBIT/投資資本1稅率 EBIT/銷售收入銷售收入/投資資本1稅率 1主營業(yè)務本錢/銷售收入稅金及附加/銷售收入營業(yè)和管理費用/銷售收入營業(yè)流動資金/銷售收入固定資產(chǎn)凈額/銷售收入其他資產(chǎn)/銷售收入1-稅率g = ROICIR 其中，IR指留存收益率，即等于“1股利支付率.2經(jīng)濟利潤模型公司價值投入資本估計經(jīng)濟利潤的現(xiàn)值其中：經(jīng)濟利潤投入資本投入資本收益率加權(quán)平均資本本錢 扣除稅收后的凈營業(yè)利潤投資資本加權(quán)平均資本本錢估計經(jīng)濟利潤的現(xiàn)值.3調(diào)整后現(xiàn)值模型公司價值無杠桿公司價值債務稅盾現(xiàn)值其中：債務稅盾現(xiàn)值債務市場價值稅

9、率.4權(quán)益折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法公司價值股東權(quán)益價值債務價值其中，債務價值可以運用債務當前的市場價值或者賬面價值來替代，股東權(quán)益價值的計算比較復雜。股東權(quán)益價值式中， 可以采用CAPM計算，即.例：C公司的股權(quán)beta值0.9，國庫券利率0.05，期望市場風險溢價0.084，公司所得稅率0.37，長期目的負債比率0.25，債務利率0.085。公司未來每年產(chǎn)生的EBIT為15萬元。求C公司的企業(yè)價值。答案：權(quán)益資本本錢rE0.050.90.0840.1256企業(yè)加權(quán)平均資本本錢WACC0.2510.370.0850.750.12560.1076企業(yè)價值1510.37/0.107687.825279.例

10、：條件：EBIT=15萬；稅率=30；資本構(gòu)造：80的股權(quán)，20的負債；該工程的(無杠桿)要求報答率為10。方法1：調(diào)整現(xiàn)值方法(APV).方法2：加權(quán)平均資本本錢法.方法3：股權(quán)現(xiàn)金流法rE0.1035股東得到的稅后現(xiàn)金流：.例：D公司屬于家電行業(yè)，其股權(quán)beta值1.5，國庫券利率0.05，期望市場風險溢價0.1，債務利息率為0.1，公司所得稅率為0.3，債務與股權(quán)價值的比例為1:2。現(xiàn)公司預備投資醫(yī)藥行業(yè)以實現(xiàn)運營多樣化，并堅持資本構(gòu)造不變，求此項多樣化投資決策應采用的資本本錢？附：能夠需求用到的資料醫(yī)藥行業(yè)的資料如下：行業(yè)beta值為2，行業(yè)的平均債務與股權(quán)價值比例為1:1，行業(yè)的債務利息率為0.15，所得稅率為0.3。答案：直接運用企業(yè)原來的加權(quán)平均資本本錢是錯誤的。應該運用從行業(yè)的beta值出發(fā)求解：由rErA1trArDD/E對行業(yè)：由