1、第三節債權融資與股權融資在上市公司的經營和發展過程中，由于規模的擴大或是經營的擴張，難免會出現資金相對短的現象，此時尋找合適的融資渠道顯得十分的重要。上市公司可以通過股權融資和債權融資兩種方式獲得資金，債權融資與股權融資的相對規模形成了上市公司的資本結構。同時，這兩種方式對上市公司的財務效應具有著不同的影響，于是，通過對上市公司的債權融資和股權融資的財務效應進行對比分析，可以得到最優的債權融資和股權融資相對規模，促進上市企業良好發展。一、債權融資（一）債券融資的概念債權融資是指企業通過舉債的形式籌措資金的融資方式，資金供給者作為債權人享受到期收回本金，并獲得相應利息收入的權利；同時債權融資方式

2、中資金供給者與資金需求者形成的是債權債務關系。（二）債權融資的種類1 .銀行貸款銀行貸款是指銀行按照自身貸款原則和政策，向公司提供約定數額的貨幣資金，公司按照約定的利率和期限向銀行還本付息的行為。銀行貸款是債權融資的主要形式，但對占民營企業絕大部分的中小民營企業來說，獲得銀行的貸款是很多企業不敢設想的事情。中小企業新型的擔保貸款或融資：（1）應收帳款質押貸款；（2）應收帳款信托貸款；（3）保理融資，即應收帳款融資；（4）商業承兌匯票貼現；（5）收費權質押貸款；（6）知識產權質押貸款；（7）股權質押貸款；（8）倉單質押貸款；（9）出口退稅賬戶托管貸款。2 .民間借貸及小額貸款公司在我國金融體制下

3、，只有銀行可以經營貸款業務。但民間借貸自古存在。合法的民間借貸，包括個人與個人之間的借貸和企業與個人之間的借貸。實踐中的企業之間的借貸，從法律上定性是非法的，無效的，法律后果是返還本金、追繳利息，并由中國人民銀行對出借方按違規收入處以一倍以上至5倍以下罰款。主要適用的法律：擔保法和物權法有關擔保的規定；最高人民法院關于如何確認公民與企業之間借貸行為效力問題的批復、關于人民法院審理借貸案件的若干意見。現實中很多中小民營企業通過諸如私人錢莊、農村合作基金等民間的非法、準非法的灰色金融機構貸款活動，在我國現行的法律體系內有可能被認定為“非法集資”而受到法律的懲罰。中國銀監會、中國人民銀行關于小額貸款

4、公司試點的指導意見的出臺，小額貸款公司可以集中民間資本，作為資本金投入公司，并將其借貸納入了金融管理體系中，可以說是民間借貸走向規范運作和集中經營的轉型，有利于中小企業借款。3 .境外借款根據外債管理暫行辦法，外債可分為外國政府貸款、國際金融組織貸款和國際商業銀行貸款。企業債權融資的境外借款，主要是指中國公司向境外銀行和其他金融機構借款，以及向境外企業、其他機構和自然人借款，而且該借款以外幣表示。4 .發行債券企業債券，根據企業債券管理條例規定，是指在中國境內具有法人資格的企業在境內依照法定程序發行、約定在一定期限內還本付息的有價證券，但是金融債券和外幣債券除外。對發行主體有很高的條件要求，并

5、且需要經過嚴格的審批。在實踐中，發行企業債券的主體主要中央政府部門多數機構、國有獨資企業或者國有控股企業等大型國有機構。公司債券，根據公司債券試點辦法，是指公司依照法定程序發行，約定在一年以上期限內還本付息的有價證券。目前，公司債券處于試點階段，先從上市公司試點。銀行間債券市場非金融企業債務融資工具：短期融資券和中期票據。5 .項目融資項目融資是為一個特定項目所安排的融資，該融資方式下，融資的資金用途限于該特定項目的建設，以該項目未來的現金流量和收益作為償還融資債務的資金來源，以該項目資產為融資擔保。6 .政策融資政策融資，是指根據國家或地方政策，由銀行或專門設立的基金對某一項目或者中小企業提

6、供的融資或擔保支持。7 .融資租賃融資租賃，是指出租人根據承租人對出賣人、租賃物的選擇，向出賣人購買租賃物，提供給承租人使用，承租人支付租金，租賃期滿后，承租人可以取得租賃物所有權的租賃方式。法律依據：合同法；最高人民法院關于審理融資租賃合同糾紛案件若干問題的規定；國家稅務總局關于從事融資租賃業務有關問題的通知；外商投資租賃業管理辦法；金融租賃公司管理辦法。【相關鏈接4-4-1】一、企業組織發行債券的條件企業組織發行債券應當符合以下條件：（一）股份有限公司的凈資產不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產額不低于人民幣6000萬元。（二）累計債券總額不超過公司凈資產的40%。（三）最近3年

7、平均可分配利潤足以支付債券1年的利息。（四）企業組織的生產經營符合法律、行政法規和公司章程的規定，籌集的資金投向符合國家產業政策。（五）債券的利率不得超過國務院規定的利率水平。（六）企業組織的內部控制制度健全，內部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷。（七）經資信評級機構評級，債券信用級別良好。二、債券的發行程序（一）由股東或股東大會作出決議。企業組織申請發行債券，應當先由企業組織董事會制定方案，由股東會或股東大會作出決議。決議事項應包括：發行債券的數量，向企業組織股東配送的安排，債券期限，募集資金的用途（必須符合股東會或股東大會核準的用途，且符合國家產業政策），決議有效期，對董事會

8、的授權事項，其他需要明確的事項。（二）保薦人保薦。發行債券應當由保薦人保薦，并向中國證券監督委員會申請。（三）制作申請文件。保薦人應當按照中國證卷監督委員會的有關規定編制和報送募集說明書和發行申請文件。（四）核準。發行債券應報經中國證卷監督委員會核準。企業組織應當在發行債券（三）債權融資的特點1 .短期性。通過債權融資獲得的資金需要到期償還，因此在使用時間上表現為短期性。2 .可逆性上市公司通過債權融資獲得的資金到期時需要償還本金，即資金最終仍然會回到資金供給者手中。3 .負擔性上市公司通過債權融資獲得的資金到期時不僅需要歸還本金，還需要支付一定的利息作為獲得資金使用權的償付。二、股權融資（一

9、）股權融資的概念股權融資是指資金的籌集不通過金融中介機構而實現的，而是借助股票市場實現資金從相對盈余的部門向相對短缺的部門進行流動完成。資金供給者作為所有者享有對所投資企業的控制權，通過股權融資形成所有權關系。（二）股權融資的種類1 .公開市場發售公開市場發售，是指在境內外證券市場上公開發行股票。通過公開市場發售的方式來進行融資是大多數民營企業夢寐以求的融資方式，企業上市一方面會為企業募集到巨額的資金，另一方面，資本市場將給企業一個市場化的定價，使民營企業的價值為市場所認可，為民營企業的股東帶來巨額財富。與其他融資方式相比，企業通過上市來募集資金有突出的優點，募集資金的數量巨大；原股東的股權和

10、控制權稀釋得較少；有利于提高企業的知名度；有利于利用資本市場進行后續的融資。但由于公開市場發售要求的門檻較高，只有發展到一定階段，有了較大規模和較好贏利的民營企業才有可能考慮這種方式。與銀行貸款類似，民營企業上市在國內的資本市場上也面臨不公正的對待，雖然在相關的法律和法規中找不到限制民營企業上市的規定，但在實際審批中，上市的機會絕大多數都給了國有企業，很多民營企業只能通過借殼上市或買殼上市的方式繞過直接上市的限制進入資本市場，期待通過未來的配股或增發來融資。2 .私募發售私募發售，是非公開市場募集資金。包括引進私募基金、引進風險投資和引進戰略投資者。私募發售在當前的環境下，是所有融資方式中，民

11、營企業比國有企業占優勢的融資方式。產權關系簡單，無需進行國有資產評估，沒有國有資產管理部門和上級主管部門的監管，大大降低了民營企業通過私募進行股權融資的交易成本，并且提高了融資效率。私募成為近幾年來經濟活動最活躍的領域。對于企業，私募融資不僅僅意味著獲取資金，同時，新股東的進入也意味著新合作伙伴的進入。新股東能否成為一個理想的合作伙伴，對企業來說，無論是當前還是未來，其影響都是積極而深遠的。在私募領域，不同類型的投資者對企業的影響是不同的，在中國有以下幾類的投資者：個人投資者、風險投資機構、產業投資機構和上市公司。個人投資者，雖然投資的金額不大，一般在幾萬元到幾十萬元之間，但在大多數民營企業的

12、初創階段起了至關重要的資金支持作用，這類投資人很復雜，有的人直接參與企業的日常經營管理，也有的人只是作為股東關注企業的重大經營決策。這類投資者往往與企業的創始人有密切的私人關系，隨著企業的發展，在獲得相應的回報后，一般會淡出對企業的影響。風險投資機構，是90年代后期在中國發展最快的投資力量，其涉足的領域主要與高技術相關。在2000年互聯網狂潮中，幾乎每一家.COM公司都有風險投資資金的參與。國外如IDG、Softbank、ING等，國內如上海聯創、北京科投、廣州科投等都屬于典型的風險投資機構。他們能為企業提供幾百萬乃至上千萬的股權融資。風險投資機構追求資本增值的最大化，他們的最終目的是通過上市

13、、轉讓或并購的方式，在資本市場退出，特別是通過企業上市退出是他們追求的最理想方式。上述特點決定了選擇風險投資機構對于民營企業的好處在于：沒有控股要求；有強大的資金支持；不參與企業的日常管理；能改善企業的股東背景，有利于企業進行二次融資；可以幫助企業規劃未來的再融資及尋找上市渠道。但同時，風險投資機構也有其不利之處，他們主要追逐企業在短期的資本增值，容易與企業的長期發展形成沖突，另外，風險投資機構缺少提升企業能力的管理資源和業務資源。產業投資機構，又稱策略投資者，他們的投資目的是希望被投資企業能與自身的主業的融合或互補，形成協同效應。該類投資者對民營企業融資的有利之處非常明顯：具備較強的資金實力

14、和后續資金支持能力；有品牌號召力；業務的協同效應；在企業文化、管理理念上與被投企業比較接近，容易相處；可以向被投企業輸入優秀的企業文化和管理理念。其不利之處在于：可能會要求控股；產業投資者若自身經營出現問題，對被投企業會產生資者進入，影響企業的后續融資。負面影響；可能會對被投企業的業務發展領域進行限制；可能會限制新投資者進入，影響企業的后續融資。上市公司，作為私募融資的重要參與者，在中國有其特別的行為方式。特別是主營業務發展出現問題的上市公司，由于上市時募集了大量資金，參與私募大多是是利用資金優勢為企業注入新概念或購買利潤，伺機抬高股價，以達到維持上市資格或再次圈錢的目的。當然，也不乏一些有長

15、遠戰略眼光的上市企業，因為看到了被投資企業廣闊的市場前景和巨大發展空間，投資是為了其產業結構調整的需要。但不管是哪類上市企業，他們都會要求控股，以達到合并財務報表的需要。對這樣的投資者，民營企業必須十分謹慎，一旦出讓控股權，又無法與控股股東達成一致的觀念，企業的發展就會面臨巨大的危機。以上各種投資者，民營企業可以根據自身業務特點或經營方向進行選擇。【鏈接4-2】一、股票發行的條件（一）股票發行人必須是具有股票發行資格的股份有限公司。前款所稱股份有限公司，包括已經成立的股份有限公司和經批準擬成立的股份有限公司。（二）設立股份有限公司申請公開發行股票，應當符合下列條件。1 .其生產經營符合國家產業

16、政策。2 .其發行普通股限于一種，同股同權。3 .發起人認購的股本數額不少于公司擬發行的股本總額的百分之三十五。4 .在公司擬發行的股本總額中，發起人認購的部分不少于人民幣三千萬元，但是國家另有規定的除外。5 .向社會公眾發行部分不少于公司擬發行的股本總額的百分之二十五，其中公司職工認購的股本數額不得超過擬發行社會公眾發行的股本總額的百分之十；公司擬發行的股本總額超過人民幣四億元的，證監會按照規定可以酌情降低向社會公眾發行的部分的比例，但是最低不少于公司擬發行的股本總額的百分之十。6 .發起人在近三年內沒有重大違法行為。7 .證券委規定的其他條件。（三）原有企業改組設立股份有限公司申請公司發行

17、股票，除應當符合本條例第二條所列條件外還，還應當符合下列條件：1 .發行前一年末，凈資產在總資產中所占比例不低于百分之三十，無形資產在凈資產中所占比例不高于百分之二十，但是證券委另有規定的除外。2 .近三年連續盈利。國有企業改組設立股份有限公司公開發行股票的，國家擁有的股份在公司擬發行的股本總額中所占的比例由國務院或者國務院授權的部門規定。（四）股份有限公司增資申請公開發行股票，除應當符合本條例第二條和第三條所列條件外，還應當符合下列條件：1 .前一次公開發行股票所得資金的使用與其招股說明書所述的用途相符，并且資金使用效益良好。2 .距前一次公開發行股票的時間不少于十二個月。3 .從前一次公開

18、發行股票到本次申請期間沒有重大違法行為。4 .證券委規定的其他條件。（五）定向募集公司申請公開發行股票，除應當符合本條例第二條和第三條所列條件外，還應當符合下列條件：1 .定向募集所得資金的使用與其招股說明書所述的用途相符，并且資金使用效益良好。2 .距最近一次定向募集股份的時間不少于十二個月。3 .從最近一次定向募集到本資公開發行期間沒有重大違法行為。4 .內部職工股權證按照規定范圍發放，并且已交國家指定的證券機構集中托管。5 .證券委規定的其他條件。二、股票發行的程序（一）申請發行股票的公司向直屬證券管理部門正式提出發行股票的申請。公司公開發行股票的申請報告由證券管理部門受理，考察匯總后進

19、行預選資格審定。（二）被選定股票公開發行公司向直屬證券管理部門呈報企業總體情況資料，經審核同意并轉報中國證監會核定發行額度后，公司可正式制作申報材料。（三）聘請具有證券從業資格的會計師、資產評估機構、律師事務所、主承銷商進行有關工作，制作正式文件。（四）準備向擬選定掛牌上市的證券交易所呈交上市所需材料，提出上市申請，經證券交易所初審通過后，出具上市承諾函。（五）直屬證券管理部門收到公司申報材料后，根據有關法規，對申報材料是否完整、有效、準確等進行審查，審核通過后，轉報中國證監會審核。（六）證監會收到復審申請后，由中國證監會發行部對申報材料進行預審，預審通過后提交中國證監會股票發行審核委員會復審

20、。（七）發審委通過后，證監會出具批準發行的有關文件，并就發行方案進行審核，審核通過后出具批準發行方案的有關文件。（八）擬發行公司及其承銷商在發行前2-5個工作日內將招股說明書概要刊登在至少一種中國證監會指定的上市公司信息披露報刊上。（九）股票發行。（三）股權融資的特點1 .長期性股權融資籌集的資金沒有到期日，上市公司無需歸還股權融資而獲得的資金，因此，具有長期性。2 .不可逆性通過股權融資獲得的資金不需要到期歸還，投資者只能通過在二級市場上實現資金的回收，對上市公司本身的資金量是沒有影響的，因此具有不可逆性。3 .無負擔性通過股權融資獲得的資金雖然需要支付股利，但是股利的支付是根據公司的經營狀

21、況而定的，因此，在一定程度上不會對上市公司形成負擔。三、債權融資與股權融資的對比分析（一）財務資金成本比較從理論上講，債券融資成本低于股票融資成本，其原因有二：一是債券利息在稅前支付，可以抵減一部分所得稅；二是債券投資風險小于股票投資，持有人要求的收益率低于股票持有者。債券和股票相比，是一種低風險，低收益的證券這種性質使債券融資的成本本身就具有一定的應變能力。越是在市場不穩定的情況下，債券融資成本的相對穩定性就越突出，它和股票融資成本的差距也就越大。經濟不穩定會使一部分投資者從需求股票轉而需求債券，這種需求的轉化也十分有利于維持債券融資成本的穩定和保持相對較低的水平。因此，在經濟形勢惡化時，兩

22、個市場上的融資成本都會相應上升，但債券融資成本的上升要大大慢于股票融資成本的上升。（二）財務風險比較雖然債權融資的成本較低，但是財務杠桿作用在放大企業收益，減小成本的同時，也放大了企業的償債風險，無論企業的經營狀況如何，債權融資獲得的資金在到期時需要歸還本金，還需要支付相應的利息，這是上市公司通過債權融資方式獲得資金的必要支出，當上市公司的經營狀況不樂觀時，公司內部的資金較為緊缺；同時還需要支付這部分利息，會使得企業的財務負擔增加，形成較大的財務風險，股權融資獲得的資金到期時不需要歸還本金，并且支付股息時根據上市公司自身的經營狀況而定的，當上市公司的經營狀況良好時，支付的股息要多一些，反之，當上市公司的經營狀況不好時，支付的股息會少些甚至不需要支付，從而為其發展提供較充裕的資金支持，這表明股權融資的財務風險要小一些。由上分析可以看出，上市公司通過在債權融資方式下的財務風險比股權融資要大