1、財務(wù)學論文并購績效論文并購動因論文財務(wù)學論文并購績效論文并購動因論文企業(yè)并購績效及動因理論梳理提要當前，財務(wù)學界對于并購的研究主要立足于企業(yè)進行并購的動機和企業(yè)并購后的績效。本文主要是對并購績效理論和并購動因理論進行系統(tǒng)梳理。關(guān)鍵詞：財務(wù)學；并購績效；并購動因一、并購績效的界定對于公司并購績效的界定，毛道維等認為，并購績效是指企業(yè)通過并購后是否能夠取得規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)、管理的協(xié)同效應(yīng)，突出企業(yè)的主核心競爭力，提高企業(yè)的盈利能力、償債能力、運營能力、成長能力。彭志剛等認為，企業(yè)的并購績效可以分三個層次解讀，即宏觀層次、中觀層次和微觀層次。宏觀層次主要分析企業(yè)的并購活動是否有利于國有經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整

2、、升級，進而盤活國有資產(chǎn)中觀層次主要分析上市企業(yè)的并購活動對資本市場尤其是證券市場的影響和證券市場對企業(yè)并購活動產(chǎn)生的影響兩方面。微觀層次主要分析上市企業(yè)從事并購活動對自身產(chǎn)生的影響，例如企業(yè)主營業(yè)務(wù)的擴張、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級、管理機制的轉(zhuǎn)變及經(jīng)營能力的提升等。李志學認為，企業(yè)的并購績效應(yīng)該分宏觀、中觀、微觀三個層次，同時還應(yīng)該包括“效率”、“效益”兩個方面。效率是指“是否正確做了事”，并購是否如預(yù)期那樣產(chǎn)生了經(jīng)濟效應(yīng)和管理效應(yīng)；效益是指“是否做了正確的事”，即并購是否能增強企業(yè)的獲利能力。筆者認為，并購產(chǎn)生的“效益”其實是企業(yè)通論文發(fā)表專家一J中國學木期刊夙.qikanwang,n

3、ei過并購后導(dǎo)致企業(yè)運營能力、償債能力、發(fā)展能力各項“效率”的提升而獲取的。所以，企業(yè)的并購活動是先產(chǎn)生“效率”進而獲得“效益”。筆者認為，企業(yè)并購最終的目的是獲取效益，而且并購產(chǎn)生的“效率”發(fā)揮作用需要一定的“釋放期”。因而從事并購研究更應(yīng)關(guān)注并購中長期的“效益”變化。二、企業(yè)并購動因理論并購動因是企業(yè)進行并購活動的起點，并購績效是企業(yè)并購活動的結(jié)果。研究并購績效必須對于企業(yè)的并購動機有較為透徹的掌握。在企業(yè)并購活動中，起到主要決策作用的是并購方的控股股東或者是企業(yè)的“內(nèi)部人”一一管理層。本文從控股股東和公司管理層角度對傳統(tǒng)的并購動因進行梳理總結(jié)，再對當前我國并購市場主要參與主體的動機進行分

4、析。（一）控股股東并購的理論動因1、效率理論。效率理論被認為是西方理論界對于并購動因的主流理論觀點。它從經(jīng)濟學的視角來審視企業(yè)間并購行為，認為并購能夠提高微觀經(jīng)濟主體的效率，繼而實現(xiàn)潛在的社會效益，是由于并購能夠使企業(yè)獲得某種形式的協(xié)同效應(yīng)。主流的觀點認為，企業(yè)通過并購，具有較高管理效率的企業(yè)將其過剩的管理資源轉(zhuǎn)移到管理效率較低的被并購企業(yè)，通過后者管理效率的提高獲取正效應(yīng)一管理協(xié)同效應(yīng)；企業(yè)通過并購可以擴大經(jīng)營規(guī)模，更重要的是實現(xiàn)并購雙方的優(yōu)勢互補，降低整體成本，占有更大的市場份額，取得經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)；企業(yè)通過并購可以給企業(yè)帶來財務(wù)增效的作用論文發(fā)表專家一j中國學木期刊網(wǎng)（這種財務(wù)增效主要源于

5、稅收的節(jié)約、運營資本的減少、財務(wù)資源的合理配置等），取得財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。2、交易費用理論。交易費用理論的理論基礎(chǔ)為case的現(xiàn)代企業(yè)理論和williamson的資產(chǎn)專用理論。case認為，資源由市場價格機制的運作來進行配置是要產(chǎn)生成本的，即交易費用（尋找和發(fā)現(xiàn)交易對象的成本、了解交易價格的成本、討價還價的成本、簽訂交易合同的成本、監(jiān)督合同履行成本、制裁違約行為的成本等），而企業(yè)可以成為市場的替代物，通過并購將原來外部市場交易內(nèi)部化，從而節(jié)約交易費用、獲得收益。3、市場價值低估理論。該理論認為，在一個完整的資本市場，當目標公司的市場價值因為某種原因而被低估時，并購活動就很容易發(fā)生，即目標公司價值的

6、低估是并購的動因之一。該理論隱含一個假說前提，市場不是有效率的。目標企業(yè)價值被低估的原因通常為以下幾種：目標公司的管理層未能將公司的發(fā)展?jié)摿ν耆诰颍芾硇实托В徊①徆菊莆諆?nèi)幕消息，知曉外部市場沒有的、關(guān)于目標公司真實價值的內(nèi)部消息，因此他們很可能對目標公司股票的估價高于一般市場價格；通貨膨脹造成企業(yè)資產(chǎn)市場價值低于重置成本，公司價值被市場低估。通常使用托賓q值來對公司價值進行估算，q值為公司市場價值與重置成本的比值。當q值V1時就表明企業(yè)的價值被低估了，如當q值為0.5時，即便并購公司支付的并購成本為目標企業(yè)市值的1.5倍，但總成本僅為目標企業(yè)重置成本的75%對并購企業(yè)而言仍有利可圖。論

7、文發(fā)表專家一J中國學木期刊廁%ww.qikanwang,nei4、市場勢力理論。所謂市場勢力，就是公司對市場的控制能力，是公司將產(chǎn)品價格提高到邊際成本之上的能力。市場勢力認為企業(yè)通過橫向并購消除強有力的競爭者，在擴大規(guī)模的同時提高自身占有的市場份額，取得壟斷或寡頭地位，這樣公司便可以憑借自己的市場勢力制定壟斷價格，獲取并購收益。另外，該理論提到的提高市場份額是提高企業(yè)相對于同行業(yè)的其他企業(yè)的，規(guī)模是一種相對規(guī)模，而非僅僅指企業(yè)規(guī)模絕對數(shù)量的擴張，不然所謂的市場勢力就與規(guī)模經(jīng)濟無異了。（二）管理層并購的理論動因1、管理主義理論。該理論實證為委托-代理問題，管理層與股東的利益不是完全吻合的。股東謀

8、求的是企業(yè)價值最大化，而管理層的目標除了獲取報酬外，還追求職位的晉升、社會聲望的提高、閑暇時間的增加、優(yōu)越的在職享受以及職位的穩(wěn)定性等。實證研究表明，管理層的報酬是公司規(guī)模的增函數(shù)，因此管理層出于謀求自身利益而去通過并購擴大規(guī)模，進而實現(xiàn)自身效益的最大化。管理層重視企業(yè)的增長率而忽視企業(yè)的實際投資收益率，因而常常會做出對股東而言是無效甚至是負效應(yīng)的并購決策。2、自大假說。該理論由roll（1986）提出。該理論認為，由于管理層的傲慢自大、盲目樂觀，過高的估計了目標企業(yè)的價值或者過于相信自身的管理整合能力，從而支付的并購成本大大高于獲取的并購收益。roll的實證表明，在這種情況下，并購企業(yè)不會從

9、并購中取得并購收益，但是對目標企業(yè)而言卻是有利的，其獲取了高jdNbk論文發(fā)表專家一咂1中國學木期刊網(wǎng).qikanwang.nel于自身價值的并購溢價，這部分財富實際上是從并購方股東向目標公司股東的簡單轉(zhuǎn)移3、自由現(xiàn)金流量理論。該理論是由jensen(1986)提出，認為管理層掌握大量的自由現(xiàn)金流量時，又缺乏有效的投資機會，管理層出于自利目的，往往將大量現(xiàn)金流投到低效甚至無效的項目，擴大企業(yè)規(guī)模，而非以股利形式返還給股東，并購?fù)蔀樗麄兊牡谝贿x擇。同時，jenson自由現(xiàn)金流量引發(fā)的代理問題可以依靠兩種外部力量予以解決：負債和并購市場。(三) 中國并購市場中各主體實際動因。當前，我國并購市場

10、的參與主體主要包括國有資產(chǎn)管理部門一一國資委、國有控股企業(yè)、民營企業(yè)及外資。上述四類并購市場的參與主體主導(dǎo)或進行的并購活動背后的動機也具有各自的特點。1、國資委。國資委主導(dǎo)國有企業(yè)尤其是勢力雄厚的央企進行并購活動，主要目的是為了推動國有經(jīng)濟現(xiàn)有的經(jīng)濟布局和結(jié)構(gòu)的調(diào)整，將國有資本集中于關(guān)系國計民生的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，培育出具有國際競爭力的民族企業(yè)和品牌。2、國有控股企業(yè)。當前，我國國有企業(yè)進行并購?fù)皇且允袌鰹閷?dǎo)向，而是受國資委或當?shù)卣爸笇?dǎo)”從事的。尤其是央企的管理層，在國資委倡導(dǎo)的央企必須進入行業(yè)前三的硬性壓力下，擔心自己的企業(yè)被國資委邊緣化，才進行了企業(yè)的并購。市場因素在國有企業(yè)并購

11、間起的作用甚微，并購活動在一定程度上并沒有反映企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和并購雙方企業(yè)主體的利益，更多的是反映了管理醫(yī)一論文發(fā)袤專家一J中國黠斛網(wǎng)fwww.qikanwang.nel層的利益對于非上市的國有企業(yè)而言，其控股股東常常由于國資委主導(dǎo)的股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)而變更，而一旦企業(yè)集團整體上市以后，受制于相關(guān)證券法規(guī)和公眾利益，股權(quán)的無償劃轉(zhuǎn)難以運作。各方利益得以鞏固，控股股東位置穩(wěn)定，管理層的利益也得到保證，這也是國有企業(yè)通過并購謀求獲得上市資格的重要動機。3、民營企業(yè)。民營企業(yè)是我國以公有制為主體的經(jīng)濟體制中重要的經(jīng)濟力量，長久以來為國家經(jīng)濟的發(fā)展騰飛做出了重要貢獻。但是，民營企業(yè)所能擁有或控制的生產(chǎn)要素十分

12、有限，在各行業(yè)中的競爭力與國有企業(yè)相比都有天壤之別。而伴隨著國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和國有企業(yè)改革的深入，國有資產(chǎn)也從一些行業(yè)退出，集中于關(guān)乎國計民生的行業(yè)，國家也在政策上鼓勵民營企業(yè)并購國有企業(yè)的殼資源，這為民營企業(yè)獲取進入資本市場資格創(chuàng)造了條件。民營企業(yè)收購國有上市公司的動機包括資產(chǎn)注入、改變主營業(yè)務(wù)、增強核心競爭力和持續(xù)經(jīng)營能力等，當前而言，民營資本并購國有上市公司更多看重的還是獲得資本運作的平臺。4、外資。從并購規(guī)模來看，進入20世紀九十年代，我國的外資并購規(guī)模呈現(xiàn)波浪式的上升，總體上看，外資并購規(guī)模是不斷擴大的。尤其是2002年我國“入世”以后，外資進入中國市場更加便利，外資并購無論數(shù)量還是金額都是大幅增長。外資并購中國企業(yè)進入中國市場，是看好中國市場的需求和生產(chǎn)制造的優(yōu)勢。中國經(jīng)濟十幾年來持續(xù)穩(wěn)定的增長，對于外資而言是非常具有吸引力的，論文發(fā)表專家一J中國學木期刊網(wǎng).qikanwangPnei他們希