1、徐州工程學院畢業論文圖書分類號:級:徐沏兀程摩隨畢業論文對我國上市公司股利政策的研究和分析Chi nas listed compa ni es divide nd policy research and analysis學生姓名班級學號學院名稱 專業名稱 指導教師12財管1221 51 11 01 5管理學院財務管理張淑云2014324年月日徐州工程學院畢業論文徐州工程學院學位論文原創性聲明本人鄭重聲明： 所呈交的學位論文，是本人在導師的指導下，獨立進行研究工作所 取得的成果。除文中已經注明引用或參考的內容外，本論文不含任何其他個人或集體已經 發表或撰寫過的作品或成果。對本文的研究做出重要貢獻

2、的個人和集體，均已在文中以明 確方式標注。本人完全意識到本聲明的法律結果由本人承擔。論文作者簽名： _ 日期： _年 月_ 日徐州工程學院學位論文版權協議書本人完全了解徐州工程學院關于收集、保存、使用學位論文的規定，即：本校學生在 學習期間所完成的學位論文的知識產權歸徐州工程學院所擁有。徐州工程學院有權保留并 向國家有關部門或機構送交學位論文的紙本復印件和電子文檔拷貝，允許論文被查閱和借 閱。徐州工程學院可以公布學位論文的全部或部分內容，可以將本學位論文的全部或部分 內容提交至各類數據庫進行發布和檢索，可以采用影印、縮印或掃描等復制手段保存和匯 編本學位論文。論文作者簽名： _ 導師簽名： _

3、日期：_ 年月_日日期：_ 年月_ 日徐州工程學院畢業論文II摘要股利政策是上市公司對盈利進行分配或留存用于再投資的決策問題，在公司經營 中起著至關重要的作用，關系到公司未來的長遠發展、股東對投資回報的要求和資本 結構的合理性。適度的股利政策不僅對投資者有吸引力，同時也能使公司獲得長期、 穩定的發展?，F階段我國上市公司股利政策存在著諸多問題，我國企業迫切需要思考 自身存在的各種問題，并根據所處環境、自身發展階段和市場狀況而制定出合乎自身 發展的鼓勵政策。只有正確的引導上市公司提高股利分配意識，保障投資者的合理回 報，才能更好的完善我國的市場經濟。關鍵詞 上市公司；股利政策；完善制度徐州工程學院

4、畢業論文IIIAbstractDivide nd policy is a listed compa ny or retai ned earnings allocated for reinv estme nt decision problem, plays a vital role in the compa nys operati ons, related to the future of Ion g-termdevelopme nt of the compa ny, shareholders a reas on able return oninv estme ntrequireme nts a

5、nd capital structure sex. Moderatedivide nd policy is not only attractive to inv estors, but also en able the compa ny to obtai n Iong-term, stable developme nt. Our divide nd policy at this stage there are many problems, Chinas en terprises urge ntly n eed to think about the problems of their own e

6、xistenee,andaccording to their environment,their stages ofdevelopment and in line with market conditions and to develop policies to encourage theirdevelopme nt. Only proper guida nee listed compa nies to in crease aware ness of the divide nddistributi on, protect ion and reas on able retur n to in v

7、estors, in order to better improve ourmarket economy.Keywords Listed compa nies Divide nd policy Improve the system徐州工程學院畢業論文1緒論. 錯誤！未定義書簽。1.1課題背景 . 錯誤！未定義書簽。1.2國內外股利政策研究狀況 .11.2.1我國股利政策狀況 .11.2.2外國股利政策狀況.22股利政策的基本內涵.32.1股利的性質和形式.32.1.1股利的性質.32.1.2股利的形式.32.2股利政策的含義與內容 .42.2.1股利政策的含義及重要性 .42.2.2股利政策的

8、主要內容 .42.3股利政策的主要類型.53股利政策的理論基礎 .73.1傳統股利政策理論 .73.2現代股利政策理論 .84上市公司股利政策現狀.94.1影響上市公司股利政策的因素.94.1.1股利發放的限制條件 .94.1.2企業外部環境.94.1.3企業內部因素.104.1.4股東和董事會因素 .114.1.5其他因素.124.2.1我國上市公司的股利政策現狀 .124.2.2我國上市公司存在的問題 .134.3我國上市公司的內部治理結構 .14徐州工程學院畢業論文5.1完善我國上市公司股利政策的具體措施155完善上市公司的股利政策 .15徐州工程學院畢業論文II5.1.1從國家方面來看

9、應作好兩個方面的工作 .155.1.2從上市公司方面來看應著重作好四個方面的工作 .155.2完善我國上市公司的內部治理機制 .16結論.7致謝.19參考文獻.20徐州工程學院畢業論文1股利政策(Divide nd Policy)是上市公司期末分配其收益或利潤的政策，采取什么 形式進行分配以及分配多少利潤，直接關系到公司未來的籌資能力和經營業績，在二級市 場上也通常會引起股票價格的波動，并將直接影響到公司未來的持續發展。因此，股利政 策是上市公司的一項重要決策。隨著資本市場的不斷完善和發展，對上市公司各種財務行 為的研究也不斷深入，作為公司重要的財務政策，股利政策的研究一直是國內外學術界研 究

10、的熱點問題之一。股利政策是股份公司關于是否發放股利、發放多少以及何時發放的方針和政策。它有 狹義和廣義之分。從狹義方面來說的股利政策就是指探討保留盈余和普通股股利支付的比 例關系問題，即股利發放比率的確定。而廣義的股利政策則包括：股利宣布日的確定、股 利發放比例的確定、股利發放時的資金籌集等問題。股利政策直接影響到公司股東的切身 利益，我們要分析我國上市公司股利政策存在的問題及其成因，以尋求適合我國國情的上 市公司股利分配方案。加強對上市公司股利分配政策的引導和監管，使中國股利分配政策 趨于合理，促進證券市場的健康發展，所以我們要對股利政策進行深入研究。1國內外股利政策研究狀況1.1我國股利政

11、策狀況伴隨著上市公司規模的不斷壯大，上市公司在國民經濟中的地位變得越來越舉足輕 重。在拉動國內投資方面，上市公司平均投資增長成為支持全國固定資產投資增長的重要 力量,為國民經濟實現較快增長發揮了重要作用。對于中國公司而言，適度股利分配政策可概括為：在目標的負債/資本比率條 件下，滿足公司盈利性投資需求而能達到融資成本最低、股權結構穩定，進而實現公司價值較大幅度提高的可操作性的股利政策。適度股利政策的目標是實現公司價值的較大幅度 提高，滿足公司盈利性投資需求、降低融資成本、實現股權結構穩定等都是服務于這一目 標的。針對中國資本市場不成熟的實情，公司股票價值的表現形式一一股票內在價值頻繁 波動，簡

12、單地把“市場價值最大化”作為適度股利政策的目標操作具有一定的不合理性。 我們有必要對“公司價值”作進一步具體界定，在操作上可選擇兩項財務指標來替代。但是適度股利政策并非某種固定模式，它因公司而異。任何一家公司都會因其自身的特點、 所處的特定環境而存在一種僅適合于該公司的股利政策，亦即不存在一種適合于所有公司的股利分配政策。綜上所述，企業雖然實行適度的剩余股利政策，但由于股息與股價之間的關系已被 削弱，所以低股息不會使股票價格低落。相反，由于公司巨大的發展潛力和獲利能力，將 導致企業股票的實際徐州工程學院畢業論文2價格升高。證券市場的不斷規范發展，上市公司已經成為國民經濟中 經營管理水平較高、財

13、務制度較為健全、利潤率水平較高的群體。1.2外國股利政策狀況如果從全球視角考察國外上市公司股利政策，那么可以發現，外國股利政策現狀可分為以下幾點：(1)公司通常將其盈利的很大一部分用于支付股利，且派現一直是公司最主要的股利支付方式。從歷史上看，在20世紀80年代中期以前，派現一直是公司最主要的股利支付 方式，而股票回購則處于次要地位。在此之前，股票回購量通常僅占公司凈收入的5%左右，而在此之后，股票回購量則約占公司凈收入的25-47%。但與此同時，現金股利占公司凈收入的比率并未下降，在這一時期，公司總的股利支付水平是上升的。不過，從全球 來看，作為股利支付方式的股票回購并不具有普遍性。(2)現

14、金股利與資本利得之間的稅收差別，對公司股利支付方式選擇的影響程度因國而異。從美國的情況看，在1986年“稅收改革法案”出臺前，現金股利是被當作普通收 入課稅的，且當時對現金股利征收的稅賦，平均邊際稅率約為40%而股東從公司回購股票中所取得的收入，貝規被當作資本利得而加以課稅的，其平均邊際稅率相對較低。從英 國與德國的情況看，股利分配的稅收效應似乎較為明顯。(3)公司通常均衡分配股利。從國外股利分配的實踐看，公司在決定股利政策時，大都是十分謹慎的。多數公司一般都有事先確定的目標分紅率，即使當期盈利出人意料地大 幅增長，公司也不會立即大幅增派股利，其往往是逐步提高派現率，把股利支付慢慢調整 到預定

15、的目標分紅率水平上。這種均衡分配股利的策略使得股利分配顯示出極強的粘性特 征。(4)股票市場對公司增加派現的信息披露通常做出正向反應，而對公司減少派現的信息 披露通常做出負向反應。實證研究表明，公司股利政策的“告示效應”較為明顯。換言之， 公司股利政策的變化與公司股價的變化是息息相關的。(5)法律環境對股利支付水平具有很大的影響。包括立法狀況與執法質量在內的整個法律環境，對公司的股利政策具有至關重要的影響。從最近哈佛大學與芝加哥大學的4位學者對全球33個國家4000多家上市公司股利政策所做的比較分析來看， 法律環境對股利 政策的影響主要體現在以下幾個方面：一些國家為了激勵投資者積極參與股票市場

16、，從立法上對公司的股利政策作出了嚴格 規定。這些帶有強制性的法律措施，既保護了外部股東的利益，同時也界定了企業的最低 股利支付水平。徐州工程學院畢業論文3在英、美等實行“普通法”的國家中，法律對投資者提供的保護要好于法國等實行 “大 陸法”的國家。因此，在實行“普通法”的國家，上市公司的股利支付率也明顯高于實行“大陸法”的國家。當法律能夠對股東提供較好的保護時，具有較好投資機會的公司通常能夠選擇低股利 支付的政策。相反，當法律只能對投資者提供較差的保護時，即使公司具有較好的投資機 會，它們也通常會出于維持聲譽的考慮，而選擇高股利支付政策。在具有良好法律環境的國家中，投資者更容易運用法律武器從公

17、司獲取股利，尤其當 公司缺乏較佳的投資機會時，更是如此。因此，小股東通常更具有分紅的偏好，而且，為 了使自己的財富不被“內部人”的控制所隨意剝奪，小股東經常運用法律武器來保護自己。2股利政策的基本內涵股利作為股東的一種財產權利，是股東獲取股票投資收益的重要方式之一。2.1股利的性質和形式2.1.1股利的性質股利是指上市公司從稅后利潤（凈利潤）中提取一部分按股額分配給股東，是一種投 資回報形式。股份公司發行的股份氛圍優先股和普通股，因此股利也氛圍優先股股利和普 通股股利。優先股股利的分配在公司章程中都有明確的規定，故我們通常所提到的“股利”都是指普通股股利。2.1.2股利的形式股利的形式有實際收

18、益性股利、股權式股利和負債式股利：（1）實際收益性股利現金股利和財產股利是實際收益性股利的兩種主要形式，本質上是企業將自身資產作 為股利分配給股東?，F金股利時最常見的股利分配形式，是指上市公司通過現金的方式將 可分配利潤直接劃轉到投資者的股票賬戶，在我國也稱之為“紅利”。財產股利是指上市公司將除現金以外的資產，主要是公司所擁有的其他公司的有價證券（債券、股票等）或 者公司產品作為股利支付給股東。（2）股權式股利徐州工程學院畢業論文4股權式股利是指企業以增加股東的股份份額作為股利分配方式。它的基本形式是股票 股利，即企業以增發股票的方式向股東分派股利，我國通常稱為“紅股”，發放股票股利稱為送股或

19、送紅股。（3）負債式股利負債式股利是上市公司通過建立一種負債，用債券或應付票據的形式作為股利分配給 股東。股東獲得負債式股利，即擁有了對上市公司的獨立債權。我國上市公司很少才有這 種方式發放股利。公司法對負債式股利的發放也有著嚴格的限制，公司負債應在分配 盈余前扣除或逐年抵沖。另外，在我國股票市場上常常將一下幾種上市公司行為誤認為股利分配形式，主要是 股票回購、公積金轉增、配股和股票拆細這四種，嚴格意義上來說它們都不是股利發放方 式。2.2股利政策的含義與內容2.2.1股利政策的含義及重要性股利政策指股份制企業以企業發展為目標，以股票價格的穩定為核心，在平衡內外部 相關利益和企業近期和遠期利益

20、的基礎上，確定股利及與股利相關的事項所采取的方針政 策。股利政策和投資政策，籌資政策一同構成公司的三大財務決策。股利政策在股份制企業經營決策中占有重要地位，其重要性主要表現在：（1）合理的股利政策可以為公司發展提供成本較低的資金來源，即解決籌資和資本結構的問題；（2）股利政策能影響公司的市場價值，其制定是否合理時公司穩定股票價格的重要手段之一；（3）合理的股利政策可以樹立良好企業的形象，為爭取潛在債權人和投資人打下基礎。 因此，股份制企業在制定股利政策的過程中應該從實際出發，綜合分析考慮各種影響因素，以便制定最合適本企業經營發展的股利政策。2.2.2股利政策的主要內容股利政策主要包括五個方面：

21、（1）股利支付率，即凈收益中股利所占的比重；（2）股 利支付形式，是選擇支付財產股利、股票股利還是負債股利；（3）股利發放類型，上市公司根據公司自身情況制定合適的股利發放類型；（4）股利發放程序，比如發放頻率、股利宣布日、登記日、除息日和發放日的確定等。2.3股利政策的主要類型雖然學界對“股利相關還是無關”的爭論仍在繼續，但在實務中，由于稅收差異、信 號效應，以徐州工程學院畢業論文5及交易成本等因素的存在，股利政策對公司價值、股東財富，以及股票的影響 還是客觀存在的。所以，上市公司通常都會非常重視股利政策的決策，選擇合適公司自身 發展需要的股利政策。一般來說，公司經常采用的股利政策有剩余股利政

22、策、固定或持續 增長股利政策、固定股利支付率股利政策、低正常股利加額外股利政策這四種類型，下面 是對這些類型涵義的簡要說明：(1)剩余股利政策剩余股利政策是指公司在確定最佳資本結構的前提下，凈利潤首先應滿足公司各項投 資的需要，其次若有剩余再進行股利的分配；如果沒有剩余則不派發股利。剩余股利政策 是MMS論在股利分配實務中的具體應用。根據MMS論，在完全資本市場中，公司的股價 與其股利分配政策無關，公司派發股利的多少不會對股東的財富帶上實質性的影響。因此,公司的股利政策是隨著公司的投資政策、融資政策的制定而自然確定。這是一種投資優先 的股利分配政策。剩余股利政策的優點在于當公司有良好的投資機會

23、時，運用留存收益保證該投資的資 金需求，這有利于降低投資項目的資金成本。但是，實行剩余股利政策會使公司每年的股 利發放額處于經常變動的狀態，即當公司的投資項目多時，股利發放額就少；反之，股利 發放額就多。公司的股利發放額與投資項目的多少呈反比例關系。因此，實行剩余股利政 策的公司無法吸引渴望有穩定股利收入的投資者。(2)固定或持續增長股利政策這是一種穩定的股利分配政策。它是指公司將每年派發的股利額在較長時間保持的固 定的水平上，而不論公司的財務狀況發生如何的變化。只有當公司對未來盈利能力卻又把 握，而且所增加的盈利能使其分配的股利額保持在一個更高的水平上時，公司才會提高其 股利分配額。穩定增長

24、股利政策的理論依據是股利相關論。公司的股利政策會對公司的股價產生影 響，公司發放股利是向投資者傳遞公司經營業績的有關信息。穩定增長股利政策的優點在 于：一是通過信號傳遞，增強投資者的信心，有利于穩定公司股價；二是有利于吸引對穩 定股利有偏好的投資者，使公司更易于融資；三是有利于公司對其用于支付股利的現金作 出預測，促使公司更好地進行資金調度和財務安排。但是，實行這種股利分配政策，可能 會使公司面臨較大的財務壓力。特別是當經營狀況惡化時，為了保證股利的支付，通常會 導致公司資金短缺，影響的正常經營。(3) 低正常股利加額外股利政策這是一種結余穩定股利政策和變動股利政策之間的折中的股利政策。實行這

25、種股利政 策的公司，事先都設定一個較低的經常性股利額，一般情況下，都按這個設定的股利額來 發放股利只有當公司的徐州工程學院畢業論文6盈利較多以及資金充裕時，再根據實際情況發放額外的股利。低正常股利加額外股利政策的理論依據是“一鳥在手”理論和信號傳遞理論。由于公 司每期派發的股利都維持在一個較低的水平上，當公司盈利較少或投資項目需要更多的資 金時，公司仍然按既定的股利水平發放股利，能夠滿足對股利有偏好的投資者的需要；而 當公司盈利較多且現金充足時，公司就在正常股利額之外，再發放股利，有利于增強投資 者信心，促使公司股票價格上漲。低正常股利加額外股利政策既吸收了穩定股利政策的優點，又揚棄其不足，使

26、公司在 發放股利時留有余地。但其也存在以下的缺點：一是這種股利政策的穩定性是相對的，公 司盈利的變化只能使股利發放額保持在一個相對穩定的狀態；二是當公司的財務狀況不佳 時，仍要支付正常股利，會造成公司資金短缺，不利于實現經營目標；三是當公司財務狀 況良好并且在較長一段時間內支付額外股利時，投資者可能會提高對股利支付額的期望水 平，把額外支付的股利額當作正常股利額，一旦公司取消額外股利，投資者會誤認為公司 財務狀況惡化，從而影響公司股價。(4) 固定股利支付率政策這是一種變動的股利政策。是指公司每年按固定的股利支付率從凈利潤中支付給投資 者。固定股利支付率越高，公司支付的股利額就越高，留存的盈余

27、就越少。固定股利支付率政策的理論依據是“一鳥在手”理論。該投資者認為，由于投資者厭 惡風險，并且認為風險會隨著時間的推移而增大，因此投資者對獲得現在的收益具有特別 的偏好。如果一個公司的股利支付率較另外一個公司的股利支付率高，它的股價就會比后 者高。股利政策與股價具有相關性。固定股利支付率政策使公司股利支付與其財務狀況密切相關，體現了多盈多分、少盈 少分、不盈不分的特點，能夠真正公平地對待每一位股東。但是，其缺點主要體現在：一 是股利支付波動大，容易給投資者造成經營不穩定、投資風險大的印象；二是現金支付壓 力大，因為即使在盈利較高的年份，并不意味著公司就會有充足的現金來支付股利額；三 是難以確

28、定股利支付率。股利支付率制定過低，難以滿足投資者對現實股利額的要求；反 之，則難以保證公司對資金的需求。3股利政策的理論基礎股利政策一直都是公司金融研究的重要領域。理論界一般將西方股利政策發展分為兩 個階段。第一階段：二十世紀六七十年代后形成的傳統股利政策理論階段。爭論主要集中 在股利與公司價值的相關性上，形成了 “一鳥在手”理論、“MM殳利無關論”，以及“稅收差異理論”等經典理論。第二階段是上世紀八十年代之后興起的現代股利政策理論階段。 股利政策研究的爭論焦點轉向股利政策對公司價值產生影響的原因及程度。學者們將信息 不對稱等新的理論應用于股利政策的研究，并通過放松“MM殳利無關論”的假設條件

29、，涌 現了“信號傳遞理論”、“代理成本理論”、“顧客效應理論”等代表性理論。徐州工程學院畢業論文73.1傳統股利政策理論二十世紀六七十年代，學者們研究股利政策理論主要關注的是股利政策是否會影響股 票價值，其中最具代表性的是一鳥在手理論、MM殳利無關論和稅差理論， 這三種理論被稱 為傳統股利政策理論。“一鳥在手”理論“一鳥在手”理論，是廣為流傳的股利理論，源于西方諺語“雙鳥在林不如一鳥在手”。 該理論認為：股票市場的風險主要體現在股票價格的波動較大，相對于資本利得，在投資 者股利收入是確定已經實現的，留存收益進行再投資所得到的資本利得是不確定的：風險 厭惡型的廣大投資者偏好眼前較高的股利政策。根

30、據此理論，當公司提高股利支付率時， 投資者便會降低，在收益與風險對等原則的前提下，投資者必要報酬率會降低，也就意味 著公司權益資本成本降低，最終會增大企業價值，公司股票價格因而上升；反之，若公司 降低股利支付率或停發股利，則會增加投資者風險，最終導致股票價格下降。由此可見，“一鳥在手”理論主張股利支付率與股票價格成正比，股利政策與企業價 值相關；企業若追求企業價值最大化，必須保持高股利支付率政策。但是“一鳥在手”理 論很難解釋投資者在收到現金股利后又購買公司股票的現象，它實際上混淆了投資者決策 和股利政策對股價的影響，具有一定的局限性，所以受到很多學者質疑，并將其稱為“手 中鳥謬誤”。MM殳利

31、無關論MM殳利無關論認為：在完美的資本市場中，在公司投資決策既定的條件下，無論公司 采取何種股利政策都不會影響公司價值；公司價值是投資決策所決定的，進行股利分配不 影響公司價值。MM殳利無關論建立在三個嚴格假設基礎之上：（1）完全資本市場假設；（2） 理性行為假設；（3）充分肯定假設。以上假設條件保證公司無論實施何種股利政策，都不 會影響公司的市場價值，股利支付是可有可無的，即公司價值與股利政策無關。稅收差異理論稅收差異理論認為，在股利收入和資本利得不存在稅收差異的情況下，公司選擇何種 股利政策并不重要；但是，古國股利收入和資本利得所得稅率不同，投資者可以通過選擇 股利政策實現稅后收益最大化。

32、現實情況下，一般而言資本利得的稅率偏低，發放現金股 利可使投資者通過繼續持有股票延緩資本利得的實現，達到延遲納稅的目的。稅收差異論的結論主要是：股票價格與股利支付率呈反比；權益資本成本與股利支付 率呈反比；企業采取低股利支付率的政策，才能使企業價值最大化。3.2現代股利政策理論徐州工程學院畢業論文8進入20世紀70年代以來，信息經濟學的興起，使得古典經濟學產生了重大的突破。 信息經濟學改進了過去對于企業的非人格化的假設，而代之以經濟人效用最大化的假設。 這一突破對股利分配政策研究產生了深刻的影響。財務理論學者改變了研究方向，并形成 了現代股利政策的兩大主流理論一一股利政策的信號傳遞理論和股利政

33、策的代理成本理 論。信號傳遞理論信號傳遞理論認為，公司管理者與外部投資者之間存在信息不對稱，公司管理者擁有 更多的內部信息，可以通過股利政策向外部投資者傳遞有關公司發展情況的信息。對外部 投資者而言，股利政策的變化時反映公司價值高低的重要信號，能夠傳遞公司盈利能力的 信息，會對股價產生一定的影響如果公司保持持續、穩定的股利政策，投資者可能對公司未來的盈利水平抱有信心， 股價會隨之上升；當公司股利支付水平下降時，會引起外部投資者的悲觀態度，很可能造 成股票價格下跌。顧客效應理論顧客效應理論認為，每個投資者的稅收等級高低不同，因此會導致投資者對股利的偏 好不同。邊際稅率較高的投資者片哈股票股利或較

34、低的股利支付率，邊際稅率的投資者則 偏好高股利支付率。依據該理論的觀點，無論公司采取何種股利政策，都不能滿足所有股 東對股利的要求；公司在一定時期內股利政策的變化，只會吸引偏好新政策的投資者持有 該公司股票，而另一部分邊際稅率不同的投資者的占比多余實施新股利政策公司的占比 時，則這些公司的股票將處于短缺狀況，格局供求理論，其股票價格便會上漲，直到達到 均衡狀態為止。代理成本理論代理成本理論認為現代企業所有權和經營權兩權分離后，隨之產生了委托代理關系，進而帶來了代成本問題，而股利的支付能夠有效降低代理成本。首先，股利支付會減少經 營者對企業現金流的支配權和謀取自身利益的資金來源，促進資金合理配置

35、；其次，股利 發放后，企業可能通過外部負債或權益融資滿足資金需求，此過程必定受到銀行、證券監 管部門的監管和檢查，從而股利支付成為間接約束經營者的途徑，降低了公司股東的監督 成本。4上市公司股利政策現狀4.1影響上市公司股利政策的因素4.1.1股利發放的限制條件(1)法律法規限制徐州工程學院畢業論文9股利政策的制定一方面影響股東和債權人的福利，另一方面影響公司的財務狀況和投 資機會。法律方面主要應遵守三個原則：保護資本完整、股利出自盈利、確保債務契約為 了保護各方的利益。(2)契約限制當公司通過長期借款、債券、優先股、租賃合約等形式向外部籌資時，常應對方要求, 接受一些有關股利支付的限制條款。

36、例如規定只有在流動比率和其他安全比率超過規定的 最小值后，才可支付股利。優先股的契約通常也會申明在累積的優先股股息付清之前，不 得派發普通股股息。確立契約性限制條款，目的在于促使企業把利潤的一部分按條款的要 求進行再投資，獲取利潤，從而保障債款的如期償還，維護債權人的利益。(3)控制權的大小約束股利派發將增加將來依靠發行新股尤其是普通股籌資的可能性，而發行新股又意味著 企業控制權有旁落他人的可能，但少發股利又可能引起現有股東不滿，所以這種兩難境地 就影響企業決策。4.1.2企業外部環境(1)國家宏觀經濟環境。一國經濟的發展往往具有周期性，處于不同發展周期的經濟 對該國企業的股利政策制定的影響是

37、不同的。如果一國的社會經濟環境寬松，市場較為完 善和活躍，投資機會較多，則企業可以采取多發股利，少留盈利的股利政策；反之，一國 的宏觀經濟環境較差，投資機會較少，企業宜采取少發放股利，多留存盈利的股利政策。(2)企業的融資環境。一般而言，企業有三種形式的股利政策可以選擇：投資融資性 股利政策、債務融資性股利政策和權益融資性股利政策。企業實力越雄厚，規模越大，其 市場融資能力也越強，相應地，其支付股利的能力也就越強；反之，則弱。對于新成立的 公司或規模較小的企業，進入資本市場較難，籌集資金的能力也較差，相應地，它們的平 均股利支付率通常比大公司低得多。(3)市場的成熟程度。在比較成熟的資本市場中

38、，現金股利是最重要的一種股利形式， 而股票股利從上世紀60年代開始下降，越來越不為投資者所接受。而在中國這個新興的 資本市場，股票股利是一種非常重要的股利形式，與現金股利相比，投資者更偏好股票股 利。4.1.3企業內部因素(1)變現能力。公司的變現能力是影響股利政策的一個重要因素。資金的靈活周轉是 企業生產經營得以正常進行的必要條件。所以，現金股利的分配自然也應該以不危及企業 經營所需資金的流動性為前提。如果公司的現金充足，資產有較強的變現能力，現金收支 狀況良好，貝尼的股利支付能力也徐州工程學院畢業論文10比較強。如果公司因擴充或償債已消耗大量現金，資產 的變現能力較差，大幅度支付現金股利則

39、非明智之舉。(2)籌資能力。決定股利政策時，還要結合企業的籌資能力，因為較多地發放現金股 利，有利于企業未來以較有利的條件發行新證券籌集資金，但同時當企業進行投資時，如 果留用的資金不足，就需要考慮外部籌資方式。比如發行股票、債券或取得銀行貸款，此 時，企業進行外部籌資就要付出遠高于留存盈利這種內部籌資的代價；相反，如果公司將 更多的盈利留存下來，較少發放現金股利，可暫時節約外部籌資的高昂代價，但不可避免 地會對今后較長時期開拓有利的籌資環境造成不良影響。不同的企業由于其經濟能力、企 業信譽不同，其籌資渠道和籌資能力也不同。(3)資本結構和資金成本。公司債務和權益資本之間應該有一個最優的比例，

40、即最優 化資本結構，在這個比例上，公司價值最大，資金成本最低。由于股利政策不同，留存收 益也不同，這往往使公司資本結構中權益資本比例偏離最優資本結構。因此，企業在決定 股利分配政策時，就要考慮股利支付對企業負債比例的影響以及企業的財務杠桿比率。對 于負債比率偏高的企業可采取少付現金股利，多留利潤的方式，從而加大股東權益所占份 額，接近最優資本結構；對于負債比率較低的企業，可采取多付現金股利，少留利潤的方 式，從而減少股東權益所占份額，向最優資本結構靠攏。(4)債務需要和債務約束因素。債務可以直接用經營積累償還。我國的國有企業在上 市改制過程中，通過市場融資之后，資本結構中負債率有逐年下降的趨勢

41、，甚至有些公司 的負債率出現過低的現象。所以，債務約束也是上市公司在派發股利時要考慮的重要因素 之一。(5)現金流量。充足的貨幣資金，是對投資者進行利潤分配的基礎。即使賬面利潤再 大，如果不能以相應的現金流來表現，也只能是紙上富貴。上市公司在制定股利政策的時 候，不僅要考慮貨幣資金的絕對額，還要對現金流量進行結構性分析。(6)盈余的穩定性。企業決定是否分配股利或分配多少股利，不能只考慮以往的盈利 水平，同時還要考慮當期的經營業績和未來發展前景。一般地，盈利越穩定或收益越有規 律的企業更易于預測和控制未來的盈利，其股利支付率通常也越高；反之，股利支付率通 常越低。(7)投資機會。投資機會多需要大

42、量現金，應從緊支付股利。投資機會也直接決定著 股利支付比率，但考慮投資機會時，必須有一個前提條件，即企業再投資的收益率高于股 東平均期望收益率，也就是說， 只有在企業繼續追加投資給股東帶來的收益超過了股東拿 這一部分錢去做其他投資的收益時，股東才會愿意將利潤留在企業。因此，如果公司有較 多的有利可圖的投資機會，則應考慮少發放現金股利；而處于成長中的公司則多采取低股 利政策；陷于經營收縮的公司多采取高股利政策。(8)生命周期。企業處于不同的生命周期，應選擇不同的股利政策。按照增長水平和 投資機會可以把企業劃分為四個階段：開發期、成長期、成熟期和衰退期。徐州工程學院畢業論文114.1.4股東和董事

43、會因素作為最重要的公司治理機制，董事會能對經理層產生重要影響，進而影響上市公司的 股利政策股利政策的制定重點在于維護投資者利益，增強股東的信心。股東對公司的股利 分配往往產生以下影響：(1)對現金的需求和避稅。公司股東大致有兩類：一類是希望公司能夠支付穩定的股 利，來維持日常生活；另一類是希望公司多留利而少發放股利，以求少繳個人所得稅。到 底采取什么樣的股利政策，還應分析企業股東的構成。如果高稅收等級納稅的富有股東比 例很大，貝冋考慮少支付現金股利；如果絕大部分股東屬于低收入階層，貝怕采用支付較 高的現金股利政策。(2)控制權的稀釋。股東對企業控制程度的強弱取決于持有股票份額的多少。支付較 高

44、的股利，會導致留存盈余減少，這又意味著將來發行新股的可能性加大。如果公司大量 支付現金股利，再發行新的普通股以融通所需資金，現有股東的控股權就有可能被稀釋。 另外，隨著新普通股的發行，流通在外的普通股股數必將增加，最終會導致普通股的每股 盈利和每股市價下降，從而影響現有股東的利益。(3)投資者結構或股東對股利分配的態度會決定股利政策，考慮他們不一致的態度， 以平衡公司和各類股東的關系。4.1.5其他因素(1)通貨膨脹因素。通貨膨脹使公司資金購買力下降，維持現有的經營規模尚需不斷 追加投入，則需要將較多的稅后利潤用于內部積累。歷史成本會計模式所確定的稅后利潤 是以財務資本保全為基礎的，在通貨膨脹

45、嚴重時期，以此為標準進行的稅后利潤分配必然 使公司實物資本受到侵蝕，此時，采取相對較低的股利發放政策是必要的。(2)歷史性因素。股利具有信息傳遞功能，為保持股利政策的穩定性，歷史性因素是 制定股利政策時必須考慮的。一般而言，股利政策的重大調整，一方面會給投資者帶來企 業經營不穩定的印象，從而導致股票價格下跌；另一方面股利收入是一部分股東生產和消 費資金的來源，他們一般不愿持有股利大幅波動的股票。因此，公司的股利政策要保持一 定的穩定性和連續性。總之，確定股利政策要考慮許多因素，而這些因素之間往往是相互聯系和相互制約的, 其影響也不可能完全用定量方法來分析。所以，股利政策的制定主要依賴對具體企業

46、所處 的具體環境進行定性分析，以實現各種利益關系的均衡。而且股利分配政策在上市公司財 務政策中扮演著十分重要的作用，并對公司市場價值的實現和股東財富的最大化，以及公 司的可持續發展有著重大影響。股利政策的制定本應是企業自身的行為，是企業回報投資 者與未來發展之間的一個均衡。但在中國當前上市公司股利政策制定隨意性較大的情況 下，制定一定的約束措施和建設配套制度，進行引導和規范的必要性已徐州工程學院畢業論文12日益凸現。4.2我國上市公司的股利政策現狀及存在的問題4.2.1我國上市公司的股利政策現狀我國上市公司的股利政策受控股股東和政府相關政策的影響較大，公司發放股利不是 以公司的長遠發展為目標，

47、而更多體現了控股股東的意愿，或者僅僅為了迎合政府的相關 規定，而置公眾股東的利益于不顧，因此導致我國上市公司的股利政策頻繁多變，缺乏穩 定性和連續性。我國上市公司的經營環境處于轉軌時期，優勝劣汰的市場運行機制還不健全，且上市 公司多由原國有企業轉制而成，占控股地位的國有股不能上市流通。 在這種特殊的背景下， 我國上市公司股利政策現狀歸納了四個方面：（1）股利支付率不高，不分配的公司逐年增多；股利形式不斷推陳出新；（3）股利政策波動多變，缺乏連續性； 股利分配行為 極不規范。從我國關于股利政策現狀中可以看出， 我國上市公司的股利分配呈現一種 “三多一少” 的情況一一不分配股利的上市公司逐年增多、

48、股利分配形式復雜多樣、股利政策波動多變、 股利支付少?？傊?，股利分配形式極為不規范。對于我國股利政策現狀的成因，研究主要 從兩個方面出發進行：一從代理理論的角度進行的研究。 研究結果表明股利政策是上市公 司調整代理成本的一種途徑， 并且， “一股獨大”也是造成我國股利政策現狀的原因之一。 二是從股權分裂的角度進行的研究。研究表明由于股權分裂的存在，我國上市公司股利支 付意愿整體偏低。422我國上市公司存在的問題我國進行股份制改造雖已有很長時間，但上市公司普遍競爭力不強、獲利能力較差， 因此，在利潤有限的情況下，股利政策已成為處理短期利益與長期利益、企業與股東等之 間關系的要害，對上市公司的生存

49、和發展都具有極其深遠的意義。但由于我國證券市場起 步較晚、各項法律法規還不夠完善，企業自身的財務治理觀念比較淡薄，廣大投資者對股 票的長期投資缺乏信心，使上市公司的股利政策出現了很多問題。（1）股利政策的制定和實施具有很強的盲目性和短期性。股利政策的決策中，股 利支付率和支付的穩定性是兩個重要的內容。 但由于我國上市公司中未流通的國有股和法 人股處于絕對控股地位，使上市公司的股利分配較多地傾向于滿足大股東的意愿， 而沒有 把中小股東的利益放在應有的位置上，因而在股利政策的制定和實施上，沒有把股利政策 放在公司長遠發展戰略的高度進行決策，沒有明確的股利政策目標，股利分配隨意性強、 短期性重，進而

50、導致股票價格經常波動。這實際上不僅對公司信譽造成了直接影響，而且 由于股票價格代表了上市公司的價值，也因此阻礙了公司最佳財務治理目徐州工程學院畢業論文13標的實現。(2)股利分配行為極不規范。這主要表現在兩個方面，一是有些公司的董事會經常修 改股利分配方案，使得股利政策缺乏連續性、嚴厲性和權威性，也造成了股票二級市場的 異常波動；二是一家上市公司卻多種分配方案并存，這是因為我國上市公司往往同時擁有 國家股、法人股和社會公眾股等多種股票，為滿足這些不同投資主體對股利分配不同的喜 好，不少公司就會同時制定多個分配方案，盡管這些方案可能會使不同投資主體的利益相 互損害。(3)股權結構不合理目前我國上

51、市公司的股權尚有流通股和非流通股之分。股票流通權的人為割裂使非流 通股東與流通股東缺乏共同利益基礎，不同股東利益關注點的不統一，往往導致股利分配 政策制定缺乏共同利益的指導。而上市公司國有股、國有法人股“一股獨大”的股權結構 嚴重阻礙了資金的流動和資源的優化配置，是導致上市公司非理性股利政策形成的制度誘 因。(4)公司治理結構不合理國有股股東的虛設、缺位，使得國有股股份的實際控制權掌握在上市公司管理層手中, 即“內部人”控制。管理層為了占有盡可能多的公司可控制資源，也會不惜侵占股東的權 益，在沒有很好的投資機會的時候將利潤留存而不愿分配股利。此外，投資的高投機性，也是造成不理性股利政策的重要因

52、素。投資和被投資雙方都 不重視現金股利的分配，實質上也就造成了上市公司少分配或不分配股利的惡性循環。4.3我國上市公司的內部治理結構內部治理結構也影響著公司的股利政策，國有股股東的虛設、缺位，使得國有股股份 的實際控制權掌握在上市公司管理層手中，即“內部人”控制。管理層為了占有盡可能多 的公司可控制資源，也會不惜侵占股東的權益，在沒有很好的投資機會的時候將利潤留存 而不愿分配股利。公司的內部治理結構具體為：(1)股權高度集中股權分置改革使所有股票實現了全流通，所有股東具有了共同的利益基礎。由于股改 方案大都采用對價支付，從而在一定程度上改變了各股東的持股比例，大股東的持股比例 有所減少，公眾股

53、東的持股比例增加。(2)無效的董事會我國的董事會類似于德國的“雙重董事會”制度，但又具有中國特色。我國上市公司 的董事會成員大部分都是內部董事，且由原行業主管部門的領導和行業內高級經理組成， 董事長兼任總經理現象徐州工程學院畢業論文14普遍，董事職業化程度不夠，且也沒有確立職業經理人觀念；其次, 我國的獨立董事由于建立時間短，且基本上都是由大股東推薦產生，所以獨立董事基本上 都是聽命于大股東，缺乏獨立性。另外，我國的監事會形同虛設，監事會采用集體工作制 度，監事會成員無法獨立開展工作，起不到有效的監督作用。(3)資產負債率偏高，但銀行監督無效我國的上市公司資產負債率偏高，且近年來有逐年升高的趨

54、勢，2008年甚至高達68.16%。但作為最大債權人，銀行對公司治理的參與卻受到限制，且由于銀行本身也處于 改革初期，內部治理尚不完善，因此對上市公司的監管缺乏力度。5完善上市公司的股利政策5.1完善我國上市公司股利政策的具體措施5.1.1從國家方面來看應作好兩個方面的工作(1)加快國有股減持、法人股流通的步伐以進一步優化上市公司的股權結構，也就是 加快股權分置改革的步伐，加快國有控股股權流通。合理解決股權分置問題有利于上市公 司平等分配現金股利，保護廣大流通股股東的權益。現階段我們應該加快股改的步伐，使 國有股、國有法人股等非流通股盡快完全流通起來，真正做到同股同權，同股同利。我國 股票市場

55、規模在不斷擴大、居民儲蓄存款也在逐年增加，資本市場已有能力消化法人股， 因此，證券監管部門應積極探索和研究促進法人股流通的切實可行的方案。(2)進一步完善有關上市公司股利分配方面的法律法規。具體為：加強證券市場的法 律環境建設，規范我國股利政策制度。應借鑒其他一些國家通過立法形式強制要求上市公 司派現的做法，迫使公司“善待股東”，消除留存盈利過多的現象，同時應制定明晰最低 現金分紅率，并加強對低派現或不派現公司的信息披露約束，引導公司逐步實現股利政策 的理性化?？稍黾訉ι鲜泄九砂l現金股利的限制和不分配股利的限制。對上市公司派發 現金股利的限制可通過制定一個下限和一個上限來實現；對分配股利的上

56、市公司規定一個 最低限，而對那些抱有配股融資目的公司應規定一個最高限。5.1.2從上市公司方面來看應著重作好四個方面的工作(1)要加強財務治理意識，充分熟悉股利政策對自身的重要影響，減少股利政策制定 的盲目性，提高股利政策的決策水平。上市公司應充分熟悉到股利政策的決策受到法律約 束因素、公司自身因素、徐州工程學院畢業論文15投資者因素等多方面的影響，如資本保全約束、資本充實原則約 束；公司自身債務、未來投資機會、籌資成本、資產的流動性等方面的考慮；不同投資者 對公司控制權的稀釋的不同關注程度和不同的投資目的等，公司在制定股利政策時，必須 充分考慮以上各因素，權衡利弊，才能作出正確決策。(2)盡

57、量避免既派又配，積極采用多種籌資方式。當前，上市公司既派又配現象很普 遍，但實際上這兩種作法效果相反，很不經濟，這是因為現金股利需征稅，而且稅率高達20%同時配股又需通過承銷才能完成，而承銷費用一般配股資金總量的一定比例提取， 顯然，派現和配股同時進行會大大提高公司的融資成本。應當看到，上市公司融資方式有 多種，如吸收直接投資、銀行貸款、發行債券尤其是可轉換債券、融資租賃等，不一定非 通過配股這樣一種權益資本籌資方式才能籌措到資金，而且利用負債籌資還可充分發揮財 務杠桿作用、提高權益資本利潤率、促進股東財富最大化財務治理目標的實現。(3)上市公司應根據本企業的成長生命周期，適時調整股利政策。(

58、4)完善公司治理結構。完善公司治理結構應該按公司制企業的要求，規定清楚公司 的各個參與者的責任和權利分布，并且明確決策公司事務時所應遵循的規則和程序，既使 所有者不干預公司的日常經營，又保證經理層能以股東的利益和公司的利潤最大化為目 標。而獨立董事制度作為完善公司治理的外部手段也應該真正對公司起到監督作用，這樣 才能從根本上改善公司治理。5.2完善我國上市公司的內部治理機制(1)完善董事會結構，加強監事會的監督職能我國董事會結構可以參考德國的模式，重組董事構成，讓股東、雇員和債權人共同組 成董事會，為保證股東利益，股東董事應占絕對多數。為保證各位董事成員享有共同的權 利，股東董事由股東推薦，雇員董事由全體雇員民主選舉產生，債權人董事由債權人推薦， 如此有利于企業信息交流，并對高層經營者有一定的監督制約作用。同時，加強監事會的 監督職能，監事會成員同樣由股東、雇員和債權人組成，但為了防止企業遭“內部人控制”， 提高經營效率，保護債權人利益，可適當考慮債權人在監事會中的占有比例。(2