1、股權分置背景下的隧道效應與過度融資股權分置背景下的隧道效應與過度融資內容提要本報告結合中國上市公司融資的現實情況，從理論和實證兩個方面研究中國上市公司過度融資產生的內在原因和過度融資程度，及其對上市公司資本結構以及股市基本功能的影響，并進一步研究了證監會為解決上市公司過度融資而制定的融資限制性政策的整體及微觀效果。通過理論研究和實證研究，我們得出了以下結論： （1）控股股東為了轉移上市公司資產，會造成上市公司過度融資。（2）股權分置導致了上市公司更大規模的過度融資。（3）中國上市公司總體過度融資程度至少為9.41%以上，其中過度融資規模超過1000萬元的285家公司平均過度融資程度達到了54.

2、33%左右，平均過度融資規模為3.08億元。（4）過度融資導致上市公司不存在最優資本結構及股權融資偏好。 （5）利用融資限制性政策來解決上市公司過度融資問題，雖然在整體上有效，但在微觀層面無效。在以上研究結論的基礎上，我們提出了如下建議： （1）解決股權分置是融資規模市場化改革的前提。（2）盡快解決股權分置。（3）當股權分置未得到解決時,應實施類別股東表決機制和更嚴格的融資限制性政策。 27目 錄1、 研究背景1.1.研究目的1.2.國內外相關研究2、 股權分置背景下的過度融資2.1.非股權分置背景下的隧道效應程度2.2.股權分置背景下的隧道效應程度2.3.結論：股權分置導致了上市公司更大規模

3、的過度融資3、 上市公司過度融資的統計描述及分析3.1.過度融資的衡量指標3.2.中國上市公司的過度融資狀況4、 過度融資對資本結構的影響及對股票市場的危害4.1.過度融資對資本結構的影響4.2.過度融資對股票市場的危害5、 融資限制性政策降低過度融資程度的效果5.1.融資限制性政策的整體效果5.2.融資限制性政策的微觀效果6、 結論及建議6.1.結論6.2.建議1.研究背景1.1研究目的隨著中國上市公司數量的不斷增多，與上市公司融資相關的各種問題也逐漸暴露。如上市公司在融資之前出現的盈余管理、編造募集資金投資項目、相互擔保融資形成擔保圈等問題；在融資后出現的變更募集資金投向、募集資金閑置、將

4、募集資金轉移至控股股東等問題 Aharony, Lee, 和Wong (2000)研究了中國公司在IPO時的盈余管理；陳小悅等（2000）研究了配股權與上市公司利潤操縱問題；何誠穎、謝飛（2003）研究了擔保圈問題；陳湘永、黃雪莉（2002）研究了委托理財問題；盧雄鷹等（2002）研究了上市公司變更募集資金投向行為；彭強、周海鷗（2002）研究了上市公司對外擔保問題。以上這些問題的產生，都和中國上市公司過度融資相關。本文對過度融資的定義如下：如果一個項目并不能給公司帶來正的凈現值，那么為這個項目的融資即被視為過度融資。過度融資明顯違背了公司價值最大化標準，并逐步喪失資本市場優化資源配置和價值發

5、現功能，這將動搖中國股市存在的基礎。本研究將結合隧道效應和中國上市公司股權分置的現實情況，從理論和實證兩個方面研究中國上市公司過度融資產生的內在原因以及融資限制性政策實施的效果。1.2國內外相關研究自Jensen和Meckling（1976）從研究不同利益主體在契約關系中產生的利益沖突入手建立起代理理論以來，公司融資行為的研究領域就突破了以往公司價值最大化的框架。最近二十年，在不同股東之間的利益沖突以及該沖突對公司股利分配和資本結構等方面影響的研究逐漸增多。本文認為，控股股東（Controlling shareholder）和小股東（Minority shareholders）之間存在的利益沖

6、突，是導致公司融資行為偏離公司價值最大化目標的主要原因。在控股股東和小股東利益沖突的研究方面，Demsetz(1985)、La Porta et al(1997,1998,1999)、McConnell 和Servaes(1990)、Mikkelson 和 Partch(1989)、Morck等人(1988)認為控股股東和小股東之間經常出現嚴重的利益沖突，控股股東可能以犧牲小股東的利益為代價來追求自身利益。Shleifer 和 Vishny(1997)以及Pagano 和 Roel(1998)指出，控股股東可以利用小股東無法分享的控制權，通過侵害小股東利益來獲取私利。Johnson等(2000

7、)把控股股東利用金字塔式的股權結構，將底層公司的資金通過證券回購、資產轉移、利用轉移定價進行內部交易等方式轉移到控股股東手中，從而使底層公司小股東利益受到侵害的行為稱為“隧道效應（tunneling）”。 國外學者隨后將研究重點放在法律保護以及控股股東持股比例與“隧道效應”的關系方面。在法律保護方面，Bebchuk(1994), Stiglitz(1985)指出當保護小股東的法律軟弱無力的時候，控股股東濫用其控制權優勢會損害外部投東的利益，從而降低公司的價值。Grossman 和 Hart(1988), Harris 和 Raviv(1988)則專門分析了會給控股股東濫用權力提供便利的一些特定

8、法律安排。Claessens, Djankov, Fan 和Lang(1999)的實證研究表明東亞國家公司治理的主要問題是控股股東對小股東的掠奪行為。在股東結構對隧道效應的分攤影響方面，Zwiebel（1995）較早對公司同時存在多個大股東時的情形進行了分析，Pagano和Roel（1998）、Bennedsen 和Wolfenzon（1999）、Henrik, Cronqvist 和Mattias（2001）研究了多個大股東的存在對于抑制資產掏空等侵害行為的作用，認為多個大股東的存在可以起到互相監督的作用，從而有效地限制控股股東的侵害行為。從控股股東和小股東利益沖突的角度 鑒于上市公司不放棄

9、任何一次股權融資機會的現狀，較多學者認為中國上市公司存在股權融資偏好，并主要從比較股權融資和債權融資成本這一角度進行了研究，如陸正飛、葉康濤（2004）、黃少安、張崗（2001）、沈藝峰和田靜（1999 ）、陳曉和單鑫（1999 ）、萬朝領等（2002）、譚峻、吳林祥（2002）等。，李迅雷等（2000）指出了這兩類股東之間的利益沖突，鄭祖玄等（2004）指出控股股東可以通過上市公司股權融資獲得股權增值收益，劉俏、陸洲（2004）考察了中國上市公司在控制股東謀求自己利益的前提下，其盈余管理和公司資源“隧道效應”的相關性。何衛東（2004）指出上市公司本著為非流通股東通過其它途徑獲取利潤的目的而

10、進行融資，但未能揭示其具體原理，也未能指出證監會制定上市公司融資限制性政策的原因。盡管近年來國內對上市公司過度融資非常關注，從監管層到普通投資者的各種看法和爭論也時時見諸報端，但真正符合學術規范的研究成果則幾乎沒有，以至于現有研究未能對中國上市公司融資行為提供可信的解釋。部分原因是因為股權分置的特殊性使得中國上市公司的融資行為的作用機理與國外上市公司截然不同；部分是因為過度融資的市場表現較多 如前文提到的盈余管理、編造募集資金投資項目、擔保圈、變更募集資金投向、募集資金閑置、將募集資金轉移至控股股東等諸多問題。，較難從這些問題中歸納出內在規律。本文的研究目的，主要是想解答如下兩個問題：（1）為

11、什么控股股東在股權分置的情況下會更大程度地利用隧道效應侵害小股東利益；（2）為什么不能讓上市公司自主決定融資行為，而需要證監會制定的上市公司融資限制性政策。基于上述分析，本文研究的結構安排是：第二部分利用模型研究股權分置所導致的中國上市公司過度融資問題，第三部分對上市公司過度融資的狀況進行描述，第四部分研究過度融資對資本結構的影響及對股票市場的危害，第五部分研究證監會融資限制性政策的實施效果，最后提出針對性政策建議。2.股權分置背景下的過度融資本部分研究控股股東在上市公司融資決策方面的利潤函數，分析上市公司何種融資行為能夠實現控股股東利潤最大化。從結果來看，由于流通股與非流通股的定價方式的不同

12、，與不存在股權分置的情況相比，中國上市公司控股股東將從上市公司通過隧道效應轉移更多的資產。為了擴大控股股東可轉移資產的數量，上市公司將進行過度融資。2.1非股權分置背景下的隧道效應程度首先，通過模型來刻畫不存在股權分置情況下，控股股東通過隧道效應侵占公司資產的最優解。假設1：A0是公司的總資產， V0是公司股票的市場價值，公司的負債D是有抵押或者有擔保的無風險債務。是流通股的市凈率，因此存在下式： (1)資產被轉移出公司后，公司股票市場價值的損失將通過市凈率而放大。考慮到假設1中，公司負債均是無風險債務，因此市場價值的損失全部表現為股價的下跌，即損失全部由股東來承擔。假設2：A是通過隧道效應轉

13、移出公司的資產。V是股東的損失額。公司具有規模不變的生產函數且是共同知識，因此當資產被轉移后，市場并不改變對公司剩余資產盈利能力的評價。故存在： (2)假設3：具有控制權的控股股東占有全部股權的比例為，0<<1，控股股東可以單獨地做出決策，從而決定通過隧道效應轉移出公司的資產金額。但是，任何轉移行為都不會是無成本的，由于存在監管當局查處的可能，隨著從公司轉移出的資產占公司總資產比例的提高，被查處和懲罰的可能性會迅速提高，并且被懲罰的力度也會快速提高，這意味著隨著轉移資產比例的提高，隧道效應的額外成本具有邊際遞增的性質。設為轉移出公司的資產與公司總資產的比例，即： (3)由假設可知：

14、這個成本對于來說，應當存在著邊際遞增的性質。設為其它影響成本的因素，這里是一個向量。則轉移資產的成本可以描述為： (4)根據以上的假設1，2，3可知，控股股東侵占公司資產的收益函數為： (5)將公式(1)，(2)，(3)，(4)代入公式(5)可得： (6)對于控股股東來說，收益函數的最大化問題即： (7)根據假設3中轉移資產的成本函數所具的特點，可知公式(7)的目標函數是一個嚴格的凹函數，因此求解此最優化僅需要一階條件。求解此最優化可得控股股東的資產轉移最優規模。當時，取得角點解，此時最優的0，即控股股東不會將資產轉移出公司。由于0<<1，相當于，要符合這個條件，意味著具有較高的值

15、。也就是說，當市場對公司資產盈利能力具有較高的評價時，即具有較高的值時，將資產轉移出公司意味著市值的重大損失，控股股東轉移出的資產不足以彌補其在市值方面的損失。當，即時，此時控股股東將會將資產轉移出公司。可以得出最優化的一階條件為： (8)盡管可求出公式(8)所示的最優化的一階條件，但公式(8)并未能直接給出最優的資產轉移規模。這是因為轉移資產的成本函數是以公式(4)所示函數的一般形式給出，不能通過一階條件求出最優的資產轉移水平，但可以對最優的資產轉移水平作比較靜態分析。對公式(8)作全微分可得： (9)依據比較靜態分析的一般方法，分別視其它參數不變情況下，看最優的資產轉移水平與各個參數的關系

16、。可求得： (10) (11) (12)根據以上公式(10)，公式（11）及公式（12）可得比較靜態分析的結論：（1）在確保控制權的情況下，控股股東所持有的股份越少，則控股股東越傾向于將資產轉移出公司。（2）當公司的資產被市場評價越低，控股股東越傾向于將資產轉移出公司。（3）公司的資產越多，則控股股東越傾向于將資產轉移出公司。2.2股權分置背景下的隧道效應程度但是，對于中國上市公司而言，控股股東均為持有非流通股的股東。由于市場的分隔，非流通股的交易價格遠遠低于流通股的交易價格。盡管控股股東在全部股本中占有很大的比例，即很高，但非流通股股東并不關心公司股票的市場價值。對于控股股東來說，非流通股的

17、價格與每股凈資產的差價很小，不足以反映市場對資產盈利能力的評價。所以公式(7)并不是中國上市公司控股股東的最大化函數。通過修改這一模型，可以刻畫出股權分置背景下，控股股東侵占公司資產的最優解。假設4：非流通股交易市場所給出的非流通股市凈率要低于流通股市凈率，非流通股的市凈率為q2，且q2<<q1。在中國股權分置的市場中，就中國上市公司歷年的平均狀況而言，q2=1.07 國有股協議轉讓價與每股凈資產之比的中位數為1.07。資料來源：民營企業受讓國有股究竟誰獲益?，新財富，2002年10月，總第18期。，q1=4.04 1992年至2003年，q1在2.2至6.93之間波動，歷年的平均

18、值為4.04。資料來源：作者利用“天相投資分析系統V3.10版”匯總統計而得。，q2<<q1這一假設是合理的。依據此假設，可以得到持有非流通股的控股股東的最大化目標函數為： (13)同樣，當時，最優的0，即控股股東不會將資產轉移出公司。對于中國上市公司來說，在q2=1.07的條件下，只有當時，才能成立，但此時上市公司社會公眾股所占比例小于15%，直接違反了上市要求。目前的現實情況是=0.42 截至2004年12月17日，中國上市公司第一大股東持股比例平均值為42.18%。資料來源：作者利用“天相投資分析系統V3.10版”匯總統計而得。，顯然在中國并不成立，0并不存在。與此相反，中國

19、上市公司普遍合乎存在最優解的條件。使用同樣的方法，可以得到： (14)對(14)公式作比較靜態分析，同樣可以得出公式(10)，(11)，(12)的結論。此時的條件已經發生變化。在股權分置的情況下由于q2<<q1，使得即使轉移資產的成本與股權分置無關，僅僅因為股權分置本身，即會造成控股股東更多地侵占公司資產。根據以上的分析，可以得出中國上市公司普遍地合乎實施隧道效應的條件，并且存在一個轉移資產規模的最優規模。并且，如果公司的資產較大，則轉移資產的最優規模也較大。對于控股股東來說，如果可以通過發行股權融資以擴大資產規模，則意味著可以將更多的資產從公司中轉移出去。對于控股股東來說，是否存

20、在這樣的情況：僅僅從轉移資產的要求出發，就有發行股權融資的可能？為解決這個問題，我們重新構建一個模型。在這個模型里，將發行股權融資也作為控股股東的選擇變量考慮進去。顯然，如果這個選擇變量存在一個正的最優解，并且這個最優解高于不存在股權分置情況下的最優解，那么可以認為僅僅出于轉移資產的考慮，股權分置也會造成了控股股東過度地發行股權融資。假設5：新發行的融資并不會在未來帶來任何新的現金流。并且這一假設成為共同知識。均衡市場要求出讓的權益應當等于新股東的出資額。設發行數量為M。依據假設5，由于發行新股后，并不會在未來給公司帶來任何正的現金流，因此新發行的股權僅僅意味著攤薄公司已有項目的未來現金流，故

21、M必然小于V0。此時控股股東的股份被攤薄為：，控股股東在考慮發行股權融資情況下的收益函數為： (15)最大化控股股東的收益為： (16)目標函數的二階偏導數及交叉偏導數分別為： (17) (18) (19)二次型的海塞行列式為： (20)根據目標函數對選擇變量M，A的二階偏導數及混合偏導數的符號可知此海賽行列式為處處負定的。因此目標函數最大化問題滿足二階充分條件。根據最大化的一階條件，分別對M，A求偏導，可得： (21) (22)同樣，雖然無法求解出最優水平的股權融資規模及資產轉移規模，但是可以知道這個最優解的存在性。這意味著僅僅從轉移資產的要求出發，控股股東就有發行股權融資的可能。現在要關注

22、的問題是：這個最優解是否會大于不存在股權分置情況下的最優解。對此對公式(21)，公式(22)作比較靜態分析。考慮到僅需要對q2進行比較靜態分析，因此取其它任何參數的微分量為0，故對公式(21)，公式(22)取全微分可得： (23) (24)寫成矩陣形式即： (25)則依據克萊姆法則可得： (26)不存在股權分置情況下控股股東的最大化公式，只需用替換存在股權分置情況下控股股東最大化公式中的即可。2.3結論：股權分置導致了上市公司更大規模的過度融資根據的假設及以上比較靜態分析的結果，可以看出在股權分置的情況下，由于非流通股股價低于流通股股價，也就是，即便新發行的融資并不會在未來帶來任何新的現金流，

23、控股股東僅僅出于通過隧道效應轉移上市公司資產的目的，也會造成上市公司過度地進行股權融資，上市公司過度債權融資的原因也與此類似，過度融資由此產生。且股權分置下的過度融資規模要大于不存在股權分置下的過度融資規模。3.上市公司過度融資的統計描述及分析3.1過度融資的衡量指標過度融資包括過度股權融資和過度債權融資。雖然上市公司一般不向社會公眾披露其債權融資的使用情況，很難獲得債權融資資金用途的相關數據。然而債權融資的資金提供者出于規避風險的需要，一般以公司股東權益為基礎提供資金，債權融資規模表現為股權融資規模的一定比例，由此可以用過度股權融資程度來衡量過度融資程度。盡管過度融資是指上市公司在投資項目凈

24、現值小于零情況下仍進行融資，融資規模超出公司價值最大化下融資規模的那部分融資，但無法得到相關的真實財務數據，因此本文用上市公司股權融資資金閑置比例來間接地衡量上市公司過度融資程度。這是因為，公司實施股權或債權融資募集資金后，如果無法按照計劃使用募集資金，這部分募集資金就存在過度融資的可能；無法按照計劃使用的募集資金中，沒有轉而投向其它項目而是完全閑置不用的資金 上市公司往往以原有募集資金使用項目實施的市場環境發生變化為由，來解釋其未按照原計劃使用募集資金的原因。雖然中國上市公司募集資金需要證監會核準，從制定募集資金計劃書到募集資金完成大約有1-2年左右的時間間隔，但在這一時間間隔成為共同知識的

25、情況下，上市公司應該能夠理性預期到項目的審批時間，市場環境變化作為解釋募集資金閑置的用途并不可信。更何況上市公司的閑置資金往往不是停留在上市公司帳戶內，而是被其控股股東通過其它應收款、應收帳款、購買控股股東資產等方式轉移出去，這就更令人懷疑上市公司最初的融資動機。劉少波、戴文慧（2004）研究了中國上市公司募集資金投向變更研究，但沒有研究資金閑置及其資金閑置背后的蘊涵的問題。，則應當屬于過度融資。用以下方式來具體地衡量過度融資規模：公司在第t年通過發行新股、配股、增發等三種股權融資方式所募集的資金中，完全閑置不用的資金額占募集資金總額的比例，代表著公司在第t年的過度融資程度（OIT）。即：OI

26、T=（IT-CT）/ IT (27)其中，OIT表示公司在第t年的過度融資程度，IT 表示公司在第t年股權融資金額，CT表示公司第t年募集資金的改投金額。3.2中國上市公司的過度融資狀況依據以上定義所進行的研究表明，中國上市公司總體過度融資程度至少為融資額的9.41%以上。原始數據來自聚源數據證券投資分析系統鵬搏WIN1.0版中募集資金變更用途數據庫，包括了1993年5月1日 1993年5月1日之前，由于信息披露的不完善性，無法獲得資金變更的相關數據。至2004年11月30日上海深圳證券交易所全部上市A股的募集資金變更數據。剔除掉方正科技(600601)、*ST興業(600603)、飛樂音響(

27、600651)、愛使股份(600652)、申華控股(600653)等5家全流通上市公司后，上市公司一共發生了1610家次資金變更情況 這段期間上市公司通過發行新股、配股、增發等方式募集資金總數為7345.83億元。，變更所涉及的資金投向為1370.41億元，占融資總數的18.66%。其中上市公司由于資金閑置所導致的總體過度股權融資程度為9.41%，過度股權融資691.14億元，接近1993年-2003年年平均726億元的股權融資額。過度融資普遍存在，過度融資規模超過1000萬元的285家公司 這類公司過度融資情況較為真實，對其影響因素的分析更有利于揭示過度融資的本質。1610家次的募集資金變更

28、數據中，扣除資金閑置金額小于等于1000萬元后得到660家次數據，將這660家次數據中同一家上市公司同一次募集資金的變更用途情況合并后得到299家上市公司。扣除掉過度融資程度的2個數據異常點和12個融資規模數據缺失的上市公司后，得到285家次上市公司過度融資程度及其相關因素數據。過度融資金額大約占融資總額的54.33%，平均過度融資規模為3.08億元，其中過度股權融資平均規模為1.72億元，過度債權融資平均規模為1.36億元。如此高的比例標志著上市公司融資活動明顯違反了公司價值最大化的標準。表 1列出了這285家公司的過度融資數據，數據顯示其平均過度股權融資規模為1.72億元，過度股權融資規模

29、占當年融資額的平均比重為39.92%，過度股權融資規模占上年總資產的平均比重為21.44%。需要說明的是，表 1所列出的公司盡管過度股權融資規模超過了1000萬元，但這些公司在過度股權融資當年平均每家仍增加了1.36億元的負債，這部分銀行貸款在股權融資資金尚且閑置的情況下，也應屬于過度融資的范圍。綜合考慮過度股權以及過度債權融資，這285家上市公司平均過度融資程度超過融資額的一半，過度融資金額大約占融資總額的54.33% 簡化的計算公式為：（1.72+1.36）/（1.72/39.92%+1.36）=54.33%。如果考慮到按計劃使用和改投項目中實際被控股股東占用的部分，以及融資行為都是在證監

30、會融資限制性政策限制下的背景，上市公司平均過度融資程度可能更高。衡量所有公司過度融資集中度，可以發現其赫芬德爾赫希曼指數（Herfindahl-Hirschman Index, HHI）低于1000，僅為199.10，且過度融資金額最高的前20%家公司過度融資金額占過度融資總額的比重僅為66.15%，說明過度融資并未集中在個別公司，而是在這285家公司中普遍存在。表 1 285家研究樣本過度股權融資程度的一般性描述285家研究樣本過度股權融資的相關變量均值中位數最大值最小值標準差過度融資程度OI（%）39.9228.50266.741.452.40過度股權融資規模（億元）1.720.8036.

31、630.100.22過度股權融資規模/上年總資產（%）21.4411.32158.310.3925.98過度股權融資當年負債增加規模（億元）1.360.6657.56-47.805.654.過度融資對資本結構的影響及對股票市場的危害4.1過度融資對資本結構的影響由于實施了過度融資，上市公司資產負債率將不斷提高且并不趨于某一特定值。債權融資以股權融資為基礎進行，銀行在其風險可控范圍內對上市公司債權融資規模的限制沒有證監會對上市公司股權融資的限制嚴格，在中國上市公司股權融資面臨來自證監會限制性政策的現實背景下，上市公司一旦實施過度融資，其債權融資速度將快于股權融資速度，表現為上市公司資產負債率不斷

32、提高且并未趨于某一特定值。由于新上市公司資產負債率平均僅有38.05%，且1996年以后始終保持在30%-40%之間，和上市一年以上公司的資產負債率存在較大差別，為了剔除每年新上市公司較低資產負債率對平均值的干擾 新股在上市前通過首次發行獲得大筆股權融資，較大幅度地降低了資產負債率，使得我國新上市公司的資產率均值降到了40%以下。資料來源：作者利用“天相投資分析系統V3.10版”匯總統計而得。，本文設公司的上市年份為t年，以截至2004年12月31日在深圳和上海A股市場上所有的1379家上市公司為研究樣本，分別計算出各上市公司t+1、t+2、t+3、t+4、t+5、t+6、t+7、t+8、t+

33、9、t+10年資產負債率、總資產、負債、所有者權益相對上一期的變化率，然后將結果進行簡單平均，以得出市場各公司整體的資產負債指標變化情況。為了剔除由于個別公司巨虧導致的資產負債率過快增長，研究中扣除了年資產負債率增長率超過200%的樣本數據。表 2給出了上市公司上市后t+1至t+10年中，年平均資產負債率、總資產、負債、所有者權益年增長率的一般性描述。從中可以看出，中國上市公司負債歷年增長率均值達到了18.79%，大大超過了股東權益7.27%的水平。這導致中國上市公司總資產以每年15.10%的速度、資產負債率以每年7.55%的速度增長。圖 1給出了上市公司上市后t+1至t+10年中，年平均資產

34、負債率、總資產、負債、所有者權益的年增長率的具體變化。表 2 中國上市公司上市后t+1至t+10年歷年平均資產負債相關指標增長率的變化資產負債相關指標平均變化率均值中位數最大值最小值標準差資產負債率歷年增長率（%）7.557.5312.643.070.90總資產歷年增長率（%）15.1014.5724.955.071.95負債歷年增長率（%）18.7918.5833.108.237.82股東權益歷年增長率（%）7.275.4515.662.185.25資料來源：本文利用“天相投資分析系統V3.10版”匯總統計而得圖 1 中國上市公司上市后t+1至t+10年歷年平均資產負債相關指標增長率變化表

35、2和圖 1說明中國上市公司融資行為不再表現為股權融資偏好或最優資本結構。（1）公司上市后，負債歷年增長率均值達到了18.79%，且年增長率始終大于零，說明上市公司總體上一直持續進行著較快速的債權融資。（2）公司上市后，負債增長率快于總資產增長率以及所有者權益增長率，致使年平均資產負債率增長率大于零，說明上市公司負債增長速度快于股東權益增長速度，上市公司的資產負債率呈現逐年上升的趨勢，上市時間越早的公司資產負債率值越高，且并未有趨近某一數值的趨勢。（3）公司上市后，資產負債率、總資產、負債和股東權益歷年均保持正的增長率。也進一步說明中國上市公司過度融資情況下，上市公司融資行為不再表現為股權融資偏

36、好或最優資本結構。圖 2和圖 3給出了按照實際上市年份對上市公司進行分組，不同上市年份的公司用不同曲線分別代表所反映的各年份上市公司上市后各年的資產負債率和總資產額變化情況。從圖 2和圖 3中可以看出隨著上市年份的增多，上市公司資產負債率和總資產額都在逐年增加，也能夠得到與表 2和圖 1相同的結論。圖 2 按上市年份分組的上市公司平均資產負債率各年度變化情況注：圖中X軸代表各年度，Y軸代表資產負債率（單位：%），每組線的起始位置代表該組上市公司的上市年份，該組線的走向代表了該組公司資產負債率在上市后歷年的變動情況。資料來源：作者利用“天相投資分析系統V3.10版”匯總統計而得圖 3 按上市年度

37、分組的上市公司平均總資產額各年度變化情況注：圖中X軸代表各年度，Y軸代表總資產（單位：萬元），每組線的起始位置代表該組上市公司的上市年份，該組線的走向代表了該組上市公司總資產在上市后歷年的變動情況。資料來源：作者利用“天相投資分析系統V3.10版”匯總統計而得4.2過度融資對股票市場的危害過度融資通過影響上市公司行為，造成股市基本功能的缺失，動搖了中國股市存在的基礎。上市公司過度融資后，控股股東會利用關聯交易從上市公司轉移資產，或者直接占用上市公司資金。過度融資在提高上市公司各項規模指標的同時卻降低了盈利指標，從而影響到上市公司效率，造成上市公司“一年績優、二年績平、三年績差、四年績劣”。上市

38、公司成為非流通股股東過度融資工具，影響到股市的“價值發現”功能，股票市場的市場評價、約束、監管功能都無法顯現。如果小股東喪失對股市的信心，股市資源配置功能也將萎縮（La porta等, 1998; Pagano 等, 1995; Valadares 等, 1998）。政府為減少上市公司過度融資危害所制定的各項人為干預政策，扭曲了中國市場的運行規則，減緩了中國股票市場的國際化進程。由于市場運行規則的不斷調整，投資者很難事先理性預期到市場規則的變化，市場運行規則的不透明降低了中國股票市場對投資者的吸引力。5.融資限制性政策降低過度融資程度的效果證監會為了降低上市公司過度融資的危害，制定了融資限制性

39、政策，使上市公司總體融資規模被人為限制在一定范圍內。如果這一政策是有效的，那么公司的過度融資行為將不再是控股股東權衡下的最優解，而僅僅成為了政策約束下的角點解。如果可以用數據證明公司的過度融資程度受限于證監會的融資限制性政策，即公司過度融資程度是證監會政策的角點解，那么就可以間接地驗證我們的過度融資模型。此外，通過研究融資限制性政策與上市公司總體過度融資程度的相關性，可以判斷融資限制性政策的整體效果；研究融資限制性政策與各具體上市公司過度融資程度的相關性，可以判斷融資限制性政策的微觀效果。研究結果表明，融資限制性政策的整體效果較好，但微觀效果較差。5.1融資限制性政策的整體效果證監會制定出融資

40、限制性政策限制上市公司再融資規模，融資限制性政策的嚴厲程度直接決定了上市公司的過度融資程度。融資限制性政策嚴厲程度的歷年變化，為判斷融資限制性政策的整體效果提供了可能。（1）被解釋變量與解釋變量的確定由于融資限制性政策的嚴厲程度和IPO市盈率直接相關，且融資限制性政策越嚴厲，IPO市盈率也就越低，本文使用IPO市盈率代表融資限制性政策的嚴厲程度，以1993年7月1日至2003年12月31日為研究期間，將上市公司每半年募集資金閑置總金額占同期所有上市公司募資金額的比例作為上市公司總體過度融資程度的指標（OIT），考慮到融資限制性政策對上市公司募集資金的影響有半年左右的時滯，將T-1期上市公司首次

41、發行的簡單平均市盈率作為融資限制性政策的嚴厲程度(PolicyT-1)，樣本數量共20個。（2）回歸模型的建立建立如下回歸模型進行橫截面回歸分析，檢驗變量顯著性以確定回歸方程。OIT= (28)其中OIT 為中國上市公司總體過度融資程度，Policy為融資限制性政策的嚴厲程度，c0為常數項，c1為回歸系數，為殘差項。（3）數據的初步描述圖 4給出了兩變量的變化情況，從圖中可以看出，t期的上市公司總體過度融資程度和t-1期的融資限制性政策嚴厲程度之間具有較強的相關性。圖 4 融資限制性政策嚴厲程度對上市公司總體過度融資程度的影響（4）實證檢驗及其結果實證的結果如下OIT = -4.071 + 0

42、.574×Policy T-1 (29)(-1.302) (3.784)*=0.412 F=14.320* D.W=1.780注：*表示回歸系數在1%的置信水平上顯著。代表上市公司過度融資的指標和代表融資限制性政策嚴厲程度的指標密切相關，單一變量調整后R2為0.412，說明過度融資的變化因素中，有41.2%可以用融資限制性政策嚴厲程度這一指標來解釋。實證結果表明，上市公司過度融資行為確實發生在角點解上。發行市盈率每提高1，上市公司過度融資程度增加0.574%。當上市公司發行市盈率降低到7.09倍時，或公司發行時市凈率降低至0.82倍左右時，過度融資才會消失 根據2004年中報的時候上

43、市公司剔除虧損股票后的滬深A股加權平均市盈率為2.29倍，市盈率為19.77倍推導而得。上市公司過度融資程度為0時的發行市盈率計算公式為4.071/0.574=7.09，上市公司過度融資程度為0時的發行市凈率計算公式為7.09*2.29/19.77=0.82。上市公司過度融資程度和融資限制性政策嚴厲程度的密切相關，說明上市公司過度融資程度受限于證監會的融資限制性政策，上市公司過度融資程度是證監會政策角點解的結論，從而驗證了本文的過度融資模型。5.2融資限制性政策的微觀效果股權融資限制性政策如果確實有效，凈資產收益率越高的公司，其過度融資程度應越低。證監會主要利用凈資產收益率(Rate of r

44、eturn common stockholders equity, ROE)指標限制績差公司的再融資行為 證監會對配股融資的資格和融資數量制定了限制性政策，目前所采用的限制性政策為，只有最近三年加權平均的凈資產收益率不低于6的上市公司才有資格進行配股融資活動，配股股本數量不高于已有股本數量的30%。資料來源：新股發行審核備忘錄第5號，中國證監會發行監管部2002年5月10日發布，中國證監會網站。該政策制定的依據為，凈資產收益率高的公司資產運作效率也相對較高，在減少市場融資總量的同時將市場資金集中流向那些凈資產收益率高的公司，將提高上市公司募集資金的使用效率，有利于整個市場的發展。但是，在上市公

45、司控股股東可以通過“隧道效應”從過度融資中獲利的情況下，融資限制性政策在微觀層面將喪失效果。此時上市公司將盡最大可能去滿足融資限制性政策所規定的條件，質量越差的上市公司越有動力操縱融資前一年凈資產收益率，以便滿足再融資條件。過度融資程度反而會和其融資前一年的凈資產收益率呈正向關系。為了檢驗這一推論，本文利用事件研究方法，將每次配股或增發融資行為作為一個事件，每次融資時間設為t期，在1993年5月1日至2004年11月30日全部上市A股資金閑置金額大于1000萬元的285家次上市公司的范圍內，選出其中進行配股、增發融資的113家公司作為研究樣本進行分析 之所以沒有研究IPO行為，是由于所有公司都

46、是具備IPO條件后才能實施IPO，公司IPO前的凈資產收益率差別不大。（1）被解釋變量與解釋變量的確定將上市公司過度融資指標OI作為被解釋變量，將ROEt-1(Rate of return common stockholders equity of T-1，T-1期凈資產收益率）作為解釋變量。113家樣本公司ROEt-1達到了13.15%，明顯高于融資限制性政策所規定的10%的凈資產收益率上限，說明這113家公司屬于融資前效益較好的公司。（2）回歸模型的建立為了判斷被解釋變量與解釋變量之間的相關性，建立如下回歸模型進行橫截面回歸分析，檢驗變量的顯著性以確定回歸方程。OI=c0+ c1ROEt-

47、1+ (30)其中OI 為中國上市公司過度融資程度、ROEt-1為融資t-1期凈資產收益率、c0為常數項，c1為回歸系數，為殘差項。（3）實證檢驗及其結果運用資金閑置金額大于1000萬元的285家上市公司的橫截面數據，通過SPSS軟件，得到以下回歸方程：OI= 0.216 + 1.841×ROEt-1 (31)(-1.862) * (3.875)*=0.111 F=15.019* D.W=2.317注：*表示回歸系數在1%的置信水平上顯著。從實證結果可以發現，雖然調整后的R2比較小，可能還有其它因素對過度融資程度會產生影響，但實證結果的F值和P值檢驗均順利通過，說明ROEt-1和OI

48、之間存在較為明顯的關系。從系數上看，過度融資程度與凈資產收益率并沒有呈負相關關系，而是呈較為明顯的正相關關系，融資前一年凈資產收益率系數為1.841，說明融資前一年凈資產收益率每高1%的上市公司，其過度融資程度將增加1.841%。實證結果說明，在中國上市公司控股股東持有非流通股，旨在降低市場整體過度融資程度的融資限制性政策反而會引發上市公司利用盈余管理提高凈資產收益率的行為，利用融資限制性政策來解決上市公司過度融資問題，雖然在整體上較為有效，但可能引發上市公司的逆選擇和盈余管理行為，從而在上市公司的微觀層面無效。本應該由市場自身通過價格機制解決的上市公司過度融資問題，在中國上市公司控股股東持有

49、非流通股的情況下，小股東無法通過“用腳投票”影響非流通股價格，價格機制無法發揮作用。證監會只能人為設定標準來限制上市公司總體的融資規模，而被迫承受了微觀層面的效率損失。6.結論及建議6.1結論6.1.1中國上市公司過度融資程度較為嚴重中國上市公司總體過度融資程度至少為融資額的9.41%以上。過度融資普遍存在，過度融資規模超過1000萬元的285家公司過度融資金額大約占融資總額的54.33%，且過度融資并未集中在個別公司，而是在這285家公司中普遍存在。考慮到其它因素，上市公司平均過度融資程度可能更高。6.1.2過度融資使上市公司不存在股權融資偏好和最優資本結構上市公司實施過度融資后資產負債率將

50、不斷提高且并未趨于某一特定值。上市公司總體上一直持續進行著較快速的債權融資，負債增長速度快于股東權益增長速度，上市公司的資產負債率呈現逐年上升的趨勢，上市公司融資行為不再表現為股權融資偏好或最優資本結構。6.1.3過度融資危害到股票市場存在的基礎過度融資通過影響上市公司行為，造成股市基本功能的缺失，動搖了中國股市存在的基礎。過度融資影響到上市公司效率，上市公司成為非流通股股東過度融資工具，影響到股市的“價值發現”功能和股市資源配置功能。過度融資引發的政策限制導致市場運行規則不透明，降低了中國股票市場對投資者的吸引力。6.1.4融資限制性政策的整體效果較好，微觀效果較差上市公司過度融資行為確實發

51、生在角點解上，其發行市盈率越高，過度融資程度也越高，從而驗證了本文的過度融資模型。利用融資限制性政策來解決上市公司過度融資問題，雖然在整體上較為有效，但可能引發上市公司的逆選擇和盈余管理行為，此時上市公司將盡最大可能去滿足融資限制性政策所規定的條件，質量越差的上市公司越有動力操縱融資前一年凈資產收益率，以便滿足再融資條件。使得融資限制性政策在上市公司的微觀層面無效。6.2建議根據模型中對股權分置與非股權分置兩種情況下過度融資規模的比較，如果解決股權分置，上市公司過度融資嚴重程度會在市場自身機制的限制大幅降低，解決股權分置是融資規模市場化改革的前提。在解決股權分置之前，需要實施類別股東表決機制和

52、更嚴格的融資限制性政策6.2.1解決股權分置是融資規模市場化改革的前提在股權分置這一特殊制度安排下，流通股價的變動無法影響到控股股東的利益，依靠市場自身約束上市公司融資規模的條件并不具備。當股權分置未得到解決時，如果采用市場化的融資規模決定方式，將造成上市公司更大規模的過度融資。中國股市比較明顯的融資規模市場化改革發生在2000年至2003年首次發行、新股增發和可轉債中，結果反而對中國股市造成了較大的傷害。市場化改革的得失反映出中國非流通股這一制度安排對中國股市自我調節機制的破壞，未解決股權分置時不宜實施融資規模市場化改革。6.2.2盡快解決股權分置只有將控股股東利益和流通股股價完全結合起來，

53、解決股權分置才可以解決上市公司過度融資問題。所有類型的非流通股都實現全流通才能真正實現同股同權。同股同權后所有股東的根本利益才能基本一致，股東的主動監管和被動監管才能發揮作用，上市公司行為才能遵循公司價值最大化目標。如果拖延解決股權分置的實現時間以保護國內投資者的當前利益，非流通股數量將隨著新股的不斷發行而不斷增加，上市公司的過度融資行為對市場造成的傷害以及解決非流通股問題的難度都在不斷累積，累積到一定程度將有可能導致中國股市的崩潰，給流通股股東帶來更大的傷害。6.2.3股權分置未得到解決時應實施類別股東表決機制和更嚴格的融資限制性政策解決股權分置涉及到利益再分配，也許要經歷一個相當長的過程。

54、在股權分置未能得到解決之前，有必要利用類別股東表決機制、執行更嚴厲的過度融資限制性政策等臨時性制度安排來降低過度融資的傷害。類別股東表決機制是指對涉及不同類別股東權益的議案，需本類別股東及其它類別股東分別審議，并獲得各自類別股東絕對多數同意后才視為通過的表決機制。在未能解決股權分置的現狀下，類別股東表決機制基本思想是限制非流通股股東的權利，建立流通股股東單獨表決制度，凸現流通股股東的話語權和表決權，賦予流通股股東對股東大會決議的否決權，以實現非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡。當然，該制度違背了同股同權的原則，僅是未能解決股權分置情況下解決上市公司過度融資的臨時性制度安排。如果過分倚重這一

55、制度來協調流通股股東和非流通股股東之間的矛盾，將會強化目前股權分置、國有股一股獨大的格局，不利于過度融資問題的根本解決。通過對融資資格、融資數量以及資金使用實施更為嚴厲的限制性政策，能夠從總量上暫時降低上市公司過度融資的程度。當然，由于融資限制性政策并不具有微觀的效果，限制性政策的作用較為有限，只能屬于權宜之計。參考文獻1. Jensen, M.C., and W.H. Meckling, 1976, “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Finan

56、cial Economics, 4 (October), pp. 305-360.2. Demsets, H and K. Lehn, 1985, “The Structure of Corporate Ownership: Causes and Consequences,” Journal of Political Economy 93.3. La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, and R. Vishny, 1998, “Law and Finance”, Journal of Political Economy 106, 1113-1155.4. La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes and A. Shleifer, 1999, “Corporate ownership around t