1、信貸環比增速下降 股指將震蕩下行-股指第四季度投資策略報告股指研究員：顏祝賢TEL-mail:yzx要點與建議u 3季度PMI繼續上升，連續7個月保持50以上，顯示中國經濟保持持續上升勢u 國外經濟好轉，出口環比改善u 工業增加值增速略有加快，1-8月全社會用電量增長同比轉正u 3季度物價同比從年內新低月回升 ，消費保持強勁u 3季度中國財政狀況改善u 固定資產投資增速高位趨穩，房地產投資強勁u 3季度信貸增速下降，流動性趨中u 后市展望：由于信貸增速下降，流動性趨中，預計4季A股市場將主要以震蕩或調整為主，建議降低持倉比例，保持適度持倉，回避市場系統性風險，等待筑

2、底后進入。操作上，A股方面，短逢高賣出，觀望為主，激進者可關注績優股、熱門題材股。各仿真合約也將震蕩尋底，采取逢高沽空的操作思路。一、3季度行情回顧1、現貨指數行情分析滬圖1 滬深300指數與上證指數走勢比較數據來源：廣永期貨數據庫圖2 各合約基差走勢圖數據來源：廣永期貨數據庫二、宏觀經濟分析（一）國內宏觀經濟調控、提振政策效果顯現，經濟數據好轉，經濟恢復1、三季度GDP增長率將達9%以上今年一季度GDP增長率是6%，二度GDP增長率是7.2%，要完成全年8%的增長率，三季度的GDP增長率應在8%以上。按最近高盛公司的評估三季度中國GDP增長率是9.4%，摩根史丹尼公司評估三季度增長率是9%，

3、亞洲開發銀行的報告估計中國全年GDP增長率是8.2%.因此有理由相信三季度GDP增長率應在9%及以上。圖3 3季度GDP增長率應在9%以上數據來源：廣永期貨數據庫2、PMI繼續上升，連續7個月保持50以上，顯示中國經濟保持持續上升勢3季，中國制造業采購經理指數（PMI）為54%，比2季平均升0.5個百分點。PMI指數已在50臨界值以上連續站穩7個月，表明經濟運行繼續處于景氣上升狀態。在外需企穩復蘇、國內投資繼續高位增長的推動下，PMI未來仍能維持50%以上。圖4 9月份PMI小幅回升，連續7月保持50以上數據來源：廣永期貨數據庫從分項月度指標來看，9月份新出口訂單指數（53.3）比上月升1.2

4、%。從分類指數看，工業企業的新出口訂單、從業人員指數升幅較大，這些情況表明中國經濟將繼續回升，而且是伴隨著就業和收入較快增長的回升，回升具有可持續性。從當前的PMI指數變化看，預計未來中國經濟增長率將繼續提高。 圖5 新出口訂單保持穩定 繼續站在50以上數據來源：廣永期貨數據庫3季的外貿數據顯示，9月份我國進出口總值2189.4 億美元，其中出口值今年以來也是本季第3個月突破千億美元，為1159 億美元；進口首次突破千億美元達1030 億美元。經前3個季度調整后，9月份進出口、出口和進口環比分別增加14.2%、11.8%和17%，連續2個月增加，繼續保持正增長態勢，顯示出口增長處于底部趨穩并小

5、幅反彈的態勢。9月貿易順差129.2億美元，連續3個月保持在100億美圓以上，貿易順差出現好轉。圖6：進出口同比繼續下降數據來源：廣永期貨數據庫圖7 貿易順差有所增加數據來源：廣永期貨數據庫8月份，全國規模以上工業企業增加值同比增長12.3%，比7月份提高1.5個百分點，連續三個月呈加快態勢。1-8月份累計增速8.1%，比上半年加快1.1個百分點。1-8月份全國全社會用電量為23409.24億千瓦時，同比增加0.36%。這是今年累計用電量增速首次由負轉正。8月份單月全國全社會用電量為3462.23億千瓦時，同比增長8.22%，是連續14個月以來單月增長幅度最高的一個月。圖8 工業增加值增速增加

6、數據來源：廣永期貨數據庫從行業來看，交通運輸設備制造業增速繼續加快。六大高耗能行業當中石油加工、鋼鐵、化工和建材行業增速有所加快，有色行業增速略有趨緩。圖9 用電量繼續正增長數據來源：廣永期貨數據庫5、3季度物價見底回升，有望出現拐點，消費保持強勁7、8月我國消費者價格指數CPI與生產者價格指數PPI繼續雙雙負增長，且從新低處回升。消費者價格指數（CPI）同比下跌-1.2%，比上月回升0.6%，其中食品價格上漲0.5%，非食品價格下降2%；消費品價格下降1.1%，服務項目價格下降1.5%。工業品出廠價（PPI）同比繼續下探至-7.9%，環比回升0.3%；1-8月份，工業品出廠價格同比下降6.4

7、%（上年同期為上漲8.2%），降幅比1-7月份擴大0.2個百分點。8月份，原材料、燃料、動力購進價格同比下降11.4%（上年同月為上漲15.3%），降幅比上月縮小0.3個百分點。從月環比價格變動情況看，8月份CPI、PPI出現拐點，物價有上漲的可能。圖10 PPI繼續雙負 但CPI降幅收窄據來源：廣永期貨數據庫8月份，社會消費品零售總額10116億元，同比增長15.4%，比上年同月回落7.8個百分點，比上月加快0.2個百分點。1-8月份，社會消費品零售總額78763億元，同比增長15.1%，比上年同期回落6.8個百分點，比1-7月份加快0.1個百分點。分地域看，8月份，城市消費品零售額6935

8、億元，增長15.3%；縣及縣以下消費品零售額3181億元，增長15.5%。分行業看，8月份，批發和零售業零售額8495億元，同比增長15.4%；住宿和餐飲業零售額1454億元，增長16.8%；其他行業零售額167億元，增長2.8%。分類別看，8月份，限額以上批發和零售業中，糧油類增長12.7%，肉禽蛋類增長5.9%，服裝類增長23.3%，日用品類增長15.6%，家用電器和音像器材類增長10.9%，汽車類增長34.8%，石油及制品類增長6.8%，建筑及裝潢材料類增長36.6%。圖11 社會消費品零售保持強勁數據來源：廣永期貨數據庫6、3季信貸增速下降，流動性趨中圖12 9月信貸有所回升來源：廣永

9、期貨數據庫圖13 M2 、M1繼續回升據來源：廣永期貨數據庫表明信貸資金對固定資產投資增長仍保持較大的支持力度。9月份，全國財政收入5609.35億元，比去年同月增加1392.13億元，增長33%。其中，中央本級收入3010.41億元，同比增長37.8%；地方本級收入2598.94億元，同比增長27.9%。8月份，全國財政收入5237.47億元，比去年同月增加1389.54億元，增長36.1%。其中，中央本級收入3059.95億元，同比增長51.2%；地方本級收入2177.52億元，同比增長19.3%。1-9月累計，全國財政收入51518.87億元，比去年同期增加2572.01億元，增長5.3

10、%。其中，中央本級收入27526.8億元，同比增長1.6%；地方本級收入23992.07億元，同比增長9.8%。財政收入中的稅收收入45057.56億元，同比增長2.2%；非稅收入6461.31億元，同比增長33.1%。財政收入總體改善。圖14 8月份財政收入同比大幅提高數據來源：廣永期貨數據庫8、固定資產投資增速高位趨穩，房地產投資強勁1-8月份，城鎮固定資產投資112985億元，同比增長33.0%，比上年同期加快5.6個百分點，比1-7月加快0.1個百分點。其中，中央項目投資10053億元，同比增長22.3%；地方項目投資102932億元，增長34.2%。中央項目投資有回落，地方項目投資有

11、輕微提升，但與中央項目投資的差距擴大至11.9個百分點，地方投資增速持續高于中央，顯示地方政府投資動力依舊強勁。國有及國有控股完成投資48729 億元，增長39.9%，繼續維持高位，表明政策推動下的政府投資依然是投資增長的主力，國有企業投資增速維持高位的態勢依舊較為明顯。圖 15 8 月固定資產投資趨穩數據來源：廣永期貨數據庫房地產開發投資繼續保持強勁增長，1-8月房地產開發投資21147億元，增長14.7%。8月房地產銷售價格繼續提升，但部分城市銷售面積有所回落。預示房地產發展進入理性發展期，雖然一線大城市地王頻頻出現，但房地產投資穩步增加。圖 16 全國70 個大中城市房屋銷售價格加速上漲

12、數據來源：廣永期貨數據庫圖17 房地產投資依舊強勁數據來源：廣永期貨數據庫（二）證券市場方面1、IPO、再融資都呈加速態勢。統計顯示，截至9月21日，已有200 余家公司實施再融資或計劃再融資，融資規模總額超過6000億元。其中浦發銀行、萬科、國元證券等融資已獲證監會批準，規模都在百億以上。2、解禁大小非A股10月份涉及限售股解禁的公司為51家,解禁股超過3000億股,達到3131億股,占到了全年解禁股份總量的四成。如果按市值計算,達到了2萬億元左右,相當于目前A股流通市值的兩成左右。這也是自股改以來解禁規模最大的月份。雖然工商銀行和中國石化的解禁額度分別達2360億股和571億股,解禁市值占

13、了當月解禁額度的90%以上，解禁流通的可能性不大，但其余49家，200億解禁股，只要有10%以上大小非流通，對市場的影響是巨大的。截止10月底，流通市值月占總市值的66%，到12月31日流通市值月占總市值的75%。3、創業板的推出增大資金壓力創業板整個初步審核通過的企業有一百多家，融資金額300多億元，原定10月份發行，由于準備充裕，提前至9月25日發行，預計11月開始會陸續上市。10月后從市場融資、抽資的壓力也明顯加大。圖18 限售股解禁數量（月度分布）數據來源：廣永期貨數據庫4、新基金的審批加速雖然市場經3季度大幅調整后，新基金的審批加速。10月份將有800億新資金可以入市，有利于向市場繼

14、續注入流動性，但新基金90%是原老基金機構管理，不排除新基金接盤老基金的可能，對市場提振有多少幫助，值得觀察。總之，4季度市場面臨拐點的可能性依然存在。三、總結與后市展望基本面：由于從去年4季度開始至今年3季度中期，股指有了巨幅上漲，積累了很多獲利盤，本身就存在著巨大的回調壓力；加上宏觀經濟的形勢開始樂觀，央行10月后調控信貸會進一步增強，經濟的走勢企穩跡象明顯；創業板的提前發行，這些因素成為影響后市走勢的關鍵。但在適度寬松的貨幣政策、經濟的繼續復蘇以及目前還比較合理的動態估值水平等背景下，支撐股市上升的基礎仍在，經過8月份的調整，9月份迎來近一個月的B浪反彈（震蕩）。全球經濟下滑減緩，外圍股市走好，對國內股市的影響有限。10月份股市的增發、IPO、大小非解禁、創業板提前推出等大幅度的擴容增加了市場的供應，稀釋了資金。再次，上市公司的業績由于金融風暴的影響，整體業績有下滑，并不足以支持股市持續大漲。而國內經濟的恢復，使生產性資金撤離股市，客觀上造成股市資金