1、2018年生鮮電商行業深度分析報告1. 生鮮行業：空間廣闊，電商發展迅速 51.1 市場空間大，生鮮電商煥新機51.2 生鮮電商發展歷程71.3 新零售背景下，生鮮電商煥新機 92. 為何生鮮電商加速轉型步伐？ 122.1 剛需+高頻消費品，生鮮引流作用強大 122.2 線上無明顯成本優勢，新零售轉型成趨勢 122.3 生鮮電商純B2C模式的不經濟 143. 老牌生鮮電商的行業探索之路 163.1 我買網：中糧旗下專注線上的電子商務平臺 163.2 易果生鮮：背靠阿里，全渠道、供應鏈和物流齊發力 173.3 本來生活：以內容營銷打造B2B+B2C+O2O 一站式生鮮平臺 203.4 京東生鮮：

2、多方布局，強大物流供應鏈助力飛速發展 213.5 天天果園：依托供應鏈優勢，探索全渠道 234. 行業又出現了哪些新玩法？ 244.1 盒馬鮮生：數據化、規?；⑵脚_化，樹新零售標桿 244.2 超級物種：迭代創新，合伙人制度保障效率 264.3 食行生鮮：C2B2F模式下專注“到柜自提” 275. 結論及投資建議28圖目錄圖1我國人均可支配收入、增速及 GDP增速(2010-2016) 6圖2最終消費占 GDP比重(%, 2001-1H2017 ) 6圖3我國農產品市場交易總額(2012-2018E ) 6圖4我國生鮮農產品產量(萬噸, 2005-2015 ) 6圖5我國網民規模和互聯網普及

3、率(2006-2016 ) 6圖6網絡購物交易規模及滲透率(2011-2018E ) 6圖7我國生鮮電商市場規模及增速(2012-2019E) 7圖8生鮮電商占農產品零售的比例(%, 2012-2018E ) 7圖9生鮮電商PC端和移動端人群年齡分布(%) 7圖10生鮮電商PC端和移動端人群學歷分布(%) 7圖11生鮮電商PC端和移動端人群性別分布(%) 7圖12生鮮電商PC端和移動端人群從事工作情況(%) 7圖13中國生鮮電商市場 AMC發展模型 9圖142017年生鮮網購用戶在各電商購買頻次占比 12圖15京東單個活躍用戶貢獻毛利 VS營銷費用(元,2011-16) 13圖16阿里單個活躍

4、用戶貢獻毛利 VS營銷費用(元,2011-16) 13圖17中國冷庫各地區容量占比 14圖18 農產品、水產品冷鏈流通率(%, 2014-2015 ) 14圖19我國公路冷鏈運輸車保有量及增速(2011-2016 ) 15圖20我國冷庫容量及增速(2011-2016 ) 15圖212016年全球各國冷庫保有量(百萬立方米) 15圖222016年全球各國城市居民人均冷庫保有量(立方米/人)15圖23我買網分產品收入結構(2014-1H2017) 17圖24我買網分產品毛利率(2014-1H2017 ) 17圖252017年7月生鮮電商 APP與綜合電商APP用戶重合分析 19圖26本來生活發展史

5、20圖27褚橙包裝盒20圖28京東物流倉儲詳情 22圖30盒馬鮮生的戰略梳理：數據化、平臺化、規?；?25圖31食行生鮮自提柜28表目錄表12016-2017 年度生鮮電商倒閉 /轉型名單 8表2生鮮電商轉型之路 9表 3資本涌入生鮮電商行業 10表4各模式特點 11表5對線下開店VS線上投放的性價比測算假設 13表6線下開店/線上增量收入（倍）對線下坪效、線上客單價的敏感度分析 14表7我買網2014-1H2017銷售管理費用拆分，以及對比盒馬、永輝 16表8我買網客單價、每單毛利及配送費等（2014-1H2017 ） 17表9易果融資詳情 18表10盒馬鮮生單店盈利模型測算（1-12月）

6、26表11福州已開業4家超級物種迭代升級情況 27秋風起，蟹腳癢，大閘蟹又開始“橫行”千家萬戶的餐桌，一年一度的金秋蟹戰正 式打響，京東、阿里、順豐、EMS 等電商和物流紛紛瞄準大閘蟹市場。京東聯合陽澄湖、太湖、洪澤湖等11 個大閘蟹產區的政府及協會成立“京東大閘蟹產業聯盟”，推出“死蟹包賠險”，打造“大閘蟹協同倉”模式，專門新增近 20 條航空路線及大規模冷鏈運輸車，覆蓋全國近30 個省市約300 個城市， 僅 9 月 23 日京東物流已有約1.2 萬張訂單；阿里聯手EMS 急速鮮，EMS 廣泛的網點資源及冷鏈運輸能力，有效彌補安鮮達在物流上的不足，同時雙方攜手于陽澄湖畔新建2 個面積共70

7、00 平米的獨立產地倉，9 月 21 日天貓大閘蟹預售1 分鐘內賣出14 萬只；順豐新增100 多條大閘蟹專項干線線路，僅泛陽澄湖區域便出動7 架全貨機保證大閘蟹出水后迅速運至周邊8個機場，每天可支持近170噸的運輸量從源頭至配送，今年的蟹戰全面升級，愈加火熱的生鮮市場越來越成為各路企業和資本爭相搶奪的重要領地。1 .生鮮行業：空間廣闊，電商發展迅速電商的高速發展，打破了傳統零售渠道中信息不對稱和區域市場分割的阻隔，高性價比和高效率讓消費者真正獲得“足不出戶，買遍天下”的極致購物體驗； 作為消費者餐桌上的常客，生鮮需求剛性、高頻，而生鮮品質要求高而其保質期又較短，因而擁有極高的復購率和極強的體

8、驗需求，市場空間巨大，也成為商家必爭之地。自 2005 年易果生鮮成立起，眾多電商紛紛聚焦生鮮行業，生鮮電商也一直是資本關注的重要細分領域，生鮮電商自身也經歷了探索、啟動、高速發展和洗牌期。近兩年來，生鮮電商經歷爆發增長和洗牌轉型，已具有更為理性的戰略規劃和發展路徑，同時移動互聯網技術、倉儲物流設備應用等快速迭代創新，消費者也更加成熟和習慣于網購，以及新零售趨勢之下，巨頭越來越關注和參與等，生鮮電商正迎來更蓬勃更高質量的發展期。1.1 市場空間大，生鮮電商煥新機收入增長以及農產品產量提升，為生鮮行業發展奠定良好的基礎。改革開放以來，中國經濟飛速發展，人均收入不斷上升，2016 年城鎮居民可支配

9、收入達3.36 萬元，2010-2016 年 CAGR 達 9.9% ，同時最終消費占GDP 的比重也從2001 年的 49% 提升至 2016 年的 64.6% ，收入的提升使得消費進入品質消費時代，消費者者越來越注重食品安全、健康和便捷等，對生鮮的需求持續提升。另一方面，我國生鮮總產量不斷提升，從 2005 年的 8.92 億噸逐年穩步提升至2015年的 12.8 億噸， 2005-2015 年 CAGR 為 3.68% 。同時，據艾瑞咨詢的數據顯示，2015年我國農產品市場交易規模達4.8 萬億元，同比增長24.8% ，預計 2018 年穩步增長至11.2 萬億元。供給端和需求端的雙重提

10、升，為生鮮電商的發展提供了較為良好基礎。圖1我國人均可支配收入、增速及 GDP增速( 2010-2016 )35025 3M25 25025 如025 16025 100255C25 252W0 2011 2012 2 0 13 2014 2。15 201資料來源：wind,海通證券研究所圖4我國生鮮農產品產量(萬噸，2005-2015 )圖3我國農產品市場交易總額(2012-2018E )資料來源：艾瑞咨詢，海通證券研究所資料來源：國家統計局，海通證券研究所網絡購物日益成熟以及較低的生鮮電商滲透率，生鮮電商未來空間廣闊。隨著互聯網的日益普及，我國網民數從 2006年的1.37億人增加至 20

11、16年的7.31億人，2016 年互聯網普及率達53.2% o互聯網技術的發展促使網絡購物日益發展成熟，2015年網絡購物交易規模達 3.8萬億元，預計2018年交易規模將穩步提升至7.5萬億元。其中，2016年生鮮電商市場交易規模 913.9億元，增速達 68.6% ,預計2019年交易規模達 3506億元。此外，雖生鮮電商交易規模占農產品零售額呈逐年增長趨勢，但2015年占比僅為3.4%,未來占比有望不斷提升，市場潛力無限。圖5我國網民規模和互聯網普及率(2006-2016 ) 圖6網絡購物交易規模及滲透率(2011-2018E )中國網民規模(億人 ，左軸) 環比( ,右軸)上 中國互聯

12、網普及率(,右軸)資料來源：中國互聯網絡信息中心，海通證券研究所2U11 2D12 2U13 2014 2Mb 2u1fc 201/L 2018bBO70005040 前20100資料來源：艾瑞咨詢，海通證券研究所B.07.0005.04030201.00C資料來源：易觀智庫，海通證券研究所圖7我國生鮮電商市場規模及增速（2012-2019E ）圖8生鮮電商占農產品零售的比例（, 2012-2018E ）資料來源：艾瑞咨詢，海通證券研究所年輕用戶&高學歷人群促進生鮮電商發展。據奇虎研究院2016年垂直生鮮電商行業研究報告的統計顯示，生鮮 PC端和移動端的用戶年齡集中在19-34歲之間，

13、占總人群的70-90% ;學歷主要集中在本科及以上，其中 PC端和移動端的本科學歷占比分 別為65.7%和40% ,且大多為女性用戶（均超過 55% ）;從從事的工作來看，互聯網、 金融、護理等行業的占比較大，該類人群經濟實力較好且擁有相對自由的可支配時間。隨著80后、90后逐漸進入消費高峰期，線上生鮮消費將出現爆發式增長，未來優質的 服務和商品將顯得尤為重要。圖9生鮮電商PC端和移動端人群年齡分布（%）圖10生鮮電商PC端和移動端人群學歷分布（ %）圖11生鮮電商PC端和移動端人群性別分布（%）圖12生鮮電商PC端和移動端人群從事工作情況（%）25 -資料來源：奇虎研究院，海通證券研究所資料

14、來源：奇虎研究院，海通證券研究所2119 32D -1.2 生鮮電商發展歷程2005年首家生鮮電商易果生鮮成立，隨后多利農場、莆田網、天天果園等定位本地市 場的生鮮電商相繼出現，但受限于消費市場和互聯網技術等，發展較為緩慢。2008年前后，以淘寶、京東為代表的電商憑借便利、便宜、品類齊全等優勢迅速成為消費者購物的首選，網購渠道逐漸改變了消費者消費習慣，中糧我買網、本來生活等生鮮電商迅速發展，該階段（2005-2015年前后）以線上渠道、自建物流為主。行業龍頭天天果園和易果生鮮 2015年底前均以線上業務為主，并未進行線下渠道的開拓，且他們均重 視自有物流冷鏈系統的建設，借此提升配送效率、增加行

15、業競爭力。在單一線上模式的風口過后，生鮮電商行業進入洗牌期。據中國電子商務研究中心統計，2016-17年有14家生鮮電商倒閉或者轉型，2010年上線的吉哆生鮮主打鮮食、熟食等生活品，現已轉型成醫療相關網站；本來生活旗下本來便利上線不足1年面臨收縮，并入本來生活網；前身為“正大天地”的美味七七初期發展順利，最終因資金流問題而暫停營業。表 1 2016-2017年度生鮮電商倒閉/轉型名單公司上線時間發展階段模式吉哆生鮮2010.01發展成長期主打生鮮食品、熟食等生活物品的綜合電商網站，現已轉型為醫療相關網站菜管家2011.05初創期一個食品銷售配送平臺，集基地生產、市場采購、食品加工、即時配送、團

16、購、食 品類商家聯盟銷售等服務鮮品會2012.10初創期為熱愛生活的人們提供生活服務的創新機構，通過原產地文化復原、體驗活動引導 相結合的方式提供原產地食材套裝、禮盒以及特色旅游路線，為廣大用戶在不同生 活場景輸送新鮮內容美味七七2013.05初創期服務于上海、江蘇、浙江三地的生鮮電商，以親切健康生活化的品牌形象，致力于 傳達從美味到舌尖乃至心靈的美好體驗花樣生活2013.08初創期以花為中心的社區和電商網站正源食派果蔬幫2013.08初創期水果蔬菜配送服務商，為北京地區餐館提供采購托管服務，覆蓋時令果蔬、商務禮 品等后廚網2013.12初創期是一個主打農副產品、后廚用品的移動商城青年菜君20

17、14.03初創期售賣半成品凈菜為主的O2O企業特土網2014.05初創期主打全國土特產商品的電商網站，產品有各地土特產、美食、小吃、農副產品等果食幫2014.06初創期提供品質鮮果、進口食品、進口日護、鮮花、蛋糕等優質產品和配送服務，倡導 “一鍵即吃，2H速達”的掌上果實生活采購兄弟2014.08初創期面向供貨商和餐飲企業的B2B在線交易平臺，提供各類生鮮食品采購服務搶鮮購2014.08初創期生鮮垂直電商品牌壹桌2015.06初創期以線上生鮮購物為切入點，買手團隊尋找優質食材，自建配送隊伍，向上海以及蘇 浙地區的客戶提供服務本來便利-12015.08初創期可在1小時內為用戶配送生鮮水果、休閑零

18、食、冰飲乳品、水產海鮮、生活用品等 多種商品一資料來源：中國電子商務研究中心，海通證券研究所整理因而，2016年前后，生鮮電商紛紛尋求轉型，拓展業務模式，開啟線下線上聯動發展的新零售時代。例如，本來生活首家線下旗艦店于2017年7月7日在成都開業，采用“線上+線下、餐飲+超市”的模式;每日優鮮首創前輅倉模式,全品類精選 + “前輅 倉”的模式，降低冷鏈成本的同時提升了配送效率；生鮮電商一米鮮與線下百果園合并，采取雙品牌運營策略，集聚百果園線下門店優勢和一米鮮線上流量優勢，實現線上線下協同發展。表2生鮮電商轉型之路本來生活向B2B+O2O轉型本來果坊、本來集市創立，專注于 B端用戶，打造集水果和

19、便利店模式下在線批發 和物流配送業務平臺，同時2017年7月首家線下實體店落戶成都，以“零售+輕食 +社交”為核心，配合APP實現自主買單，線上線下融合。易果生鮮向B2C +B2B綜合運營商轉型全面接受蘇寧生鮮版塊“蘇鮮生”運營權，并持有華聯超市21.17%股權，背靠阿里，依靠自身平臺和供應鏈等優勢，進行全渠道布局，目前已由B2C生鮮電商全面 轉型為生鮮平臺，業務結構包括前端全渠道的運營、后端管理以及全國布局的物流。多點線上線下深度合作與物美合作，對物美的線下倉儲進行改造，并重點發力物流和配送，確保用戶線上線 下購物體驗的無縫對接，堅持2小時送達，2016年雙十一期間以94.49%的妥投率 贏

20、得贊譽。每日優鮮全品牌精選+前輅倉模式憑借“全品類精選+前輅倉”的創新模式，每日優鮮目前服務已覆蓋北京 (含燕郊)、 上海、廣州、深圳、天津等 11個核心城市，降低冷鏈成本并確保時效性，同時精 選600個sku,每周保持10%的品類更新，復購率達80%。天天果園向全渠道運營商轉型目前已形成移動 APP、電商網站、電視購物、第三方平臺及與線下門店(2017年 開始與城市超市合作)的全渠道網絡，雖 2016年中關閉線下門店，2017年3月牽 手上海城市超市，城市超市有望成為其體驗店，實現線上線下同品銷售。同時自成 立起注重供應鏈建設，實現水果電商平臺前端和后端的無縫對接。一米鮮與百果園合并，采取線

21、上線下雙品牌運一米鮮與線下水果零售商百果園以交叉持股方式合并，合并后采取雙品牌運營策略，百果園基于好吃戰略和果品標準體系的水果產業鏈經營(SaaS、B2B2C、供應鏈金融、標準化種植與品類品牌、水果產業鏈數據平臺)；而一米鮮繼續面向年 輕且有品質追求的消費者，打造品類品牌。營策略資料來源：聯商網，騰訊新聞，海通證券研究所整理圖13中國生鮮電商市場 AMC發展模型市場認可度探索期(2005-2009 )市場啟后期(2009 2012 )鹿速發莪跖(2012 2017)而用成熟期(2Q17-)中國食品安全事件骯發,人們對 高品偵宦品的需求迫切定位小 去乳本%市場的”羊電荔逐瞽興 超，因消當汽場的不

22、成熟和電商 環境等原因第一波“浪事”通快退主電子商務快速殿展百整者對 陽的凄漸認可并產生砌.以 我矍網為代患的生鮮電商斗4 i 正速L：國,模式逐斑成熟.順豐優選嘀鮮生本來生活網1生鮮電商在起伏中前進，成熟 期的生整電商在彥業里式、插沱沱工社T田麗二響會買同三只松鼠諾心神多利農莊m伏荒網伴嚙* *»橙與本來無舌網的利模式、品牌菊S度、資本實 事件營鴇，生釁電商再次破掛上方等方面都將具有一就的. 風口浪尖，資本大入.大型 購物平臺紛紛萌足物分生鮮電商 品類.時間資料來源：易觀智庫，海通證券研究所1.3 新零售背景下，生鮮電商煥新機自2016年馬云提出新零售概念，新物種、新業態紛至沓來。

23、以互聯網技術為線下賦能，以供應鏈和業態組合提升效率、優化體驗，新零售更加強調線下布局，“效率”、“體驗”和“性價比”尤為重要。在新零售的風口下，生鮮電商積極尋求改變，以期獲得更好地發展。從目前落地的生鮮電商模式來看，均是利用互聯網技術，圍繞消費者體 驗，實 現高效配送、智能運營、多元業態，主要的變化可以總結為以下幾個方面：(1)主要玩家變化：阿里京東等巨頭入局，行業戰火升級2016年9月，中國農業生鮮電商發展論壇的數據顯示，全國共有4000余家生鮮電商，實現盈利的僅占近1%,剩余4%持平、95%處于虧損狀態，其中 7%是巨額虧損。2016年生鮮業績下滑、 虧損進一步擴大，大量生鮮電商宣告破產倒

24、閉，行業進入“兩超多強”發展階段，其中兩超為京東和阿里，多強為中糧我買網、本來生活、每日優鮮等企業。阿里的戰略更多的是基于平臺和分享思維。以淘生生鮮、天貓生鮮、天貓超市生鮮區以及瞄鮮生四大業務為線上切入口，加入生鮮電商戰扃。同時，自2013年起多輪投資垂直電商龍頭易果生鮮，作為天貓超市的獨家運營商，易果生鮮憑借供應鏈及“安鮮 達”冷鏈物流配送等優勢打理阿里的生鮮流量；2016年11月阿里為線下生鮮運營鋪路。此外，作為阿里新零售排頭兵的“盒馬鮮生” ，對標消費者需求，發揮技術、供應鏈與用 戶端優勢，以營造消費場景實現引流，發揮最后 3公里價值。京東的戰略則以自有物流和供應鏈為核心，將線上自營優勢

25、延伸至線下，保證產品品質和高效配送。2015年4月成立京東到家，同年 8月入股永輝超市，2016年4月合并達達，6月收購1號店，和沃爾瑪的戰略合作也愈發深入，此外，投資天天果園和錢大媽社區生鮮超市等，并于2017年初成立“秘密部隊”，專門用于籌備線下生鮮店，預計京東生鮮店最早將于 2017年底落地。此外，2017年6月亞馬遜宣布以137億美元現金收購全食超市。作為亞馬遜歷史上最大一筆收購，本次收購是其拓展生鮮業務的重要里程碑。全食超市擁有461家高質量線下網點，其中美國擁有 440家門店、11個物流中心、3個海鮮處理中心和 4個面包 中央烘烤房等，收購之后將為亞馬遜提供數量充足的線下消費、體驗

26、和服務場景，并為 其提供前輅門店倉，配合亞馬遜高度發達的倉儲物流能力，提升末端配送效率。同時， 全食超市的生鮮品類齊全、品質高標準，這將有效彌補亞馬遜生鮮短板。預計未來亞馬 遜將逐步整合全食在生鮮方面的優勢，并借助其自身強有力的線上優勢，實現生鮮電商 的線上線下的融合發展。除阿里、京東和亞馬遜等綜合性電商平臺外，中糧集團旗下的中糧我買網2015年獲得泰康人壽領投、百度跟投的2.2億美元融資，2017年擬在香港上市；騰訊已連續三 輪跟投每日優鮮，2017年每日優鮮宣布已在一線城市實現整體盈利。本來生活以B2C電商業務+本來果坊+本來集市+O2O業務+線下旗艦店為主進行全渠道運營，2016年獲九陽

27、股份、鼎輝資本等投資1.17億美元，2017年7月首家旗艦店落座成都。資本和電商的雙重驅動下，競爭越來越集中于行業龍頭之間，戰火不斷升級。表3資本涌入生鮮電商行業模式:中糧我買網2008B2C電商2015.10C輪泰康人壽、百度等2.2億美元盒馬鮮生2016生鮮+餐飲+超市2016.3A輪阿里巴巴數千萬美元2016.3C輪阿里巴巴、KKR2.6億美元易果生鮮2005全品類覆蓋+多渠道布局2016.11C+輪蘇寧、高盛集團、中銀國際等5億美元2017.8D輪天貓3億美元本來生活2012B2C+本來果坊+本來集市+O2O2016.5C、C+輪中城投資、九陽股份等1.17億美元天天果園2009O2O

28、模式2016.8D+輪張江高科等1億元愛鮮蜂2014專注最后一公里配送的O2O2016.112017.2D輪被收購美團中商惠民數千萬美元 不詳我廚2015主打生鮮和免洗免切凈菜的B2C2016.12B輪LB樂博等數千萬美元每日優鮮2015城市分選中心+社區配送中心2017.1C輪聯想創投、浙商創投等1億美元資料來源：聯商網，各公司官網；海通證券研究所整理(2)場景與模式變化：從單一的網購消費向多元化的體驗過渡“四不像”的盒馬鮮生基于“吃”的場景定位，既是生鮮超市、便利店，又是餐飲店,也是送貨上門的電商品牌；我廚致力于提供都市餐桌一站式的解決方案，主打生鮮和免洗免切凈菜，解決消費者在家吃飯買、洗

29、、燒的場景痛點；超級物種采用“超市 飲”形式，店內按照生活場景布局，既可直接購買新鮮食材，也可提供烹調服務。通過分析現有的生鮮電商，我們發現單一的線上購物被日益多元化的消費場景所替代從模式上看，從純電商模式向 B2B、O2O、C2B、C2F等模式轉變。自 2015年中 起，生鮮電商改變傳統只走線上的模式，轉而開始尋求線下發展道路。多種模式各有特色,滿足消費者個性化需求。其中，O2O模式下，通過整合線下資源，從距離消費者最近的門店發貨，最快能夠實現附近三公里半小時送達的極速配送效率,同時線下門店可提供現場加工和堂食等多元化服務（如盒馬鮮生、超級物種等），線下體驗加之線上極速送貨上門，深得消費者喜

30、愛。而C2B （消費者定制）和C2F （農場定制）模式借助互聯網定制消費者的生鮮需求， 專屬 化的定制產品更加符合年輕一代對個性化消費的追求,同時該模式可以以銷定采，降低生鮮積壓和耗損率，提高效率。4特點O2O模式線上流量+線下門店，能夠實現極速配送服務Dmall、京東到家、天天果園、愛鮮蜂等B2B模式通過網絡向企業客戶提供產品天天果園、本來生活、易果生鮮、新發地生鮮等C2B模式消費者通過網絡向供應商定制個性化產品拼好貨、許鮮等C2F模式消費者通過網絡直接向農場定制個性化產品五百家、食行生鮮等B2C模式中糧我買網、易果生鮮、我廚等從倉儲看，由集中式倉儲向分布式、前輅式倉儲轉變。生鮮具有即時性消

31、費需求，在追求效率的今天，消費者越來越注重時效性，因而快速送達成為生鮮體驗的另一重要因素O以前的集中式倉儲模式下，僅在重要節點建立大型的倉儲配送中心，極度依賴末端宅配,配送的時效性較差。而分布式倉儲則是在大型倉之外建立小倉庫，小倉庫坐落在消費者密集地區，縮短與消費者之間的距離。前輅式倉儲模式是在分布式倉儲的基礎上,更進一步的貼近消費者，即在社區周邊布局面積更小的前輅微倉，消費者下單后從前輅倉發貨，盡可能較少冷鏈的使用，滿足生鮮的即時性，降低配送成本。此外，食行生鮮創造性的采用自提柜模式，下單后次日按區域配送至自提柜，消費者在指定時間段前往自提柜自提，雖前期投入大，日常維護及電費等費用高,但大幅

32、降低物流成本和菜品損耗率，目前蘇州地區已實現全城范圍內的規模性盈利。（3）消費需求變化：生鮮消費進入品質時代。隨著生活條件的好轉和人均收入的不斷提升，越來越的消費者關注消費的品質和健康，生鮮消費也隨之進入品質時代。從標準化程度看，非標品逐漸向標準化產品過渡。由于我國農產品主要以個體戶為主,生產集中度較低，而不同生鮮產品的特征存在明顯差異，即使是同一品種也難以在品相、口感等方面完全一致，因而我國生鮮產品呈現出較高的非標準化。為打造生鮮品牌，不少電商企業以品質和安全為內核試水生鮮標準化。以京東到家的煙臺櫻桃為例，除通過技術手段科學化管理和監控外，京東還和煙臺 當地的龍頭企業合作，把控生鮮源頭，監督

33、其選種、施肥、灌溉、抽檢、摘取等全過程，從源頭把控生鮮品質，實現產品的標準化。從品類看，生鮮電商從“大而全”時代步入“小而美”& “大而全”共存的時代。生鮮電商發展早期，為吸引更多流量，覆蓋更廣人群，大多生鮮電商采用全品類戰略， 解決消費者一站式購物需求。大而全模式對品質監控和品類管理要求高，需要企業擁有 強大的資本和供應鏈支撐，因而部分電商采用差異化競爭策略，專注生鮮某一細分領域，以 創新和極致為消費者帶來特色精致產品，提高用戶粘性。例如，每日優鮮基于滿足用戶餐桌一切關于“吃的”需求，精選 500-600sku ;拼好 貨專注于社交場景，用戶通過發起和親朋好友的拼團，以低價購買優質生

34、鮮；我廚主打免洗免切的凈菜，通過流通端的粗加工，節省消費者做飯時間，同時提升商品毛利等。2 .為何生鮮電商加速轉型步伐？線上商業經歷多年粗放式擴張規模、燒錢買流量的階段之后，正面臨流量紅利消退、流 量成本上升、盈利變現壓力等現狀；與此同時，線下商業泡沫擠壓，以用戶為中心，也在回歸商品及服務本質。電商與線下從對立走向統一， 以期打造更可持續的商業模式。在新零售背景下，生鮮高頻消費、易損耗等特性，使其一方面具有優良的聚客效應，另一方面也使得線上線下融合的商業模式較為合理，在巨頭的參與和推動下，生鮮電商迎來加速轉型。2.1 剛需+高頻消費品，生鮮引流作用強大生鮮商品易腐爛， 消費者需求剛性，具有較高

35、的復購率。據金準數據2017中國線上生鮮食品消費報告數據顯示，消費者在各主流生鮮電商的購買頻次相差不大，其中每周購買1次及以上頻次的用戶占比均超過50%,每月購買2-3次及以上的用戶占比均在80%左右。同時，據麥肯錫2015中國數字消費者調查報告相關數據顯示，中國 消費者的生鮮網購頻次達 24次/年，遠高于母嬰用品、服飾等，位居首位。圖142017年生鮮網購用戶在各電商購買頻次占比資料來源：金準數據2017中國線上生鮮食品消費報告，海通證券研究所同時，作為高頻易耗消費品，生鮮具有強有效的引流作用，可明顯帶動其他品類的消費。據BCG消費洞察智庫（CCI）對超過4200名消費者的調研結果顯示，約有

36、 60%的 消費者在購買生鮮產品的同時購買了包括食品飲料、日用雜品、個人及家庭清潔用品等日消品。2.2 線上無明顯成本優勢，新零售轉型成趨勢互聯網用戶數量及 GMV增速放緩，線上流量紅利逐漸消退，營銷成本不斷上升。根據我們此前新零售的邏輯、案例與展望 報告對阿里京東獲客成本的測算發現：京東的單個用戶貢獻毛利逐年增加，可有效覆蓋增量營銷費用,但利潤空間已現收窄趨勢；阿里新增單 個活躍用戶的營銷費用增幅更大，且從2015年開始已超其毛利貢獻，或在定程度上印證了隨著活躍用戶數增幅放緩、流量成本上漲，營銷投入漸顯不經濟。圖15京東單個活躍用戶貢獻毛利 VS營銷費用（元，2011-16）圖16阿里單個活

37、躍用戶貢獻毛利VS營銷費用（元，2011-16）注：2016年因收購優酷土豆、Lazada產生增量費用，按50%簡單折算，因 此以虛線表示。資料來源：公司年報及招股書，海通證券研究所新增單個活躍用戶的營銷費用單個活躍用戶貢獻的毛利新增單個活躍用戶的廣告費用資料來源：公司年報及招股書，海通證券研究所進一步，我們測算了線上營銷投放以及線下開店的性價比，發現：在相對保守假設下,線下開店年收入（7500萬元）約為同等金額線上投放帶來增量收入（6840萬元）的1.1倍，即當前時點通過在線下開店營造消費場景，同時產生廣告效應，在正常經營水平下，對銷售端的貢獻比線上投放可能更有效（且尚未考慮線上高企的配送費

38、用）表5對線下開店VS線上投放的性價比測算假設線下門店假設線上投放假設面積（平米）坪效（萬元/平米/年）50001.5營銷費用（萬元）新增單個活躍用戶的營銷費用（元）2850200年均收入（萬元）7500新增活躍用戶（萬）14.25初始投入（萬元）1500人均購買次數（次）4費用率（）18%客單價（元）120新增活躍用戶合計貢獻收入（萬元）6840線下門店收入/線上增量收入（倍）1.10資料來源：海通證券研究所我們對線下坪效和線上客單價做敏感性分析（表6）,結論是：在目前獲客成本仍持 續上漲的情況下，線上投放性價比的提升只能來源于更高的客單價或復購率；但在行業趨勢上，因電商滲透領域已從高客單價

39、的百貨家電逐漸延伸至低客單價的生鮮及食品用品,此品類結構的變化，以及電商品質化趨勢（強調性價比，更多的是通過供應鏈管理，而不是提價來要毛利）均或拉低線上客單價。隨著線上流量成本上漲，營銷投放的性價比不如往年了，而同時線下雖然租金、人 工、 水電費用剛性，但并未大幅上漲；渠道權衡之下，當前時點在線下做生意更劃算。表6線下開店/線上增量收入（倍）對線下坪效、線上客單價的敏感度分析80線上各單切（兀）100120150200線下坪效 線下坪效1萬生平米，存活躍用1萬阮平米M個以用戶的獲客成本20元戶的獲客成本10%1.01.31.00.90.70.51.51.61.31.10.90.72.01.91

40、.51.31.00.82.52.11.71.41.10.83.02.21.81.51.20.95.02.62.11.71.41.01.00.70.50.40.30.31.50.80.70.50.40.32.00.90.80.60.50.42.51.00.80.70.60.43.01.10.90.70.60.45.01.31.00.90.70.5資料來源：海通證券研究所2.3 生鮮電商純B2c模式的不經濟生鮮保質期短，對運輸要求高，“大農業、小農戶”的農產品格局拉長了生鮮的流通環節，而較低的流通率和較落后的基礎設施建設導致長距離生鮮運輸損耗率高居不下。冷庫分布不均&配送服務不規范，我國冷

41、鏈流通率遠低于歐美發達國家。據中國物流與采購聯合會統計，2016年我國冷鏈物流市場規模2250億元，冷鏈物流總額近 4萬億，但冷鏈流通率較低。2015年果蔬、肉類、水產的冷鏈流通率各為 22%、34%和41% ,遠 低于歐美發達國家95%-98%的比重，冷鏈流通效率較低。而從冷庫分布地區來看，2016年超過50%的冷庫資源集中在東南沿海發達地區，而果蔬產地集聚的西南、西北地區冷庫資源相對稀缺（占比僅為15%）,生產源頭的冷鏈缺失造成冷鏈運輸的低效。同時，部分冷鏈物流企業為降低成本，在城市配送過程中，以泡沫箱代替保溫箱，服務的不規范加劇了冷鏈物流的低效。圖17中國冷庫各地區容量占比資料來源：中國

42、物流和采購聯合會，海通證券研究所圖18農產品、水產品冷鏈流通率（, 2014-2015 ）資料來源：中國物流與采購聯合會，海通證券研究所我國冷鏈基礎設施保持較高增速，但仍遠低于歐美等國。2016年我國冷庫容量達4200噸，同比增長 12.3% , 2011-2016 年CAGR 達19.25% ; 2016年公路冷鏈運輸車 保有量 11.5萬輛，同比增長 23.13% , 2011-2016 年CAGR 達20.07%。然而，2016年我國冷庫容量達 1.07億立方米，居全球第三，但人均冷庫容量僅為0.143立方米，遠低于英美等發達國家，甚至不足印度的一半。圖20我國冷庫容量及增速（2011-

43、2016 ）圖19我國公路冷鏈運輸車保有量及增速（2011-2016 ）資料來源：中國物流與采購聯合會，海通證券研究所圖21 2016年全球各國冷庫保有量（百萬立方米）4500 1r 4020112012201420152010資料來源：中國物流與采購聯合會，海通證券研究所圖22 2016年全球各國城市居民人均冷庫保有量（立方米/人）資料來源：GCCA ,海通證券研究所1.2資料來源：GCCA,海通證券研究所因而，在純電商模式下，不考慮生鮮產品的損耗和退貨等特殊情形，我們按100元客單價、30%毛利率簡單測算，毛利約為30元，而冷鏈物流對倉庫和車輛有特殊要求， 投資建設和運營成本遠高于普通物流

44、，每單物流成本至少40元甚至更高，隨著線上獲客成本的進一步增加，純電商模式下的毛利無法覆蓋所有營運成本。因而生鮮電商紛紛 轉型，尋求更為合理的發展機會。同時，據此前我們 新零售的邏輯、案例與展望 中對盒馬鮮生、我買網以及永輝 超市的費用率拆分：（A）我買網主要費用率為物流、人工、廣宣費， 2016年費用率各11.57%、6.65% 和7.77% ,合計占比銷售管理費用率超80% ; （B）盒馬物流、人工費用率各 4.2%、8% ,物流費用率較我買網低7個多百分點，且單筆配送費（估計 5-10元）也遠低于我買網（20-301元），印證其“倉-用戶”模式相比純生鮮電商的物流成本優勢；（C）永輝費用

45、率中，2016年人工、租金、水電費用率各7.6%、2.75%、1.4% ,運費僅 0.9% （與線上占比較少有關），整體銷管費用率 17.17% ,均顯著低于我買網和盒馬，因此 與實體 超市相比，生鮮電商實現盈利必須要求更高毛利率以覆蓋更高費用率。但根據我們的了解和測算，單用戶貢獻的毛利本身就很難覆蓋單訂單物流成本。但 若 采用倉到店，而以門店為中心服務周邊1-3公司里的線上線下用戶，覆蓋面更廣更精準，給到用戶的服務體驗更優（更新鮮、更豐富、更快） ，成本也更低，從而越來越成為當前巨頭參與和生鮮電商轉型的最佳路徑，一個愈發清晰的、可持續的可盈利商業模式正在形成。表7我買網2014-1H2017

46、銷售管理費用拆分，以及對比盒馬、永輝2014201520161H20161H2017盒馬鮮生測算永輝超市2016員工報酬費用（）7.977.846.656.885.427.947.61配送開支（）14.7213.2911.5710.497.804.170.90租金及公用事業費（）1.461.170.830.840.685.362.75水電費（）1.801.40宣傳及廣告開支（）11.1311.217.779.174.280.32技術開發開支（）3.122.952.331.961.65折舊開支（）0.770.790.610.550.543.311.90其他（）3.833.982.231.702.

47、342.002.29銷售管理費用率（）43.0141.2432.0031.5922.7224.5717.17注：我買網2017上半年費用率顯著卜降，與新墻貿易業務收入有關。 資料來源：我買網招股說明書，海通證券研究所3 .老牌生鮮電商的行業探索之路冷鏈物流、供應鏈和專業化經營是制約生鮮電商發展的三大因素，隨著資本和巨頭的進入，有完善資源和競爭力的龍頭將贏得更大的市場份額。阿里投資的易果生鮮、京東旗下的京東到家、背靠中糧集團的我買網以及全渠道運營的本來生活網等，雖大部分龍頭電商仍處于虧損狀態，但在發展中形成各自獨有的特色。3.1 我買網：中糧旗下專注線上的電子商務平臺2009年，中糧集團創立生鮮

48、電商平臺“中糧我買網” ，強大的供應鏈優勢和中糧集 團充足的資源支持，起步較早的我買網迅速發展，成為行業領頭企業之一。據弗若斯特 沙利文報告，按總收入、2016年移動應用軟件的每日及每月平均活躍用戶數量，以及于2017年5月網站總瀏覽人數計算，我買網是中國最大的專門食品和飲料電子商務公司。背靠中糧集團，擁有強有力的股東支持。公司控股股東中糧集團是國資委直接擁有并管理的大型國有企業之一，經營包括糧油、食品、房地產、金融及電子商務，是中國領先的食品制造商和貿易商，集農產品采購、貿易、物流和加工能力于一身，同時也是消費者心目中“優質食品”的代名詞。作為中糧集團下的電子商務平臺，我買網采用更為嚴格的食

49、品安全標準，并利用中糧豐富的管理經驗和強大的資金支持，樹立起優質的品牌形象。強大的采購能力促使產品供應優質齊全。作為中糧集團旗下銷售食品、飲料及其他的唯一電子商務平臺，利用集團的影響力，現已在日本、歐洲等地設有采購辦事處，2017年3 月收購中糧歐洲、中糧日本和中糧英國，進一步增強公司全球采購的實力，實現“買全球、賣全球”的戰略布局。自成立以來，公司銷售包含糧油、 生鮮、零食等在內的21種產品超過25000個sku, 其中，生鮮食品超過 3500種，包含肉類、海鮮、蔬菜、水果等，個人衛生用品、家居 清潔用品等非食品產品超過7300中，能夠滿足消費者一站式購物需求。此外，公司大力發展自有品牌和海

50、外直購產品，截止 2017年6月30日，擁有悠采、初萃、凌鮮等 14個自有品牌，以及沃爵速溶咖啡、高尾制面等9家海外供應商的獨家銷售權。從財務來看，自有品牌及特色品牌是主要收入毛利來源。公司2016年收入23.22億元，其中自有品牌及特色品牌占比 37%,普通產品占比 63% ; 2017上半年收入15.81 億元，自有及特色品牌占比 29.5% ,普通產品占比 40.9% ,其他占比29.6%。2017上半年綜合毛利率 7.35% ,逐漸恢復至2014年高點。其中自有品牌毛利率最 高，1H2017達16.93% ,相較2016年的10.2%大幅提升；普通產品毛利率相對穩定，1H2017 僅為

51、 2.13%1H2017為4.2% ;其他類（貿易業務）的毛利率最低,圖23我買網分產品收入結構（2014-1H2017 ）資料來源：中糧我買網招股說明書，海通證券研究所自有品牌及特色產品其他普通產品綜合毛利20圖24我買網分產品毛利率（2014-1H2017 ）16.931510.9110.2010&96_7.41:一_ _6.35_6.567.3555.65-. 4.204.504.43* 2.1302014201520161H2017資料來源：中糧我買網招股說明書，海通證券研究所大力建設自有配送基礎設施網絡，嚴格把控質量和配送時效性。配送效率是電商的生命線，而生鮮易損耗、需冷運的

52、特征使得物流配送對生鮮電商更為重要。公司大力發展自有物流，現擁有北京、上海、廣州等10個倉庫，總面積達 9萬平米，冷藏庫面積約1.5萬平米。在自有物流未覆蓋的區域，以第三方快遞公司作為補充，目前公司的冷鏈配送覆蓋全國317個地級市及區域。2017年北京、上海、天津及深圳全面推廣次日 達服務，整個冷鏈配送過程均采用控溫手段，較為完備的配送物流設施有助于公司更好地實現品質監控。雖公司收入增速較快，但費用率高企致虧損率超20% o公司收入保持快速增長，2015-1H2017 年收入各 14.64 億、23.22 億、15.81 億，同比增長 35.64%、58.57% 以 及37.4% o雖銷售費用率逐年改善，但仍居高位（超 20% ）,而毛利率僅6%-7.5% ,致 使經營虧損率均超過 20% o同時因稅前損失規模不斷擴大，導致凈虧損率高居不下， 1H2017 達 53.5%。單筆訂單的毛利無法覆配送費。從單筆訂單來看，測算毛利僅10-15元（1H17達28元主要是新增貿易業務所致），而癡誦已送費在 20-30元，即毛利僅配送費一半，百證生鮮電商的低毛利率、高物流成本特征。純電商模式下，毛利難以覆蓋高成本，因而我買網目前積極尋求出路，2017年8月提交初步招股說明書，擬赴香港上市。上市募集的資金將