1、資產評估學第二篇 資產評估實務第十章、企業價值與商譽評估 第一節第一節 企業價值評估概述企業價值評估概述第二節第二節 企業價值評估的基本方法及其選擇企業價值評估的基本方法及其選擇第三節第三節 收益法在企業價值評估中的運用收益法在企業價值評估中的運用第四節第四節 商譽的評估商譽的評估第一節 企業價值評估概述 一、企業價值評估的含義與特點（一）含義 企業價值的評估是對企業法人單位和其他具有獨立獲利能力的經濟實體的持續獲利能力的評定估算。（二）特點 1、將具有完整生產經營能力的資產綜合體作為評估對 象 ，評估的標的是綜合體的獲利能力。 2、以持續經營為假設前提二、企業價值與企業各項可指定資產價值匯總

2、的區別 1、評估對象的內涵不同企業價值資產綜合體的獲利能力單項匯總企業各要素資產的價值總和2、評估結果不同(1) 企業價值與單項匯總之間往往存在差額 企業價值單項匯總商譽企業的盈利能力高于行業平均水平 企業價值單項總匯經濟性貶值企業的盈利能力低于行業平均水平 企業價值單項總匯企業的盈利能力與企業所在行業的資產收益率相等(2) 差額產生的原因(3) 影響企業獲利能力的因素： 投入產出效率 資源配置效率 x效率v x效率表明要素資產（可確指資產）相同的企業，獲利能力可能存在很大差距。3、評估目的與具體的適用對象不同 持續經營前提下的企業產權變動企業價值評估 以破產清算為了假設前提要素評估（單項匯總

3、） 非營利企業的評估要素評估（單項匯總）三、企業價值評估在經濟活動中的重要性 （一）以產權交易為目的的企業價值評估1、公司上市2、企業并購3、為高新技術企業籌資（風險投資）（二）以企業價值管理為目的的企業價值評估（三）以實施職員股票期權計劃為目的的企業價值評估四、企業價值評估的范圍界定（一）從產權的角度界定企業價值評估范圍（二）從有效資產的角度界定企業價值評估的具體范圍1、根據是否對整體獲利能力有貢獻，界定與區分有效資產與無效資產2、對無效資產進行處理（1）評估前進行“資產剝離”，不列入企業價值評估范圍。（2）對閑置資產進行單項評估，并與企業整體評估值加總。3、對有效資產不能漏評4、產權不清的

4、資產“待定產權資產”，不列入評估范圍。非控股公司中的投資控股公司全資子公司的部分企業產權主體所能控制及經營的部分企業產權主體自身占用企業全部資產第二節 企業價值評估的基本方法及其選擇一、企業價值評估中的收益法 預測企業未來收益并將其折現。年金本金化價格法和分段法 從企業價值評估的本質出發，收益法是企業價值評估的首選方法。v但需具備前提條件：（1）企業有盈利，并且可預測。（2）與企業收益相聯系的風險也可預測。 最適宜采用收益法的企業：收益穩定的成熟企業 以下三種情況可以討論：（1）處于盈虧邊緣的企業。（2）有較高科技含量的成長型或新生企業。（3）收益不穩定或處于周期性行業中的企業。二、企業價值評

5、估的市場比較法（一）企業價值評估中市場比較法的含義與基本計算公式：由于企業的情況比較特殊，因此在市場法的運用中一般采用直接比較法。計算公式：或：2211XVXV可比企業的可比指標估企業的可比指標被的成交價估企業價值可比企業被 可比企業的可比指標可比企業的成交價業的可比指標被估企業價值被估企（二）選擇可比公司企業不同于一般資產：一是交易量相對較少；二是個體之間差異較大。因此可比公司的選擇難度較大。實踐中，一般從上市公司中選擇可比公司。v選擇的標準：同行業、生產同一產品、市場地位相類似的企業；資產結構和財務指標大致類似。（三）選擇可比指標 要求：與企業價值直接相關并且是可觀測的變量。 一般可選擇：

6、（1）稅后利潤、現金凈流量為了避免短期非正常因素對可觀測變量的影響，可用評估前若干年的平均值取代評估時的可比指標。（2）為了避免管理層操作對利潤和現金凈流量的影響，可采用銷售收入作為可比指標。（3）為了消除被估企業與可比公司之間因資本結構差異導致的缺乏可比性的問題，可以采用利息、折舊和稅前盈利，即EBIDT。（四）直接比較法的運用 市盈率乘數（P/E）法。該方法的思路：（1）從證券市場尋找可比企業，按不同的可比指標計算市盈率；（2）確定被估企業相應口徑的收益；（3）評估值被估企業相應口徑的收益市盈率 為了提高市盈率乘數法的可信度，可選擇多個上市公司作為可比企業，通過算術平均或加權平均計算市盈利

7、。v例題 某企業擬進行整體資產評估，評估基準日為2004年12月31日。評估人員在同行業的上市公司中選擇了9家可比公司，分別計算了可比公司2004年的市盈率。被評估企業2004年的凈收益為5,000萬元，則采用市盈率乘數法評估企業整體資產價值的過程如下：9家可比公司2004年的市盈率如下所示： 可比公司 C1C2C3C4C5C6C7C8C9市盈率 16.712.315.016.528.614.450.517.815.19家可比公司2004年平均的市盈率為20.77。但注意到可比公司C5和C7的市盈率明顯高于其他可比公司，因此在計算平均市盈率時將它們刪除。剔除可比公司C5和C7后的7家可比公司2

8、004年平均的市盈率為15.40。因此確定市盈率乘數為15.40。 被評估企業價值5,00015.40=77,000萬元由于企業的個體差異始終存在，如果僅采用單一可比指標計算乘數，在某些情況下可能會影響評估結果的準確性。因此在市場法評估中，除了采用多可比樣本外，還可采用多種可比指標，即綜合法。 采用多樣本（可比企業）、多種參數（可比指標），即綜合法。v例題 甲企業因產權變動需要進行整體評估，評估人員從證券市場上找到三家與被評估企業處于同一行業的相似公司A、B、C作為可比公司，然后分別計算各公司的市場價值與銷售額的比率、市場價值與賬面價值的比率以及市場價值與凈現金流量的比率，得到的結果如下表所示

9、：A公司 B公司 C公司 D公司 市價/銷售額 1.21.00.81.0市價/賬面價值 1.31.22.01.5市價/凈現金流量 20152520 將三家可比公司的各項價值比率分別進行平均，就得到了市場法評估甲企業所需的三個價值比率。需要注意的是，計算出來的各家公司的比率或倍數在數值上相對接近是十分必要的。如果它們差別很大，就意味著平均數附近的離差相對較大，所選擇可比公司與被評估企業在某項特征上可能存在著較大的差異性，此時公司的可比性就會受到影響，需要重新篩選可比公司。本例中得到的數值結果都具有較強的可比性。假設甲企業的年銷售額為1億元，資產賬面價值為6,000萬元，凈現金流量為550萬元，利

10、用可比公司平均價值比率計算出的甲企業的價值如下表所示： 將得到的三個甲企業價值進行算術平均或加權平均，就可以得到甲企業整體資產的評估值。本例采用算術平均的方法，得到甲企業的評估值為10,000萬元。 項目 甲企業數據 可比公司平均比率 甲企業價值銷售額 10,000萬元 1.010,000萬元 賬面價值 6,000萬元 1.59,000萬元凈現金流量 550萬元 2.011,000萬元 三、企業價值評估中的成本法（又稱賬面價值調法） 該方法僅僅評估了企業要素資產的價值，因此，從理論上講，該方法不適合作為企業價值評估的方法。但是實踐中，我國卻是將成本法作為企業價值評估的主要方法。其原因值得探究。

11、四、企業價值評估中的加和法（一）加和法的評估思路 加和法實質上是成本法與收益法的結合。（二）加和法的評估步驟1、確定納入企業價值評估范圍的資產2、對界定后的各單項資產逐項評估并加總3、對企業負債進行確認和計量并計算凈資產價值 對負債的確認 對負債的計量4、采用收益法評估企業價值，確定企業是擁有商譽還是經濟性貶值v例題某企業擬進行產權轉讓，評估人員根據企業盈利狀況決定采用加和法評估企業價值。具體評估步驟如下：（1）逐項評估企業的可確指資產。評估結果為：機器設備2500萬元，廠房800萬元，流動資產1500萬元，土地使用權價值400萬元，商標權100萬元，負債2000萬元。單項資產凈值2500+8

12、00+1500+400+100-20003300（萬元）（2）采用收益法評估該企業價值。收益法評估結果為3200萬元。（3）確定評估值。評估人員對上述兩種評估方法所得出的評估結果進行了綜合分析，認為該企業由于經營管理，尤其是在產品銷售網絡方面存在一定的問題，故獲利能力略低于行業平均水平。單項資產評估加總的評估值中包含了100萬元的經濟性貶值因素，應從3300萬元評估值中減去100萬元，因此認為評估結果應為3200萬元。 同時采用收益法和單項可確指資產評估值加總評估企業價值，一方面可以從企業重建成本和獲利能力兩個角度評估企業價值，并將兩種評估結果互相驗證；另一方面，加和法也為收益法評估結果的會計

13、處理提供了條件。 第三節 收益法在企業價值評估中的運用 一、收益法的基本計算公式及其說明（一）企業持續經營假設前提下的收益法計算公式根據企業預期收益變化趨勢不同，可在以下兩種方法中選擇。1、年金本金化價格法v例題 rAP ),(1)1 (1)1 (11nrAPrRrrrRAniinniii2、分段法將持續經營的企業收益劃分為：前期與后期。 注意前段預測期期限的確定 確定后期收益的發展趨勢，從而確定分段法的具體公式。（1）以前期最后一年的收益為后期的年金：（2）以前期的年金化收益作為后期的年金： （3）后期企業預期收益按一固定比率增長：nnniiirrRrRP)1 ()1 (1nniiirrAr

14、RP)1 ()1 (1nnniiirgrgRrRP)1 (1)1 ()1 (1v例某企業未來5年內的收益預計如下：第一年120萬元第二年125萬元第三年128萬元第四年120萬元第五年130萬元利用以上資料，對企業整體資產進行評估。解：先求未來5年內收益的現值之和。年 份收益額（萬元）折現系數（折現率10）現 值（萬元）第一年1200.9091109.09第二年1250.8264103.30第三年1280.751396.17第四年1200.683081.96第五年1300.620980.72合 計 471.24再求能帶來等額現值的年金，折現率為10，5年期年金現值系數為3.7908，則求得年金

15、為：A471.243.7908124.31（萬元）最終評估企業整體資產價格為：P=A/r=124.31101243.1（萬元）2、分段估算法。這種方法是將持續經營的企業收益期劃分為兩段，從現在至未來第若干年為前段，若干年后至未來無窮遠為后段，對于前段企業的預期收益采取逐年折現累加的方法；而對于后段的企業收益則針對具體情況，假定按某一規律變化，并按收益變化規律，對后段企業收益進行還原及折現處理，將前后兩段企業收益現值加總得到企業整體資產的價格。將企業的收益預測分為前后兩段，是因為此類企業在一段時期內收益處于不穩定狀態，而后期可進入相對穩定狀態。對于前段預測期期限的確定，需要根據不同行業的不同企業

16、的收益變化趨勢而定。例如，對于剛成立不久的企業，可能因為前期投資大，年收益較少，故其預測期的期限設定就需較長，直致進入穩定經營期；對于成熟的企業，其預測期的期限設定可以短一些；對于處于周期性波動行業的企業，預測的期限應是一個完整的周期，否則將影響后段永續期的收益確定的合理性。對于后期收益額的確定及發展趨勢也需根據被評估企業的具體情況而定。 （1）若以前段最后一年的收益為后段各年的年金收益，則公式可寫成： （10.5）（2）若以前段的年金化收益為后段各年的收益，公式可寫成： （10.6）（3）若假定從第（n+1）年起的后段，企業預期收益按一固定比率g增長，分段估算法的公式可寫成： （10.7）

17、ninniirrRrRP111niniirrArRP111niiininiinrAPrRrrrRA11,1111nnniiirgrgRrRP11111v例待估企業預計未來5年內的預期收益額為100萬元、120萬元、150萬元、160萬元和200萬元。并根據企業的實際情況推斷，從第六年開始，企業的年預期收益額將維持在200萬元，假定折現率與本金化率均為10，試估算企業整體資產價格。解：運用公式（10.5），即萬元17786209. 0%102006209. 02006830. 01607513. 01508264. 01209091. 0100111ninniirrRrRP（二）企業有限期持續經

18、營假設前提下的收益法該假設是從最有利回收企業投資的角度出發。二、企業收益及其預測（一）企業收益的界限與選擇1、企業收益的界定2、企業收益形式（口徑）的選擇nnniiirPrRP)1 (1)1 (1息前稅后凈現金流息前稅后利潤凈現金流凈利潤企業收益形試選擇從兩個層面考慮：（1）凈利潤與凈現金流的選擇（2）凈利潤（凈現金流）與息前稅后利潤（凈現金流）v選擇取決于評估內涵，是所有者權益還是企業投資價值。（二）企業收益預測的基礎與原則v原則：以被估企業現實資產（存量資產）為出發點，預測企業在未來正常經營中可產生的收益。既不是以評估基準日的實際收益為出發點，也不是以產權變動后的實際收益為出發點。 以企業

19、存量資產為出發點的理由。 不以評估基準日的實際收益為出發點的理由。（三）影響企業收益的因素分析凈現金流凈利潤（調整后的）+折舊追加投資（四）企業收益的預測方法主觀預測法（綜合調整法、產品周期法）客觀預測法（時間序列法）1、綜合調整法具體步驟：（1）設計收益預測表（2）分析預期年度內可能出現的變化因素（3）預測各變化因素對收益的影響（4）匯總分析預期年度收益總體變動2、產品周期法3、線性回歸法根據企業歷史收益資料，建立時間與收益的回歸方程：該方法使用的前提：收益隨時間變化呈現明顯趨勢。bxay額預期不利因素減少收益額預期有利因素增加收益年收額預期年收益出前正常（五）企業收益預測的基本步驟第一步，

20、評估基準日審計后的企業收益調整。主要是剔除非正常因素。第二步，企業預期收益趨勢的總體分析和判斷。主要是為具體預測界定收益量變化的區間。第三步，企業預期收益的預測。（1）對企業收益預測前提條件的設定（2）對企業后期收益預測的預測方法（主要是假設）（3）對預測結果的檢驗三、折現率與資本化率及其估測（一）企業價值評估中折現率的確定原則1、不低于無風險報酬率2、以行業平均報酬率為重要參考指標3、折現率、資本化率與收益額相匹配%100行業各企業資產平均額行業各企業凈利潤行業平均收益率（二）收益額與折現率口徑的對應問題表114 收益額、折現率及評估值內涵的對應關系收益額折現率評估值內涵評估值的資產構成稅后利潤凈資產收益率所有者權益價格資產負債息前稅后利潤加權平均資本成本含長期負債的企業投資價格資產短期負債凈現金流量凈資產投資回收率所有者權益價格資產負債息前凈現金流量凈資產投資回收率含長期負債的企業投資價格資產短期負債（三）企業價值評