企業價值收益法評估參數參數實證研究中國資產評估協會資助課題 課題編號：4201022008企業價值益法評估參數確定實證研究初步成果介紹 北京中同華資產評估有限公司主講人： 趙 強企業價值收益法評估參數參數實證研究內容目錄第一部分、折現率的確定第二部分、流通性溢價/缺少流通性折扣率的確定第三部分、控制溢價/缺少控制折扣率的確定 第一部分 折現率的確定 1、折現率的概念 2、折現率的分類與口徑 3、股權資本折現率與CAPM 4、全投資資本折現率與WACC一、折現率的確定1、折現率的概念折現率的概念源自投資經濟學，它是用來將未來收益折算為現值的一個比率一、折現率的確定（續）一、折現率的確定（續）一、折現率的確定（續）1）(C)式實際就是我們企業價值收益法評估的基本理論公式；2）(C)式中的r 就是一個用于將未來收益折算為現值的一個比率，它實際就是折現率；3）從(C)式的推導過程中我們也可以觀察到，折現率實質上也是“投資回報率”或者說是未來期望的“投資回報率”；一、折現率的確定（續）2、折現率的分類與口徑從折現率概念中我們可以總結出折現率的定義公式其中：“年收益流”是投資每年產生的收益形成的收益流；“產生收益流投資的價值”是指產生收益流的全部投資的價值；一、折現率的確定（續）在折現率r的定義公式中包含分子收益流和分母產生收益流投資的價值兩個參數1）分子收益流衡量收益流的收益口徑一般包括：現金流利潤2）分母產生收益流的投資價值（1）形成產生收益流的投資一般可以分為：股權投資全投資=股權投資+債權投資（2）產生收益流投資的價值類型一般包括：市場價值投資價值一、折現率的確定（續）由于折現率計算中分子、分母采用參數的“口徑”不同，因此會產生不同“口徑”的折現率企業價值評估指導意見（試行）中第29條規定：“注冊資產評估師應當確信資本化率或折現率與預期收益的口徑保持一致。”一、折現率的確定（續）折現率的“口徑”因分子、分母口徑不同而不同，分子、分母通過各種組合可以形成不同“口徑”的折現率1）利潤口徑折現率一、折現率的確定（續）股權投資口徑的利潤：主要包括會計中的利潤總額（稅前）和凈利潤（稅后）；全投資口徑的利潤：主要包括息稅前收益（EBIT)（稅前）和息前稅后收益EBIT(1-T)（稅后）；所謂股權/全投資的市場價值/投資價值市場價值是指投資的價值類型為市場價值投資價值是指投資的價值類型為投資價值一、折現率的確定（續）2）現金流口徑的折現率一、折現率的確定（續）股權投資口徑現金流：主要包括會計中的利潤總額加折舊/攤銷（稅前）和凈利潤加折舊攤銷（稅后）；全投資口徑的現金流：主要包括息稅折舊/攤銷前收益（EBITDA)（稅前）和稅后經營收益（NOIAT)EBIT(1-T)+D/A（稅后）；股權/全投資的市場價值/投資價值市場價值是指投資的價值類型為市場價值投資價值是指投資的價值類型為投資價值一、折現率的確定（續）“保持折現率與預期收益流口徑一致”的含義如果預期收益預測口徑為利潤口徑；則折現率也應該是利潤口徑的折現率；如果預期收益預測口徑為現金流口徑；則折現率也應該是現金流口徑的折現率；如果預期收益預測口徑為稅前（稅后）收益流口徑；則折現率應該相應采用稅前（或者稅后）口徑的折現率；如果預期收益預測口徑為全投資（股權）收益流口徑；則折現率應該相應采用全投資（股權）收益口徑；一、折現率的確定（續）3、股權資本折現率與CAPM1）股權資本折現率一、折現率的確定（續）（1）股權資本利潤口徑折現率股權資本市場價值利潤口徑折現率股權資本投資價值利潤口徑折現率一、折現率的確定（續）（2）股權資本現金流口徑折現率股權資本市場價值現金流口徑折現率股權資本投資價值現金流口徑折現率一、折現率的確定（續）2）股權投資回報率與CAPM（1）CAPM的“口徑”我們在計算股票投資收益時一般都采用稅后現金流收益，因此CAPM的模型代表稅后現金流口徑的折現率 CAPM= Rf + ERP+Rs 式中： CAPM：股權回報率； Rf ：無風險回報率； ：Beta風險系數； ERP ：股權市場超額回報率； Rs ：公司特有風險超額回報率；該模型是目前評估界估算股權折現率的基本公式，需要估算Rf、 、 ERP和Rs 四個重要參數一、折現率的確定（續）（2）Rf估算實證研究目前國內評估界估算Rf存在的問題分析僅采用某單一國債估算Rf，隱含投資能否成功的風險采用票面利率作為Rf ，對于投資價格不等于票面價值的國債其收益率不等于票面利率票面利率的復利與單利問題沒有考慮國債的剩余年限問題，隱含著再投資風險針對上述問題研究提出一套比較合理的又具有操作性的Rf選擇基準日到國債到期日剩余年限5-10年或超過10年的國債選擇復利到期收益率（Yield To Mature Rate）作為Rf選擇多種國債計算到期收益率，然后再計算平均值一、折現率的確定（續）（3）ERP的估算實證研究國際上估算ERP的基本思路歷史數據方法（Historical Data）：主要代表Ibbotson Associates 、Duff & Phelps LLP和美國紐約大學斯頓商學院（Stern School of Business）阿斯沃斯3.達瑪達蘭（Aswath Damodaran）阿斯沃斯.達瑪達蘭（Aswath Damodaran）研究結果一、折現率的確定（續）專家調查法估算ERP專家調查方法(Expert Survey)：主要代表IESE 商學院教授Pablo Fernandez和杜克大學Fuqua商學院的John R. Graham和Campbell R. HarveyPablo Fernandez調查了1500多個基金經理人估算ERPJohn R. Graham和Campbell R. Harvey調查了企業CFO估算ERP，采用每季度調查一次的方式，平均每次調查人員超過330多人。一、折現率的確定（續）一、折現率的確定（續）一、折現率的確定（續）隱含ERP估算方法(Implied ERP)：估算方式是利用上市公司未來經營業績和上市公司目前的價值來估算隱含的折現率，然后扣除無風險收益率來估算ERP。具有代表性的研究包括：The Implied Equity Risk Premium -An Evaluation of Empirical Methods by David Schroder, Bonn Graduate School of Economics, University of BonnEquity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications The 2011 Edition by Aswath Damodaran, Updated in February 2011Implied ERP (US) on 12/31/2010 = 5.20% Implied ERP (US) on 12/31/2009 = 4.36% Implied ERP (US) on 12/31/2008 = 6.43%一、折現率的確定（續）一、折現率的確定（續）Aswath Damodaran采用隱含ERP方式估算近期月度ERP數據月度標準普爾500指數長期國債收益率標準普爾500成份股現金流長期望增長率ERPSep-0812523.72%4.22%Oct-0811663.83%4.51%Nov-089693.95%5.90%Dec-088962.92%6.60%Jan-099032.21%52.584.00%6.43%Feb-098262.87%52.584.00%6.87%Mar-097353.02%52.584.00%7.68%Apr-097982.71%51.554.00%7.01%May-098733.16%51.554.00%6.32%Jun-099193.47%51.554.00%5.94%Jul-099193.53%50.954.00%5.86%Aug-099873.52%50.954.00%5.46%Sep-0910213.40%50.954.00%5.30%Oct-0910573.30%48.524.00%4.86%Nov-0910363.39%48.524.00%4.97%Dec-0910963.24%48.524.00%4.73%Jan-1011153.84%40.387.21%4.36%Feb-1010743.58%40.387.21%4.56%Mar-1011043.61%40.387.21%4.44%Apr-1011693.83%40.347.21%4.16%May-1011873.65%40.347.21%4.54%Jun-1010893.30%40.347.21%4.79%Jul-1010312.96%42.447.21%5.10%Aug-1011062.91%42.447.21%4.78%Sep-1010492.47%42.447.21%5.10%Oct-1011412.51%48.27.21%5.31%Nov-1011832.60%48.27.21%5.11%Dec-1011812.80%48.27.21%5.08%Jan-1112583.29%53.966.95%5.20%Feb-1112863.38%53.966.95%5.07%Mar-1113273.42%53.966.95%4.90%數據來源：Aswath Damodaran 網站一、折現率的確定（續）目前國內評估機構估算ERP的方法采用對比公司或者行業凈資產收益率作為ERP的估計值ERP從理論上說是代表股票市場的整體超額投資回報率的，選擇的若干個對比公司或者某個行業的上市公司并不能代表整個股票市場的情況，因此該估算方法存在以偏概全的錯誤；凈資產收益率的定義如下： 凈資產收益率= 根據該定義凈資產收益率應該是一個利潤口徑的參數，不是現金流口徑的參數，因此不能以該參數估算現金流口徑的折現率，否則會出現口徑不一致的問題。另外在折現率的定義中分母是資產的賬面價值而不是市場價值，因此采用一個以賬面價值作為分母的參數估算折現率是不恰當的。一、折現率的確定（續）采用所謂成熟市場ERP加國家風險系數調整的方法估算新興市場ERP該種方法起源于Roger Grabowski關于國際折現率的估算模型。Roger Grabowski提出采用股票市場相對比較成熟的國家（例如美國的）ERP估算一些新興市場國家的ERP，他提出的估算模型為：上式中：ke=特定新興市場股權投資回報率（折現率） Rf=美國市場上的無風險回報率 U.S. = 在美國市場上選取對比公司的Beta系數 RPU.S. = 美國市場的ERP local= 特定新興市場上股票價格波動標準方差 U.S.= 美國股票市場上股票價格波動標準方法一、折現率的確定（續）Aswath Damodaran進一步將該種估算方法具體化。他提出從美國ERP估算新興市場ERP的方式如下：根據穆迪評級機構對新興市場國家主權債權長期評級確定該國家的主權債權的風險，也稱為國家風險。對比這個新興市場國家的國家風險與美國國家風險確定一個國家風險溢價，將這個國家風險溢價添加到同期美國的ERP上作為該新興市場國家的在美國無風險回報率基礎上ERP。估算國家風險溢價時首先估算新興市場經濟國家主權債權違約補償與美國國家主權債權的違約補償的差異，然后將債權違約補償轉換為股票市場的收益差異，這個轉換采用的是新興市場經濟國家股票市場的價格波動標準差，即新興和美國股票市場價格波動標準差美國之間的比例進行估算，Aswath Damodaran曾經利用新興/美國=1.5來估算國家風險溢價。一、折現率的確定（續）該種方法將中國作為新興市場經濟國家，因此采用上述方法估算中國的ERP。這種估算方法從理論上說是沒有問題的，但在實際操作中存在以下操作層面的問題，不容易解決：采用上述方式需要估算國家風險溢價，因此需要估算新興/美國，目前中國股票市場處于一個快速發展的時期，因此理論上說每年的新興/美國，不會一成不變地適用1.5這個系數，需要經常估算這個參數，實際估算這個參數時需要了解美國和中國的股票市場情況，存在一定難度。ERP的概念是股票市場超過無風險回報率的超額回報，這里就需要明確采用該方法估算風險超額回報率應該是超過新興市場經濟國家的無風險回報率？還是超過美國的無風險回報率的超額回報率？很明顯根據該種估算方法的演化過程，采用該種方法估算ERP應該是針對美國的無風險回報率Rf超額回報率，不是針對中國市場上的無風險回報率Rf的超額回報率，因此實際操作時需要估算美國的Rf美國，增加在國內估算折現率實際操作的難度。一、折現率的確定（續）中國的ERP估算實證研究借鑒Ibbotson Associates & Duff & Phelps LLP等估算ERP的方法歷史數據法選擇滬深300指數成分股采用10年滾動平均的方式估算預期的ERP一、折現率的確定（續）一、折現率的確定（續）借鑒Aswath Damodaran估算隱含ERP的方法估算2010年中國股票市場ERP的估算參考值選擇股票組合我們選擇滬深300指數成份股為估算ERP的股票組合。這樣我們就可以認為CAPM可以表述為： R= Rf +ERP 式中： Rf ：為無風險收益率 股票組合中每只股票的權重就選擇其在滬深300 指數中的權重。一、折現率的確定（續）預期收益的預測預期收益的前兩年采用Wind資訊中提供的50家劵商對滬深300指數成份股股票未來第一年和第二年的收益預測值的平均值作為未來兩年的預期收益，再按趨勢預測未來3年的收益。確定滬深300指數成份股加權市值借助Wind資訊，確定截止2010-13-31滬深300指數成份股各自的收盤價，根據各自的權重分別計算得到300只股票收盤價的加權平均值作為滬深300指數成份股加權市值一、折現率的確定（續）一、折現率的確定（續）兩種方法估算ERP對比分析從理論上述說由于股票市場的變化被認為是隨機變動，因此隱含方法從理論上說要優于歷史數據方法。估算結果與市場發展趨勢的吻合問題歷史數據法：當股票波動處于上升時期，也就是處于所謂“牛市”，則指數成份股的股價會攀升，股票的投資收益會增加，因此采用歷史數據估算ERP也會出現上升情況；反之，當股票波動處于下降時期，也就是處于所謂“熊市”，則指數成份股的股價會下降，股票的投資收益會下滑，則采用歷史數據估算ERP也會出現下降情況。隱含ERP法：當股票波動處于上升時期，也就是處于所謂“牛市”，此時指數成份股組合市值增加，但由于未來經營預測收益基本保持不變，因此最終導致折現率下降，這時采用隱含方法估算ERP會出現下降情況；反之，當股票波動處于下降時期，也就是處于所謂“熊市”，此時指數成份股組合市值減少，導致折現率增大，因此采用隱含方法估算ERP會出現上升情況。一、折現率的確定（續）由于在企業價值評估中估算的ERP是未來預期的，不是基準日的ERP，歷史數據法估算的ERP一般是現實的，不是預期的，因此歷史數據存在固有的理論缺陷，但歷史數據法存在可靠性稿的優點。另一方面隱含法理論上有其優越的地方，但估算時需要對成份股未來收益進行預測，存在對未來預期的不確定性問題，特別是長期增長率預測存在較大的不確定性問題。兩種方法各有長處，也各存在不足，因此我們認為可以研究綜合兩種方法的結論綜合確定ERP是否應該是一個能集兩者之優克服不足的方法。一、折現率的確定（續）一、折現率的確定（續）（4）風險系數的估算目前國內估算系數的方法及存在問題分析采用對比公司方式估算系數時，沒有進行相關性t檢驗估算系數所選擇的股市指數與估算ERP時所選擇的股市指數不一致；估算系數時所選擇的時間偏短；1980年，Alexander和Chervany，檢驗19621975年間在紐約證券交易所交易的500只股票及組合的穩定性。結果表明估計時限并非越長越好，最佳的估計時間段是46年一、折現率的確定（續）UnLevered Beta和Re-Levered Beta時計算財務杠桿時不是采用市場價值基礎的財務杠桿，而是采用賬面價值基礎上的財務杠桿；一、折現率的確定（續）以現實系數代替預期的系數；估算系數的目的是估算折現率，折現率是用來折現未來的預期收益，因此需要估算的折現率也應該是未來預期的折現率，因此要求估算的系數也應該是未來的預期系數。對未來的預測主要有兩條不同的思路：一是基于時間序列關系的預測；二是基于差異性影響因素的預測采用差異性影響因素預測最著名的方法為布魯姆調整(Blume Adjustment)法一、折現率的確定（續）（5）公司特有風險超額回報率Rs的估算國際上估算Rs的方法介紹Ibbotson Associate研究：研究公司規模與Beta系數的關系以及與投資回報率之間關系Grabowski-King研究：公司收益超過CAPM部分的超額收益與公司規模之間的關系（公司規模采用多種方式衡量）上述方式研究的Rs都是“單因素”的即與公司規模大小的關系一、折現率的確定（續）一、折現率的確定（續）Ibbotson Associate研究數據一、折現率的確定（續）Ibbotson Associate研究數據一、折現率的確定（續）Grabowski-King研究數據一、折現率的確定（續）Grabowski-King研究數據Fama-French 研究：多因素，除了公司規模因素之外還包括如盈利能力因素Re = Rf + ERP + sSMB + hHML 式中：Re =股權投資回報率； Rf =無風險回報率； ERP =市場超額風險回報率； SMB =股票市值因素超額回報率，實際是規模超額回報率； HML= HML為股票賬面價值與市場價值比超額回報率，該因素實際是表達資產獲利能力因素對投資回報率的影響因素； 、s和h分別是上述三個因子的系數一、折現率的確定（續）借鑒Fama-French思想參照Grabowski-King的研究思路并給出中國的多因素的Rs估算的多因素模型模型公司規模因素：總資產賬面價值公司盈利因素：總資產報酬率一、折現率的確定（續）我們對滬、深兩市的1,000多家上市公司作為樣本點，選擇其20052010年的數據進行了分析研究按按總資產規模進行分組，分別為以下9組：一、折現率的確定（續）再在上述按總資產劃分的分組中，再按收益能力指標ROA的大小進行第二次排序，并進行分組，分組情況如下一、折現率的確定（續）序號總資產規模分組標準（億元）總資產回報率分組標準（%）樣本點數量10S <5R <02820S <50R <105330S <5R103045S <10R <02255S <100R <1014865S <10R1042710S <15R <010810S <150R <1074910S <15R10171015S <20R <071115S <200R <10281215S <20R10411320S <30R <5271420S <30R5341530S <40R <5261630S <40R5501740S <50R <5301840S <50R5411950S <100R <5322050S <100R56921S100R <51922S1005R <105123S100R1032一、折現率的確定（續） Rs = 3.73%-0.717%Ln(S)-0.267%ROA 其中： Rs: 公司特有風險超額回報率； S : 公司總資產賬面值（按億元單位計算）； ROA：總資產報酬率； Ln：自然對數。一、折現率的確定（續）回歸分析相關參數數據如下：一、折現率的確定（續）、企業全投資回報率與WACC的估算債權期望回報率Rd的估算國際上估算債權期望回報率的方法研究Aswath Damodaran研究研究債券評級級別與收益率的關系研究債券評級級別與企業償債能力指標之間的關系可以采用一個二次函數曲線擬合 Y = 3.00%+0.061%X2 (R2=96.76%) 式中：Y ：債券收益率； X ：債券評級級別（AAA=1， AA=2，. ,D=15）。一、折現率的確定（續）一、折現率的確定（續）Aswath Damodaran 研究結論一、折現率的確定（續）Aswath Damodaran 數據擬合線從國際上估算Rd的方法上我們可以看出：Rd的大小與企業償債能力有關，進而也應該與企業資本結構有關不同資本結構下，Rd的取值可能不同，需要考慮資本結構與Rd的匹配問題，不在任何資本結構下都選擇貸款利率作為Rd。一、折現率的確定（續）國內債權期望投資回報率的估算方法采用銀行貸款利率經常存在Rd與資本結構不匹配的問題，無論何種資本結構，Rd取值沒有變化，這是不正確的需要根據國內的數據參照Aswath Damodaran 的做法研究國內Rd的估算方法。一、折現率的確定（續）由于國內公開發行的債券評級必須要A級以上，因此可以通過國債債券市場估算國內A即以上債券的到手收益率一、折現率的確定（續）序號發債主體評級樣本點數量到期回報率（%）1A47.232A+296.713AA-1526.444AA2816.025AA+1495.356AAA2864.93對于A級以下債券的收益率需要采用外推的方式估算； Y= 5.18%+0.062%X2 (R2=92.2%) 式中：Y ：債券收益率； X ：債券評級級別（AAA=1，AA=2，. ,D=15）。研究債券評級級別與企業償債能力指標之間的關系一、折現率的確定（續）一、折現率的確定（續）外推國內債權收益擬合曲線一、折現率的確定（續）外推國內債權收益與債券評級的 關系數據根據國內債券發行企業的經營財務數據估算不同評級債券的已獲利息倍數和已獲利息倍數與到期收益率的關系：一、折現率的確定（續）一、折現率的確定（續）企業資本結構與已獲利息倍數關系估算一、折現率的確定（續） 第二部分 缺少流通折扣率確定 1、流通性及缺少流通性折扣概念 2、收益法中考慮缺少流通折扣的必要性 3、缺少流通折扣率國際研究 4、國內缺少流通折扣率的估算 5、大宗交易折扣研究二、缺少流通折扣率確定1、流通性及缺少流通性折扣概念美國評估界對流通性的定義：資產、股權、所有者權益以及股票等以最小的成本，通過轉讓或者銷售方式轉換為現金的能力；美國評估界對缺少流通折扣的定義：在資產或權益價值基礎上扣除一定數量價值或一定比例，以體現該資產或權益缺少流通性。流通性實際是資產、股權、所有者權益以及股票在轉換為現金時其價值不發生損失的能力二、缺少流通折扣率確定（續）缺少流通性含義的兩個層面：1）對于控股股權：缺少流通折扣主要表現在股權“缺少變現性”（Discount for Lack of Liquidity 或者DLOL），既該股權在轉換為現金的能力方面存在缺陷，也就是股權缺少流通折扣就是體現該股權在不減少其價值的前提下轉換為現金的能力方面與具有流通性的股權相比存在差異，因此其價值會出現的一個貶值。二、缺少流通折扣率確定（續）2）對于少數股權：缺少流通折扣主要表現在股權“缺少交易市場”（Discount for Lack of Marketability 或者 DLOM），既由于這類股權沒有一個系統有效的交易“市場機制”造成這類股權交易在活躍程度等方面受到制約，不能與股票市場上的股票交易一樣具有系統的市場交易機制，因此這類股權的交易價值與股票市場上交易的股票相比存在一個交易價值的貶值。二、缺少流通折扣率確定（續）股權“缺少變現性”和“缺少交易市場”通常相互混用：因為兩者都是由于股權在變現能力方面與相應的證券交易市場上股票相比存在差異，這個差異是其價值存在貶值。二、缺少流通折扣率確定（續）2、收益法中考慮缺少流通折扣的必要性企業價值評估收益法需要估算折現率；非上市公司折現率的估算是一個世界性難題，目前尚沒有找到一個十分有效方式可以直接估算非上市公司的股權投資回報率/折現率；股權投資回報率一般都是利用資本定價模型理論計算股權投資回報率。二、缺少流通折扣率確定（續）資本定價模型（Capital Asset Pricing Model or CAPM）Re = Rf +BetaERP +Rs (擴展的CAPM)Rf： 無風險回報率ERP：市場風險超額回報率(Rm-Rf)Beta：風險系數Rs：公司特有風險超額回報率二、缺少流通折扣率確定（續）資本定價模型是源自對股票投資回報率的研究；資本定價模型是通過是由美國學者威廉夏普（William Sharpe）、林特爾（John Lintner）、特里諾（Jack Treynor）和莫辛（Jan Mossin）等人在現代投資組合理論的基礎上發展起來的，是對股票投資而言的；CPAM模型是建立在股票波動率與衡量股票市場的指數波動率之間存在一個線性關系基礎上；二、缺少流通折扣率確定（續）非上市公司的股權波動與股票市場指數波動之間不存在線性關系；CPAM模型不適合估算非上市公司的投資回報率或折現率；我們需要評估的都是非上市公司；如何解決這個問題呢？二、缺少流通折扣率確定（續）我們可以采用一個“迂回”方式采用收益法估算非上市公司的股權市場價值：當我們需要采用收益法估算非上市公司X公司的股權市場價值時，我們實際是：虛擬構造一個A公司，假設該公司與被評估的目標公司X“完全一樣”，唯一的差異就是A公司是上市公司，而X公司是非上市公司；由于A公司是上市公司，因此我們可以CAPM模型估算其投資回報率或者折現率；由于A公司與X公司“完全一樣”，因此我們可以通過估算X公司的未來經二、缺少流通折扣率確定（續）通過收益法可以估算出A公司的股權市場價值由于X公司和A公司唯一的差異是X公司是非上市公司，其股權缺少流通性；A公司是上市公司，其股權具有流通性，因此我們可以通過缺少流通折扣率的方式將A公司的股權價值轉換為X公司的股權價值：二、缺少流通折扣率確定（續）企業價值收益法如果不考慮缺少流通折扣率，評估的結果應該是A公司的價值而不是被評估企業X公司的價值；企業價值收益法評估考慮缺少流通折扣率是必不可少；二、缺少流通折扣率確定（續）3、缺少流通性折扣的國際研究國際上對流通性溢價/缺少流通折扣的研究主要通過以下兩個途徑：1）限制股票交易研究（Restricted Stock Studies)該類研究的思路是通過研究銷售存在限制性的股票的交易價與同一公司銷售沒有限制的公司股票的交易價之間的差異來估算缺少流通性折扣；在美國的上市公司中，存在一種轉讓具有限制性的股票，這些股票通常有一定的限制期，在限制期內不能進入股票市場交易，或者需要經過特別批準才能進場交易。但這些股票可以進行場外交易。二、缺少流通折扣率確定（續）2）IPO前研究（Pre-IPO Studies）該類研究的思路是通過公司IPO前股權交易價格與后續上市后股票交易價格對比來研究缺少流通折扣；根據美國證券市場的一些規定，公司在進行IPO時需要向美國證監會（SEC）報告公司前2年的所有股權交易情況，因此IPO前研究一般是根據公司IPO前2年內發生的股權交易的價格與IPO后上市交易的價格差異來估算缺少流通折扣的。二、缺少流通折扣率確定（續）國外限制股交易價格研究缺少流通折扣率結論二、缺少流通折扣率確定（續）序號研究名稱覆蓋年份折扣率平均值（%）1SEC Overall Average 1966-196925.82SEC Non-reporting OTC Companies 1966-196932.63Gelman1968-1970334Trout1968-197233.55Moroney 35.66Maher 1969-197335.47Standard Research Consultants 1978-1982458Willamette Management Associates1981-198431.29Silber Study1981-198833.810FMV Study1979-1992.42311FMV Restricted Stock Study 1980-200122.112Management Planning, Inc. 1980-199527.713Bruce Johnson1991-19952014Columbia Financial Advisors1996-1997.22115Columbia Financial Advisors 1997.5-199813二、缺少流通折扣率確定（續）研究涵蓋日期IPO項目數量符合條件的交易案例數量折扣率平均值折扣率中位值1997-20001,84726650%52%1995-19977328443%41%1994-19953184545%47%1991-19934434945%43%1990-19922663034%33%1989-19901571746%40%1987-1989982143%43%1985-19861301943%43%1980-1981971259%68%1980-20004,08854346%47%國外Pre-IPO研究缺少流通折扣率結論3）采用期權估價方式估算缺少流通性折扣1993年，David B.H. Chaffe, III 建議采用對沖交易手段作為缺少流通折扣的估算模式；David B.H. Chaffe利用期權定價模型（Black-Scholes Model）估計出一個波動率在60%-90%之間，限制期為2年的缺少流通折扣率應該在28%-41%之間；當限制期增加為4年時，則這個折扣率在32%- 49%之間。二、缺少流通折扣率確定（續）4、國內缺少流通折扣率的估算1）法人股交易價格研究所謂“法人股”是指早年在中國上市公司中存在的一種不可以進入證券市場交易的上市公司國家股和法人股的總稱；國家股和法人股不能在證券交易市場上競價交易，但可以進行場外轉讓；這種協議轉讓的價格與同一公司流通股的交易價格存在差異，通過這個差異研究缺少流通性折扣。二、缺少流通折扣率確定（續）法人股交易價格研究結論表二、缺少流通折扣率確定（續）序號 法人股交易年度案例數量法人股價格/流通股價格平均值(%)缺少流通折扣率(%)11998年度7019.380.721999年度7424.2775.7332000年度18918.581.542001年度1,10023.676.452002年度25221.7578.2562003年度25926.5473.4672004年度36336.563.582005年度10736.263.89合 計/平均2,41425.8374.2從上述統計數據可以看出缺少流通性折扣非常高；原因分析如下：法人股與限制股相比，法人股從流通性上說是完全不可流通的，這種股票“流通性”要比限制股的流通性更弱，因此法人股的缺少流通性折扣應該更高。2005年以前的法人股/國家股交易很多由于內部重組的關聯交易，致使法人股的交易價格偏低。二、缺少流通折扣率確定（續）2005年的法人股交易多為大宗的股票一次性交易，因此在缺少流通折扣方面存在兩個方面的因素：1）股票本身不能流通造成流通差；2）股票交易的規模大，實際還存在一個大宗交易影響流通性的折扣；而作為對比的股票交易價格是少數股權的交易價格，因此利用上述法人股交易的數據研究缺少流通折扣的數字就會比較高。二、缺少流通折扣率確定（續）2）股權分置改革對價研究股權分置改革實質：非流通股東向流通股東支付對價換取在一定限制期后流通通過估算非流通股東向流通股東支付對價數量方式估算由完全不可流通到具有一定期限限制的流通的缺少流通折扣率1通過期權定價模型估算由具有一定時間限制流通到完全可以流通的折扣率2最終的缺少流通折扣率3=1-（1-1）（1-2）二、缺少流通折扣率確定（續）利用股權分置改革支付對價方式估算缺少流通折扣率1二、缺少流通折扣率確定（續）利用B-S模型估算缺少折扣率2我們可以采用股票期權定價模型(Black-Scholes模型）估算2我們可以認為具有一定期限流通限制的股票可以采用一個對沖策略購買一個與限制期時間長度相當，行權價格的現值與現行股票價格相當的一個美式看跌期權（American Put Option），實際計算按歐式期權替代。二、缺少流通折扣率確定（續）國內限制股交易價格研究缺少流通折扣率結論二、缺少流通折扣率確定（續）股權分置改革對價方式特點分析該方法采用了國際上定量研究折扣的普遍方法之一-限制股研究類的方法，并且采用了期權定價方式估算折扣率；該方法包含一個實質性的控制股股權交易的缺少流通性折扣；在股權分置改革對價研究中，我們采用的歐式期權代替美式期權，一般認為歐式期權的價值應該低于美式期權，因此會使折扣偏低。二、缺少流通折扣率確定（續）鑒于上述情況我們認為：在評估非上市公司的控股股權時仍應該考慮缺少流通折扣率1 大約為17%左右。當評估非上市公司少數股權時可以采用缺少流通折扣率3，大約在30%左右。二、缺少流通折扣率確定（續）3）新股發行定價研究所謂新股發行定價就是研究國內上市公司新股IPO的發行定價與該股票正式上市后的交易價格之間的差異來研究缺少流通折扣的方式；新股發行的價格一般都要低于新股上市交易的價格，它不是一個股票市場的交易價，但是一個公平交易價；我們可以通過研究新股發行價與上市后的交易價之間的差異來定量研究缺少流通折扣；二、缺少流通折扣率確定（續）當新股上市后這種有效的交易市場機制就形成了，因此我們可以認為在這兩種情況下價值的差異就是由于有和沒有形成有效市場交易機制的因素造成的。我們收集從2000年到2009年800多個新股的發行價分別研究其與上市后第一個交易日收盤價、上市后30個交易日均價、60個交易日均價以及90個交易日的均價之間的關系。二、缺少流通折扣率確定（續）二、缺少流通折扣率確定（續）國內Pre-IPO研究缺少流通折扣率結論二、缺少流通折扣率確定（續）新股發行定價方式具有以下特點：采用的IPO前價格與IPO后的交易價格都是少數股權的交易價格，兩種價格價值屬性一致（都不含控制溢價因素），更具有可比性，但由于是研究少數股權得到的結論，因此應該說是代表少數股權缺少流通折扣的；該研究具有可持續性。由于新股發行具有可持續性，因此我們可以通過每年的新股發行數據不斷地更新研究結果；二、缺少流通折扣率確定（續）控制權與缺少控制權缺少流通折扣率的差異目前采用的限制股交易和Pre-IPO研究主要都是研究少數股權的缺少流通折扣率國際上主要采用發行成本來估算控制權的缺少流通折扣率，估算結論大約為10%-15%左右二、缺少流通折扣率確定（續）國內上市公司發行成本費用統計表二、缺少流通折扣率確定（續）初步結論：國內采用發行成本費用方式估算控股權的缺少流通折扣率不適用二、缺少流通折扣率確定（續）二、缺少流通折扣率確定（續）5、大宗交易折扣估算大宗交易定義：一次交易股票相對數量比例超過1%一次交易股票絕對數量超過100萬股交易不涉及控制權的變化市場上商品交易的一般規律交易量越大，單價相對越便宜股票交易實際上也遵循此規律股票交易市場上的股票交易量一般較小；大宗交易市場上交易的股票量較大；交易量對交易單價會產生影響。二、缺少流通折扣率確定（續）我們收集了2010年9月30日前發生在國內大宗交易市場的交易案例1,400多個；為了剔除大宗交易數據中可能包含的控股股權的情況，我們剔除了所有大宗交易價高于交易日流通股均價的樣本，最后得到合格樣本點1,069個。二、缺少流通折扣率確定（續） 國內大宗交易折扣研究二、缺少流通折扣率確定（續） 大宗交易折扣與交易額關系數據表二、缺少流通折扣率確定（續）二、缺少流通折扣率確定（續） 第三部分 控制權溢價與缺少控制權折扣研究 1、價值層級概念 2、控制溢價/缺少控制折扣的概念 3、控制溢