外匯市場的特點外匯市場的特點外匯市場是全球最大的金融市場，涵蓋的交易品種包括現貨外匯交易（又稱即期外匯交易）、遠期外匯交易、掉期外匯交易、外匯期貨交易、外匯期權交易等等。單日交易額平均高達1.9萬億美元，其中OTC衍生品交易為1.29萬億美元。（以上數據根據國際清算銀行2004年調查報告）外匯交易主要采用兩種方式：一種是交易所方式。這種方式有固定的交易場所，如德國、法國、荷蘭等國的外匯交易所，以及進行外匯期貨交易的芝加哥商品交易所；這些交易所有固定的營業時間和營業場所。另外一種是OTC方式。這種方式是24小時運轉，沒有具體的交易場所，交易雙方靠電話或網絡等通訊設備達成交易。OTC方式是外匯市場的主要組織形式。它不同于傳統意義上的市場，并不具有一個中心交易場所，絕大部分的交易是通過電話或網絡進行；這種沒有統一場地的外匯交易市場被稱之為“有市無場”。全球外匯市場每天近兩萬億美元的交易額，就是在這種既沒有中央清算系統的監督，也沒有政府的管制下完成清算和轉移的。電子交易的興起早期的TC交易主要通過電傳、電報和電話等通訊方式來實現。隨著計算機技術和網絡技術的發展，電子交易開始興起，并引發了外匯交易機制和外匯交易技術的變革。過去只對銀行間交易者開放的實時報價現在通過網絡唾手可得，外匯定價變得更加透明，信息的傳達更有效率。同時，電子交易也改變了外匯市場的特性和交易者行為，信息的光速傳輸使得羊群效應在國際范圍內瞬間傳遞，加劇了外匯市場的日間波動。電子交易主要有兩種模式，一種是服務于機構客戶的ECN（electronic communications network，電子通訊網絡）模式；另一種是服務于零售客戶的詢價（Dealer）和單一做市商（Market maker）模式。我們平常接觸到的外匯保證金經紀商通常采用后一種交易方式。面向銀行和機構投資者的ECNECN是一個電子交易網絡，交易者的單子都直接且匿名的掛在這個網絡上，買賣價格由參與這個ECN上的所有交易者競價產生，所以ECN上的價格是真實的市場價格。ECN的運營者一般不參與交易而只收取交易傭金，所以他們會盡可能提供給客戶更好的服務。EBS和Reuters是專門針對頂尖銀行的專有ECN系統。他們基本上占據了國際外匯市場現貨交易的近70%的市場份額。EBS主要為美元、歐元、日元和瑞士法郎的交易提供電子交易平臺，而Reuters則主要是為英鎊與其它貨幣之間的交易提供服務。隨著互聯網技術的發展，服務于小型銀行、大型投資機構、對沖基金的ECN開始出現，包括Currenex、Fxall、FX Connect、Hotspot等。他們各有業務的側重點，例如FX Connect主要面向基金經理，而Currenex則全力開發公司客戶。ECN 未來的發展方向將是融合交易所模式和OTC模式的優點，提供給客戶更好的交易體驗。Reuters和CME準備要建立的FXMarketSpace正是代表了OTC外匯交易的趨勢，FXMarketSpace號稱是全球第一個中心結算的外匯市場；通過中心結算，將降低交易的信用門檻和非市場風險，使得更多的中小投資者也能參與其中。外匯保證金交易的模式：詢價、單一做市商雖然ECN模式較為公平透明，但是這些“真正的”外匯市場門檻較高，通常只向大交易量和高資產凈值的金融機構開放，所以個人投資者主要透過外匯保證金或國內實盤進行外匯現貨交易。由于國內實盤有點差高、單向交易、無資金杠桿等缺點，有經驗的外匯投資者通常會選擇外匯保證金交易。目前，在國內比較知名的美國外匯保證金經紀商包括FXCM、IFX、CMS等。與ECN的競價模式不同，外匯保證金交易通常是采用詢價和單一做市商模式。個人投資者面對單一的對家進行詢價和交易，報價的公正性依賴于經紀商的誠信。經紀商本身就是做市商，他們一般先匯總和過濾銀行或ECN的價格，然后加上自己的利潤再報價給客戶，因此客戶實際上是在與作市商做交易（在ECN上是與匿名的交易者進行交易）。客戶看到及交易的并不是市場的真實價格，并且交易的執行價格由外匯經紀商決定，所以成交價格常常有利于經紀商也就不足為奇了。客戶的單子進入做市商的系統后，首先進行多頭頭寸和空頭頭寸之間的內部對沖，然后將余下的凈頭寸拿到他們所依附的銀行或者ECN上對沖，也可以部分對沖或者干脆不對沖，這就屬于對賭的范疇。對賭就是這些做市商們不把所有的凈頭寸拿到ECN或銀行去對沖。比如，某家外匯經紀商收到客戶1000手（外匯交易單位，通常是指10萬單位基本貨幣）買入歐元/美元的指令和800手賣出歐元/美元的指令，那么內部對沖后余下200手歐元/美元的凈多頭頭寸，但是該公司愿意承擔了這部分頭寸的市場波動風險，并沒有把這200手歐元/美元凈多頭頭寸放到銀行或ECN上做一反向交易，這就叫做和客戶“對賭”。在美國相關法律法規中并沒有硬性規定如何對沖風險，這完全取決于交易商自己的風險控制策略。如果客戶的單子能及時完全對沖掉，那么做市商幾乎不用承擔額外的市場風險，獲得的收益比較穩定。但是現實中做市商一般或多或少的會進行對賭，這加大了其本身的風險。這種對沖/對賭模式的存在，意味著在某些特定時段（比如美國重大數據公布的時候，或者市場價格劇烈波動的時候），你可能經常性的無法連接到經紀商的交易系統上進行有效迅速的交易，因為此時經紀商很難在有限成本區間內及時地把市場風險轉嫁出去，所以干脆限制客戶下單或者采用一些其它的方式。這種特定時段經常出現單子無法成交的現象在國內銀行外匯實盤交易中也是普遍存在的。高風險的OTC市場2004年的中航油事件與2005年的國儲銅事件卻有著相同之處，既投資者都參與了高風險的OTC交易（Over The Counter的縮寫，既柜臺交易，又稱場外交易）。中航油事件中的陳久霖參與的是場外石油期權交易，國儲銅事件中的劉其兵主要使用的是場外銅期權。與受嚴格監管的期貨交易所的中心式交易不同，在OTC市場中個人客戶是與一個對家直接達成交易，是一種點對點的交易方式, 并且沒有統一的清算機構來支持和監管這種交易。所以，OTC交易中的非市場風險較高，內幕交易普遍且易于被對家操縱；在中航油事件和國儲銅事件中，外界都曾懷疑交易對家采用了不道德的手段圍獵中國操盤手。由于OTC市場本身的運作特點和各國金融法規的滯后，決定了其受到的監管相當有限；比如內幕交易在證券交易中是屬于違法的，但在OTC 外匯交易中，銀行利用大客戶的交易信息等內幕消息為自己謀取交易利益并不視為違法。缺乏監管的外匯保證金交易美國對外匯保證金經紀商并沒有形成有效的監管，主要原因是相關立法的落后。美國期貨市場監管機構美國商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission，以下簡稱CFTC）依據的法律主要為： Commodity Exchange Act（1936年商品交易法，以下簡稱CEA）、 Commodity Futures Trading Commission Act （1974年商品期貨交易委員會法，以下簡稱CFTCA）、 Commodity Futures Modernization Act of 2000（2000年商品期貨現代化法，以下簡稱CFMA）。賦予CFTC對在交易所和場外交易的期貨和商品期權的唯一管轄權，同時也賦予了它監管市場中介機構的權利，如期貨傭金經紀商（Futures Commission Merchant，以下簡稱FCM）。不過，場外外匯交易并不受CEA監管，除非這些交易涉及未來在商品交易所交割。CFTCA賦予了CFTC對期貨合約的專屬管轄權，但是有關外匯合約的監管沒有給出明確的界定。由于陳舊的法案早已無法適應當代日新月異的金融衍生品市場，所以克林頓政府在2000年制定了CFMA。CFMA在很大程度上放松了對OTC衍生品交易的限制，但是CFTC對OTC外匯衍生品的管轄權只是被限定在期貨和期權產品上，遠期和現貨外匯合約并不在CFTC的管轄范圍之內。從以上可以看出，美國這幾部法律當初都是針對期貨業的監管而設立的，里面并未考慮到對外匯現貨交易的監管，因此在美國外匯經紀商進行外匯保證金交易的客戶將得不到有效保護。外匯保證金交易的潛在風險1、資金安全交易中最重要的問題就是資金安全。NFA在針對OTC外匯交易零售客戶的官方宣傳材料中明確指出：OTC 外匯交易沒有結算機構的擔保，客戶用于買賣外匯和約的入金不受任何監管機構保護，且在破產時不被優先考慮；即便客戶的資金由經紀商存放在擁有 FDIC 保險的銀行帳戶中，在經紀商破產的情況下客戶的資金也得不到保護。（參見NFA官方網站，http: //investor/forex/forex.pdf）即使RCM像 Refco FX一樣在NFA和CFTC進行注冊并受其監管，國內客戶的資金也一樣得不到保護，甚至連“客戶”都算不上。根據美國破產法的規定，股票客戶或商品客戶擁有清算理賠的優先權，所以當經紀商破產時他們保全全部資金的可能性相當高。但是，由于外匯現貨既不屬于股票也不屬于商品，所以外匯現貨客戶既不是股票客戶也不是商品客戶。正是由于法律地位的缺失，使得在RCM開戶的國內外匯投資者無法在破產清算中享有“客戶”待遇，只能以無擔保債權人的資格進入破產清算程序，這將可能導致血本無歸。 2、市場風險外匯市場24小時運轉且沒有漲跌幅限制，波動劇烈的時候在一天之內就有可能走完平時幾個月才能達到的運動幅度。外匯的走勢受眾多因素影響，沒有人能確切地判斷匯率的走勢。在持有頭寸的時候，任何意外的匯率波動都有可能導致資金的大筆損失甚至完全損失。3、高杠桿風險每種投資都包含風險， 但由于外匯保證金交易采用了高資金桿桿模式，放大了損失的額度。尤其是在使用高杠桿的情況下，即便出現與你的頭寸相反的很小變動，都會帶來巨大的損失，甚至包括所有的開戶資金。所以，用于這種投機性外匯交易的資金必須是風險性資金；也就是說，這些資金即便全部損失也不會對你的生活和財務造成明顯影響。4、網絡交易風險雖然大部分經紀商有備用的電話交易系統，但外匯保證金交易主要還是通過互聯網進行交易。由于互聯網本身的特性，所以可能出現無法連接到經紀商交易系統的的現象，在這種情況下，客戶可能無法下單，或無法至損現有的頭寸，這將導致無法預料的虧損的出現。經紀商對此是免責的，甚至經紀商的交易系統出現當機他們也不會承擔責任。同樣，國內銀行的實盤交易對于此類風險也是免責的，這在交易開戶書的協議條款中寫得清清楚楚。此外，前面已經提到，無論是國內實盤外匯交易，還是國外外匯保證金交易，在某些特定時段（比如美國重大數據公布的時候，或者市場價格劇烈波動的時候）無法連接到經紀商的交易系統上進行交易的現象是較為普遍的，投資者應充分認識到此種風險。常見虛假宣傳用語1、零傭金，固定點差外匯保證金經紀商聲稱不收傭金，但是收取3到5個點的點差（spread, 匯率的買入價格和賣出價格之間的差額），如果按買賣1手合約計算，也就是相當于付出了30美元到50美元的交易成本。所謂零傭金只是將傭金變換了一個名字而已，潛在用意是誘導客戶頻繁交易。經紀商通常承諾給客戶固定的點差，但是這樣經紀商就承擔了額外的風險。因為ECN的點差不是固定的，會隨著市場的交易活躍程度而變化；比如歐元/美元在通常情況下為1個點，但在某些特定情況下點差可能會放大到5個點，甚至幾十個點差。正常市場狀況下，經紀商以3個點差出售給客戶，然后以1個點差的成本放到 ECN上對沖掉客戶頭寸，這之間有足夠的利潤空間。但當ECN上的點差很高的時候，經紀商如果把客戶單子放到ECN上對沖實際上就變成虧錢了。這就是為什么客戶在某些時刻無法登陸到交易系統進行交易的原因之一，因為經紀商無法在有限成本區間內及時地把市場風險轉嫁出去，所以干脆限制客戶交易。2、不滑點和保證執行止損/止贏單經紀商通常承諾客戶所見到的價格既是可以立即成交的價格,并且保證執行止損/止贏單，正常情況下的確可以實現。但是各級別的外匯現貨ECN上都不保證止損，經紀商承諾不滑點和保證執行止損/止贏單，也就意味著他們承擔了一定額外風險。當行情波動劇烈時，風險如果超過了經紀商的承受能力，則可能不能保證原價成交。FXCM公司就曾經在進行業務推介時，承諾其交易平臺可以為客戶提供不滑點執行及客戶的止損/止贏單保證執行。但NFA在對FXCM的檢查中發現，當行情劇烈波動時，客戶的下單不一定能以原價成交，止損/止贏單也可能無法正確執行。因此，NFA商業操守委員會認為FXCM及其代理商使用了具有誤導和欺騙成分的銷售資料，對FXCM處以了11萬美元的罰款。3、銀行間報價前面提到過，國際頂尖銀行主要在EBS和 Reuters上交易，這上面的價格才是真實的外匯市場價格。外匯保證金經紀商通常不夠資格在上面交易，他們一般從某家銀行或某個數據商拿到價格數據，過濾加工后再再報價給客戶，所以客戶從經紀商看到的報價一般都是延遲的。ECN上的點差是浮動的，歐元/美元的點差通常在1點，而經紀商的點差是固定的，歐元/美元的點差在3點，這樣的報價顯然不可能是銀行間報價。4、隔離賬戶或客戶資金與公司資金完全分離為保證客戶的資金安全， NFA要求FCM將客戶保證金與自有資金的賬戶分開，且FCM應當在隔離賬戶（Segregated Account）中存入準備金。隔離賬戶指單獨存放客戶保證金的專用賬戶。準備金是FCM的自有資金，數量與客戶保證金量成正比。NFA的賬戶隔離要求是防止FCM挪用客戶保證金的有效手段。在瑞富破產事件中，其子公司Refco LLC的期貨客戶仍然可以自由提款，這就是隔離帳戶的功勞。但是，NFA只是對從事期貨交易的交易商要求建立隔離