一、A股趨勢觀察 （一）A股市場趨勢和交易情緒觀察本周市場整體震蕩走平，小盤價值風格占優。具體來看，萬得全A指數微跌約0.02%，上證50、滬深300分別下跌約1.21%、1.05%，中證1000上漲約0.75%，國證成長、國證價值指數分別下跌約1.94%、0.08%。圖表1.本周市場整體走平，小盤價值風格占優 圖表2.本周周期風格顯著回調1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%

本周各指數收益率-0.02%-0.08%-0.02%-0.08%-0.36%-1.21%-1.05%-1.21%-1.94%

本周各風格收益率0.26%0.39%0.26%0.39%0.39%0.25% 、資訊 、資訊圖表3.A股近3個月整體量價走勢 圖表4.近1個月價值風格明顯占優萬得全A成交額，萬億元，右軸萬得全A收盤價5800 60D成交額值，軸 3 5300 48004300 13800 0

大盤成長 大盤價值 中盤成長 中盤價值 小盤成長 小盤價值1.051.031.010.990.970.95 、資訊 、資訊（二）A股估值和基本面預期觀察從PB估值角度來看，當前AA3555.31%、35.56%800PB3517.24%、12.32%。從PE估值角度來看，當前AAPE3595.17%87.75%800PE3538.48%、27.70%。圖表5.A股整體估值分位數 圖表6.中證800估值分位數股整體PB估值5年分位數 A股整體PE估值5年分位數 5%分位數 25%分位數80%60%40%20%0%敬請閱讀末頁的重要說明資料來源：2015201620172018201920202021202220232024敬請閱讀末頁的重要說明資料來源：

中證800PB估值5年分位數 中證800PE估值5年分位數 5%分位數 25%分位數100%80%60%40%20%0%資料來源：2015201620172018201920202021202220232024資料來源：招商證券、Wind資訊招商證券、Wind資訊招商證券、Wind資訊短期來看，交易情緒偏弱、基本面指標有待觀察、關稅風險短期再度反復對A股市場形成壓制，當前建議半倉觀望，全面轉多仍需等待。1）交易情緒仍待改善。本周交易量能指標分位數從上周的23.41%進一步下18.36%5AA指數20-1.31%且勝率僅為39.13%。二者都表明當前市場交易情緒或仍待改善。2）5月PMI4月通脹和信貸數據5PMI49.54本面修復情況仍有待觀察。3）短期關稅風險仍有反復。5月28日，位于紐約的美國國際貿易法院裁定禁止執行特朗普政府依據《國際緊急經濟權力法》對多國加征關稅措施的行政令。但緊接著5月29日，美國聯邦巡回上訴法院5月29日批準特朗普政府的請求，暫時擱置美國國際貿易法院此前做出的禁止執行特朗普政府依據《國際緊急經濟權力法》對多國加征關稅措施的行政令的裁決。5月30日，美國總統特朗普又在社交媒體平臺上發文稱，6月4日起，將把鋼鐵和鋁的進口關稅從25%提高至50%。從美方反復無常的表現上來看，短期內不排除關稅風險再度上行。此外，近期微盤股熱度再度上升，從歷史表現上看，以萬得微盤股指數為代表的微盤指數跑出了明顯的超額收益。值得注意的是，微盤指數的超額收益并不10002000剔除ST400只個股，我們不禁困惑其是如何成為A之一？境；二是主題交易情緒持續升溫且以小微盤為主；三是微盤組合的相對高換手無首先，流動性寬裕是微盤股占優的必要條件。若以R007來衡量宏觀流動性的寬裕程度，R007與微盤股較小盤股超額收益確實整體呈現負相關關系，但是同時R007與小盤（中證1000）較全市場（中證800）超額收益的負相關關系更為明顯。不過，在R007走高的時候，微盤股超額收益也確實會走弱。因此，我們認為流動性收緊（包括廣義流動性和狹義流動性）的時候微盤股超額收益大概率有所收縮，但流動性寬裕并不意味著微盤股一定能持續獲得如此顯著的超額收益。圖表7.流動性收緊時微盤股超額通常會收縮 圖表8.流動性對大小盤輪動有更好的解釋力萬得微盤指數/中證1000 R007（MA120），右逆

中證1000/中證800 R007（MA120），右逆序70605040302010706050403020100 1.5 2.0 2.5 3.0 3.52.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 2016/122017/092018/062019/032019/122020/092021/062022/032022/122023/092024/062025/031.0 0.82016/122017/092018/062019/032019/122020/092021/062022/032022/122023/092024/062025/03

0.00.51.01.52.02.53.03.52016/122017/092018/062019/032019/122020/092021/062022/032022/122023/092024/062025/03 2016/122017/092018/062019/032019/122020/092021/062022/032022/122023/092024/062025/03、資訊 、資訊其次，非大盤主題交易熱度上升時，微盤股有更高超額，而A股市場大部分時間內主題交易都以微盤股為主，其本質是微盤股表現與主題投資交易者活躍度息息相關。我們統計了每日漲幅5%以上的個股中，非同一申萬三級行業個股的（2020-100億、100-500億、500從結構上來看，可以發現每日漲幅5%以上的個股中，自由流通市值小于5060%A小微盤所主導。若我們分別觀察小微盤主題投資情緒和中大盤主題投資情緒，可以觀察到一個非常有趣的結論：小微盤主題交易情緒高漲時，微盤股通常能有明顯超額，而中大盤主題交易情緒高漲時，微盤股超額收益明顯下降。更進一步來講，不同市值的主題交易情緒指標本質上反應的是不同資金的交易活躍度和集中度。若市場主題明確，且中大盤交易占比上升，則很有可能表明該市場行情主要由機構投資者等偏好中大市值股票的資金所驅動；若市場主題不明確，或者市場主題交易主要集中在小微盤，則表明該市場行業主要由個人投資者、短期活躍資金等偏好小微盤股票的資金所驅動。而從歷史上來看，機構投資者所主導的主題行情并非多數情況，因而導致微盤股長期相對占優。圖表9.小微盤是主題交易的主要對象5%505%20100% 90%80%70%60%50%40%30%20%10% 2008/072009/042010/012008/072009/042010/012010/102011/072012/042013/012013/102014/072015/042016/012016/102017/072018/042019/012019/102020/072021/042022/012022/102023/072024/042025/01招商證券、招商證券、Wind資訊資料來源：圖表10.主題投資交易情緒支撐微盤行情，尤其是小微盤股主題投資情緒走勢與微盤較小盤超額收益正相關資料來源：

圖表11.中大盤股票缺乏主題時，微盤有明顯超額，但中大盤有明確主題行情時（機構主導），微盤股超額收縮萬得微盤股指數/中證1000 主題投交易緒：體 萬得微盤指數/中證1000 主題投交易緒：大主題投資交易情緒：小微盤70 60%

70 10%60 50 50%

19-21年機構主 機構主題不明，小 60 微盤主導行情 8%5040 30 20

40%30%

40 6%30 4%20 2%10 2016/122017/092018/062019/032019/122020/092021/062022/032022/122023/092024/062025/0302016/122017/092018/062019/032019/122020/092021/062022/032022/122023/092024/062025/03

20% 0

機構主線2023/092024/062025/03再度丟失 0%2023/092024/062025/032016/122017/092018/062019/032019/122020/092021/062022/032022/12 2016/122017/092018/062019/032019/122020/092021/062022/032022/12、資訊 、資訊最后，微盤組合相對更高的換手率從某種程度上是在完成“高拋低吸”的操作，復利的力量創造出微盤指數的顯著超額。我們模仿萬得微盤指數的構建方法，在全A（STST小的400400同時，可以發現再平衡頻率對微盤組合的影響巨大，且調倉越頻繁，微盤凈值表現越好；相反的，再平衡頻率卻幾乎不影響大盤組合凈值。為什么會有產生上述現象，我們認為主要有兩點原因：一是微盤股市值太小，故一旦短期內上漲，其在下一期很容易就不在成分股中。考慮到小盤股內部的強短期反轉效應，增加調倉頻率在無形中進行了“高拋低吸”的操作，即當期買入表現偏弱的微盤，在其A支持這一結論，以月度再平衡為例，微盤組合的年化換手率為1.470.6610000.51。圖表12.再平衡頻率顯著影響微盤組合凈值 圖表13.大盤組合凈值與再平衡頻率無關微盤組合（剔除漲停）：再平衡頻率：周度 大盤組合：再平衡頻率：周度 大盤組合：再平衡頻率：月微盤組合（剔除漲停）：再平衡頻率：月度微盤組合（剔除漲停）：再平衡頻率：季度）：再平衡頻率：年度40 3030 20 10 0

大盤組合：再平衡頻率：季度 大盤組合：再平衡頻率：年度3.5 3.02.52.01.51.00.5 2012/122013/092014/062012/122013/092014/062015/032015/122016/092017/062018/032018/122019/092020/062021/032021/122022/092023/062024/032024/122012/122013/092014/062015/032015/122016/092017/062012/122013/092014/062015/032015/122016/092017/062018/032018/122019/092020/062021/032021/122022/092023/062024/032024/12、資訊 、資訊總的來講，我們認為微盤指數相對市場、相對小盤有明顯超額收益主要有一個必要條件和兩個交易動因：1）流動性環境較為寬裕；2）主題交易行情由個人投資者和短期活躍資金所主導；3）能維持相對較高的交易換手率。那么當前微盤股的顯著超額能否繼續維持？秉持著“收益從哪里來，風險從哪里找”的思路，我們需要回答三個問題：未來流動性是否會收緊（包括廣義和狹義）？未來主題交易行情是否會熄火或者開始主要由機構投資者主導？是否有更多資金能接受相對更高換手率的投資策略？短期來看，狹義流動性收緊和主題交易情緒走弱對微盤股后續走勢形成較大風險。一方面，雖然廣義流動性維持寬松（前期降息且后續仍存寬松預期，但狹義流動性已經有所收縮，尤其是兩融余額開始收縮，而微盤股成交額比與股指敬請閱讀末頁的重要說明期貨深貼水都表明當前微盤交易已經十分擁擠，一旦受外因導致拋盤增加，或有10（敬請閱讀末頁的重要說明圖表14.兩融余額代表的狹義流動性回落 圖表15.微盤股擁擠度來到歷史高位萬得微盤指數/中證800 融資融余額億元右軸 萬得微盤數成額/中證800成額 80604020

250002000015000100005000

12% 10%8%6%4%2%2017/122018/092019/062020/032020/122021/092022/062023/032023/122024/092017/122018/092019/062020/032020/122021/092022/062023/032023/122024/090 0 0%2017/122018/092019/062020/032020/122021/092022/062023/032023/122024/092017/122018/092019/062020/032020/122021/092022/062023/032023/122024/09 、資訊 、資訊而長期來看，機構投資者再度主導行情的可能性在上行，例如公募新規實施、A3（三）周度量化擇時策略信號本周短期量化擇時信號從謹慎轉向中性。結構上，估值面維持樂觀信號，宏觀流動性從中性轉向樂觀信號，宏觀基本面維持謹慎信號，情緒面維持謹慎信號。基本面上，本周給出謹慎信號，具體觀察指標信號如下：1）當前最新制造PMI49.5059.32%6.98%50.00%3）當前M11.50%，HP濾566.10%M1的來看，綜合當前景氣度水平、信貸增速、M1增速所給出的信號，基本面情況估值層面上，本周給出樂觀信號，具體觀察指標信號如下：1）本周末A股整PE38.24586.27%PE2）APB2.43534.74%PBPEPB情緒層面上，本周給出謹慎信號，具體觀察指標信號如下：1）本周ABeta0.43%552.54%Beta2）A-0.50518.36%量能情緒偏弱，給出謹慎信號；3）本周A股整體波動率為1.22（年化，處515.63%A敬請閱讀末頁的重要說明1）-0.03533.90%-1.07%，處于過去5年20.34%給出樂觀信號；3）當前兩市5日平均新增融資額為2.28億元，處于過去5年敬請閱讀末頁的重要說明48.55%分位數，杠桿資金中性信號。總的來看，綜合當前貨幣市場流動性、人民幣匯率變化、中觀杠桿資金變化所給出的信號，流動性情況偏向樂觀。從周度短期擇時策略的表現上來看，2012年底至今，策略年化收益率為16.22%，基準（月度中性持倉再平衡）年化收益率為4.08%，年化超額收益率為12.14%27.70%策略收益率為3.91%，基準收益率為1.91%，超額收益率為1.99%，2024擇時策略最大回撤僅為11.04%，同樣較基準策略有顯著提升。短期擇時策略凈值除在2018和2023年下跌外，其余年份均保持絕對正向收益。短期擇時信號跟蹤圖表16.短期擇時信號匯總短期擇時信號跟蹤2025-06-02

一級指標

二級指標M1同比增速（HP濾波去趨勢）M1同比增速（HP濾波去趨勢）分位數A股整體PE分位數66.10%86.27%估值面樂觀中性A股整體PB分位數34.74%A股整體Beta離散度分位數52.54%情緒面謹慎A股整體量能情緒分位數（60日成交量與換手率布林帶指標）A股整體波動率分位數18.36%15.63%貨幣利率指標分位數33.90%流動性樂觀匯率預期指標分位數20.34%滬深凈融資額5日均值分位數48.55%M1增速偏強樂觀信號給出中性信號行中，樂觀信號離散度中性中性信號謹慎信號波動率中性信號樂觀信號樂觀信號杠桿資金中性信號招商證券、Wind資訊

具體指標

本周值 過去5年情況 二級擇時信號制造業PMI分位數9.32% 制造業景氣度偏弱謹慎信號基本面謹慎中長期貸款余額同比增速分位數0.00% 信貸增速偏弱謹慎信號資料來源：圖表17.2024以來短期擇時策略表現資料來源：短期擇時策略表現短期擇時策略表現

2024年以來統計萬得全A 現金 短期擇時基準凈值 凈值比100%2023/122024/012023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/05

統計指標 基準策略 短期擇時策略 年化收益率4.55%25.05%年化波動率12.21%18.42%最大回撤8.89%11.04% 夏普比率0.26151.1979收益回撤比 0.5115 2.2693敬請閱讀末頁的重要說明資料來源：月度勝率 55.56% 66.67%敬請閱讀末頁的重要說明資料來源：招商證券、Wind招商證券、Wind資訊短期擇時策略表現圖表18.2013年以來短期擇時策略表現（樣本外）短期擇時策略表現全區間統計 統計指標基準策略短期擇時策略年化收益率4.08%16.22%年化波動率11.74%14.74%最大回撤31.41%27.70%夏普比率0.22930.9584收益回撤比0.1299統計指標基準策略短期擇時策略年化收益率4.08%16.22%年化波動率11.74%14.74%最大回撤31.41%27.70%夏普比率0.22930.9584收益回撤比0.12990.5857月度勝率53.33%68.00%季度勝率52.94%68.63%年度勝率71.43%85.71%8 100%6 80%60%440%2 20%0 逐年統計 招商證券、Wind資訊20133.35%18.89%15.54%2014招商證券、Wind資訊20133.35%18.89%15.54%201423.88%23.38%-0.50%201519.13%75.95%56.82%2016-0.92%14.69%15.60%20172.04%8.16%6.12%2018-15.53%-23.03%-7.50%

超額收益

年份 基準收益 策略收益

超額收益2019 16.54% 27.28%10.74%2020 11.69% 30.83%19.14%2021 3.76% 2.63%-1.13%2022 -9.21% 14.80%24.00%2023 -2.49% -3.60%-1.12%2024 6.22% 31.75%25.53%2025 1.91% 3.91%1.99%資料來源：圖表19.近1年擇時信號匯總資料來源：周度 基本面估值面情緒面流動性總倉位信號 周度 基本面估值面情緒面流動性總倉位信號2024-05-05 0.00 1.00 0.50 1.00 1.00 2024-11-17 0.00 1.00 0.50 0.00 0.02024-05-12 0.00 1.00 0.00 1.00 0.50 2024-11-24 0.00 1.00 0.50 0.002024-05-19 0.00 1.00 0.00 1.00 0.50 2024-12-01 0.00 1.00 0.00 0.002024-05-26 0.00 1.00 0.00 1.00 0.50 2024-12-08 0.00 1.00 0.502024-06-02 0.00 1.00 0.00 0.50 0.00 2024-12-15 0.00 1.00 0.502024-06-09 0.00 1.00 0.00 0.50 0.00 2024-12-22 0.00 1.002024-06-16 0.00 1.00 0.00 0.50 0.00 2024-12-29 0.00 1.002024-06-23 0.00 1.00 0.00 0.50 0.00 2025-01-05 0.002024-06-30 0.00 1.00 0.50 0.50 0.50 2025-01-12 0.002024-07-07 0.00 1.00 0.50 0.50 0.50 2025-01-192024-07-14 0.00 1.00 0.50 0.50 0.50 2025-01-272024-07-21 0.00 1.00 0.50 0.50 0.50 2025-2024-07-28 0.00 1.00 0.50 0.50 0.502024-08-04 0.00 1.00 0.50 1.00 1.002024-08-11 0.00 1.00 0.00 1.00 0.502024-08-18 0.00 1.00 0.00 1.00 0.52024-08-25 0.00 1.00 0.00 1.002024-09-01 0.00 1.00 0.50 1.002024-09-08 0.00 1.00 0.502024-09-15 0.00 1.00 0.502024-09-22 0.00 1.002024-09-29 0.00 1.002024-10-06 0.002024-10-13 0.002024-10-202024-10-27資料來源：2024-資料來源：招商證券、招商證券、Wind資訊二、市場風格觀察 敬請閱讀末頁的重要說明本周末成長價值輪動模型建議超配價值，小盤大盤輪動模型建議均衡配置，四風格輪動模型推薦配置比例為小盤成長12.5%、小盤價值37.5%、大盤成長12.5%、大盤價值37.5%。敬請閱讀末頁的重要說明敬請閱讀末頁的重要說明資料來源：（一）成長價值風格輪動模型敬請閱讀末頁的重要說明資料來源：當前成長價值風格輪動模型建議超配價值。基本面上，基于前期研究的量化經濟中周期分析框架，盈利周期斜率偏大時、利率綜合周期水平偏低時、信貸綜合周期上行時，利好成長風格，反之利好價值風格。具體來看，當前盈利周期斜率大，利好成長；利率周期水平偏高，利好價值；信貸周期走弱，利好價值。因PE估值差5年分位16.36%，PEPB5估值差均值回歸上行中，利好成長。因此，估值面整體給出超配成長5年分位數為4.14%535.19%201211.31%，基準（月度風格均衡配置）年化收益率為6.44%，年化超額收益率為4.87%，輪動策略較基準有顯著提升。今年以來，成長價值風格輪動策略收益率為0.14%，基準收益率為1.21%，超額收益率為-1.07%。圖表20.成長價值風格輪動信號招商證券、招商證券、Wind資訊成長和價值風格輪動策略表現圖表21.成長價值風格輪動策略表現成長和價值風格輪動策略表現

成長倉位右軸 價值倉位右軸基準：成價值權 成長價值動策 凈值比

100%80%60%40%20%

統計指標 基準策略 輪動策略 年化收益率 6.44% 11.31%年化波動率 20.93% 20.91%敬請閱讀末頁的重要說明最大回撤44.13%43.07%夏普比率敬請閱讀末頁的重要說明最大回撤44.13%43.07%夏普比率0.30790.5220收益回撤比0.14590.2625月度勝率54.36%57.72%季度勝率54.00%58.00%2013201420152016201720182019202020212022202320242025年份基準收益策略收益超額收益年份基準收益策略收益超額收益2013-2.07%-1.67%0.40%201939.37%36.26%-3.11%201452.95%49.60%-3.35%202026.64%49.92%23.29%201515.84%22.95%7.11%20213.57%9.08%5.51%2016-3.01%0.58%3.59%2022-18.19%-15.10%3.09%201714.83%22.51%7.68%2023-8.72%-2.04%6.68%2018-27.51%-22.35%5.16%202416.50%19.03%2.53%20251.21%0.14%-1.07%資料來源：招商證券、Wind資料來源：招商證券、Wind資訊當前大盤小盤風格輪動模型建議均衡配置。基本面上，基于前期研究的量化經濟中周期分析框架，盈利周期斜率偏大時、利率綜合周期水平偏低時、信貸綜合周期上行時，利好小盤風格，反之利好大盤風格。具體來看，當前盈利周期斜率大，利好小盤；利率周期水平偏高，利好大盤；信貸周期走弱，利好大盤。因PE估值差5年分位78.78%，PEPB5估值差均值回歸下行中，利好大盤。因此，估值面整體給出超配大盤543.59%584.62%201211.92%，基準（月度風格均衡配置）年化收益率為6.50%，年化超額收益率為5.42%，輪動策略較基準有顯著提升。今年以來，小盤大盤風格輪動策略收益率為-1.46%，基準收益率為2.45%，超額收益率為-3.91%。圖表22.小盤大盤風格輪動信號招商證券、招商證券、Wind資訊圖表23.小盤大盤風格輪動策略表現

小盤倉位右軸 大盤倉位右軸基準：小大盤權 小盤大盤動策小盤和大盤風格輪動策略表現 凈值比小盤和大盤風格輪動策略表現

資料來源：統計指標 基準策略 輪動策略 年化收益率 6.50% 11.92%資料來源：100% 年化波動率 22.07% 22.81%80%最大回撤 53.70% 50.65%3.02.52.01.51.00.52013

2014

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夏普比率 0.3060 0.5213收益回撤比 0.1211 0.2354月度勝率 56.38% 60.40%季度勝率 54.00% 56.00%招商證券、Wind資訊20135.07%19.23%201451.25%40.83%-10.42%201525.85%50.22%24.36%2016招商證券、Wind資訊20135.07%19.23%201451.25%40.83%-10.42%201525.85%50.22%24.36%2016-5.83%-2.32%3.51%20176.78%20.02%2018-29.