銀行信貸與房價波動的聯(lián)動效應(yīng)分析

一、房地產(chǎn)信貸風(fēng)險的聯(lián)動性研究由于物業(yè)價值高、生產(chǎn)集約、長期使用、維護(hù)和附加值，房地產(chǎn)市場的發(fā)展應(yīng)依靠金融機(jī)構(gòu)的支持。尤其是在我國這類以銀行為主導(dǎo)的國家,銀行信貸幾乎介入了我國房地產(chǎn)業(yè)運(yùn)行的全過程,成為我國房地產(chǎn)市場各相關(guān)主體的主要資金提供者。隨著房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,銀行在為房地產(chǎn)市場提供資金支持的同時,也使自身獲得長足的發(fā)展。從理論上來說,房價與銀行信貸之間可能存在的雙向因果關(guān)系至少體現(xiàn)在以下三個方面:首先,房價波動可能通過多樣的財富效應(yīng)影響銀行信貸規(guī)模。從借款人的角度看,由于金融市場不完全,借款人將面臨信貸約束;房價變化對他們的可觀測財富和借貸能力有巨大影響,誘導(dǎo)他們改變借款計劃和信貸需求。從銀行的角度看,房價波動將影響銀行自身持有的房地產(chǎn)資產(chǎn)以及提供房地產(chǎn)資產(chǎn)的抵押貸款,進(jìn)而影響銀行資本價值。其次,銀行信貸可以通過多樣的流動性效應(yīng)影響房價。作為一種資產(chǎn)價格,房價由未來收入的貼現(xiàn)值決定。信貸可得性的增加有可能降低利率并刺激當(dāng)期及未來預(yù)期的經(jīng)濟(jì)行為,增加預(yù)期未來收入及降低折現(xiàn)因子。由于房地產(chǎn)供求彈性具有不對稱性,即供給彈性小,而需求彈性大,需求的增加將進(jìn)一步促使房價上漲。最后,信貸和房地產(chǎn)周期受共同的經(jīng)濟(jì)因素驅(qū)動。一方面,信貸周期主要由宏觀經(jīng)濟(jì)和預(yù)期決定;另一方面,經(jīng)濟(jì)活動的狀態(tài)對房地產(chǎn)市場也施加了重要影響。因此,房價與銀行信貸間呈現(xiàn)出一種相互依存、相互支持、相互促進(jìn)、相互影響的關(guān)系,即房價與銀行信貸具有聯(lián)動性關(guān)系。有鑒于此,本文將探討房價下跌如何通過大范圍的借款人違約對銀行體系產(chǎn)生沖擊以及銀行體系對此作出的反饋(1),以期能通過對房價與銀行信貸聯(lián)動性的分析為銀行房地產(chǎn)信貸風(fēng)險的防范提供理論依據(jù)。探討房價波動的傳統(tǒng)建模方法將房屋作為與其他金融資產(chǎn)類似的資產(chǎn)來看待,假設(shè)房屋提供的住房服務(wù)的價格是可預(yù)期的,并由房屋與其他金融資產(chǎn)之間的套利決定。但Wheaton(1990)指出這種方法在一定程度上與現(xiàn)實脫離,無法描繪房價的時間序列特征。為此,大量學(xué)者基于兩條線索研究房地產(chǎn)市場動態(tài)。一條線索主要研究和擬合房地產(chǎn)市場特征,如Williams(1995),Krainer(2001),Krainer和Leroy(2002)等。另一條線索主要研究信貸市場不完善以及房屋需求的作用。Gerlach和Peng(2002),Hofmann(2003),Davis和Zhu(2004)等研究主要探討了房價與銀行信貸間的因果關(guān)系;而Ioannides(1989),Jones(1989),Zorn(1989),Duca和Rosenthal(1994),Engelhardt(1996),Haurin、Hendershott和Wachter(1995、1997)以及Engelhardt和Mayer(1998)等則用家庭層面的數(shù)據(jù)證實了信貸約束限制了大部分普通家庭的房屋消費。在信貸市場不完善的框架下分析信貸約束對房價的影響也是本文遵循的主線。Linneman和Wachter(1989)發(fā)現(xiàn)美國抵押貸款的首付要求對家庭獲取住房抵押貸款的制約超過了由于月供收入比所引起的制約。Stein(1995)將首付引入房地產(chǎn)市場模型,并用這個靜態(tài)模型分析出極端的信貸收縮會導(dǎo)致房價下跌。FernándezVillaverde和Krüger(2004)的研究則證明由于信貸約束的存在,美國的大部分個人需要通過工作來累積財富,不可能在其生命周期的早期就購買想要的房屋。Ortalo-magné和Rady(1998,2006)根據(jù)Modigliani和Brumberg(1980)的經(jīng)典框架建立了房地產(chǎn)市場波動的生命周期模型,該模型中的微觀經(jīng)濟(jì)主體在面臨信貸約束的情況下,隨著財富的累積對住房選擇進(jìn)行多期調(diào)整。結(jié)論表明年輕人支付房屋首付的能力是影響房價以及房屋交易量波動的重要因素。Coleman(2007)建立了信貸約束下的世代交疊模型,結(jié)果表明信貸約束的改變主要影響家庭個體的房屋持有期決策,而對總體房價水平幾乎沒有影響。Wheaton(1999)指出,當(dāng)所有人都表現(xiàn)理性且預(yù)期確定,房地產(chǎn)周期仍然可能發(fā)生,因為房地產(chǎn)牽涉長期租賃和信用的關(guān)系,信息的不對稱和道德風(fēng)險都容易產(chǎn)生違約風(fēng)險。Kiyotaki和Moore(1997)、Bernankeetal(1994)和Aoki和Takizawa(2002)考慮了由于借貸者之間的信息不對稱導(dǎo)致的信用市場不完備的情形。研究房價波動與銀行信貸之間相互作用以及二者之間的聯(lián)動關(guān)系是目前研究房地產(chǎn)金融的主要線索之一,并出現(xiàn)了一些相應(yīng)的理論框架和模型。但這些研究無一不是在分析市場比較完善的西方國家信貸市場的基礎(chǔ)上建立起來的,在轉(zhuǎn)軌時期的中國是否具有適應(yīng)性并不確定。雖然國內(nèi)也有部分學(xué)者對相關(guān)問題進(jìn)行了探討,比如謝經(jīng)榮等(2002)用一個包括房地產(chǎn)開發(fā)商和銀行的資本市場局部均衡模型說明,資產(chǎn)價格與信貸數(shù)量相關(guān),資產(chǎn)回報的不確定性將導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生,而人們對未來信貸擴(kuò)張的預(yù)期以及信貸擴(kuò)張程度的不確定性將提高泡沫的嚴(yán)重程度。袁志剛和樊瀟彥(2003)構(gòu)造了一個房地產(chǎn)市場的局部均衡模型,通過分析具有理性預(yù)期的購房者和地產(chǎn)商在引入銀行信貸之前和之后不同的最優(yōu)選擇,研究房地產(chǎn)市場的均衡價格中是否有理性泡沫存在的可能,以及存在泡沫時,泡沫的規(guī)模和存在的概率。但這些研究沒有考慮到銀行信貸規(guī)模的限制,也沒有分析房價大幅下跌引致的借款人大范圍違約對銀行體系的影響。為此,本文將基于VonPeter(2004)的研究,構(gòu)建一個包含房地產(chǎn)銷售與出租的世代交疊模型,并在此模型基礎(chǔ)上引入銀行資本充足率要求,考慮銀行資本金的下降對信貸市場的影響,分析銀行體系與房價間正反饋的聯(lián)動機(jī)制,以及這種聯(lián)動性對經(jīng)濟(jì)金融體系可能產(chǎn)生的影響。二、房地產(chǎn)波動與銀行信貸風(fēng)險聯(lián)合評價的一般平衡分析(一)和投機(jī)性需求購買住房假設(shè)市場中存在三個群體:購房人、租房人和銀行體系。購房人基于居住性需求和投機(jī)性需求購買房屋,即購房人購買的房屋一部分用于自己居住,一部分用于出租并收取房租。租房人自身沒有住房,他們通過最大化其跨期效用來選擇每期的住房狀態(tài),剩余的資金可借出。銀行體系主要扮演支付中介的角色。1、商品房銷售假設(shè)房屋不存在折舊,單個購房人在t期以價格q購買房屋hi并出租。假設(shè)房屋類型hi是決定房屋出租率的唯一要素,各購房人的房屋出租量均可用連續(xù)可微的函數(shù)表示,單位房租水平為。在t+1期,房屋可以按價格在市場上銷售。購房人的目標(biāo)為利潤最大化,即:其中,(1)式中的限制條件表示存在信貸市場時,購房人的借貸總額不可能超過房屋總價值,且購房人在將房屋在市場上銷售后需要對債務(wù)支付利率)。(1)式的一階條件表示購房人的供給函數(shù):2、租房人e膜的最優(yōu)化問題租房人的初始稟賦均為單位的資產(chǎn)。假設(shè)第t期單個租房人的效用函數(shù)均為相同的。其中,為租房人第t期的租金支出。因此,租房人的最優(yōu)化問題為:其中,為儲蓄,為消費支出,為主觀效用貼現(xiàn)因子。使用Euler方程求解該最優(yōu)化問題得:在穩(wěn)定狀態(tài)下,。從而對于每個租房人而言,最優(yōu)消費支出S與最優(yōu)儲蓄D滿足:此外,本文假設(shè)租房人的效用函數(shù)為常數(shù)彈性的風(fēng)險規(guī)避函數(shù)形式,即:3、剩余部分的收益當(dāng)購房人未償付債務(wù)時,銀行體系可利用其在支付系統(tǒng)中的特殊地位干預(yù)購房人的借貸行為,使得借貸行為更具可行性(2)。具體來說,銀行體系的中介功能表現(xiàn)為:在第t期,對新的購房人貸款,使新的購房人能夠在市場上購買房屋;舊的購房人出售房屋后,其欠銀行的貸款降低至,將該部分從購房人房租收入中支扣除后,剩余部分即為購房人在第t期的利潤。另一方面,租房人在將其初始的資產(chǎn)存入銀行體系,間接地向購房人貸款的同時,以存款的形式持有財富,并保證其每一期的消費可行。由此,銀行體系第t期末的資產(chǎn)負(fù)債表如圖1所示:圖1中,為銀行體系的資本金。購房人直至第1期以后才有能力提供房屋進(jìn)行出租,租房人則于第0期開始將其存款中的用于購買銀行的初始稟賦,所以銀行體系的初始資本金。假設(shè)不存在存貸利差,則銀行體系資本金的動態(tài)過程為:其中,為紅利。為了保證穩(wěn)定狀態(tài)下銀行體系的資本金為常數(shù),我們假設(shè)當(dāng)銀行體系獲得正利潤時,將通過以下方式分配紅利:在這種簡單的紅利分配方式下,如若沒有貸款損失,銀行體系的資本金將為常數(shù)。此外,通過允許借貸行為,銀行體系可以創(chuàng)造貨幣,即銀行體系可杠桿化經(jīng)營。為了在下文中更加直觀地分析房價下跌對銀行體系的沖擊及銀行體系的反饋,本文將銀行體系視為根據(jù)需求決定貨幣與信貸規(guī)模的被動資產(chǎn)負(fù)債表。作為一種支付手段,存款被跨期持有;因此,本模型中的銀行體系既有信貸中介的功能、又有支付體系的功能。(二)房地產(chǎn)租賃市場,包括房地產(chǎn)房價與信貸聯(lián)動性的一般均衡意味著一系列內(nèi)生變量以及控制變量可滿足購房人、租房人與銀行體系的最優(yōu)化問題,并且房地產(chǎn)銷售市場和出租市場每期都出清。以下筆者詳細(xì)討論各市場的均衡(3)。1、房地產(chǎn)供給彈性理論因為各購房人的房屋出租量均為連續(xù)可微的函數(shù),且面臨相同的租金水平,因此他們的房屋需求水平與(2)式中的相同,即:根據(jù)房地產(chǎn)供給缺乏彈性的觀點,假設(shè)房屋供給為固定的H,且不存在折舊時,則房地產(chǎn)銷售市場出清條件為:購房人的房屋出租量為,所以為出租屋的總供給量。因此,出租屋的供給彈性為(4):這樣,(10)式可改寫為:將(12)式改寫為房價的定價模型的形式:2、e膜法上的消費支出,包括將債務(wù)與國地產(chǎn)出租市場均衡意味著出租房的總供給等于總需求,總供給為,總需求為租房人的消費支出、購房人利潤與銀行體系紅利之和,即:其中,購房人在均衡條件下將銷售收入中的α用于償還貸款,利潤為:將利潤的表達(dá)式(16)式以及紅利的分配方式(8)式帶入(15)式可得到各期的房租消費支出:由CRRA效用函數(shù)以及消費的Euler方程(4)式可得消費支出的動態(tài)過程為:將帶入(18)式可以得出。所以(14)式可表示為:(19)式代表了唯一且穩(wěn)定的一般均衡。其中,控制變量仍然是常數(shù)。若將債務(wù)與凈資產(chǎn)的比率稱為經(jīng)營杠桿率,則購房人的經(jīng)營杠桿率為,其與利潤的比率為(大于1);而銀行體系的經(jīng)營杠桿率為存款,其與資本金的比率為(大于1)。由此可見,購房人和銀行體系都是杠桿化經(jīng)營的。三、因條件而滑,表現(xiàn)為在一般均衡狀態(tài)下,經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)不存在任何信貸風(fēng)險,但若外生沖擊導(dǎo)致房價下跌,則原有均衡全被打破。假設(shè)在第t期時,未預(yù)期到的外生沖擊降低了房屋的出租能力,導(dǎo)致房屋出租率降低了則購房人的房屋出租量為:本文將通過(20)式來研究房價下跌對銀行體系的影響。(一)市場參與者的反應(yīng)1、其第t期的沖擊對在第t期進(jìn)入市場的新購房者而言,由于房屋出租率降低,因此用于購買房屋的支出較以前少,(2)式所描述的購房者的供給函數(shù)變?yōu)?而對之前的購房者而言,其面臨著房地產(chǎn)價格的萎縮。在第t-1期時其已向銀行貸款A(yù)并購入房屋進(jìn)行出租,因此發(fā)生在第t期的沖擊對其房屋出租量沒有影響,而其預(yù)算約束則變?yōu)?其中,參數(shù)λ衡量沖擊對房價的影響。購房人的債務(wù)已在第t-1期時確定,但清償能力卻由于房價下跌而被削弱,因此:當(dāng)房價下跌幅度較大時,購房人的租金收入與出售房屋的收入不足以清償其對銀行的債務(wù),購房人會選擇破產(chǎn),一旦清償能力低于債務(wù)額,債務(wù)額與清償力間的差額就會成為銀行體系的不良貸款。換言之(23)式保證了購房人的利潤非負(fù)。2、時行金融債券若購房人破產(chǎn),貸款成為不良資產(chǎn),銀行必須用利潤甚至資本金對其沖銷。假設(shè)銀行體系不能發(fā)行新股重新籌集資本金,這意味著紅利為非負(fù)。銀行此時的資本金與紅利為:同時,(8)式所設(shè)定的紅利分配方式會使得銀行體系未來的資本金和紅利都保持為常數(shù),,(二)影響后，不同市場的平衡和價格進(jìn)一步,本文將在一般均衡的基礎(chǔ)上,討論沖擊后房地產(chǎn)銷售市場與房地產(chǎn)出租市場均衡以及價格1、式與16式由于沖擊造成新購房人的出租率下降,因此,(12)式與(16)式分別較變?yōu)?26)和(27)式,并且房地產(chǎn)銷售市場將始終保持該狀態(tài)。2、房地產(chǎn)銷售市場出清模型在市場出清的假設(shè)下,總供給等于總需求,因此第t期的房地產(chǎn)出租市場均衡為:當(dāng)房價下跌幅度較小時,由于財富效應(yīng),與越低,則需求越低。而當(dāng)房價下跌幅度增大時,購房人的利潤會降至0;若房價繼續(xù)下跌,更多的損失將由銀行體系承擔(dān),直至銀行的紅利為0。一旦這樣的情況發(fā)生,總需求就只剩下租房人的消費支出。而在第期,租房人的消費支出、銀行紅利及新購房人的利潤總與受到?jīng)_擊后的出租屋供給量相等來保證市場出清,如(29)式所示,而之后房地產(chǎn)銷售市場則保持該狀態(tài),且Kt+i=Kt。設(shè)為房價下跌幅度,當(dāng)外生沖擊越大時,房價與房租下跌幅度越大,即:。外生沖擊引起房屋出租率下降,進(jìn)而導(dǎo)致房價下跌,由沖擊后的房地產(chǎn)銷售市場出清可推導(dǎo)出房價為:當(dāng)均衡處于穩(wěn)定狀態(tài)時,,(30)式可變?yōu)?令,則房價下跌幅度為:因為舊購房人的利潤是總需求的一部分,房價下跌的財富效應(yīng)會導(dǎo)致消費降低,因此:(33)式意味著沖擊后的均衡需要租房人較以前更多的消費支出St-S來抵消房價下跌的財富效應(yīng)所導(dǎo)致的消費降低,且(34)式表明,房租pt也會下跌。當(dāng)房價及房租下跌時,購房人的清償能力下降。若價格水平下跌幅度較小,雖然購房人的清償能力有所削弱,但購房人的利潤足夠償還貸款,因此損失由購房人獨自承擔(dān),其利潤從下降至。若價格水平下跌幅度擴(kuò)大,購房人的利潤無法償還貸款,購房人將會違約,銀行貸款出現(xiàn)損失。此時,若貸款損失較小,銀行可以通過減少紅利支付來沖銷貸款損失;若貸款損失較大,銀行紅利不足以沖銷貸款損失時,而必須輔以部分資本金。若價格水平下跌幅度極大,銀行的資本金已不足以沖銷貸款損失時,則銀行體系可能會出現(xiàn)危機(jī),而租房人作為銀行的債權(quán)人也有可能分擔(dān)部分損失。四、銀行信貸規(guī)模不彈性在前文的分析中,借貸行為并不會因銀行資本金的下降而改變,房價水平和信貸規(guī)模決定銀行體系的資本金;但信貸規(guī)模完全沒有彈性導(dǎo)致銀行信貸對房價水平完全沒有反饋作用。此外,銀行存在資本充足率要求的情況下,受沖擊后的信貸市場未必能恢復(fù)均衡。因此,本文將引入銀行資本充足率要求,分析銀行體系對房價的反饋作用。(一)資本充足要求的均衡假設(shè)銀行體系要保持最低的資本充足率,結(jié)合(5)式可知:。那么在受到?jīng)_擊后,銀行的貸款供給受到資本充足率要求約束,即銀行信貸不能超過其資本金的一定倍數(shù):顯然,當(dāng)存在信貸約束時,銀行體系在面臨較大的外來沖擊時傾向于壓縮其貸款規(guī)模。此時貸款反作用于房價,房價的定價模型(13)式變?yōu)?(36)式可看作是信貸約束下的房價定價模型,也可看作是單個購房人的貸款需求。由于外來沖擊使房價下跌,,因此貸款利率上升,(5)。存在資本充足率要求的均衡是滿足資本充足率要求的(35)式,滿足房地產(chǎn)出租市場均衡的(28)式、(29)式,以及滿足信貸房地產(chǎn)銷售市場均衡的(36)式的一系列內(nèi)生變量。該均衡的主要特征是:房價及其跌幅是由資本充足率限制所決定,而資本充足率限制又依貸款損失程度而定,而貸款損失程度又依存于房價的下跌幅度。因此,在這個參數(shù)相互影響的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中,較大的外來沖擊會導(dǎo)致銀行體系信貸緊縮。(二)融資額穩(wěn)定階段在參數(shù)相互影響的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中,銀行體系的反饋作用有可能導(dǎo)致金融體系不穩(wěn)定。現(xiàn)在重新考慮信貸市場的均衡,存在銀行體系的反饋作用的情況下,貸款的供求如圖2所示:圖2中兩條粗線為貸款供給曲線與貸款需求曲線。可以看出,貸款有、和三個供求平衡點。其中,表示沒有外來沖擊的完美前瞻性均衡,表示銀行資產(chǎn)負(fù)債均為0的銀行危機(jī)。銀行體系的穩(wěn)定性與沖擊臨界值的關(guān)系可概括為:當(dāng)沖擊τ使時,均衡仍舊存在,而且具有穩(wěn)定狀態(tài)性質(zhì),但此時資本金萎縮與銀行危機(jī)尚有發(fā)生的可能。當(dāng)沖擊τ使時,會出現(xiàn)銀行體系不穩(wěn)定,并且銀行體系不穩(wěn)定最終會導(dǎo)致系統(tǒng)性銀行危機(jī)。因為,當(dāng)房價下跌時,先下降的為貸款需求而不是供給。如前所述,隨著房價下跌幅度的增加,損失的承擔(dān)經(jīng)歷了由購房人單獨承擔(dān),到由銀行紅利分擔(dān),再到由銀行資本金分擔(dān)的過程。當(dāng)沖擊較小時,銀行資本金不受影響,因此不影響貸款供給。當(dāng)?shù)竭_(dá)了銀行資本金參與承擔(dān)損失的階段,房價下跌幅度與銀行資本金減少幅度相同,表現(xiàn)為銀行的資本金曲線曲線在的右邊與貸款需求曲線平行。隨著資本金的減少,貸款供給以的倍數(shù)減少,直到資本金為0;即時,貸款供給曲線比貸款需求曲線更傾斜,因此存在唯一的滿足:,且使貸款供求相等。當(dāng)時,貸款供給低于貸款需求,這種由于資本充足率要求的限制而使貸款供給不能滿足需求的情形,稱為資本金萎縮。在資本金萎縮的情況下,信貸收縮表現(xiàn)得尤為明顯。由(34)式可知:圖3中,較為傾斜的為房價與貸款供給關(guān)系曲線,其與45度線的交點為資本金萎縮均衡點。此時若出現(xiàn)微小的貸款損失,導(dǎo)致資本金的減少,貸款也相應(yīng)減少(箭頭向上);減少的貸款進(jìn)一步加劇了房價下跌(箭頭向右),此時,出現(xiàn)新的貸款損失,進(jìn)入新一輪的資本金萎縮→信貸收縮→房價下跌→貸款損失的循環(huán),并且幅度更大。這種惡性循環(huán)最終將導(dǎo)致系統(tǒng)性的銀行危機(jī)。五、抑制房地產(chǎn)信貸風(fēng)險綜上所述,從貨幣政策的角度而言,本文研究發(fā)現(xiàn):第一,提高利率有助于銀行體系穩(wěn)定。因為上升可以降低購房人和銀行體系經(jīng)營的杠桿率,